论文-中国企业跨国并购中的财务风险管理研究.pdf

兰州理工大学 硕士学位论文 中国企业跨国并购中的财务风险管理研究 姓名：常文芳 申请学位级别：硕士 专业：企业管理 指导教师：王宗光 20090424 摘要 随着经济全球化进程的加快和中国企业规模的不断壮大，越来越多的中 国企业开始把跨国并购作为对外直接投资、开拓国际市场的新策略。跨国并 购有助于企业在全球范围内优化资源配置，调整市场结构，集中生产要素， 从而提高企业的规模和市场竞争力，但同时，跨国并购也处处隐藏着风险， 一着不慎可能满盘皆输。跨国并购面对的风险有政治风险、文化风险、法律 风险、财务风险等等，其中财务风险是各种并购风险在价值量上的综合反映， 是企业并购成功与否的重要影响因素。 本文在已有的研究基础上，针对中国企业跨国并购的全过程( 准备阶段、 实施阶段、整合阶段) ，站在管理学的角度，对各阶段的财务风险进行研究。 首先，对各个阶段财务风险进行了识别和分析，指出中国企业跨国并购比国 内并购具有更加复杂的财务风险，必须引起特别的重视，而且跨国并购的财 务风险管理应从系统的观点出发，综观并购的整体过程各个方面。根据并购 的整体过程本文建立了企业跨国并购财务风险的评价指标体系。其次，为了 提高企业并购的成功率应定量地衡量财务风险。因此，本文引入了模糊综合 评价法和层次分析法，运用模糊层次综合评价数学模型对并购财务风险进行 了度量，依据财务风险的成因构建了企业跨国并购财务风险的模糊综合评价 模型，并采取方法应用举例的形式，对该模型和分析过程进行了说明。最后， 本文提出了相应的跨国并购财务风险的控制原则和控制措施。 本文的新颖性在于站在中国企业跨国并购这一特殊视角，针对性地研究 财务风险管理问题，同时加强对跨国并购中财务风险管理的定量分析，探索 出一些防范和控制跨国并购财务风险的原则与方法，最终建立一个完整的可 以实践的财务风险管理操作系统，以实现为今后中国企业跨国并购的财务风 险管理提供一条可行的路径。利用该操作系统企业可以直观的评判跨国并购 的财务风险，并鉴别出影响财务风险的主要因素，以便有针对性的进行防控。 关键词：跨国并购财务风险风险评估风险度量 A b s t r a c t W i t ht h ea c c e l e r a t i o no ft h ee c o n o m i cg l o b a l i z a t i o na n dt h eC h i n e s e e n t e r p r i s e s s c a l eg r o w t h ，C h i n e s ee n t e r p r i s e sa r es t a r t i n gt ot a k ec r o s s - b o r d e r M & A st oi n c r e a s ef o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n ta n dd e v e l o pn e ws t r a t e g i e si n i n t e r n a t i o n a lm a r k e t s C r o s s b o r d e rM & A sc a nh e l pe n t e r p r i s e sg l o b a l l yo p t i m i z e t h ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e s ，a d j u s tt h em a r k e ts t r u c t u r e ，c o n c e n t r a t i o no f p r o d u c t i o nf a c t o r s ，i m p r o v et h es i z eo ft h eb u s i n e s sa n dm a r k e tc o m p e t i t i v e n e s s B u ta tt h es a m et i m e ，c r o s s - b o r d e rM & A sa l s oh a v ea l lh i d d e nr i s k s T h e r ea r e v e r yd a n g e r o u s T h e r ei sp o l i t i c a lr i s k ，c u l t u r a lr i s k ，l e g a lr i s k ，f i n a n c i a lr i s ka n d S Oo n ，t h ef i n a n c i a lr i s ki st h er i s ko fav a r i e t yo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so nt h e v a l u eo ft h eG e n e r a lr e f l e c t e d ，a n di ti sv e r yi m p o r t a n tf o rM & A s I nt h i sp a p e r ，t h er e s e a r c hh a sb e e nb a s e do nt h ef i n a n c i a lr i s k so f c r o s s b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so fC h i n e s ee n t e r p r i s e sf o rt h ee n t i r ep r o c e s s ( p r e p a r a t i o np h a s e ，i m p l e m e n t a t i o np h a s e ，i n t e g r a t i o np h a s e ) ，f r o m t h e p e r s p e c t i v eo fm a n a g e m e n t F i r s to fa l l ，w es h o u l di d e n t i f i c a t i o na n da n a l y s i st h e f i n a n c i a lr i s ka ta l ls t a g e s C r o s s - b o r d e rM & A so fC h i n e s ee n t e r p r i s e sh a v em o r e c o m p l e xf i n a n c i a lr i s kt h a nd o m e s t i cM & A s ，i tm u s tb eg i v e ns p e c i a la a e n t i o n M o r e o v e r , w em u s ts e tu pc r o s s b o r d e rM & A sf i n a n c i a lr i s ke v a l u a t i o ni n d e x s y s t e mf r o mt h es y s t e mp o i n to fv i e wi na l la s p e c t so ft h eo v e r a l lp r o c e s s I n o r d e rt oi m p r o v et h eS U C C E S Sr a t eo fM & A s ，w es h o u l dh a v eaq u a n t i t a t i v e m e a s u r eo ff i n a n c i a lr i s k T h e r e f o r e ，t h i sa r t i c l eu s e st h ef u z z yc o m p r e h e n s i v e e v a l u a t i o nm e t h o da n da n a l y t i ch i e r a r c h yp r o c e s s ，u s et h eA n a l y t i cH i e r a r c h y P r o c e s st oe v a l u a t et h et a r g e t s w e i g h t ，b u i l dac r o s s b o r d e rM & A sf i n a n c i a lr i s k S F u z z yC o m p r e h e n s i v eE v a l u a t i o nM o d e lb a s e do nt h ec a u s e so ft h ef i n a n c i a lr i s k ， i no r d e rt om e a s u r ef i n a n c i a lr i s ko ft h ec r o s s b o r d e r M & A s f u z z y c o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o no ft h em a t h e m a t i c a lm o d e lm e a s u r e st h ef i n a n c i a lr i s k o ft h eM & A s ，a c c o r d i n gt ot h ec a u s e so ft h ef i n a n c i a lr i s k F i n a l l y , I no r d e rt o s p e c i f yh o wt ou s et h em o d e lo ff u z z yc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o n ，t h i sp a p e r d e s c r i b e dt h em o d e la n da n a l y s i sb yac a s e ，a n da l s op r e s e n t st h ec o n t r o l p r i n c i p l e st ot h ec r o s s - b o r d e rM & A s f i n a n c i a lr i s k T h en o v e l t yo ft h i sp a p e ri s t a r g e t e dt os t u d yt h ei s s u eo ff i n a n c i a lr i s k m a n a g e m e n tw i t ht h ep a r t i c u l a ra n g l eo ft h ec r o s s b o r d e rM & A so fC h i n e s e e n t e r p r i s e s ，t os t r e n g t h e nt h eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s o fc r o s s b o r d e rM & A s F i n a n c i a lR i s kM a n a g e m e n t ，t oe x p l o r ean u m b e ro fp r i n c i p l e sa n dm e t h o d so f p r e v e n t i o na n dc o n t r o lt oc r o s s - b o r d e rM & A s F i n a n c i a lR i s k ，e v e n t u a l l yt os e tu p ac o m p l e t ef i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n ts y s t e mw h i c hc a nb ep r a c t i c e di no r d e rt o p r o v i d eav i a b l ep a t ht op u r p o s ef o rt h eC h i n e s ee n t e r p r i s eC r o s s b o r d e rM & A s F i n a n c i a lR i s kM a n a g e m e n t E n t e r p r i s e sC a l lu s et h e o p e r a t i n gs y s t e m t o i n t u i t i v e l ye v a l u a t et h eC r o s s b o r d e rM & A sf i n a n c i a lr i s k ，a n di d e n t i f yt h em a i n f a c t o r sw h i c h i m p a c tt h ef m a n c i a lr i s k ，i no r d e rt op r e v e n ta n dc o n t r o lt h e m K e yw o r d s ：C r o s s - b o r d e rM & A s ，f i n a n c i a lr i s k , r i s ka s s e s s m e n t ，r i s km e a s u r e 1 1 1 兰州理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究 所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究 做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全 意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：糨日期：功。净6 月f 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允 许论文被查阅和借阅。本人授权兰州理工大学可以将本学位论文的全 部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名耀耀日期： 导师签名易轻罗期： 年6 月，日 年上月r日 川叶 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 论文选题的背景和意义 2 0 世纪9 0 年代以来，在经济全球化和新科技革命与产业革命的推动下， 世界经济呈现较快增长，全球贸易投资自由化步伐加快，全球跨国直接投资 进入“黄金发展期“ ，全球跨国并购规模不断扩大。从2 0 0 4 年起全球跨国直 接投资的主要方式转向跨国并购，跨国并购成为跨国直接投资高速增长的主 要支柱。据U N C T A D ( 联合国贸易发展会议) 统计，1 9 9 8 年全球跨国并购额 为4 0 0 0 亿美元，1 9 9 9 年达至U 7 2 0 0 亿美元，增长8 0 ，2 0 0 0 年突破1 0 0 0 0 亿美 元大关，高达l1 4 3 8 亿美元。根据最新统计数据，2 0 0 4 - - - 2 0 0 6 年全球跨国并购 额分别为1 9 0 0 0 亿、2 8 9 8 5 亿、4 0 0 0 0 亿美元。跨国并购主要是改变现有企业 存量，在全球范围内优化资源配置，调整市场结构，使生产要素向优势企业 集中，从而提高并购后企业的规模经济和市场竞争力，跨国并购是促进全球 市场竞争，推动市场结构调整的有效手段。全球跨国公司正在将并购作为增 加企业利润、解决战略性问题的一个重要途径。全球并购浪潮迭起是本文选 题的国际经济背景。 中国企业也正积极参与这场全球并购热潮，跨国并购正在成为中国企业 对外投资的重要方式。通过跨国并购使我们中国企业拥有了世界一流的核心 技术、著名商标、全球网络等无形资产和知识产权，企业获得了高起点快速 发展的基础。中国企业的跨国并购活动始于2 0 世纪8 0 年代中期，迄今己有2 0 多年的历史，其间跨国并购从无到有，从d , N 大，获得了一定的发展。自加 入W T O 后，中国企业面临着来自外国企业和国内同行其他企业的双重激烈竞 争。为了寻求更广阔的发展空间和国际资源，中国企业只有积极实施跨国并 购战略，才能应对外界的挑战。除此之外，我国跨国并购的兴起还得益于企 业自身实力的增强、国家资源战略的推行及政府对外直接投资态度的转变。 2 0 0 6 年人大批准的“十一五“ 规划中明确提出要支持有条件的企业对外直 接投资和跨国经营。同时还提出“通过跨国并购、参股、上市、重组联合等 方式培育和发展我国的跨国公司“ 。来自国家商务部的统计数据显示，2 0 0 2 年，中国企业以并购方式对外投资额为2 亿美元，2 0 0 3 年为8 3 4 亿美元，2 0 0 4 年1 1 8 1 亿美元，2 0 0 5 年、2 0 0 6 年分别为6 5 亿、4 7 4 亿美元，2 0 0 7 年中国公司 并购海外公司的有3 7 起，相比2 0 0 6 年增加了1 1 7 6 。2 0 0 8 年对于中国并购市 场绝对是不平凡的年，全球经济的寒风并没有吹灭中国并购市场的热火， 第1 章绪论 反而越烧越旺。虽然全年统计尚未出炉，但根据今年1 至1 0 月的统计数据显 示，中国企业并购交易量已经同比增长了4 4 2 。美国商业周刊称：“中 国正在走入并购时代”。国内企业跨国并购日益高涨的趋势是本文选题的国 内经济背景。 然而，跨国并购是一柄双刃剑，并购将会带来管理上的挑战和管理成本 的提高。据麦肯锡公司( M c k i n s e y & C o m p a n y ) 的研究显示， “项收购计划 有6 l 的失败率“ 。可见，以并购获得企业的发展是一件充满风险的事。跨 国并购要面对财务风险、信息风险、政治法律风险、整合风险等多方面的挑 战。这些风险将会在并购准备期、并购交易期和并购整合期出现。尽管近几 年中国企业开展跨国并购的发展速度比较快，但是和发达国家相比，中国企 业用这种方式开展对外投资时间还不长，经验还不多，属于初始阶段。正如 商务部联合四家单位发布的中国企业跨国并购兼并的实践与思考中指出 的那样，近5 年间，中国企业以并购方式对外投资的数量增长了2 0 一3 0 倍，但 频频失手、甚至失败的并购案例也并不鲜见，中国企业用“3 0 年代的基础， 6 0 年代的工具，9 0 年代的目光“ 来参与跨国并购，在并购时自拉自唱，少有 专业界的参与，所以中国企业的跨国并购比发达国家面临更大的风险。相对 于回报，风险的控制更为重要，回报低尚可补，风险大则会一步错而步步错。 为解决跨国并购中的“身子超前、头脑滞后“ 的问题，中国企业就应该在充 分借鉴美国等国外优秀企业的跨国并购经验的基础上，在进入境外市场之 前，做好前期准备工作，采取合理的风险防范方法，实施有效的风险管理。 特别的，加强并购中的财务风险管理对并购意义重大。企业并购的财务风险 是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化 或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致 的企业财务困境和财务危机，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯 穿企业并购全过程的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响，是企 业并购成功与否的重要影响因素。但是，目前中国企业跨国并购风险管理研 究整体还处于起步阶段，国内研究还比较少。特别是跨国并购中的财务风险， 目前还没有专门的系统研究。所以，本文拟对中国企业跨国并购中的财务风 险管理进行有针对性的重点研究，这是本文选题的直接原因和意义所在。 1 2 跨国并购财务风险国内外研究现状 我国的跨国并购分为两个阶段：起步阶段与高潮阶段。中国企业海外并 购活动始于2 0 世纪8 0 年代，其是对外直接投资的一个重要方式。中国对外直 接投资起步较晚，在早期( 上世纪8 0 年代) ，投资方式以新建为主，海外工程 2 第1 章绪论 承包和劳务输出为投资的主要形式。1 9 8 4 年中银集团和华润集团联手收购香 港最大的上市电子集团公司一康力投资有限公司，从而首开中国企业海外并 购的先河。但由于中国企业不具备海外并购的实力，因而从严格意义上说此 时中国企业的海外并购只能算是萌芽阶段。这一阶段的并购规模较小，频率 较低，而且发起者一般都是国有大型企业。 从1 9 9 6 年到今天，中国企业的跨国并购进入高潮阶段。9 0 年代中后期， 随着全球并购浪潮的到来和我国经济的高速发展，我国的海外并购出现了快 速增长的势头。我国利用外资和对外投资的方式也开始发生深刻的变化，国 际资本不断把目光聚焦中国。同时，中国企业的海外并购也开始引起广泛的 关注，特别是近几年，包括像中石油、中石化、中海油等我国石油巨头在内 的中国企业在国际市场上重拳出击，频频成为海外并购浪潮中的一个亮点瞳1 。 在这一阶段，民营企业也参与了跨国并购活动，以获取战略性资源为主要目 标，扩大了跨国并购的队伍。同时，并购的规模逐渐增大，频率也日渐提高 【3 】 O 1 2 1 国外研究现状 风险的控制和管理理论产生于2 0 世纪3 0 年代，主要是随着西方经济的迅 速发展而逐步建立起来的。从总体情况来看，西方企业对并购中财务风险的 管理更加完善，在确认、评估和控制并购风险问题上有较多的经验，即建立 统一的风险控制构架，制订严格的风险管理政策和操作程序，设计科学的风 险测评工具，培养高素质的风险管理人才。从理论研究的角度分析，国外学 者对并购财务风险的认识、具体的影响程度和对并购财务风险的控制都做了 比较深入的研究。美国经济学家科斯在1 9 3 7 年的著名论文企业的性质中 最先提出进行交换所产生的成本交易成本的概念。即交易成本是经济主 体之间交换经济资产的所有权和实施专有权时产生的成本，一般可分为事前 发生的达成一项合同而发生的搜寻成本、谈判成本和事后发生的监督、贯彻 该项合同而发生的履约成本。由于信息不对称的存在和企业信息识别的能力 的原因也会导致并购交易成本的增加，从而引发并购的财务风险。对企业并 购财务风险产生的原因，美国著名的投资银行学家杰弗里C 胡克认为，企 业并购的财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并 同时偿债的能力引起的H3 。P S 萨德沙纳姆归纳了各国并购的情况后得出， 各国都无一例外地制定了反托拉斯制度，在这些法规范围内，强调了对并购 风险的防范嵋1 。萨缪尔韦弗等提出了通过换股解决目标企业价值评估不确 定性的方法1 。帕特里克A 高根提出，利率风险是并购中重要的财务风 3 第l 章绪论 险，它是市场利率的负向移动风险。具体来讲，如果市场利率上升，那么其 他投资行为的收益率将随之提高，而收购交易的投资回报率可能趋于一个相 对较低的定值，此时收购交易就承担了利率风险。不过，收购交易所承担的 利率风险并不如投资固定收益证券所承担的利率风险大。顾名思义，固定收 益证券，比如政府债券或公司债券，其收益是固定的，因此，当市场利率上 升或是发生通货膨胀的时候，该固定收益的价值就会有所降低。企业并购财 务风险的控制也是国外学者研究的重点H 1 。纽约大学终身教授、曾担任纽约 大学风险管理学院院长的詹姆斯- 柯曼教授提出，应把风险分类、转化，正 面看它，侧面看它，把有限的资源、最好的经验用上，把现代的管理系统、 现代的通讯知识、现代的科技、财务方法应用到上面。把所有风险全面去看， 关键是相互联系性、相互影响性，也就是一个层次上的全面参与。他还提出， 并购不论是国际、国内，企业在财务方面都是并购在一起，做得好不好看看 两家公司有没有互利、互动，是不是优势互补，如果是互补可能会考虑，他 们是不是特别的合适、融洽，所以要很好做财务的尽职调查阴。 1 2 2 国内研究现状 目前国内对跨国并购风险的研究比较薄弱，成果数量较少。研究大多集 中在不同行业实施跨国的案例分析上，主要涉及的行业有金融、能源、I T 、 电信、电器、汽车业等方面，且以定性为主，没有形成系统的跨国并购风险 研究体系。例如：北大光华管理学院庄乾志在银行跨国并购成本受益分析的 基础上，重点探讨了银行跨国并购各个阶段所存在的风险，分析了银行跨国 并购合理的一面，同时指出了只有成功的规避银行跨国并购各个阶段的风险 银行跨国并购才能取得成功伸1 。龙杨华等从T C L 并购汤姆逊案例分析探讨了 跨国并购存在的风险，总结了企业在跨国并购时可能面临的风险u 们。连慧瑜 分析了跨国并购活动各个环节所存在的风险，并提出了相应的防范对策。 张子刚、程志勇主要探讨了在实施跨国并购风险防范的原则和在选择目标企 业、资产评估、财务三个方面的风险防范n2 J 。徐振东从并购前、并购中、并 购后三个阶段分析跨国并购存在的风险，并提出了相应的防范措施n 引。杨培 强分析了跨国并购交易过程中的交易风险，从外资并购热和中国企业对外并 购两个方面提出如何加强风险管理和风险控制u4 1 。王中华从注意选择好目标 企业、避免控制权的丧失和加强并购的组织管理三个方面探讨了跨国并购的 风险管理n 射。在并购风险的防范方面国内学者专家比较一致的认识是，防范 企业并购风险重在源头。刘桂芝提出了“双赢、合作、发展”并购风险防范 建议口引。叶厚元、邓明然提出了“确定企业发展战略与企业的并购动机、全 4 第1 章绪论 面调查和研究目标企业、对并购运行将强可行性研究“ 的风险防范思路和方 法n7 l 。在企业并购模式的选择和构建上，焦长勇、项保华研究了战略并购的 整合问题，并提出了6 种可选择的整合模式n8 1 。刘红霞分析了横向并购、纵 向并购和混合并购的政府效应，考虑企业的竞争优势和核心竞争能力n 引；刘 保华提出了基于核心能力构建企业战略并购模式的思路口0 。，但未提出切实可 行的选择企业战略并购模式的操作方法。 针对企业并购中的财务风险，首先，很多学者对不同并购方式下产生财 务风险的成因进行了剖析，得出了相应的结论，总体上认为并购风险的成因 具有复杂性。范如国指出，财务风险是指由于并购而涉及的各种财务活动所 引起的企业财务状况恶化，及由此产生的对并购方企业为经营融资并同时偿 债能力的制约或财务成果损失的不确定性。企业实施跨国并购计划时，需要 很大的资金投入，而单靠自身的资金实力是远远不够的。现实中，很多企业 采取多渠道筹集资金的方式拿下并购的目标公司。这些筹集方式存在着很大 的风险，如不少企业通过借款、杠杆收购等方式来完成并购工作，这样就增 大了财务风险，会使企业背上沉重的债务负担。筹资渠道的不同选择，筹资 数额的多少必然会引起企业的资本结构发生变化，由此产生企业财务状况的 不确定性乜。杨培强提出，并购对象的财务报表是评估和确定交易价格的重 要依据，其真实性对整个并购交易至关重要。虚假的报表可以粉饰目标公司 的财务状况，从而造成并购决策的失误。因此，财务风险不可忽视旧1 。连慧 瑜指出，并购财务风险主要源自融资、流动性以及杠杆收购中的偿债问题哺1 。 陈宇蕾提出，不少企业通过借款、杠杆收购等方式来完成并购工作，这样就 增大了财务风险，会使企业背上沉重的债务负担，同时，收购方为了保持目 标企业持续经营，很难阻止目标企业债务链向收购方的延伸，甚至会自觉不 自觉的成为目标企业债务的承担主体，这就产生了收购方的偿债能力问题。 特别在我国，由于筹资途径和收购价款支付方式的限制，实施企业并购所需 的巨额资金更是给收购方造成了巨大的财务风险口羽。另外，尚胜利指出，影 响企业并购中财务风险的基本因素可以归纳为两个方面：环境的不确定 性。信息的不对称性。 其次，在对并购中财务风险的分类上，魏彩慧指出，并购财务风险主要 有融资风险、流动性风险以及杠杆收购的偿债风险。另外，跨国并购是到异 国进行企业的局部或全部并购，还涉及两种或两种以上货币的利率和汇率问 题，所以还有利率风险和汇率风险乜钔。杨玲燕指出，企业并购中的财务风险 分为三类：目标企业价值评估中的信息不对称风险。流动性风险。融 资风险业5 1 。吴树华，张华，叶进刚把企业并购中的财务风险分为三类：并 5 第l 章绪论 购前的决策风险。并购时的操作风险。并购后的支付方式选择风险汹1 。 宋雪莲解读了商务部总结跨国并购得失的报告后指出，跨国并购中财务 风险主要有中外财务系统不匹配、投资回报预测假设条件存在缺陷、税收窟 窿及其他未登记风险、有形与无形资产的定价、融资成本等晗7 1 。 另外，针对并购中财务风险的防范，陈共荣提出了改善信息不对称状况， 采用恰当的并购估价模型合理确定目标企业的价值以降低并购中的估价风 险，从时间上和数量上保证资金的取得以降低融资风险，增强杠杆收购中目 标企业未来现金流量的稳定性以降低杠杆收购偿债风险啪1 ；史红燕指出要在 定价、融资、支付方面要加强并购财务风险的管理与控制。连慧瑜提出企 业可采取三项措施防范并购中的财务风险：选择合适的融资方式及融资工 具。注意分析、调整企业的资金结构。增强杠杆收购中目标企业未来现 金流量的稳定性，降低杠杆收购偿债风险1 。周新德提出，要科学评估并购 公司与目标公司之间的战略匹配和资源匹配关系。并购目标公司的选择标准 主要从目标公司与并购公司业务间的战略匹配及资源匹配两个方面考虑。战 略匹配关系存在于不同经营业务价值链的任何环节；资源匹配关系一方面要 考虑被并购的业务可以从财务角度增加公司的资源力量，另一方面，实施并 购的公司必须谨慎评估本身拥有的资源是否能充分支持所并购的业务资源 需要，尤其是从人力资源和财务资源上与所并购的业务很好的匹配；公司的 管理层要确信自己拥有足够范围和深度的技能以管理监督更多的业务。也就 是说，要求实施并购的企业具有一定的“体质，否则不仅“欲速则不达“ ， 反而可能加速企业的覆灭1 。杨玲燕提出了可采取四项措施防范并购中的财 务风险：改善信息不对称状况，采用恰当的收购估价模型，合理确定目标 企业的价值，以降低目标企业的估价风险。拓展融资渠道，保证融资结构 合理化。创建流动性资产组合，加强营运资金管理，降低流动性风险。 增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性，在财务杠杆收益增加的同 时，降低财务风险瞄1 。黎征雄认为，首先预测并购的财务风险，通过测评的 结果控制财务风险，这样有利于并购成功口。 总的来说，企业并购财务风险管理研究还很不完善。有许多研究虽然从 理论上分析了企业并购的财务风险，但是缺少实际的运用步骤；有的文章虽 然从定性上分析了企业并购的财务风险，但是缺乏必要的定量计量；有的文 章虽然分析了影响企业并购的因素和解决措施，但是并没有对不同因子的影 响程度进行深入研究。我们研究企业并购财务风险除了定性分析和必要的定 量分析，还比须有一套完善的可以实践的操作体系，这样对实践才有指导作 用。 6 第1 章绪论 1 3 论文研究目标和解决的关键性问题 本文在已有的研究基础上，站在管理学的角度，用风险管理的方法来对 中国企业并购中的各种财务风险进行综合的识别分析，通过建立风险度量模 型来确定并购中各个财务风险之间的相对权重、其对并购过程的影响以及并 购整体财务风险大小。最终达到两个目标： ( 1 ) 实现基于财务风险角度下并购目标企业选择上的可比性。 ( 2 ) 确定并购目标企业情况下，实现并购中财务风险有重点的防范和管 理。 针对我国对并购财务风险的相关研究大多集中在对国内并购财务风险 的研究和跨国并购可能面临的主要风险概括性研究两方面，而且研究多采用 定性研究缺乏定量研究的现状，我的论文研究解决的关键性问题为： ( 1 ) 分析企业跨国并购与仅在国内并购相比具有的复杂性，对中国企业 跨国并购中的财务风险进行识别和评价。 ( 2 ) 通过定型和定量相结合的方法尝试构建风险度量模型，解决并购中 财务风险难以定量把握的问题，找出影响风险的关键因素。 ( 3 ) 在度量基础上，积极探索中国企业跨国并购中财务风险防范措施， 形成一套完善的可以实践的财务风险管理操作系统，以促进中国企业跨国并 购活动的顺利发展。 1 4 论文采用的研究方法和创新点 本论文以经济全球化和中国企业跨国并购活动日趋高涨为背景，重点对 中国企业跨国并购中的财务风险管理进行研究，包括财务风险的识别、度量 与防范。在研究过程中，始终遵循科学性、针对性、实用性及可操作性的原 则，解放思想，大胆创新。 具体采用的研究方法有： ( 1 ) 理论分析与案例分析相结合。 ( 2 ) 静态分析与动态分析相结合。在静态分析的基础上，采用了流程图 分析法这一动态的方法来分析整个并购过程中的财务风险。 ( 3 ) 定性分析和定量分析相结合。除了采用专家打分法、故障树法等定 性分析方法外，本文运用了层次分析法和模糊技术结合的模糊综合分析法对 并购风险进行定量的分析，籍此得出具有说服力的判断和结论。 ( 4 ) 模型分析法。数理模型的应用旨在把复杂的现实问题加以概括和抽 象，用数学语言简洁地表达用文字语言无法或难以表述的现实关系，并且从 一7 第1 章绪论 一系列假定前提出发，推断和演绎出许多隐藏在现象背后的本质内容。本文 对中国企业并购过程中的财务风险管理构建一个简化的数学模型，来提供一 个可以识别、量化和控制的方法。 本文的创新之处： ( 1 ) 站在中国企业跨国并购这一特殊角度来针对性地研究财务风险管 理问题。 ( 2 ) 加强对跨国并购中财务风险管理的定量分析。 ( 3 ) 探索防范和控制具体财务风险的原则和方法，尝试建立一个完整的 可以实践的财务风险管理操作系统。 8 第2 章中国企业跨国并购及其风险描述 第2 章中国企业跨国并购及其风险描述 2 1 企业跨国并购的概述 2 1 1 企业跨国并购的概念 跨国并购是企业并购按照区域划分的一种形式，随着世界范围内公司接 管与重组浪潮的不断涌现，并购方式和并购范围极大的扩展，跨国并购也应 运而生。跨国并购( M & A ) 是指一国企业为了某种目的，通过一定的渠道支付 手段，将另一国的企业的整个资产、部分资产或行使经营控制权的股份收买 下来，是跨国公司通过内部化行为而进行的国际生产领域的扩张，也是一种 组织结构的创新。 企业并购包括企业兼并和企业收购两层含义。兼并( M e r g e r ) 含有吞并、 吸收、合并之意。大不列颠百科全书中兼并一词的解释是：“指两家或 更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收 一家或更多的公司”。收购( A c q u i s i t i o n ) 是指一家企业用现金、股票或者债 券等支付方式购买另一家企业的股票或者资产，以获得该企业的控制权的行 为。从经济学的角度，收购与兼并的主要区别是：兼并使目标企业和并购企 业融为一体，目标企业的法人主体资格消灭；而收购常常保留目标企业的法 人地位。因此，并购的本质含义是指在市场机制下，企业为了获得其他企业 的控制权而进行的产权交易活动。 2 1 2 企业跨国并购的原因分析 跨国并购行为面临不同的东道国、行业和目标公司，其具体原因也存在 较大的差别。因此，跨国并购是多原因综合推动、动态平衡的结果。 首先，从宏观的角度考虑跨国并购的原因，主要有以下几个方面：( 1 ) 经 济全球化。经济全球化和渐趋开放统一的世界市场，一方面使跨国公司面临 着更为广阔的市场容量，使他们更有必要和可能展开更大规模的生产和销 售，以充分地实现规模效益；另一方面，也使跨国公司面临着全球范围的激 烈竞争，原有的市场份额及垄断格局将不可避免地受到挑战。跨国公司一向 追求全球战略，要求实现全球范围的最低成本生产和最高价格销售，尽可能 提高全球市场占有率和取得全球利润。大型跨国公司纷纷提出要“打破民族 与国家界限“ ，建立“无国籍经营实体和“全球公司”，要“在世界舞台上 9 第2 章中国企业跨国并购及其风险描述 演戏“ 。国际经济环境的外在压力和跨国公司的内在战略要求使他们不得不 加快扩大规模、抢占市场的步伐。( 2 ) 新技术推广及应用。当代科学技术迅猛 发展是战略性跨国并购频繁的一个很重要的原因，未来经济竞争在很大程度 上是技术水平的竞争，跨国公司只有掌握先进技术和新型产品才能建立技术 优势，确保有利的竞争地位，而技术水平落后的跨国公司则遭到排挤和淘汰。 因此，跨国公司无不花费巨额资金投入科学研究，以图抢占未来科技与经济 竞争的制高点。然而，现代高技术产业投资额巨大，投资回收期长，而技术 生命周期则越来越短，这使跨国公司一贯非常重视的高科技开发与投资面临 着很大的困难和风险。于是，共同投资、联合开发、共担风险、分享成果的 技术及经营联姻便成为在跨国公司中相当流行的发展模式。( 3 ) 政府政策和法 规的变化。西方国家对战略性跨国并购的默许乃至支持态度也是这场大规模 的世界性并购愈演愈烈的主要原因之一。冷战结束后，两极争霸走向多极化 发展，经济竞争成为国际竞争的主战场，各方面经济力量正在进行大幅度的 调整与重组。国际经济竞争归根结底是企业之间的竞争，世界各国为加强本 国产业资本和金融资本的实力，提高其国际竞争能力与战略地位，有意地允 许或支持本国跨国公司的战略性并购。( 4 ) 金融市场的剧烈波动。金融市场的 发展和剧烈波动，为并购提供了机会和充裕的资本。1 9 9 9 年3 月2 9 日美国 股票突破1 万点大关，股市资本总额达1 7 万亿美元，为美国国内企业并购 和大肆收购国外企业提供了充足的资本。纳斯达克市场共有近5 0 0 0 家上市 公司，市值高达5 万多亿美元，从而使这些高科技企业有足够的资源成为收 购者，甚至一掷千金地进行企业并购活动，从而大大推动美国和欧洲的并购 风潮。东亚和东南亚各国受金融危机的影响，股市下跌惨重，股价无力回升， 企业资产、金融资产普遍贬值，仅靠政府无力挽救危机中的企业、银行等国 家重要部门，于是纷纷打开市场大门，方便外国企业收购本国企业，为跨国 并购提供了更多的机会。( 5 ) 管理创新。企业内部管理幅度和跨度是阻碍企业 规模扩张的重要因素。企业规模过大，极易出现官僚主义、人浮于事、对市 场变化反应迟钝、管理成本上升等问题。然而随着计算机网络技术的应用发 展，企业内部管理特别是购销管理和人事管理的效率大大提高，使管理超大 型企业成为可能，从而解除了大公司并购的后顾之忧。 其次，从微观的角度考虑跨国并购的原因，主要有以下几个方面：( 1 ) 目 标公司价值低估。由于东道国股票市场低迷、汇率下降引起目标公司价值低 估，是推动跨国并购的一个重要原因。由目标公司价值低估推动的跨国并购 在一定时期、一定国家大量存在。例如，2 0 世纪8 0 年代美国经济疲软，股 市低迷，就吸引了大量的外国投资者；亚洲金融危机后的1 9 9 8 年，发生在 1 0 第2 章中国企业跨国并购及其风险描述 韩国、马来西亚、印尼等国的跨国并购大量增加，表明外国投资者利用东道 国货币严重贬值，大肆低价收购目标企业，获得价值低估的资产：近年来日 本货币贬值、经济衰退，也吸引了大量的外国投资者，使日本成为世界跨国 并购活跃的市场之一。( 2 ) 获取财务协同效应。由于税收、会计处理方法以及 有关企业并购的法规不同，企业可以从一些并购中获得货币经济利益，这种 收益是通过财务运作带来的，被称为财务协同效应。获取财务协同效应是企 业进行并购的一个重要原因。获取财务协同效应，常见的情况是通过对亏损 企业的并购，在合并财务报表时，母公司的盈利和被并购企业的亏损相抵扣， 从而实现减少税收的目的，在并购盈利企业时，通过互换股权或股权和现金 收购结合，也可以在企业扩张的同时减少开办费、投资收益所得税等，实现 避税。在企业跨国经营中，财务协同效应不仅体现在以上方面，其研究范围 扩大到了基于东道国和母国税率差异、会计政策差异给企业并购带来的影 响，这是由企业跨国经营所特有的跨国性决定的口引。( 3 ) 适应国际环境变迁。 跨国并购适应国际环境变迁的原因，是外国投资者对国际环境变迁战略反应 的结果。国际环境因素的变迁是国际政治、经济、政策变化的集中体现，它 推动了跨国并购的发展。例如1 9 9 7 年亚洲金融危机以后，韩国、印尼、菲 津宾、马来西亚和泰国等东南亚国家纷纷制定措旅，在行业准入、审批程序、 税收等方面鼓励跨国并购，促进了跨国并购的发展，1 9 9 8 年这些地区发生的 跨国并购占整个亚洲的7 3 ，2 0 世纪9 0 年代，美、欧等国相继放松了对电 信、金融业的进入限制和并购监管，而这两个行业正是跨国并购发生最多的 行业。地区经济一体化也促进了跨国并购的发展，例如美加自由贸易协定签 订后，引发了美国企业对墨西哥企业的并购浪潮，1 9 9 8 年欧盟成立，当年欧 洲内部发生的跨国并购增加了3 0 ，并超过美国，成为全球跨国并购最多的 边区。( 4 ) 获得市场势力。当前的跨国并购是以横向并购为主要方式进行的， 因为通过企业并购可以减少竞争对手，提高市场占有率，增强企业对市场环 境的控制能力和长期获利能力。随着全球经济一体化的发展，各国资本的跨 国流动日益频繁，国内市场竞争的加剧又进一步促进了资本输往国外，参与 国际竞争，用以扩张自己在国际市场上的垄断势力。日益国际化的市场和竞 争环境要求跨国公司在世界范围内获取更大的市场势力，而跨国并购是短期 内获取市场势力的最佳途径。( 5 ) 取得规模经济性。规模经济性是由生产的最 小有效规模、筹供的规模经济、技术的规模经济、生产的经验曲线以及范围 的经济性体现的，获得规模经济性是跨国并购重要的原因之一。C a u e s 研究 了技术的规模经济性问题，他通过对生产同一产品的6 个不同国家的6 个企 业进行调查，发现其中一个企业在技术上有所突破带来生产成本的降低，但 第2 章中国企业跨国并购及其风险描述 价格上的优势却被运输成本抵消，这家企业只有兼并另外5 个国家的企业， 形成统一的跨国公司，才能更为有效地利用新技术提高企业的效率。目前， 跨国公司的R & D 支出较高，一般占销售收入的5 - 1 5 ，庞大的技术开发费 用促使许多跨国公司通过跨国并购，扩大生产规模，在更大规模的基础上分 摊技术开发成本，实现技术的规模经济性。一些大型跨国并购能够有效地降 低成本口朝。( 6 ) 传递或获取厂商优势。无论是传递还是获取厂商优势，最终目 的都是通过经营协同效应的发挥，提高效率，实现2 + 2 4 的作用。通过跨国 并购，具有厂商优势的外国投资者可以将这些优势移植到目标企业中，提高 目标公司的产品技术和生产品牌的知名度。利用管理能力优势更加有效地组 织企业经营，实现对原有内部资源的更加合理、有效的配置，从而实现经营 协同效应。可见，跨国并购具有传递厂商优势的原因。例如日本本田汽车并 购原广州标致后，不仅引进了本公司在美国最新推出的具有2 0 世纪9 0 年代