硕士论文：基于实物期权理论的企业并购价值的研究.pdf

摘 要 在市场不断变化的环境中，企业的并购活动风起云涌。企业作为一个最基本的经济元 素，在并购活动中担负着主要的角色。获得利润并且不断地成长是每一个企业的终极目标， 只有准确的评估价值才能够决定企业未来的发展和并购的成败，因此企业价值的评估对于 科学合理地分析企业并购是极为重要的。在并购中，财务人员的判断和知识具有非常突出 的作用，企业的决策层要高度重视财务方面的信息，只有这样才能确保并购活动为企业创 造出巨大的价值。企业并购是企业发展壮大中资本经营的一种方式，对于企业在激烈的市 场中处于优势地位起着重要的作用。 以往企业并购价值的研究集中在传统的价值分析方式， 注重对企业并购价值定性分析，文章从实物期权的角度对企业并购的价值进行定量分析， 文中对几种传统的价值分析方法进行比较， 重点从实物期权的角度来分析企业并购的价值。 在分析案例时，对比了折现现金流量法和实物期权法的结论，形成了在不确定性条件下利 用实物期权分析方法的体系。此外，本文采用了较新的案例来分析实物期权的应用性，证 明了实物期权方法的合理性。 关键词：关键词：企业并购价值；实物期权；折现现金流量 abstract in mergers and acquisitions (m real options; discount cash flow 目 录 摘 要 abstract 第一章 导言1 1.1 研究背景和意义1 1.1.1 研究背景1 1.1.2 研究意义2 1.2 国内外研究现状综述 2 1.2.1 国外研究现状综述2 1.2.2.国内研究现状综述4 1.3 论文的创新点5 1.4 论文的框架5 第二章 企业并购的理论综述7 2.1 企业并购的定义和类型 7 2.1.1 企业并购的概念和内涵7 2.1.2 企业并购类型和评价9 2.2 企业并购的动因和效应研究12 2.2.1 企业并购的动因12 2.2.2 企业并购的效应研究15 2.3 企业并购价值分析的现状和发展17 2.3.1 资产价值基础法18 2.3.2 现金流量折现法18 2.3.3 相对估值法20 第三章 期权和实物期权的概述22 3.1 期权和实物期权的概念 22 3.1.1 期权的概念22 3.1.2 实物期权的涵义和特征24 3.2 实物期权定价的基本原理25 3.2.1 实物期权定价的基本思路25 3.2.2 实物期权定价的基本方法25 第四章 实物期权在企业并购价值评估中的方法28 4.1 期权的几种定价模型28 4.1.1 二项式定价模型 （binomial option pricing model）28 4.1.2 风险中性定价理论(risk-neutral valuation)29 4.1.3 布莱克斯科尔斯定价模型（black-scholes option pricing model） 30 4.2 实物期权的分类31 4.2.1 延迟期权(defer options)31 4.2.2 增长期权（growth options） 32 4.2.3 放弃期权（abandonment options）32 4.2.4 暂停期权 （mothballing options）32 4.3 企业并购的实物期权应用框架33 4.3.1 企业并购的期权特征分析33 4.3.2 执行实物期权分析的关键步骤 33 4.4 用实物期权对企业并购价值评估时要注意的问题 35 4.4.1 并购收益的不确定性35 4.4.2 并购的可延迟性35 4.4.3 并购过程中的可变性35 4.4.4 不是适应于所有的并购项目36 4.4.5 缺乏定价所需的价格信息36 第五章 实物期权在企业并购价值中的应用37 5.1 并购背景37 5.2 评估思路和方法38 5.3 评估过程和计算和方法 38 5.3.1 用现金流贴现法评估吉百利现有价值38 5.3.2 用实物期权的方法分析吉百利的价值39 第六章 结束语42 参 考 文 献43 发表论文及参加科研情况说明46 学位论文独创性声明47 致 谢 48 1 第一章 导言 1.1 研究背景和意义 1.1.1 研究背景 二十世纪的中后期到现在，不同行业和不同领域中，企业的并购（兼并与收购）已经 成为经济生活中的热门话题。在市场经济中，并购是企业变更和终止的方式之一，是企业 竞争中优胜劣汰的正常现象，也是商品经济高度发展的产物。企业并购最早出现在美国， 随着世界各国工业化进程的加速，企业并购逐渐在证券市场上活跃起来。新经济时代开始 的第五次并购浪潮，其典型特征是并购战略以及大规模的跨国并购。这次并购中有新 的特点：以经营业务相关联的并购扩大与大型企业的分解相交叉。行业内有影响力的集团 之间合作与合并从而成为行业内最大的公司，同时企业收缩经营业务，突出核心业务，集 中资金支持核心产品，保持有利的竞争地位。 近年来，我国政府出台了一系列有利于外资参与国有企业改组改造的法律法规，放宽 了外资并购主体和外国投资者并购中国境内企业的限制，这意味着并购将成为未来中国企 业的重要题材。我国企业并购也在深度和广度上有所突破，我国有实力和信用资产良好的 企业也积极的响应国家的“走出去”战略，并购国外的企业，其中不乏知名的跨国公司， 比如最近的吉利对沃尔沃的并购，这对树立我国企业在国际市场的影响力和提高我国企业 的国际竞争力起到了重要的作用。此外，国内有实力的企业打破所有制的结构和体制的束 缚，兼并了行业内或者行业外的其他企业，成为所在领域有知名声誉和实力的大企业，树 立了良好的民族品牌和形象。 国 外 虽 然 有 学 者 用 期 权 的 方 法 对 企 业 并 购 的 战 略 价 值 进 行 了 初 步 地 探索 （smith&triantis,1996） ，然而，这些学者没有采用实物期权定量的角度分析企业价值的评 估方法。myers 教授于 1977 年首次提出了实物期权的概念，实物期权法的分析方法利用实 物期权与金融期权的联系，应用金融期权的原理，在市场上找到相应的标的资产，并采用 二项式公式或者 black-scholes 等模型予以分析和判断。 现在，对于企业价值评估的主流方法是折现现金流量法即 dcf 法，这一方法的主要思 路是将企业的预测期的现金流量按照估计的加权资本成本率（wacc）来进行折现，并将 2 折现值加总得出企业的价值。但是，采用这种方法在使用中存在着缺陷，因为不能确定企 业拥有的特定的灵活性，但是这部份灵活性的价值却是企业价值评估所必须予以考虑和分 析的。实物期权的方法从一个新的角度来审视企业合并的价值，它能够正确、科学的分析 企业并购的价值，这对于企业的决策和企业价值将会产生重要的影响。 1.1.2 研究意义 并购是企业成长的一条非常有效率的发展途径。在激烈竞争的市场竞争环境中，企业 只有不断发展才能保持和增强它在市场中的地位，进而持续地经营下去。资本经营包括兼 并收购、联营、融资租赁、剥离和委托贷款等方式，企业并购作为企业资本经营的一种主 要方式，是企业外部增长的一条有效途径。 企业价值的评估有许多的应用领域，而在企业并购中往往会涉及并购价值的研究，我 们可以充分利用企业价值评估的原理来分析并购的价值，为我们的科学决策服务。此外， 在分析并购价值的时候，不能忽略它所具有的自身特点，比如通过并购产生的附加价值、 战略价值和协同价值等。这些价值均可以看成收购企业对被收购企业的一种选择权。有利 于企业经营的协同价值我们可以看作是一种增长期权；如果收购后企业所处的环境发生不 好的变化， 那么收购企业可以看作是执行收缩经营或出售部分资产的收缩期权或放弃期权。 本篇文章的目的在于阐述采用实物期权的价值评估手段来分析企业并购活动中的价 值，给出并运用了具体的布莱克斯科尔斯模型来分析卡夫食品对于吉百利公司的并购 案例，说明了实物期权的应用价值。同时，本文还结合了理论界的学术成果并结合了自己 的研究。本文基于实物期权的理论来具体的衡量企业并购的价值，和以往的折线现金流量 法相比具有更大的灵活性和使用范围。并结合卡夫并购吉百利的案例来分析企业并购中的 价值。 1.2 国内外研究现状综述 1.2.1 国外研究现状综述 麻省理工学院斯隆管理学院的 stewart myers 教授于 1977 年率先提出实物期权的概 李凤云,王克,刘志伟.资本经营m.北京:中国发展出版社,1997:101-172 3 念，并把金融期权的观念应用于实物期权上。经过 30 多年的不断发展，期权定价理论已经 逐渐成为金融学和经济学的研究热点，并且它的理论也在不断地丰富和发展，目前，国外 对于这方面的研究主要集中在数学模型的研究与应用。 美国的 myron scholes 和 fisher black 两位教授在数学领域颇有建树， 他们于 1973 年在 政治经济学上发表了一篇题为“期权定价于公司负债” （the pricing of options and corporate liabilities）的文章。这篇文章的诞生使得关于折现率的难题得以解决，其结果被 实物界和理论界广泛认可，后人以二者的名字命名了著名的布莱克斯科尔斯模型 （black- scholes 模型） 。 myron、scholes、fisher black 以及 merton 于 1973 年提出的理论不同于传统的折现现 金流法，他们将套利定价理论用于解决折现率的问题。black、merton 和 scholes 提出了连 续时间的著名的 bms 期权定价模型。geske 教授于 1979 年探究了组合期权估价问题，为 期权理论的进一步发展奠定了理论基础。ross、rubinstein 和 cox 于 1979 年提出了著名的 二叉树定价模型，这些理论的提出都促进了实物期权理论研究的发展。 托宾的 q 比率由 1981 年诺贝尔经济学奖得主 james tobin 于 1969 年提出，这种方法 将企业的价值分为市场价值和资产的重置成本两类。托宾 q 值是公司的市场价值与资产重 置成本的比值。这种理论虽然考虑了企业未来增长机会所产生的价值，与以往的评估方法 相比有一定程度的改进，但是所面临的主要问题是找不到合适的方法来确定 q 值。 merton 和 mason 教授在 1985 年的研究表明，虽然作为实物期权的标的资产没有公开 的交易市场，与金融期权相比是不可以交易的，但是由于企业决策的目的是企业价值最大 化，因此，企业价值所产生的贡献就作为衡量一个投资项目的最重要因素。正是因为这样， 就可以通过金融期权的模型来推导出实物期权的定价模型。 丹拉莫提的观点认为，传统的折现现金流量法（dcf 法）很容易忽视投资的灵活性， 而这些投资的灵活性又是必须被重视和运用的。因此，对于企业并购的价值评估来讲，采 用实物期权的方法可以量化这种灵活性，从而评估出这种灵活性的价值。此外，还有一些 研究表明，企业并购活动可能会产生资本溢价，而溢价部分中很大一部分正是来自于被并 购企业的资产期权。 charoenwong、kester 和 chung 三位学者认为，现在的期权意味着企业未来的成长，期 j. tobin. essays in economics: theory and policy m.cambridge mass: mit press.1988: 6668. 丹.拉莫提.实物期权如何帮助确定投资价值j.国际金融研究,2002.(3):15-16 4 权和实物期权理论为增加企业价值提供了新的模型。他们认为企业的价值不仅包括企业现 有的价值，而且还包括未来投资机会的价值，因此，将未来投资机会作为一种期权进而视 为增长期权更为合适。如果将这一想法应用到企业并购中，那么就可以分析企业并购的价 值。 demski.j.s 的观点认为，在企业并购中存在着一种这样的期权，它可以使收购企业放 心的提出并购的报价，并且降低并购的投资风险，进而对于并购决策产生重要的正面影响。 在企业并购的实际操作中，要综合考虑各种因素，辅助数学模型的方法，从性质和数量上 统筹分析，得出并购的最优答案。 1.2.2.国内研究现状综述 随着我国经济水平的不断提升，我国企业的并购行为越来越活跃，众多的非上市公司 通过借壳上市来筹集资金，上市企业也通过相互持股来扩充自己的规模。此外，我国对于 民营资本的限制在逐步放宽，我国有实力的民企也在开展并购，并购的范围已经迈出国门， 从而更好地树立了一个又一个享誉世界的民族品牌。这些事例都为企业并购的价值评估提 供了素材。 王为民教授从贴现现金流法、换股并购法、和博弈法等多个方法出发，对企业并购的 价值进行了分析。他指出，正因为 dcf 法采用的参数较少，并且计算起来简便快捷，从而 成为企业评估的基本方法之一。此外，他还认为对于企业并购价值的评估是企业并购的核 心内容，关系到企业并购的成败，所以需要采用科学合理方法进行评估。 李铭松学者认为，企业做一个经济实体，采用并购战略的目的之一是获得协同价值和 战略价值。由于市场上企业所面对的需求和供给是在不断变化之中的，企业作为一个投资 者，可以利用不同的产品组合来分散风险，利用不同的资源来使并购活动更具有灵活性， 而这些灵活性，就构成了期权分析的因素。 作为一直研究这个领域的学者，张维认为，在企业并购中的价值评估有其自身的特点 和适用范围，它是企业价值评估的一种特例。在评估被收购企业价值时还不应忽略被收购 企业的附加价值，对于被收购企业的价值评估方法可以采用折现现金流量法或者其他的传 统的方法，而实物期权的方法可以更好的分析出附加价值部分。 demski j s. economically optimal performance evaluation and control systemsj.journal of accounting research,1980.(18):56-58 5 杨莎、杨屹和殷仲民三位教授综合分析了现有的价值评估方法和实物期权的方法，他 们对传统的 dcf 法进行了改进并且建立了被收购公司的评估公式。这些学者认为，在分析 企业并购活动中的价值时，要充分地利用 dcf 法和实物期权的方法，并且要对协同价值进 行科学的评估，而以上三种价值的和作为被收购企业的正确价值 崔健和吕卿楠两位学者认为，可以分别用两种方法来分析企业并购中两种价值。他们 认为可以用传统的价值评估方法来分析资产的价值，而采用实物期权的方法来分析期权的 价值，把这两种价值加总就可以得到企业的价值。此外他们认为投资项目可能包括延迟期 权，转换期权，放弃期权等多个期权。 本文综合国内外学者对于实物期权理论分析并购企业的价值，有了自己的研究成果。 实物期权理论作为一个热门和新兴的概念已经越来越被的投资者和经企业的经营者所认可 和接受，实物期权衍生概念的应用使价值的评估有了新的概念。这对于后来的研究奠定了 良好的理论基础，使得人们越来越注重运用实物期权的手段，进行各种有效地判断，来为 使用者提供新的理论工具和决策思维。 1.3 论文的创新点 本文的研究涉及了财务管理学、金融学、投资学等多门科学的理论，将企业并购时价 值的评估与实物期权理论相结合。较之以往评估企业价值的折现现金流法，本文对企业并 购价值的重新审视，采用了实物期权的价值评估方法，并以 black-scholes 模型为支撑和应 用，为企业合并的价值评估提供了新的思路和评价方式。此外，本文选择了卡夫食品并购 吉百利的案例来说明实物期权方法的适合性和合理性。 1.4 论文的框架 本文在第一章导言部分主要介绍本文的研究背景及意义，以及研究方法和研究思路， 并对国内外研究的现状进行综述，进一步的提出本文的可能创新点。 在第二章中文章介绍企业并购的最基本的一些概念，描述了并购的定义，阐述了企业 并购的分类，并对这些分类进行评价。明确了企业并购的目标，论述了对于企业并购重要 的协同效应以及其他效应。此外，本章还介绍了企业并购价值分析的最新理论成果。 在第三章中介绍了期权和实物期权的相关理论知识。 章阐述了实物期权的概念和特征， 6 并在本章后半部分描述了实物期权定价的基本原理。 第四章是全文的核心和重点，在这一章的开始，首先介绍了在企业价值并购中价值评 估的现有方法，并分析现有方法的一些特点和不足，提出了实物期权的评价方法，以及这 种方法和传统方法的区别和优点。然后，介绍了影响实物期权运用的几个不能忽视几个关 键因素。最后，本文阐述了实物期权估计并购企业价值的框架，介绍了实物期权的评估模 型，模型的选择和因素的分析，最终计算出企业并购的价值。从一个较新的角度来看企业 并购的价值。 本文的第五章介绍了卡夫食品并购吉百利公式的案例，采用了折现现金流量的方法和 black-scholes 模型分析了并购的价值从而证明实物期权理论有着良好的实用性。在文章的 最后对全文进行总结和分析，结合实物期权理论在案例中的应用，得出本文的结论，并对 这种分析方法进行展望和评价。 7 第二章 企业并购的理论综述 2.1 企业并购的定义和类型 企业是现代社会经济运行的基本单位，是各项生产要素的有机结合。根据经济学理论， 企业通过高质量地扩大生产规模，可以获得可观的规模经济效应。现代企业成长方式主要 有两种途径：一种是通过企业自身的逐步积累来扩大企业的规模和效益；另一种则是通过 外部增长，如通过企业并购、企业联合等形式来实现企业的增长。前者是“内源式发展” ， 后者则是“外源式发展” 。通过企业并购实现企业扩张较之通过自身积累来实现扩张具有成 本和时间上的优势，能够在较短的时间内迅速适应市场的需要，因此企业并购被视为市场 经济条件下企业进行资本运营的一种高级形式，是企业迅速完成经营扩张、实现企业规模 效应的最佳途径。 2.1.1 企业并购的概念和内涵 在西方传统的研究中，企业并购的概念通常包括两个层次，是指“兼并” （merger）与 “收购”（acquisition）的合称，即我们通常所说的“m&a” 。 在英国的 新大不列颠百科全书（the new encyclopedia britannica） 中， 兼并 （merger） 的含义是指“两家或者两家以上的企业合并重组为一家企业，实务上经常是有一家占有优 势的企业来并购另外的一些企业。兼并的活动可以采用现金购买、股份购买所并购公司的 资产；收购目标企业的股份；向目标企业的股东发行新股来替换旧股等方式来取得目标企 业的资产。 ” 大美百科全书 （encyclopedia americana）也对兼并一词进行了解释： “合并 （consolidation）是强调的是从组后产生一家全新的企业，而与合并的概念不同，兼并在法 律上是指两家或多家企业经过并购后成为一家全新的组织，并购前的一家企业仍然保留， 而其他的企业则解散，留下的这家企业仍然保存原有的组织结构和体系，其他的企业按照 “merger, corporate combination of two or more independent business corporations into a single enterprise, usually the absorption of one or more two firms by a dominant one. a merger may be accomplished by one firm purchasing the others assets with cash or its securities or by purchasing the others shares or stocks or by issuing its stock to the other firms stockholders in exchange for their shares in acquired firm (thus acquiring the other companys assets and liabilities).”the new encyclopedia britannica, encyclopedia britannica, inc, volume 8, 15th edition, 1993:34-35. 8 这家剩下企业的模式经营。 ” 国际社会科学百科全书则做了比较简单的定义： “兼并是指两家或更多的不同的独 立的企业合为一家。这种合并可以采取多种形式，最典型的一种是一家公司用现金、股份 或负债方式来直接购买另一家公司的资产。 ” “收购的定义并没有兼并复杂，大部分学者 都认为收购是兼并的一种形式。 “企业收购是采用市场行为对某一企业实施兼并的一种资本运作方式。按照普遍认同 的收购含义，通常是指某一企业为了获得其他企业的实际控制权而向目标企业出资进行购 买获得资产和权益的手段和方式。 ” “收购的深层含义是取得控制权，这是被广泛接受的 理论” “收购的兼并中的一种表现形式，就是传统意义上的控股式兼并。 ” “收购是企业买卖的一种行为，它有两层含义，从经济意义上来解释为一家企业（主 要是上市公司）的经营权和控制权被收购企业获得，丧失了对本企业的控制权和决策权； 而从法律上来解释是收购方获得被并购企业的资产和权益等优质资源。 ” j弗雷德威斯通等所著的兼并、重组与公司控制一书中对兼并与收购的关系进 行了阐述，书中指出“兼并是由两个或者多个经济实体进过企业产权的变动而形成一个经 济单位的交易活动。它与收购既有相同点也有不同点，相同的是交易的结果是产生新的经 济实体；不同点是，兼并的开始是由双方或者多方来进行的，而收购则是由一家处于优势 的企业来收购另外一些企业而引起的。但是由于很少有被收购方进入后原有公司不发生重 大结构变化，所以人们往往把收购也看成是兼并的一种方式。 ” 作者认为，并购的概念应该包括兼并和收购两种含义，它是企业在经营中寻求扩大规 模、增加实力的一种资本运作方式，表现为企业以一定的经济成本来取得另外一家或几家 企业的部分或全部资产所有权，从而实现自身的增量效应，取得 1+12 的效应，提高企业 的价值。其中兼并和收购是两种并购的大方式，兼并是具有独立法人财产权企业的一种经 济行为，是企业对市场竞争的一种反应。兼并是一种产权交易活动，它是一种有偿的交换， 可以通过购买资产也可以通过购买权进行，支付的手段既可以是现金，也可以是股票、债 券或其他形式。收购是企业的一种买卖所有权的行为，其结果是拥有被收购企业部分或者 a merger is the combination into a single business enterprise of two or more previously independent enterprise. the combination may take a number of forms. among there are the outright purchase of the assets of one company by another for cash or for the stock or debt of the acquiring company .international encyclopedia of the social sciences, volume 9m, macmillan co. &free press, ny, 1972:249. 郭元唏.资本经营m.成都:西南财经大学出版社,1997:100 范恒山,彭建国.现代企业制度全书m.北京:中国物价出版社,1995:899 j弗雷德威斯通.兼并、重组与公司控制m.北京:中国人民大学出版社,1997:3 9 全部资产，从而控制被收购企业或者成为被收购企业的股东。 2.1.2 企业并购类型和评价 按照并购的付款方式，并购可分为现金收购，股票收购与混合收购 现金收购 （cash acquisition） 是指一家企业通过支付一定数量的现金购买另一家企业资 产，使目标企业停止营业，从而取得对该企业的控制权的市场交易行为。 这种收购的优点 是，企业可以快速的、方便的实现收购行为，可以给市场带来迅速的信号。这种收购的不 足是通过这种方式的并购需要企业有大量的净现金流，对于企业的现金要求比较高。如果 要完全采用现金方式收购大型的企业，收购企业要积攒相当数量的现金流，需要长时间的 现金的积累，同时是企业保留大量的现金，现金的收益性比较低，机会成本比较高，企业 可能丧失更大的获利空间。 股票收购(stock acquisition)是指一家企业通过一定的方式购买另一家公司的股票， 当其 获得的股票达到一定的比例后，取得目标公司控制权的一种市场交易行为。收购对象一般 是股票在证券交易所的上市公司。这种收购方式的优点是，首先，企业可以节省大量的现 金流，通过自身股票来换取被收购公司的股权实现收购，如果企业的都是上市企业，此种 方式使并购更加容易实现；其次，采用这种方式可以使两家企业的关系变得更加紧密，并 且提高并购双方企业的知名度，是投资者相信并购的协同效应，也有提高股价的可能；最 后，股票收购是目前较为流行的并购方式，实务操作有成熟的模式，在实际操作中更加方 便和具有更好的可操作性。 混合收购是指一家企业综合运用支付现金，互换股票，收购债权等资本运作方式获得 被收购企业控制权的市场交易行为。采用多种手段收购企业，可以实现两种方式的优点， 在实际操作中也更为常见。其优点是可以节省现金流，获得被收购公司的债权也可以提高 收购企业的杠杆贡献率，达到一定的节税目的，这种交易方式交易实现。其不足表现在企 业要有足够的实力，收购企业要有相应的实力。 按照是否利用企业自身资产情况作为并购资金划分杠杆收购和非杠杆收购 杠杆收购（leveraged buyouts，lbo）是指收购公司以被收购公司的资产作为抵押， 只准备少量的现金，以被收购公司的资产和营运收入作为担保或还款抵押，借得所需要的 资金来对目标企业进行收购。杠杆收购与非杠杆收购有两个不同点：首先，大部分收购资 干春晖,刘祥生.企业并购理论.实务.案例m.上海:立信会计出版社, 2002:156 10 金来自负债融资，这些负债中有些且往往是垃圾债券，即低于投资级的债券；其次，lbo 采取私募方式，其股份不再公开市场交易。lbo 的股票由机构投资者合伙持有往往称为私 募权益（private equity） 。杠杆收购的突出特点是收购者不需要投入全部资本即可完成收购， 一般而言，在收购多需要的全部资本结构中，收购者自有资本大约只占收购资本总额的 10%15%，银行贷款占收购资本总额的 50%70%，发行债券筹资占资本总额的 20% 40%（一般资本结构稳健的企业，债务资本不会超过总资本的 2/3，而举债收购的企业，其 债务资本则远远超过其自有资本，往往占总资本的 90%95%） 。 杠杆收购有以下几个优点：首先是高负债，这样可以利用由此产生的现金压力来抑制 盲目的投资，推动公司经营效率的提高；其次是激励，对经理授予股票期权或直接给予股 权，提高其在经营业绩中的提成份额；最后是私下所有，lbo 是将上市公司私有化，lbo 由一群私人投资者合伙管理监管企业业绩，企业一旦出现业绩下滑，他们就会立即反应， 最成功的 lbo 都在成功还清债务后，经过经营业绩提高并重新上市。杠杆收购也可能产生 一些问题：首先是垃圾债券市场，lbo 和负债融资收购可能是垃圾债券市场上人为的廉价 资金的推动者，但是投资者会低估垃圾债券的违约风险，1991 年的违约率高达 10.3% ；其 次是财务杠杆与税收，借款可以降低企业税收，但是税负并不是 lbo 的主要推动力，利息 税遁的价值并不能解释我们观察到的市场价值收益，在有资本利得税的国家里，lbo 有时 甚至会带来税收成本，出售公司的股东实现了资本利得，必须缴纳原本可以递延的税收 。 非杠杆收购是指收购公司不使用目标公司的自有资产及营运资本来支付收购资金的收 购行为。但是，这并不意味着收购企业有足够的自有资金而无需融资就可以实现并购目的。 非杠杆收购是企业并购的一种早期方式，20 世纪 80 年代以前的并购多属于这种形式，现 在也仍然存在。这种方式的优点是可以降低企业的财务杠杆，降低财务风险，降低次级债 务的风险。这种方式的不足也体现在与 lbo 相比，会有更大的税收负担，没有充分地利用 财务杠杆的利息税遁效应，不能提高企业的杠杆贡献率。 按照并购双方所处的行业可以分为横向并购、纵向并购和混合并购 横向并购（horizontal merger）是指同属一个行业或产业，生产或销售同类产品的企业 之间发生的并购行为。采用横向并购的企业，一般是自身急于扩大并且有能力来扩大自己 产品的生产及销售，而与被收购目标企业在产品及产品的生产与销售上有许多相同或相似 e.i. altman and g. fanjul, “defaults and returns in the high yield bond market: the year 2003 in review and market outlook,”j monograph, salomon center, leonard n. stern school of business, new york university, 2004:99-109. l. stiglin, s. n. kaplan, and m. c. jensen, “effects of lbos on tax revenues of the u. s. treasury ,” j.tax note 42 (february 6, 1989): 727-733. 11 的地方。其中典型的案例有：摩根大通（j. p. morgan chase）兼并第一银行（bank one）和 沃达丰公司 （vodafone） 收购德国电信巨头曼内玛公司 （mannesmann） 。 横向并购的优点有： 可以扩大同类产品的生产规模，降低生产成本，实现规模效益；有利于消除行业内的竞争， 扩大市场份额并提高收购企业的知名度。目前以市场份额和市场集中度作为衡量是否能进 行兼并的依据，从而大大限制了以扩大市场容量为目的的横向兼并。 纵向兼并（vertical merger）是指生产过程或经营环节中紧密相关的企业之间或企业与 客户之间的合并行为。即优势企业将与本企业生产紧密相关的处于前后顺序的生产和营销 过程的企业进行收购，以形成生产和经营上的一体化。这种并购的优点是：可以加强企业