不动产资产证券化的创新和趋势.doc

。摘选自地产部中国不动产金融研究报告2017（编写中）不动产证券化的创新和趋势文/投行业务部 国娇一、当前不动产证券化产品的发展概况目前不动产证券化的实际融资人主要为不动产企业、城投公司、地方国资企业和持有物业的其它企业。我国境内不动产资产证券化产品，从底层资产上主要划分为：一是不动产，即我们经常提到的类REITs（或者称为权益型类REITS）；二是债权，债权又分为既有债权和未来债权，其中主要包括物业费资产证券化、购房尾款资产证券化、类CMBS、抵押型类REITs。从交易所市场划分，可以分为：一是证监会模式，即在证监会核准的专项资产管理计划（ABS）；二是交易商协会模式，即针对非金融企业、在交易商协会注册的资产支持票据（ABN）。表：ABS与ABN的比较资产支持专项计划（ABS）资产支持票据（ABN）主管机构证监会交易商协会监管依据证券公司资产证券化业务管理规定资产支持计划业务管理暂行办法中华人民共和国信托法发行方式备案制注册制交易市场交易所银行间市场托管机构中国证券登记结算公司上海清算所基础资产负面清单管理已建设项目未来收益权既有债权募集资金用途投资建设项目、偿还银行贷款、补充营运资金等投资建设项目、偿还银行贷款、补充营运资金等还款来源由基础资产所产生的现金流由基础资产所产生的现金流增信措施内部或外部信用增信外部增信、第三方担保信用评级由资信评级机构进行信用评级公开发行：聘请两家评级机构；非公开发行：不要求目前，我国主要的不动产资产证券化的产品结构模式包括：类REITs、CMBS/CMBN（商业不动产抵押贷款支持证券）、运营收益权ABS、物业费ABS和购房尾款ABS等类型。此外，房地产企业还发行了保障房类ABS及保理类ABS。自2014年下半年不动产证券化产品问世以来，截至2017年8月，已发行各类证券化产品规模近1500亿元。其中，Reits产品及CMBS产品成为我国不动产企业证券化融资的主要渠道，这两种产品发行总规模达700多亿，占不动产证券化融资半壁江山。物业费产品及购房尾款产品基于底层基础资产的现金流以及主体信用，总发行规模达460亿，占不动产证券化融资产品规模的30%，此外，保障房证券化融资是政策鼓励的方向，发行规模122亿，但单笔规模较小；保理证券化目前的发行规模集中于万科及碧桂园等大型房企。表：截至2017年8月不动产企业发行ABS分类统计（单位：亿元，笔）发行规模占比发行笔数占比REITs568.638.7%2222.9%CMBS138.79.5%1212.5%物业费ABS280.519.1%3031.3%购房尾款ABS176.212.0%1313.5%保障房ABS122.28.3%1313.5%保理ABS181.512.4%66.3%合计1467.6100.0%96100.0%二、不动产证券化产品的创新趋势目前，不动产证券化市场向着多元化方向快速发展，在发展直接融资的金融政策指引下，证券化产品从政策导向、发行市场、发行主体、标的资产、产品结构以及市场投资者等多个维度，不断探索演进，产品创新跌出。（一）国内各市场积极探索证券化模式，产品类型更加丰富监管部门均在不断探索服务实体经济的证券化融资模式，各交易所市场、银行间市场及各私募市场均在试水各类不动产证券化产品。目前，类Reits及CMBS产品在三个市场均有发行，随着华夏幸福固安新型城镇化PPP资产支持票据以该项目下提供市政物业服务而享有的收取物业费权利为基础资产产品的问世，物业费产品除在交易所市场出现，也开始登录银行间市场，而购房尾款类产品集中于上交所，保理类ABS主要在深交所发行。三个市场上涌现的创新概况如下：第一，交易所市场创新迭出。在交易所市场，多只“首单”产品获批：首单文化创意园区ABS“嘉实金地八号桥资产支持专项计划”、首单培育型不动产REITs“招商创融-福晟集团资产支持专项计划”、首单公寓行业ABS“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”、首次成功在同类产品中引入保险投资者的地产ABS“金融街(一期)资产支持专项计划”、首单银行系投资性物业ABS“中银招商-北京凯恒大厦资产支持专项计划”等。此外，交易所市场还研发了供应链金融保理ABS产品。自2017年以来，以保理公司为渠道发行供应链金融ABS产品的大型不动产企业越来越多，使得保理ABS产品的发行量大增。第二，银行间市场不动产类ABN产品快速成长。2017年4月25日，银行间市场首单商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）“上海世茂国际广场责任有限公司2017年度第一期资产支持票据”项目注册成功，规模65亿元，是自2016年信托型ABN推出以来单笔规模最大的产品，并实现了银行间首单双SPV交易结构设计、增信方式多样化两个维度的创新。此外，兴业国际信托发行“兴业皖新阅嘉一期不动产投资信托基金（REIT）资产支持证券”，规模5.5亿元，为银行间市场首单公募REITs。截至目前CMBN共注册5单。与CMBS相比，CMBN采用注册制，可以在银行间市场公募发行，流动性较强。第三，私募ABS市场是不动产证券化产品创新力度最大的板块。一些主体为了加快产品推动的进程，或者部分主体信用相对较弱、不易被公开市场认可的不动产证券化产品纷纷通过私募途径寻找市场定位，涌现出了大量的新主体、新产品。同时，私募市场也是各类新技术与新产品推出的主要场所。比如：百度金融与佰仟租赁、华能信托等合作方联合发行国内首单区块链技术支持的个人消费汽车租赁债权私募ABS，发行规模4.24亿元，成为国内首单以区块链技术作为底层技术支持的项目。区块链技术与ABS行业结合，为底层资产真实性和产品运作透明化提供了有力保障，提升了项目的效率、安全性和可追溯性。（二）证券化产品有助于盘活存量资产，发行人主体趋向多样化今年以来，监管部门提出“严监管、去杠杆”的思路，债券发行规模有所下降，然而对于证券化产品来说，无论是银行间市场还是交易所市场，发行规模均实现了明显增长。资产证券化融资技术塑造了不动产融资的新模式，不动产证券化产品已经从一种金融产品向不动产业金融模式转变。在新的模式下，证券化融资有望在成本或者额度方面比传统融资获得更好条件，参与证券化市场的主体已悄然多样化。应收款类不动产证券化基础资产来源于不动产发行人，集中于不动产类企业及物业管理公司。而抵押类及权益类REITs产品发行人则呈现出多元化，不再局限于房地产企业。多元化企业加入抵押类及权益类REITs产品的发行，有利于降低行业集中度风险，预计未来将会有更多类型企业积极参与各类不动产证券化产品的发行。表：近年来抵押类及权益类REITs产品项目名称发行总额(亿元)发行日流通场所发行机构/计划管理人中联前海开源-勒泰一号资产支持专项计划352017-07-26深圳交易所前海开源资产管理有限公司招商创融-福晟集团资产支持专项计划172017-06-23深圳交易所招商证券资产管理有限公司金融街(一期)资产支持专项计划66.52017-05-15深圳交易所招商证券资产管理有限公司开源-北京海航实业大厦资产支持专项计划222017-03-16上海交易所开源证券股份有限公司中银招商-北京凯恒大厦资产支持专项计划30.052017-03-15上海交易所招商证券资产管理有限公司恒泰弘泽-广州海航双塔资产支持专项计划272017-03-02上海交易所恒泰证券股份有限公司兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金资产支持证券5.542017-02-16银行间交易市场兴业国际信托有限公司恒泰弘泽-华远盈都商业资产支持专项计划7.362017-01-23机构间私募系统恒泰证券股份有限公司长江楚越-中百一期资产支持专项计划10.42016-12-26上海交易所长江证券资产管理公司平安苏宁广场资产支持专项计划16.82016-12-23上海交易所平安证券股份有限公司中信皖新阅嘉一期资产支持专项计划5.552016-12-13上海交易所中信证券股份有限公司中信华夏三胞南京国际金融中心资产支持专项计划30.532016-11-28上海交易所华夏资本管理有限公司首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划252016-08-05深圳交易所首誉光控资产管理有限公司中信华夏苏宁云享资产支持专项计划18.472016-06-24深圳交易所华夏资本管理有限公司东证资管-青浦吾悦广场资产支持专项计划10.52016-06-16深圳交易所东方证券资产管理有限公司天风-中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划142016-06-08上海交易所天风证券股份有限公司恒泰浩睿-彩云之南酒店资产支持专项计划582015-12-23上海交易所恒泰证券股份有限公司招商创融-天虹商场(一期)资产支持专项计划14.52015-12-11深圳交易所招商证券资产管理有限公司恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划252015-11-26上海交易所恒泰证券股份有限公司中信华夏苏宁云创二期资产支持专项计划33.352015-06-29深圳交易所华夏资本管理有限公司中信华夏苏宁云创资产支持专项计划43.952014-12-16深圳交易所华夏资本管理有限公司中信启航专项资产管理计划52.12014-04-25深圳交易所中信证券股份有限公司合计568.6（三）标的物业多样化，底层基础资产类型更加多元化不动产证券化产品发展初期，标的物业主要集中于写字楼及商业业态，包括百货商场、购物中心等。近年来，酒店、仓储物流、长租公寓、文化创意园区、停车场等业态也逐渐加入证券化的队伍。正在探索的“PPP+类REITs”模式也进一步丰富标的物业类型，预计未来不动产证券化产品基础资产类别愈加丰富，具体的业态细分详情如下：表：国内不动产证券化产品的标的物业分类业态发行概况及优势业态细分市场偏好写字楼以“启航”及“恒浩航”等为代表的办公楼类REITs/CMBS产品，从发行以来受市场的关注度及投资人的认可度很高，也是现阶段较成熟且较适宜做不动产证券化的底层资产。写字楼相较于其它商业物业具有标准化程度更高、个性化更弱，在写字楼运营维护上一般不会出现使用群体恶意破坏的事件，写字楼后续管理压力较小。一二线城市核心CBD写字楼物业（一线城市最佳）商业：购物中心百货商场以商业类为标的物业的REITs产品共发行7单，商业类标的物业是现阶段REITs产品底层资产很大的一类组成部分。细分来看，“天虹”和“中百”为代表的REITs产品标的物业为百货商场，以“吾悦”和“大融城”为代表REITs产品标的物业为购物中心。购物中心相较于百货商场在现金流的持续及稳定性方面更具有优势，更适合作为REITs产品的标的物业。酒店以酒店为标的物业发行成功的产品有“彩云之南”及“碧桂园凤凰酒店”两单，星级酒店行业竞争激烈，易受政策环境、区域经济及当地旅游行业的影响。更倾向于挑选具有经济优势的城市或旅游城市的核心景区旁的物业资产；运营非常优质且酒店历史入住情况良好的酒店物业保持现金流的稳定性，更易于产品的发售。物流仓储仅发行“中信华夏苏宁云享资产支持专项计划”一单，该产品的投资标的为广州、成都等6地物流仓储。在苏宁过往的经营中，通过自建、购置等多种方式积累了较大规模的自持物业，这为其日常经营发挥了抵御租金上涨等多方面的积极作用，但沉淀巨额资本的自持物业降低了资金利用效率。通过证券化盘活存量物业，在保证电商业务稳定经营的前提下释放出大量的资金，有助于其他业务开拓及多元化投资的推进。工业用地的地价不低，物流仓储的成本较高，但我国电子商务仍有较大的发展空间，跨境电商的业务量也迅速扩大，该类产品未来发展前景良好。但物流仓储的投资价值一般，且通常情况下仓储的专用性很强，很难短期转让出去，其处置价格及处置时间的不确定性值得关注。长租公寓魔方公寓发行“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”底层资产为其运营公寓的未来租金收入；以及链家旗下自如发行“自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”两单ABS产品，底层基础资产主要为预付房租和自如长租公寓衍生服务收入。对于持有物业产权的公寓运营商，除可通过租金收益权类ABS模式外，REITs模式也是值得重点探索的领域。预计未来随着房屋租赁市场的发展，以长租公寓为代表的机构化房屋租赁机构在未来会是一大发展趋势。一线城市公寓资产将成为资产证券化资产中重要的品类。文化创意园区2017年5月12日，“嘉实金地八号桥资产支持证券”获得上交所核发的无异议函。这是国内ABS历史上首单文化创意园区资产证券化产品。除了金融创新意义外，更是给以轻资产运营为主的地产企业打开了新的融资渠道。目前仍未发行，关注该类业态的市场偏好。停车场PPP项目“川投PPP项目资产支持专项计划”日前获得深交所资产支持证券挂牌条件确认的无异议函。标志着四川省资阳市雁江区停车场PPP项目资产证券化成功落地，这也是全国首单获得批准的停车场PPP资产证券化项目。将为目前PPP项目库中大量存在的区县级项目尤其是西部地区的区县级PPP项目社会资本提供新的退出模式。将为目前PPP项目库中大量存在的区县级项目尤其是西部地区的区县级PPP项目社会资本提供新的退出模式。 从已成功发行的证券化产品标的物业来看，可供资产证券化的不动产存量巨大，预计未来1-2年内，写字楼这类标准化程度高的资产将持续受到广泛关注，城市分布将由一线城市转向二线城市核心区域；随着购物中心的大力发展，优质的购物中心仍将继续得到市场的青睐，而百货商场型ABS产品的前景在很大程度上将持续依托于未来零售市场的发展趋势；随着酒店行业的品牌效应及规模效应的提升，酒店类证券化产品存在一定的发展空间；电商行业发展将催生电商物流仓储，成为REITs重要品类；租金收益权ABS及REITs将分别成为轻资产型及产权持有型公寓运营商重要的探索领域。此外，随着PPP项目经历建设期及试运营期后，2017年将有第一批PPP项目进入运营期，预计很快会出现第一批PPP+REITs项目。（四）强化债项现金流管理，创新资产管控模式，回归基于现金流预期的产品本质不动产证券化市场逐渐呈现由主体证券化向资产证券化的转变，即从主体信用向资产信用转化，符合国家提倡的金融服务实体经济、实现“脱虚向实”的思路。在不动产证券化产品的设计中，通过资产打包、资产运营管理、技术服务支持等方式，管控现金流预期的稳定性，提高债项信用，回归证券化产品本质。1、资产打包化趋势通过基础资产打包的分散风险机制，强化债项现金流稳定性，提高基于债项现金流预期的信用。一类是基于个人信用主体、资产打包的证券化产品。以物业费、购房尾款等批量应收账款类收益权为基础资产的证券化产品是国际上标准的、运用风险分散机制原理的产品。这类产品通过差异化的主体、区域、楼盘、债权主体（大量个人信用）来分散风险，提高基础资产现金流的信用预期。此外，还根据现金流状况设置超额覆盖、循环购买机制、资产赎回机制以及主体的流动性支持等增信措施，使得该类产品债项评级通常达到AAA，往往高于主体评级。另一类是多物业资产打包的证券化产品，通过风险分散，做优结构分层。比如：中信皖新阅嘉一期资产支持专项计划，打包合肥、芜湖、滁州等地八处位置优越的新华书店为基础资产，发行规模5.55亿，优先A（AAA）是3.6亿，65%的比例。优先B（AA+）是1.95亿。碧桂园通过打包旗下凤凰系列酒店资产包，发行中信-金石-碧桂园酒店专项计划的产品，总规模为人民币35.10亿元。其中，优先A类证券发行规模为人民币9.50亿元，优先B类证券发行规模为人民币22.09亿元。该项目的入池酒店为碧桂园下属的十四家酒店，分别位于珠三角、中南、华东等区域，拥有独特化的环境资源和专业化的经营能力。该产品以14家酒店的未来经营收入作为现金流来源，并通过“ABS+基金”的架构实现了资金端与资产端的有效对接。2、资产运营管理及证券化技术服务通过专业化服务商资产管理及技术服务支持，加强后续现金流管理，实现证券化全流程、精细化风险管理，增强债项现金流的稳定性。第一，通过资产运营管理模式，实现培育型资产的盘活入市。2017年6月，“招商创融-福晟集团资产支持专项计划”成功发行，是国内首单培育型不动产类REITs项目。产品总体规模17亿元，获得了超额认购。项目借鉴境外市场商业信托（Business Trust）的设计理念，对处于培育阶段的目标物业（即新近落成、出租回报可期的物业）设定若干运营控制指标，有效保障投资者的合理利益，同时在物业未来运营状况不佳时，由发行主体对物业运营效果提供主体信用保障，实现“主体信用叠加资产增信”的模式。第二，通过引入技术服务机构等专业服务商，进行专业化的流程管理，实现证券化产品的最优化管理。比如：国企地产商首单购房尾款ABS产品，由证券化专业服务商云库汇，担任技术服务机构，通过线上ABS业务平台，从资产包创建即开始技术服务接入，并主导存续期管理阶段的资产监控、信息披露等工作，服务贯穿至整个生命周期，利用云库汇ABS业务平台领先的金融信息技术对基础资产进行系统筛选，并运用量化工具进行测算分析。再比如：首单交易所区块链ABS技术支持百度-长安新生-天风资产支持专项计划的成功发行，在项目中百度金融作为技术服务商搭建了区块链服务端BaaS并引入了区块链技术，项目中的各参与机构作为联盟链上的参与节点。区块链技术可实现底层资产从Pre-ABS模式放款，到存续期还款、逾期以及交易等全流程数据的实时上链，对现金流进行实时监控和精准预测，提高了对基础资产全生命周期的管理能力。未来嵌入消费类不动产证券化业务也会启用区块链技术拓展出消费-不动产证券化资产新兴产品。3、主体信用弱化，回归关注基础资产现金流的证券化本质回归证券化产品本源，关注基础资产现金流覆盖及债项状况，弱化主体要素成为可能，为万亿级不动产证券化产品蓝海的诞生提供了基础。中联前海开源-勒泰一号资产支持专项计划发行成功，是境内“首单非一线城市优质商业REITs产品”、“首单不依赖主体信用的REITs产品”且创下同类型产品成本新低。该单产品除了传统的由发行人认购次级、以结构化的方式做内部增信外，并未提供集团公司对优先级担保增信。该只产品的成功发行具有巨大的借鉴意义，这说明在资金端，投资人的投资逻辑正在发生改变，向真正的资产证券化靠拢，即完全依赖资产本身的现金流来判断投资价值。此外，高和资本联手北京奥中兴业不动产开发有限公司在银行间交易商协会成功注册“世贸天阶2017年度第一期资产支持票据”，该产品在结构设计方面也不再依赖融资主体的强主体信用，而是看重资产品质和运营能力，能够更好地支持中小实体获得融资。这对盘活商业地产存量、助力实体经济发展具有重要的战略意义，在中国资产证券化产品创新的道路上迈进了一大步。综上所述，弱化主体信用，通过合理的结构化产品设计，证券债项评级可高于原始权益人主体评级，降低了融资成本，优化了资本结构。随着不动产证券化创新的推进，不动产行业也真正进入全新阶段，资产管理和金融创新将成为存量时代生存的重要能力。（五）证券化产品政策导向性加强，成为落实国家战略的利器不动产证券化工具作为政策支持的标准化工具，具有强烈的政策导向性，并结合其融资模式的灵活与多样性，成为盘活国有资产及PPP退出的良方，同时有望成为引导我国租赁市场发展的引擎。1、资产证券化助力国有存量资产盘活2017年8月，首单主题地产央企CMBS华泰资管-保利置业一期资产支持专项计划成功发行，发行主体保利置业是国务院国资委确定的央企不动产试点企业，目标资产为保利广场E座，产品票面利率低于市场同期限同级别证券，认购倍数超1.9倍，彰显了市场对于该优质项目的认可，同时也在盘活国有资产的金融支持模式上占领新的高地。此外，今年中信证券发行的“中信皖新阅嘉一期资产支持专项计划”是首单以国有文化资产作为标的运作的REITs项目，通过REITs的方式为盘活国有资产打开了新天地。2、资产证券化为PPP项目的退出得供了新途径2017年6月19日，财政部、央行、证监会联合发布关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知（简称“55号文”），这是继2016年12月国家发改委、证监会联合发布的关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知（2689号文）之后，国家部委第二次发布PPP资产证券化纲领性文件。2689号文发布后，PPP-ABS已为PPP项目证券化带来了破冰效应。此次55号文将ABN产品纳入PPP项目资产证券化中，使得产品类型包括了交易商协会监管下的ABN，进一步拓宽了发行渠道。2017年8月11日，华夏幸福固安新型城镇化PPP资产支持票据（ABN）成功发行，是银行间市场首单PPP资产证券化项目，标志着PPP项目资产证券化正式进入ABS与ABN双线发展模式。在国家政策的支持下，相关主体做了更多创新。华西证券川投PPP项目资产支持专项计划获得深交所资产支持证券挂牌条件确认的无异议函，是全国首单获得批准的停车场PPP资产证券化项目。资阳市雁江区以停车场收费权作为标的物，将纳入项目范围的9个停车场的特许经营权转让，成为全国首单准经营性存量资产PPP项目。这种“转让运营移交”的TOT模式能够让政府获得一笔当期的政府非税收入，同时通过引入社会资本提升基础设施运营的质量和效率。资阳市雁江区停车场PPP项目资产证券化的成功落地，为目前PPP项目库中大量存在的区县级项目、尤其是西部地区的区县级PPP项目提供新的退出模式。除此之外，市场也在探索PPP+Reits的融资模式创新。2689号文明确指出下一步要推动不动产投资信托基金（REITs）发展，进一步支持传统基础设施项目建设。55号文指出，除以项目公司的收益权、债权为基础资产开展资产证券化以外，在项目建成运营2年后，项目公司的股东可以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，标志着未来基于PPP项目的REITs产品发行可期。一方面，社会资本通过将股权转让给REITs，在项目建成运营后可以实现更完全的退出。另一方面，REITs相对于普通ABS产品可以更好的发挥自己的公募特性，能够拓宽资金的来源渠道，增加产品的流动性。3、资产证券化为我国长租市场提供良性的运作机制中国目前已经初步呈现主动寻求品质租赁的局面，租赁市