毕业设计（论文）-中小企业海外上市问题研究

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But, small and medium-sized enterprise existing financing channel is narrow, met with many difficulties in financing, insufficient funding restricts the further development of small and medium-sized enterprises, accordingly, small and medium-sized enterprise path, in succession choosing to get listed overseas. The medium and small-sized enterprises overseas listing and financing is very significant. Based on the analysis of the small and medium-sized enterprises listed overseas beneficial conditions and after obstacles exist, expounds the small and medium-sized enterprises overseas listing, namely the elements of the mode and different listed securities market the comparison and selection, and finally puts forward some small and medium-sized enterprises overseas listing selection strategy and risk hedging strategy. Keywords: small and medium-sized enterprises， Listed overseas，The securities market， strategy IV中小企业海外上市问题研究绪论中小企业经过二十年的不断发展，从无到有、从小到大，已形成越来越强的经济实力，在我国的国民经济宏观格局中地位越来越重要。私营企业对GDP的贡献率大幅攀升，2002年的统计资料显示，中小私营企业对GDP的贡献率己经超过60%。注册的私营企业数量超过了1.7万个，提供了27万个就业机会，私营经济己经成为中国经济中最具生机和活力、发展前景最为广阔的部分。江泽民同志在党的十六大报告中提出扩大私营企业家在党代表中的数量，极大的提升了中小企业的地位。中国加入了WTO I给中小企业也带来了新的发展机会。中国中小企业虽然获得了极大的发展，但是由于受传统观念、习惯以及政治等因素的影响，中小企业发展也遇到了很多的障碍，而融资难是限制中小企业进一步发展的突出因素。目前，以银行贷款为主的间接融资主要是为国有企业服务，中小企业很难利用；而对于直接融资，中小企业很难迈进国内股票市场的门槛；而企业债券市场在中国本身就没有发展。对于中小企业融资难的问题，很多专家学者也都给予了积极的关注和探讨，并提出了一些对策和建议。但以前的研究主要从间接融资方面考虑，近几年有一些人开始从直接融资方面探讨，但大都局限于政策建议，而这些建议措施到目前为止并没有得到有效实施，中小企业融资难的局面并没有得到根本改观。因此，很多中小企业开始另辟蹊径，转而利用海外资本市场。中国企业进入海外资本市场的时间较短，经验也非常有限。因此，探讨中小企业进入海外资本市场的问题是很有必要的，笔者力图通过理论和现实两方面的探讨，为意欲进入海外资本市场的中国中小企业提供一些思路和建议【1】。一、中国中小企业海外上市的有利条件与存在的障碍中国经济正处在转轨时期，对中国中小企业不利的投融资体制不可能在短时间内得到根本改善，企业融资必须另辟蹊径。另一方面，中国证券市场发展十余年来，只接受了大约40-50家中小私营企业，且大部分不是以TO的形式，这种现象预计短期内尚无法改变。相反，随着中国加入WTO，海外资本市场向国内的中小企业敞开了宽广的怀抱，1993年至今，中国内地企业通过官方和非官方的途径赴海外上市的企业已超过200多家，其中在香港上市就超过了100多家据著名投资银行瑞银华宝预计测未来2-3年内中国将有300多家企业海外上市，而且这一形式也为中国政府所支持和肯定，即海外融资将成为国内中小企业融资的重要渠道【4】。（一）中国中小企业海外上市的有利条件目前，中国中小企业海外上市具有着很多的有利条件，大大地促进了我国中小企业海外融资上市的步伐。1海外资本市场资金充裕排名第一的美国证券市场( 含纽约证券交易所和纳斯达克)总市值为12.76万亿美元；香港证券市场在全球排名第8位，总市值6190亿美元；中国内地证券市场（包括上海证券交易所和深圳证券交易所）经过十几年的快速发展，2003 年跃居世界证券市场的第12位，但总市值仅有4720 亿美元，不足美国的4%。就融资规模来看，境内资本市场与纽约、香港相比仍然存在较大的差距。从IPO（首次公开募股发行）的融资规模看，中国移动、中国联通和中国电信分别达到42.2亿美元、56.5亿美元和15.2亿美元。而迄今为止国内最大的3次IPO 上海宝钢、中石化和联通A 股的规模也只有9.4亿美元、14亿美元和13.9亿美元【3】。2海外上市准备的周期较短国内上市融资从最初的股份制改制直到最终发行，往往需要3年左右的时间，而海外上市融资大多1年以内便能够实现。例如，在中国香港、新加坡等证券市场，如果企业本身没有重大的技术性障碍，一般69个月便可以完成IPO的全部过程，二级市场融资时间也只要24周，在纽约上市则更加便捷。这些非常有利于中国企业及时把握国际证券市场上的商机，在较短时间内完成融资计划，为进一步的计划获得必要的资金。3发行较为便利从2008年我国经济局势看，国内采取了提高存款准备金率等一系列从紧的货币政策，目的是要抑制流动性过剩，防止经济泡沫化带来的金融危机，避免出现日本经济萧条、东南亚金融危机等类似现象的出现。反映到金融上，相对于国内较严格的股票上市规则，国外证券市场资金来源广泛，股票易于发行。因此，这种发行成为了众多上市公司的首要选择。4有利于改善公司治理结构并提高管理水平通过海外上市可以接受更成熟的投资者和更规范的国际市场监督，这对企业自身治理结构和管理水平的提高有着很大的促进作用。企业在资本市场的要求下按照国际规则运营管理，能够迅速适应国际规则。比如，企业实现海外上市后，资本市场将要求企业按照国际会计准则进行内部核算，这将对企业内部管理体制产生重要影响。5方便建立员工激励体系在海外上市后，为了培养员工视企业为家庭的意识和吸引更多人才，企业可以设立股票期权，低成本地建立员工激励体系，有助于吸引外部经理人才和技术专业人才。6学习国外的先进技术和管理经验国内企业通过海外上市，可以学习到国外公司的先进管理经验和先进技术，对自身素质的全面提高、增强在经济全球化环境中的国际竞争力大有裨益。另外，由于一些海外市场较为成熟，投资者具有更为成熟的投资理念，因而股票价格可以较为理性地反映公司业绩。这将有助于推动企业向良性方向健康发展。此外，海外市场承受大规模融资的能力明显高于内地市场，大型、超大型企业在那里更能得到投资者的认可。（二）中国中小企业海外上市存在的障碍 在中小企业纷纷将上市目光投向海外的时候，在上市的过程中，存在着种种的阻碍，我国中小企业能否成功克服这些障碍，成为了海外上市顺利与否的决定因素【2】。1. 海外上市成本相对较高海外上市成本包括融资成本和制度成本两个方面，融资成本是企业首次融资的花费，制度成本是企业每年维持上市所需的费用。上市成本高低主要取决于上市地点、上市方式、筹资规模、市场情况和中介机构。一般来讲，国内市场的IPO成本和制度成本都远低于海外市场，反向收购成本则高于海外市场。由此看来，我国企业要想在海外上市，如何控制成本规模，更合理地运用资金是需要考虑的问题。2. 得到市场的认同更为困难国外证券监督管理机构对企业上市的标准虽然较低，但企业能否达到上市目的，仍然要取决于投资者的认同。第一关是承销机构的认可，即便是进入创业板以至于要求更低的OTCBB（由全美证券商协会监管的一个非交易所性质的交易市场），承销机构也需要企业具备很有吸引力的经营状况；第二关则是企业要处在所处行业的前几位，企业股权结构清晰，主营业务突出，年销售收入必须在3000万元人民币以上，年净利润在850万元人民币以上，同时销售额和净利润能够保持15%20%的年增长率。3. 对企业管理的要求更为严格，违规代价惨重作为公众公司，尤其是海外上市的公众公司，企业不仅要严格要求自己，确保企业的经营行为符合规范，而且还要及时、完整、准确地向公众披露重要的经营信息，使投资者获得企业的真实经营状况。因此，需要培养企业的规范意识，使其适应成熟市场的生存规则。二、中国中小企业海外成功上市要素分析 通过对我国中小企业海外成功上市案例的分析，我们发现这些企业在上市的过程中，在上市模式和上市市场的选择方面，他们均做出了正确的选择。准确地分析他们在上市模式和上市市场的选择，将成为我国中小企业海外上市的首要步骤【8，9】。（一）中国中小企业海外上市的模式1海外直接上市直接上市，即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行的登记注册，并发行股票或其他衍生金融工具，即通常所说的H股、N股、S股等，然后向当地证券交易所申请挂牌上市交易。通常海外直接上市都是采用IPO方式进行，程序较为复杂。因为需要经过境内、海外监管机构的审批，成本较高，所聘请的中介机构也较多，花费的时间较长。但是IPO有3大好处：公司股价能达到尽可能高的价格；公司可以获得较大的声誉；股票发行的范围更广。所以，从公司的长远发展来看，海外直接上市应会成为国内企业海外上市的主要方式。海外直接上市的主要困难在于： 国内法律与海外法律不同，对公司的管理、股票发行和交易的要求也不同。进行海外直接上市的公司需通过与中介机构密切配合，探讨出符合境内、海外法规及交易所要求的上市方案。2海外间接上市间接上市，即国内企业海外注册公司，海外公司以收购、股权置换等方式取得国内资产的控股权，然后将海外公司拿到海外交易所上市。间接上市方法实际上是在缺乏足够条件下的一种变通，对于希望上市的中国企业而言，成功操作的关键在于两点：创造出一个能在海外上市的（或已上市的）海外公司；该海外公司与欲上市的国内企业存在某种产业或业务上的联系。解决这两个问题以后，海外企业的上市本质，演变成为境内企业海外上市。这种借助海外公司上市的变通方法，经过多年来的实践已经有了多种方式，主要有买壳上市、分拆上市、控股公司上市、合资公司上市、附属公司上市等模式。其本质都是通过将国内资产注入壳公司的方式，达到拿国内资产上市的目的，壳公司可以是已上市公司，也可以是拟上市公司。间接上市的好处是成本较低、花费的时间较短、可以避开国内复杂的审批程序。但主要有以下3 个问题：要向中国证监会报材料备案；壳公司对国内企业资产的控股比例问题； 选择上市时机问题。3较新出现的融资方式海外融资近些年成增长趋势，也产生了新的形式，如APO，Alternative Public Offering 的缩写，指境外特殊目的公司完成与美国OTCBB（Over the Counter Bulletin Board，布告栏市场）市场壳公司反向收购交易（买壳上市）的同时，实现向国际投资者定向募集资金。私营公司通过这种间接方式，最终实现向股票市场公众投资者销售公司股票。作为一种全新的商业模式，APO可以实现更好的估值，且融资周期短，消除了在上市过程中涉及的最大风险。对于美国的机构投资而言，APO 也是投资中国公司的较好途径【10,】。SPAC，是Special Purpose Acquisition Corporation 的缩写，意思是特别并购上市。国内通过这种方式成功融资的有北京奥瑞金种股份有限公司。据业内人士预计，SPAC 将成为继IPO、借壳上市和APO 之后，国内企业海外融资的第三选择。DPO（Direct Public Offering），就是互联网直接公开发行，即证券的发行者不借助或不通过承销商或投资银行公司，通过Internet，在互联网上发布上市信息、传送发行文件，从而直接公开发行公司的股票。DPO 不象IPO（Initial Public Offering）那样有烦琐的申报注册程序和严格的信息披露要求，它可以充分利用Internet 所提供的跨空间的优势，将上市公司与投资者直接联系起来。DPO 于1994 年最先出现在美国，当年有28 家小企业通过DPO发行股票上市筹资。从未来发展来看，DPO 也将成为中国企业在海外筹资的一种新的途径。其他的海外融资形式还有海外投资基金融资、项目融资、境外贷款贸易融资等形式。（二）适合中国中小企业的主要海外证券市场比较企业海外上市地点多为香港、美国和新加坡，伦敦、澳大利亚、东京等地也偶有涉及。面对不同市场的上市标准、监管要求和文化特色，应当综合考虑上市所可能募集到的资金、提升企业市场形象、需要支付的上市费用、维持挂牌所需要付出的成本等各个方面，进行理性地权衡，从而选择最适合的上市地点。对于企业来说，香港、美国、欧洲都是值得重点考虑的海外市场【11】。一些海外市场的优势、劣势比较如表1所示：表1 海外市场比较优势劣势美 国资金充足，流动性好，壳成本低且是净壳IPO费用昂贵，文化背景差异大，造成中国企业市场认知度较低英 国世界金融中心，背靠欧洲市场，对中小企业的政策优惠国内企业对其市场缺乏了解日 本上市标准比较宽松，主要是为新企业开辟筹资渠道国内企业对其市场缺乏了解加拿大上市的门槛要求比较低，不要求业绩表现尚未与中国证监会达成监管备忘录，国内企业对其市场缺乏了解香 港市场规模大，流动性强，对中国企业认知度好上市费用高，壳成本高昂，并且不是净壳三、中国中小企业海外上市策略分析与建议 在海外上市的过程中，我国中小企业应对上市策略的选择和上市风险的规避做出详细且准确的分析，笔者通过对海外上市企业的调查分析，在上市过程中各重要因素的选择以及海外上市存在的各种风险的规避方面，提出以下的建议【12】：（一）中国中小企业海外上市选择策略建议企业要根据自身的发展阶段上市融资；要考虑上市的门槛、筹资的规模及投资者偏好等因素选择适宜企业自身推广、发展的证券交易所；还要根据企业自身情况权衡IPO 与借壳上市的利弊，最终选择合适的融资方式与投资银行从而企业实现海外上市。1选择适时的上市时间对于中小企业而言，融资并非越早、越多越好。企业的融资要付出相应的成本和代价，要体现有所得和有所失的原则，更要体现双赢甚至是多赢的原则。对于中国的高科技中小企业，上市融资要根据企业的具体发展阶段及需求来决定。具体包括：企业经营风险能够得到有效地分散；人力资本投资价值的充分索取；有限的企业控制权；企业的生存和可持续发展等。从企业发展的客观规律来讲，企业不一定“一股就灵”。企业的发展状况和阶段不一定适合上市监管方面的要求。而一些对于上市公司是非规范的经营方式往往对于企业的一些特定时期是不得不采取的做法，对于企业的发展是关键而且不能逾越的一个环节。如果企业简单地认为，上市就是为了圈钱，而没有意识到上市后的代价，那么必然面对的是未预计到的无法承受的损失。2选择合适的证券交易所在选择证券交易所时，企业要考虑上市门槛的高低、筹资额度及投资者偏好等因素，慎重地做出选择【13】。（1）门槛的高低纳斯达克交易市场、伦敦AIM二板市场、香港创业板、新加坡SESDAQ、加拿大创业板中，以纳斯达克上市门槛最高，主要体现在上市成本及萨班斯法案颁布后企业维持上市的成本上。伦敦AIM、加拿大创业板、香港创业板和新加坡SESDAQ 门槛均较低，均无盈利要求。新加坡定位于泛亚的区域性资本市场，其对公司除了“15% 的股份或50 万股股票由至少500名股东持有”的要求外，再无其他要求，且上市成本是最低，也就是说新加坡SESDAQ的上市门槛最低，但在新加坡交易所SESDAQ上市的企业必须注意对信息进行充分披露。（2）上市筹资额比较股票市场规模可以通过在该交易所上市的公司数和流通市值来进行考察。很显然，股票市场规模越大，吸引大盘股的能力就越强。以美国、新加坡和香港为例，市场规模依次为美国、新加坡、香港，要想筹集大规模的资金就要到美国资本市场去，其次是新加坡、香港；但事实上在2004 年中国企业在海外筹资额比较为美国、香港、新加坡。这主要由于地缘因素的影响，与新加坡、美国相比，香港具有地理、文化与资金方面的优势。（3）投资者偏好股票市场的投资者偏好不同，导致各市场服务的主要对象有所区别。NASDAQ服务的主要对象是高科技中小企业，现在已成为外国公司在美国上市的主要场所。伦敦交易所，他们的投资者以机构投资者为主，所以更注重上市公司的质量，其中生物技术、电力、公用事业、科技公司等更易获得追捧。根据企业经营业绩，公司可以不断地展开新的融资活动，以适应公司今后的持续发展。3选择合适的上市融资方式国内企业海外上市的方式主要有直接上市与间接上市两种。直接上市通常采用IPO（首次公开募集）方式进行。间接上市主要有指借壳上市。还可采用存托凭证和可转换债券上市。目前国内中小企业采用较多的是借壳上市。相对于首次公开发行，借壳上市如果操作得当，可以降低上市的费用，节省操作的时间，同时提高上市的成功率。它能帮助中小企业既获得了上市的好处，同时又避免了IPO 昂贵的成本和冗长的程序。以美国柜台交易市场OTCBB 为例，仅其壳资源就超过1000 家，每家的价格一般在20 万至40 万美元左右。但场外柜台交易O T C B B 并不是NASDQ市场本身，也不是NA SDQ副版，它是一个私人公司，属于NASDQ 公司管理。OTCBB市场内有50% 左右的股票基本上没有什么交易量，再融资功能很弱。而且通常要花费50 万到100 万美元才能在OTCBB 买壳上市，每年还要花去10 万到20 万美元的上市维持费用。而由于OTCBB 充斥着垃圾股和空壳，很少得到机构投资者的青睐，所以私募的对象通常是个人投资者。另外，在美国市场出售壳公司的股票必须严格遵循相关程序进行法律和财务申报，其花销可能超过买壳上市所带来的益处。德勤国际纽约事务所的一位负责人在接受采访时曾表示：“除非能找到好的壳公司，德勤不建议企业通过反向收购的方式买壳上市，因为这种做法长期来讲对企业是有害的。好的壳公司是没有太多债务的，还可能有一些现金，另外，在股权交换过程中，最好买壳企业不需放弃太多股权，而买壳的价格应在1 美元左右。” 4选择合适的投资银行对于拟赴海外上市的中小企业，在选择好相应的上市地点和上市方式后，接下来要做的就是选择一个适合自己的投资银行，帮助其完成海外上市的整个过程。目前，在我国开展中小企业业务的外资投资银行很多，各家投资银行的特点与偏好也不尽相同。企业选择投资银行应该着重注意以下因素：企业自身的融资目标；投资银行的客户资源和市场能力；持续融资的能力等。以国际著名投资银行为例：高盛最为熟悉网络股IPO 的投资银行，但高盛的成功案例都是集中在北美，亚洲对他是空白。在亚洲，起初是雷曼兄弟做的最好，帮助了包括中华网等网络公司成功上市。但是后来市场形式变化巨大，IPO 压力越来越大，这时候第一波士顿表现突出，因为他在市场不好的时候仍然成功地使搜狐（SOHU）上市，说明了其客户的实力。国际著名的投资银行在持续融资方面大都会有各自的特色。因此在企业确定自己的目的之后，才能在券商中做出正确的选择。除此之外，投资银行的研究员也是企业选择时应看中的因素，新浪上市时，王志东选择摩根斯坦利与其请来研究员MaryMeeker 不无关系，MaryMeeker 对网络公司的点评对股市的巨大，她被称为可以在股票市场上可以翻手为云、覆手为雨的网络女皇。（二）中国中小企业海外上市的风险规避策略1完善海外上市公司的法人治理结构和财务管理体制完善的法人治理结构、健全的财务体制对于筹资风险可以起到预防性控制的作用。首先，完善法人治理结构是企业海外上市的必要条件，也是企业生存和发展的基础制度；其次，从中国公司变成国际公司，要认识到国际企业的财务管理体制与单纯国内财务管理体制的差异。作为国际企业其规模更大、涉及的地域更广、雇用的员工更复杂、文化的差异性更突出，这就要求企业根据具体情况建立更加科学合理的法人治理结构和财务管理体制【14】。2强化海外融资的管理融资管理即对融资过程进行有效的规划、指导、协调和控制。通过这种有目的的活动，能够保证企业的海外融资及时、有序和有效地进行。（1）制定融资计划融资计划是融资管理的指导性文件，一个好的融资计划能够提示清晰的融资思路，明确提出能够实现有效融资的基本途径和策略配置。计划必须建立在对自身情况和环境变化的科学分析的基础上，建立在充分信息的基础上。计划必须完整，能够覆盖融资活动的所有方面和环节。计划还必须保持一定的“柔性”，能够根据变化适时更新和调整。（2）规划融资项目企业海外融资应以一定的项目为依托，即根据明确的投资项目的需要筹集资金，避免筹资的盲目性，提高筹资的使用效率。对所有提出的融资项目要进行可行性分析和论证，如果项目可行则着手制定计划的工作，如果项目不具有可行性，则必须放弃，重新进行项目选择。项目决策的正确与否，将直接影响整个融资的效率。（3）组织好融资事务性管理事务性管理通常是指有关融资活动的具体工作，包括信息、财务、会计、审计、预算、公告、宣传等。事务性工作虽然繁琐，但非常重要，会影响融资的效率。企业必须设立正式的机构，以保证这些工作的有序进行。海外上市融资的企业一般都要选择海外辅导机构进行专门的指导、培训、服务，需要包括公司律师、证券律师、审计师、证券承销商、证券承销商律师，以及金融印刷商、路演组织者以及公司企业的CFO和CEO等参与工作。这些活动能否顺利进行，直接关系到企业融资能否成功。（4）监督执行建立和健全强有力的规章制度，使融资活动规范化和制度化。完善“集体决策”的原则，为每个管理者确定明确的工作要求、管理职责和权限范围，以保证他们的职权能够合理使用。3控制投资风险、营运风险等其他风险投资风险、融资风险、营运风险、文化风险、汇率风险等均会影响到企业的总体风险，从而影响到企业的价值。首先，风险因素影响海外上市的中国企业IPO (首次公开发行股票)时的估价。风险小的公司估价高，股票售价相应也高，同样的股份规模可以募集更多的资金，反之亦然。其次，风险因素会影响已上市股票的价值，影响企业的再融资。在预期收益一定的情况下，风险小的公司股票价值高，信誉好，再融资的可能性提高，同样的股份可以筹集到更多的资金。相反，风险大的公司可能会没有再融资的能力，或虽然能够再融资，但由于股价低迷从而影响了筹资规模和筹资成本。因此，正确分析企业当前的风险状况(风险类型、风险大小、相关性等) ，列出影响风险的所有基本要素，确定每一种风险的基本源泉，评估风险对公司盈利能力的影响和相关性，并制定风险对策，优化风险结构等，是控制企业海外融资风险的有效途径【15】。结束语中小企业海外上市，不仅筹集了发展所需要的资金，获得了快速发展，加强企业的国际化经营，而且促进了企业治理结构的完善和经营机制的转换。通过在海外上市进入国际资本市场，还有利于企业更快融入世界经济一体化之中，提高企业在国际市场的竞争力。随着中国经济的持续快速发展，会有越来越多的中小企业将进入国际市场，为了进一步发展会寻求海外资本市场的支持，中小企业海外上市的前景向好，主要在于：中国加入了WTO，以后与其它国家之间的经济交往越来越紧密，中国的企业走向国际市场是未来的大势所趋，并且中国政府也在鼓励企业实施“走出去”战略：在对待中小企业海外上市问题上，中国的政策趋向是越来越宽松，对于企业海外上市是“成熟一家，批准一家”，不再存在额度限制问题； 中小企业特别是高新科技企业迅速发展，企业的盈利能力和核心竞争能力在不断提高，管理机制越来越规范，更多的私营企业会具备进入国际资本市场的条件。另外，在国际市场方面，海外资本市场利率处于较低水平，在短时期内不会有很大的改观，资金回报率相对较低，相对于经济迅速发展的中国市场来说，资金投入的回报率较有吸引力，所以国际资金对中国上市公司的需求仍然很大。不过，中小企业海外上市，仍然会受到许多非市场因素的影响，包括中国股份制度的发展和监管、中国政府对人民币的政策、中国国内的税收制度、中国对中小企业的特殊政策、中国对中