房地产行业国际比较及国内上市公司的价值判断

房地产行业：国际比较及国内上市公司的价值判断陶鹂春房地产业是关系国计民生的一项重要产业，它的发展和价值涉及的因素非常广泛。从2006年初至今年第一季度，A股房地产板块累计涨幅为266.7%，行业龙头万科从4元多升至19.41元，累计涨幅达277.1%。在这种情况下，地产股是否还有上涨空间成为分析师需要回答的问题。房地产行业与国民经济发展紧密相关，在此，我们根据中国经济高速增长和人民币处于快速升值阶段的特点，选择两个最有研究意义的国家，一个是美国房地产业作为其经济支柱产业，半个世纪产值高居GDP的20%左右，其房地产业经过长期发展，已经形成成熟的产业链条和细分市场。一个是日本房地产业曾经在日元升值的过程中经历过飞速发展，最终资产价格产生泡沫并崩盘。我们试图通过对这两个国家房地产业的研究，总结出中国房地产行业发展的驱动要素，以及个股投资的合理策略。一、 美国房地产类上市公司的状况1. 房地产行业的发展概况房地产业是美国经济支柱产业之一。从统计数据来看，半个世纪以来，美国房地产及其衍生行业产值一直高居GDP的20%左右。根据2001年的数据，住宅占美国国民经济有形资产的35%，远远高于非住宅建筑（22%）、设备（15%）、政府拥有固定资产（19%）、耐用消费品（9%）所占的比例。从GDP产值构成看，其他支柱产业都没有达到这样的规模。2000年美国GDP达9.8万亿美元，其中信息产业产值占8.3%，汽车业产值占7.4%，均远远低于房地产所占比重。这都说明了住宅房地产在美国经济中举足轻重的地位。美国房地产发展模式是发达的不动产金融服务支撑的高度专业化分工模式。房地产企业发展的背景一是美国土地的“无限”供应，二是大量小型房地产企业的存在，三是金融运作成为房地产经营的核心。2002年，在美国有超过7万家房地产发展商，其中绝大多数是小型企业，前五大发展商销售收入的市场份额只达到14%。龙头企业规模大，开发成本低，建筑水平高。在美国地产模式中，基金及投资银行成为房地产市场的主导者，地产建造商或中介商只不过是围绕地产基金的配套环节。由于存在充分竞争和高度发达的不动产金融，房地产公司不得不采用高度专业化和长期收益为主的商业模式，在细分市场上取胜，靠长期经营获利。美国开发商往往将住宅消费的目标客户群细分为四类：首次购房者，首次换房者，二次换房者和活跃成年人（Active Adult）。不同的目标客户群基本根据其年龄、对居住的特殊要求决定。美国开发商据此开发不同类型的住宅以满足细分市场需求。在政府采用行政手段强制中小户型的供应后，初次购房这一细分市场已经基本得到满足，因此开发商要提高市场份额必须重点关注住房升级的客户市场。在美国房地产市场发展历程中，1950年、1972年和1999年这3个时间点具有特殊的代表意义。1950年是二战结束后第一个行业繁荣期的中间时点，当时单家庭住宅的开工达到创纪录的高峰。1972年是二战结束后第二个行业繁荣期的中间时点，在那个时期，多家庭住宅呈现快速增长态势，新开工的房屋数量达到历史高峰。1999年是第三个行业繁荣期，单家庭住宅销量再次迅速增长。2. 房地产市场发展的驱动因素美国房地产跌宕起伏的发展历程背后有三个关键的驱动因素，分别是人口变化、利率走势和金融杠杆。）人口变化。住宅市场变化的原始驱动因素来自于人口的变化。收入水平和生命周期，是住宅市场需要特别关注的人口影响因素。人口收入水平与住宅的销售价格呈现显著的正相关性。一项对全球国家的调查显示：人均GDP处于800到3000美元时，住宅产业出现加速发展的态势；在人均GDP达到3000美元后，居民住宅选择明显地从城市转到城郊和乡村。美国的经济在19世纪完成人均GDP从1000美元到3000美元的跨越，其住宅产品的平均价格是消费者平均年收入的3至5倍，可支配收入的提高刺激了有效需求，促进了住宅市场的发展。在人口生命周期方面，婴儿潮一代对美国房地产行业的影响非常大。婴儿潮一代的长大成人促进了多家庭住宅的发展，Active Adult群体（这个群体的特征是经济上比较富裕，年龄接近退休，渴望独立空间，追求生活品质）则促进了单家庭住宅销量的上升。）利率走势。美国抵押贷款利率的下降推动着房地产市场的繁荣。由于美国居民储蓄率普遍较低，而负债率高企，因此对利率极为敏感。1990年到2002年的数据显示，抵押贷款利率不断降低时，新开工住宅套数不断升高，住房的销售数量不断增加，而居民办理按揭时，银行所收取的按贷款额一定比例计算的手续费也在不断降低。）金融杠杆。从历史上看，美国房地产发生过三次金融革命。第一次金融革命开创了抵押贷款担保体系。抵押贷款和国家担保解决了经济大萧条带来的支付能力断链问题，消费者的可支配收入变相增加，消费能力增强。第二次金融革命是住房抵押贷款证券化。抵押贷款证券化解决了抵押贷款的流动性问题和风险控制问题，为住房市场提供大量资金，推动了房地产市场的活跃，并使居民住房建设跟全球的资本市场结合为一体。第三次金融革命是信息技术的应用。信息技术的应用使房地产二级市场开始实行电子交易，降低了房地产金融行业的交易成本，提高了房地产金融的运行效率。3. 房地产上市公司的股市表现和估值特征美国房地产企业的行业划分与中国不同，开发型房地产企业所属行业为住宅建设业（Residential Construction），而中介服务型等房地产企业以及房地产投资信托（REITs）划分在金融服务业。根据我国的国情，我们主要关注其住宅建设业公司的情况。）“房地产牛市”成为美国房地产股的强劲支撑。美国的房价除了在90年代初出现过较大幅度的下跌外，一直处于上升状态。即使这次下跌，全国平均房价在1991、1992年也只同比下跌了1.7%和2.1%，而整个四十多年的期间内，美国房价年涨幅为6.7%。据全美房屋建筑商协会（NAHB）数据，美国从1996年开始到2005年经历了10年的房地产牛市，年销售量增至128.3万套，远超历史水平；年销售增长率上升到6.8%。在这种大环境下，房地产龙头普尔迪为代表的美国房地产上市公司通过提高市场占有率带来了超出行业整体水平的业绩增长。）股市表现。美国房地产股在过去十年中市场表现十分引人注目。统计显示，该板块上市公司平均年度收益率达到了17.51%，相当于十年上涨四倍。其中市场龙头普尔迪股价上涨超过8倍，而规模相对较小的NVR 和Meritage Homes分别上涨了57 倍和28 倍。）估值特征。美国房地产股在过去十年的业绩增长同样引人注目。过去十年，房地产类主要公司的平均净利润年增长率达到了37.3%。从NVR、Meritage Homes以及普尔迪三家公司的情况看，三家公司的业绩与市场份额从1994年至2005年都是持续上升，其中NVR和Meritage Homes的净利润年复合增长在40%以上。另外，这三家公司市盈率基本以10倍为中枢上下波动，低至5倍，高至20倍。图1：美国房地产开发类上市公司估值情况资料来源：Bloomberg，中金公司2007年，美国房地产开发类前五名的上市公司市盈率水平多数在1015倍的区间内，CENTEX CP市盈率约为20倍，符合我们对成熟市场蓝筹股的认知。二、 日本房地产市场-日元升值与房地产泡沫的关系传统的观点认为，在本币升值的预期下，外币会大量涌入国内，导致包括房地产在内的资产价格上升而形成泡沫；一旦升值预期减弱，外资撤离必定会导致房价大跌和泡沫破灭，由此会带来国民经济的长期衰退。这一思路也正是研究日本地产对中国具有重要借鉴意义的地方。日元升值对日本房地产“泡沫”的产生及其破灭是有影响的，但它们之间的关系并非必然的因果关系。“广场协议”并非只是针对日本，其内容主要是五个发达国家政府联合干预外汇市场，其目的是美元对世界主要货币贬值而不是单纯的迫使日元升值。以同样受广场协议影响的德国为例，战后德国马克对美元汇率固定为4.20：1，到1987年底升至1.58：1，累计升幅达166，同期日元也升值了193，升幅大致相近。但德国并未因此出现泡沫经济。“广场协议”后的日元升值发生在重工业化已经基本完成，资本已经出现过剩的过程中。从根本上说，造就日本在90年代初期出现严重房地产泡沫的原因是日本政府的货币政策和住房保障制度的严重失误导致的资本过剩。1）货币政策失误。1986年1月起，日本央行连续5次降低贴现率，从5降低到1987年25的战后最低水平。同时，各金融机构也将房地产贷款作为最佳贷款项目，无节制地扩大信贷规模。1991年，日本12家大型银行向房地产业发放了总额为50万亿日元贷款，占贷款总额的25%。有统计显示，八十年代后期涌入日本房地产业的银行贷款中，积累至今共有50万亿日元成为呆帐。过度宽松的货币供给与工业化后期的生产过剩并存，导致了严重的资本过剩。2）住房制度导向失误。八十年代初开始，日本在继续开发新建住宅区的同时，提出了“向二十一世纪新城镇目标迈进”的计划，开始进行大拆大建，加快旧区改造工作。政策则在原有的最低居住水准基础上，进一步提出了所谓诱导性的居住水准。这个诱导性居住水准的居住面积比最低居住标准将近翻了一番。正是这种鼓励人们“住大房子、好房子”的政策，促使了日本的房地产投资规模的急剧扩张和地价的快速上涨。三、 中国房地产行业发展的要素分析及行业判断1. 行业发展的经济增长因素经济增长的快慢在一定程度上决定着房地产业的发展，从而影响房地产股的估值。与发达国家和地区相比，我国经济增长一直保持较快的速度，1999-2005年的GDP平均增长8.6%，2006年GDP增长高达10.7%，远远高过美国、日本等国。按照国家权威部门的预测，未来几年我国经济依然保持快速、平稳的增长态势，增长速度高过发达国家和地区。而经济增长必然由企业收入增长构成，因此，从收入和利润增长预期的角度看，我国房地产行业具备享有支撑较高市盈率估值水平的能力。2. 行业发展的行业景气因素因此，我们以2000年为基期，对房地产行业景气进行分析，选择美国的住宅新开工指数（月度）、日本的建筑业销售价格未来趋势（季度）、香港地区的私人住宅单位售价指数（年度）和中国的国房景气指数（月度）数据进行比较。图2：国际房地产景气指数比较数据来源：WIND如图所示，美国的房地产景气指数走势目前从高点下落，日本的景气指数则在低位运行。香港地区的房地产景气指数正从2003年的底部上升。而得到宏观经济平稳增长的支持，中国的国房景气指数在最近6年一直比较平稳，于100-107间小幅波动，近期有上升趋势。与其他国家和地区相比，中国房地产景气稳中带升，表现较好，对于估值来说，是个相对略好的评比因素。3. 行业发展的人口变化因素人口结构及其收入水平是房地产市场中最重要的因素之一。从人口结构看，1998-2004年我国人口增长5227万或4.19%，人口的增长带来较为旺盛的消费需求。即使不考虑人口增长，中国要完成城市化，也将有近4亿人口进入城市，庞大的新增人口必将带来对住宅的巨大需求。从收入水平看，1998-2004年我国城镇居民人均可支配收入年均增长8.6%，为房地产市场的快速发展奠定了基础。居民收入增长的国际比较显示，从1999年至2005年，中国、美国、德国和日本的工资都有增长。其中，日本增长略慢，中国工资指数在相对高位平稳增长。4. 行业发展的行业政策因素房地产是国民经济的重要产业，即使在美国这样市场化程度很高的国家，政府对房地产的政策干预也不少；日本房地产业的情况则向我们说明政府政策失误将导致的恶果。目前我国房地产行业宏观政策将会进入一个相对真空的阶段，可能采用的主要调控政策均已出台。2005年以来，政府连续出台了征收营业税、个人所得税、调整住宅供应结构、“90平方米占70%”、土地增值税清算方式征收等政策，加息也已变为现实。十一五规划继续将房地产行业作为支柱产业，政府工作报告提出“继续解决部分城市房地产投资规模过大和房价上涨过快的问题，调整住房供应”是适度调节市场波动。因此，下一步政府重点要抓的将是政策的执行，如加强廉租房、经济适用房的建设，再出台比较大的动作的可能性不大。目前国内房地产业最大的政策不确定因素是物业税的征收。随着物权法在两会获得通过，物业税的征收也有了基础。物业税将对高档商品房起明显的抑制作用，但是物业税在短期内不可能开征，房价走势仍有待征税细则及市场供求共同决定。5. 行业发展的利率因素央行在2006年的两次加息显示中国已经进入加息周期。2007年3月18日起，央行再次上调金融机构人民币存贷款基准利率。截至目前的情况来看，加息对房地产业的影响有限。加息一方面增加房地产开发商的利息支出，对上市公司业绩有一定负面影响。但是根据测算，房地产公司10亿元的银行贷款，一年增加的利息支出也仅为270万元，其对开发商利润率的影响远远不及土地价格上升的影响。加息另一方面的影响是对购房者需求的影响，贷款利息支出增加，有可能会打击购房者的信心。由于个人住房贷款普遍享受在基准利率水平下浮15%的优惠利率，我们测算，50万元20年期的商业贷款，在等额本息还款方式下月供增加约66元。因此，目前我国的利率水平尚不足以对房地产业的发展起有效的抑制作用。6. 行业发展的汇率因素在房地产行业估值中，日本的情况为我们提供了一个货币升值带动房地产资产价格上涨，并提高房地产业上市公司估值的“范例”。但是我们认为，人民币升值对房地产并没有明显的因果推动作用。这一观点基于以下理由： 美国近一轮“房地产牛市”的情况显示，期间美元对主要货币并没有升值表现，甚至有一定程度的贬值，说明本币升值与房地产牛市并不存在必然的因果关系。 日本房地产资产价格的上涨并非始于“广场协议”，而是在协议之前的十多年就已经开始了。1973年和1974年日本地价分别上涨25.1和23，1985年广场协议后，地价连续5年以每年15的增长