期货市场对冲交易概论初稿....doc

_期货市场对冲交易概论第一章：对冲交易概论l 第一节：对冲交易的涵义 l 第二节：对冲与投机的区别l 第三节：对冲交易的的要点第二章：对冲交易的理论基础l 第一节： 对冲交易图谱l 第二节： 风险偏好曲线第三章：对冲交易的发展l 第一节：传统的对冲交易l 第二节：对冲交易的发展方向第四章：基于贝塔系数的对冲概述l 第一节：贝塔系数的涵义l 第二节：贝塔系数的应用（参考系的选择、计算公式）l 第三节：案例分析第五章：基于周期理论的对冲投资l 第一节：周期理论简述l 第二节：周期理论下的对冲交易l 第三节：案例分析第六章：基于商品关系的对冲投资l 第一节：商品关系简述l 第二节：替代品下的对冲分析（为什么？）l 第三节：互补品下的对冲分析（为什么？）l 第四节：非相关品下的对冲分析l 第五节：案例分析第七章：对冲比率的测算l 第一节：传统的计算方法（经验、简单的价格比例）l 第二节：最优对冲比率（贝塔系数）l 第三节：案例分析第八章：对冲交易的风险收益管理l 第一节：对冲交易的风险l 第二节：止损止盈l 第三节：程序化管理第一章：对冲交易概论第一节：对冲交易的涵义 一、 认识对冲交易主流观点认为，期货交易行为主要分为投机、套期保值和套利，但在期货投资理论与实务中，对冲交易、对冲套利等字眼不仅频繁被使用，而且往往与套期保值或套利混为一谈。其实，对冲交易有着更为广阔的应用前景和发展空间。1. 何为对冲交易期货市场中的对冲交易是指基于对同种或不同品种之间强弱关系的判断，采取买强抛弱从而规避风险、赚取差价的一种交易行为。2. 对冲交易的特点表1. 四种交易行为的对比目的风险收益备注对冲交易规避风险、获取价差收益小稳定参与品种广泛；便于分析；易于操作投机（单边）纯粹为了获利高高需要大量的分析工作和完善的操作策略套期保值规避风险小小一般只限于现货与期货品种之间；涉及交割，操作冗杂套利获取价差收益较小较高参与品种较为广泛，但不同品种之间必须具有相关性对冲交易与传统套利交易既有交叉又有差异，一个非常显著的区别就是对冲交易不受品种之间必须具有相关性的限制。在对冲交易中，只要判断出两个或多个品种之间存在强弱关系，就可以依照买强抛弱的方式进行对冲交易，也就是说对冲交易可以任意选择不同品种构建组合，这无疑极大地丰富了期货投资的选择范围和空间。比如说，PTA和棉花、MEG可以实施套利操作，但PTA和沪铜之间由于不满足套利交易的条件就不能进行套利操作。但PTA和沪铜之间却可以采取对冲交易。3. 对冲交易的类型对冲交易由于不受品种之间是否存在相关关系的限制，所以其交易类型也更加多元化。其中主要包括有以下几种类型：同品种之间的对冲交易；相关品种之间的对冲交易；非相关品种之间的对冲交易。同品种之间的对冲交易。这里包括三个方面的对冲交易，分别是同品种内外盘之间、同品种现货与期货之间、同品种不同合约之间。比如PTA华东市场人民币现货与美金现货、PTA现货与TA1201合约、TA1201与TA1205。同品种之间的对冲交易与传统的套利交易模式基本相同，通过判断两者之间价格强弱（价差）来决定采取何种操作策略。相关品种之间的对冲交易。这种交易方式与套利交易类似，但又不完全相同。传统套利是通过计算品种之间的合理价差或比值等指标来判断是否存在投资机会，比如，PTA和棉花之间存在一定的替代性，通过计算棉花与PTA的比值并于历史均值或者合理比值区域进行比较，来判断是否存在套利机会。对冲交易不一定需要判断两者之间的合理价差或比值，只要判断出两品种之间的强弱，就可以进行对冲交易。非相关品种之间的对冲交易。这种对冲交易方式由于品种之间缺乏内在的逻辑上的联系，所以在分析起来难度会有所增加，既要分析品种之间的相同影响因素，也要分析各自不同的影响条件。但正是由于品种之间不具有相关性，这才极大地丰富了对冲交易的可选择范围。比如，PTA可以和大豆、有色金属进行对冲，而不仅限于棉花、MEG等。第二节：对冲与投机的区别对冲和投机的区别一、 对冲和投机的涵义二、 对冲和投机的区别和联系三、 应用举例一、对冲和投机的涵义1.对冲对冲，从字面看，包括两个字，对和冲：对即相对、针对的意思，既然是相对和针对，就要有具体对象，那么对冲就至少有两个投资交易；冲是指冲销、冲抵，其对象是价格变动带来的风险，冲销、冲抵风险。对和冲合起来便是对冲，是指针对已有的投资（基础交易）作出一个新的投资安排，以冲销、冲抵已有投资的风险敞口。对冲交易显然属于组合投资，但对冲交易中不同的投资安排一般没有时间先后顺序的限制，举例来说，投资者前期在期货市场做空PTA，3个月后，买入塑料进行组合投资，这可以称之为对冲交易。另外一种情况是买入塑料和抛售PTA同时进行，不论谁先谁后，亦或是同时，都属于对冲交易的范畴。2. 投机投机，从字面看也包括两个字，投和机：投即投奔、选择的意思，投奔什么，选择什么，从经济学的角度讲，当然是收益，也就是第二个字“机”，获得收益的机会和可能性。其实投机是一个中性的词汇，但却往往被很多投资者冠以贬义，也经常和赌博联系到一起。事实上，投机和赌博有着本质的区别，首先两者目的不同，投机的目的是获得收益，而赌博还包含着消遣和娱乐的成分；接着两者的操作方式也大不相同，投机更多的依靠科学的统计分析，对投资目标作出综合研判，包含了更多的理性因素，而赌博则更多的依靠运气，体现了其非理性的一面。最后，两者的结局也不一样，投机一般盈亏都有，而赌博多以亏钱告终。二、对冲和投机的区别和联系1.对冲和投机的区别投机和对冲是市场经济中最基本的两种风险交易行为，然而两者却具有本质差异。从交易目的看，投机交易的目的主要是获得收益，是交易者基于对某种商品的价格作出预测，采取低买高卖策略，当价格朝着预期的方向变动时，交易者就获得收益，但对冲的目的除了获取收益外，更多的是降低甚至是消除风险；两者面临的风险也不同，投机一般是单向交易，一旦商品价格朝着不利于甚至是朝预期相反的方向运动，就会造成损失，风险比较大，对冲交易属于组合投资，即使某一种商品价格发生不利的变动带来了损失，与其对应的商品价格带来的收益往往能够弥补全部或部分，所以风险相对较小；两者的要求也不同，由于投机交易可以只关注一种商品，所以研究分析难度和操作要求相对较低，而对冲交易要考虑不同品种的价格运行规律，操作也相对复杂，整体要求相对较高。2.对冲和双边投机的区别多数投资者能够很清晰的辨认出对冲和单边投机的不同，但是却往往将对冲和双边投机相混淆，因为两者形式一致，一般都是一买一卖。事实上，两者有着很显著的区别：一是双边投机只关注每个品种的表现，而对冲更侧重于两个品种的综合收益状况，双边投机的动机是希望两个品种都盈利，而对冲交易追求的是两个品种总体盈利；二是双边投机往往只侧重于对单个品种的研究，并不涉及到两个品种之间的关联，而对冲交易显然立足于对两个品种之间强弱关系的判断；双边投机的两个品种之间没有风险对冲机制，显然风险更大，而对冲交易相对来说，风险就比较小。3.对冲和投机的联系尽管对冲和投机有着本质的区别，但在实践过程中，往往只有一步之遥。对冲显然是几笔交易的组合，是对冲交易与基础交易风险的冲抵。一笔衍生产品交易之所以可以成为以降低风险暴露，如果该笔交易不存在，该衍生产品交易实际上就成为以承担风险获取收益为目的的投机交易甚至赌博交易。因此，一笔交易是否属于对冲交易并不能由其本身决定，而是要看其基础交易是否有套期保值的需求。真实的对冲交易的规模应该取决于基础交易的规模，任何超过基础交易规模的名义的对冲交易实际上都是投机交易。三、应用举例期货市场价格的举例（比如买塑料 抛PTA等都可以 列出图表）1. 对冲实例 第三节：对冲交易的的要点二、 对冲交易的核心内容对冲交易主要有两个核心内容，即品种强弱关系的判断和对冲比例的测算，正是这两方面的内容，对冲交易才显示出了其独特的优越性。1. 品种之间强弱关系的判断强弱的界定：若两品种同处于牛市中，某品种的上涨动力更足和空间更大，我们就认为该品种是强势品种，另外一个则为弱势品种；若两者同处于熊市中，某品种具有更强的抗跌性，则称该品种为强势品种，另外一个则为弱势品种；若一品种处于牛市中，另外一个处于熊市中，则强弱关系显然易见。 宏观面决定商品市场格局 影响期货价格的因素多种多样，但无论何种因素都是在特定的宏观经济背景下对期货市场和价格产生影响，并且很多因素自身也受宏观经济的影响。所以，宏观经济运行状况决定着商品市场的总体格局，即主要趋势。通过对宏观经济运行情况进行分析，可以把我对冲品种的总体趋势，若某品种处于上升通道中，另外一品种处于下跌通道中，则直接就可以判断品种的强弱，进行对冲交易。 基本面决定商品强弱程度宏观经济环境短期间内往往是稳定的，若两品种一个处于上升阶段，一个处于下滑阶段，易于开展对冲交易，但若两个品种处于相同趋势中，则难以通过宏观面来研判强弱。这个时候必须借助于对冲品种的基本面的分析。供求关系是影响商品价格的根本原因，基本面分析主要通过对影响商品供求的因素进行分析，进而判断出商品的后期走势，所以基本面决定了商品的强弱程度。通过平衡表分析法、季节性分析法、分类排序法等对商品的基本面进行分析，可以判断出两种商品的强弱程度，以便进行对冲交易。 资金面决定商品波段在期货市场中进行对冲交易，一般选择交投较为活跃的品种，因为交投活跃的品种具有充足的流动性，可以降低转手困难等风险。而判断交易品种是否活跃的一个重要指标就是看有多少资金参与该品种的交易。另外，期货交易一个特点就是期货价格受资金的影响很明显，若短期内大量资金涌向某品种、合约，该品种价格立刻会被推高，偏离正常运行区域，同样，当大量资金瞬间离场时，价格也可能跌的惨不忍睹。所以，在对冲交易过程中，应密切关注资金的动向。2. 品种对冲比例的测算对冲交易作为套利交易更高级的形式，其在计算对冲比例时，即可以使用传统对冲比例方式，也可以使用更精确的最优对冲比例的方式。 传统对冲比例这种方式与传统的套利交易基本是相同的，在传统的套利交易中，通常通过计算两种品种的价格比值来确定套利比例。比如说，棉花价格是PTA的两倍，那么就选择一手棉花与两手PTA进行套利操作。这种方式的优点很明显，即可以很直观的判断出对冲品种之间的对冲比例。但也存在一个很大缺陷，因为这种方式忽略了两种品种价格之间的波动比例，从而暴露风险敞口，加大了对冲交易的风险。 最优对冲比例最优对冲比例通过计算对冲品种之间的价格波动幅度的比值来确定对冲头寸。在具体计算过程中，借鉴证券市场中的贝塔系数的计算方法，这里给出详细的计算步骤。a代表品种规模较小的期货品种或者现货；m代表品种规模较大的期货品种或者现货；为期货与现货、大小期货品种之间的相关系数；为品种规模较小的期货品种或者现货的标准差；为品种规模较大的期货品种或者现货的标准差；代表现货对期货、期货小品种对大品种的波动率之比。通过计算对冲品种之间的贝塔系数，便可以进一步提高对冲交易的精确度和有效的消除风险敞口。因为对冲交易不要求对冲品种之间必然具有相关性，所以若仅仅据价格比值来确定对冲比例，风险性可能加大。最优对冲比例贝塔系数则给对冲交易提供了一个很好的规避风险、提高收益的方法，运用最优对冲比例进行对冲交易也是未来对冲交易的发展方向。三、 对冲交易步骤对冲交易与投机、套期保值、套利一样，在具体操作过程中，也要注意入场时机的选择、风险的控制和离场时机的把握等。1. 入场时机 与其他几种交易方式一样，入场时机的选择也是很重要的，若时机选择不当，不但可能赚取不到价差收益，还可能蒙受损失。在确定何时进场时，往往借助技术分析，借助K线图的形态来决定最佳的入场时机。2. 风险控制对冲交易风险虽然比单边投机交易小，但若不采取适当的止损等风险控制措施，其损失也可能是惨重的。所以，在具体的风险管理过程中，一定要控制好资金分配比例，设置好止损点位，当损失超过限度时果断平仓。3. 离场时机离场一般有两种情况，一种是对冲品种的强弱关系发生了变化从而引起损失，当这种损失超过了设置的最大亏损目标时，选择割肉离场；另外一种是前期强弱关系判断正确，收益已经到达目标，而进行的止赢平仓离场。无论哪种情况发生，当触及目标时，都应果断、干脆的对冲平仓，结束交易。四、 注意事项1. 时间跨度 在对冲交易过程中，一定要注意时间跨度风险。因为随着时间的推延，不但是基本面可能发生改变，宏观经济环境也可能出现变化，进而改变对冲品种之间的强弱格局。品种之间的强弱关系改变了，若对冲交易策略不随之而变，风险亦伴随而至。2. 突发事件战争、自然灾害等突发事件对期货价格的影响越来越明显了。利比亚局势动荡、日本3.11大地震、大连福佳大化PX事件等等一系列的突发事件对PTA价格的影响仍历历在目。这些突发事件往往通过改变短期的供求格局影响商品的价格，在加上炒作因素的渲染，极易引起商品价格的短期剧烈波动，若持仓过重，很可能半途而废。第二章：对冲交易的理论基础第一节： 对冲交易图谱投资图谱解决的问题是，以PTA期货为内核，试图寻找到底有哪些可供选择的投资组合机会，具体参见图5-1。图5-1：以PTA期货为核心的投资图谱PTA期货涨跌幅度季节周期原油期货互补替代MEG棉花股指期货 资料来源：中国PTA信息网在图5-1中，共有四个层次的投资组合关系。一是涨跌幅度。一般来说，在经济萧条、商品市场崩盘之时，原油期货的跌幅会大于PTA期货的跌幅；而在经济高涨、物价通胀之时，原油期货的涨幅会大于PTA期货的涨幅。这里就涉及到通常所说的系数，即PTA期货相对于原油期货的贝塔系数小于1。上述两种极端情况出现时，就可以考虑运用组合投资。二是季节周期。每年的6-9月份是原油的需求旺季，却是PTA的需求淡季；而在10-11月份，是冬季取暖油需求旺季来临前的空档期，但却是PTA的需求旺季。基于此，我们则可以考虑这种季节周期错位特征来制定投资组合交易计划，通常认为，在夏季，“买原油抛PTA”的效果比较好。三是互补品和替代品。在经济学中，研究产品关系有三种，一是互补品，例如MEG和PTA以一定的配方比例生产成聚酯。MEG和PTA是共生共存的关系，我们则说两者是互为互补品。若PTA需求量大，必然带来MEG的销量上升。二是替代品，棉花在某种程度上就是PTA的替代品。因为PTA和MEG生产出聚酯，聚酯可以通过物理反应变成短纤和长丝，短纤、长丝和棉花构成了替代关系，它们之间是此消彼长的。三是不相关的产品，如PTA和螺纹钢，不存在必然的关系。PTA与它的互补品和替代品之间内在的关系，也成为投资组合考察的一个视觉。四是行业景气与宏观环境的背离。随着PTA期货走向成熟，PTA期货与上证指数之间的相关性越来越强了，当PTA行业景气与宏观环境之间出现背离时，PTA期货与股指期货之间的组合投资机会也就不远了。上述关于投资图谱的四个方面，是指关系比较密切的方面，其着重点是在组合投资方面。以PTA期货为内核，通过组合投资的方式，拓展投资领域，也是未来期货投资的发展方向。第二节： 风险偏好曲线第三章：对冲交易的发展第一节：传统的对冲交易套期保值套利相关品的对冲交易TA1201与TA1205：套利也进入乱象中2011年11月04日，郑州商品交易所TA1201结算价为8349元/吨，TA1205为8382元/吨，两者价差为33元/吨。那么到底两者之间目前是否存在着套利机会呢？我们以当日的数据对其进行套利可行性分析，然后尝试给出PTA跨期套利的一般分析模式。一、跨期套利的理论基础1. 随着交割日的临近，基差逐渐趋向于零。2. 同一商品不同月份合约之间的最大价差由套利成本决定；套利成本由仓储费、交割交易费用、资金成本、增值税等费用构成。3. 当不用月份合约间的价差大于套利成本时，便出现套利机会，否则不宜套利操作。二、套期套利成本估算三、套利可行性分析由于2011年11月04日，TA1201和TA1205的价差只有33元/吨，无论是从一个月套利成本，还是从两个月、三个月甚至是四个月套利成本看，合约价差均小于套利成本，结合两者价格的走势图（见下图）也可以将情况说的更清楚。四、操作建议根据前面的分析，目前TA1201和TA1205之间没有比较好的套利机会，但这并不意味着两者之间永远不存在价差获利空间。基于以下两点，我们理应密切关注TA1201和TA1205的价差走势。1. 目前正处于主力合约换月之际，移仓换月阶段的市场往往是不平静的，这这也给套利操作带来了更多的机会。也给远期做空TA1205带来单边的机会。2.价差关系可能不是我们所认为的那种情况。一旦出现TA1201和TA1205基本面断裂的情况，则可以考虑多1空5。但如果远期宏观环境向好，则可以考虑空1多5。从欧洲央行降息这点来看，我更加看重后面一种机会。第二节：对冲交易的发展方向不相干品种的对冲PTA与沪铜对冲交易分析 对冲交易不拘泥于期货品种之间必然具有相关性的限制，只需判断出品种之间具有明确的强弱关系，并能有效的测算出对冲比率，便可以进行对冲交易。下面给出一个具体的案例，即PTA和沪铜的对冲交易分析。一、 PTA和铜对冲交易的基础虽然从对冲交易的涵义来看，不要求PTA和铜之间一定要具有相关性，但从两者在经济发展中的作用和地位来看，PTA和铜便已具有密不可分的联系。1. 两者均是国民经济发展的重要原料 PTA是重要的大宗有机原料之一，广泛用于与化学纤维、轻工、电子、建筑等国民经济的各个方面，与人民生活水平的高低密切相关；铜则是人类最早发现的古老金属之一，存在于地壳及海洋之中，是仅次于铁和铝的世界第三大用量金属。铜具有许多可贵的物理化学特性，在工业上有着非常重要的作用，广泛应用于电子电气工业、能源及石化工业、轻工业、机械、建筑和装饰等方面。2. 我国PTA和铜的生产量、消费量和进口量均居世界前列 PTA近几年发展迅速，1996年，我国PTA产能仅为157.80万吨/年，2002年以后，PTA行业步入快速成长期。2005年，我国的PTA产能已超越韩国、台湾及美国，成为世界第一的PTA生产国。目前，我国是世界上PTA最大的生产国、消费国和进口国。我国精炼铜产量位居世界第二，仅次于智利，对铜的消费量增长很快，从2002年起成为最大的铜消费国。由于铜资源短缺，每年均需进口大量的铜精矿，目前我国以成为世界上最大的铜资源进口国。二、 PTA和沪铜的相关关系1. 相关性分析图1. PTA指数和沪铜指数走势资料来源：中国PTA信息网，文华财经图1显示，PTA价格和沪铜价格走势整体上呈现出较高的一致性，表现出了同涨同跌的特征。但在2007年，两者的走势出现了一定幅度的背离，相对于铜的宽幅波动，PTA则显得较为安静；2008-2010年，PTA和铜的同步性特点得到了很高的表现；2011年虽然总体上两者都大幅下跌，但下跌的方式显著不同。表1. PTA和铜历年相关系数统计日期2007-201120072008200920102011相关系数0.8360.3520.8830.8720.8980.763从PTA和铜的相关系数也可以看出上述特征：2007年1月-2011年11月，两者总体相关系数为0.836，表现出了较高的正相关关系；2007年相关性则比较弱，系数仅为0.352；2008-2009年，接近0.9的数字也说明两者走势的高度一致性；2011年，两者的相关性则低于平均水平，但仍高于2007年的0.352。2. 强弱关系判定 比值分析图2. 沪铜/PTA走势图资料来源：中国PTA信息网，文华财经由于铜的价格和PTA价格价差比较大，这里便分析两者的价格比。从图2中可以看出，沪铜/PTA的平均值为6.90，目前该比值为6.67，低于平均值。从这里暂且看不出两者有什么好的对冲机会。再看PTA和铜对该比值的影响强度，PTA和沪铜/PTA的相关系数为0.23，而沪铜与沪铜/PTA的为0.722，说明铜的价格变动对两者比值的影响更大，所以在分析两者对冲交易时，应加强对铜的研究。 基本面简析 先看PTA：从直接原料PX来看，PX双底形态或已基本形成，对PTA才成本支撑作用也将慢慢显现；从利润角度看，PTA工厂已亏损一段时期，这种状况不可能一直持续下去，事实上，PTA工厂已经做出了反应；从供求来看，虽然未来三年是PTA密集投放期，但情况也许并没有预估的那样乐观，下游的需求也并没有设想的那么低迷。所以总体来说，后期PTA走强的可能性比较大，虽然空间可能有限。再看铜：供求角度，今年前9月，全球铜市供应过剩23.68万吨，大大高于去年同期，中国第四季度对铜的需求仍保持平稳增长，而欧洲动荡的局势大大减少了对铜的需求（占全球铜需求19%）；最需要提防的一点就是美元的反弹。长期以来美元指数和沪铜走势明显背离，具有较强的负相关性，而美国目前亟需回流海外的美元，这个时候就会想方设法提高美元的吸引力。一个最有效的方法就是打击大宗商品，逼迫避险资金从大宗商品（以铜为首）转移到美元上。照此理解，铜后市继续下行的可能性也是存在的。总结起来，PTA在后期强于铜的概率比较大，但这种强的力度目前还不是很大。三、 操作建议上面对PTA和铜的强弱关系进行了分析，认为目前PTA稍微强于沪铜。也就是说进行PTA和沪铜的对冲交易是存在一定的机会的。基于PTA稍微强于沪铜的判断，可以实施买PTA抛铜的对冲操作。但有一个需要注意的方面，那就是轻仓介入，毕竟PTA与沪铜的强弱关系虽然存在，但还不太明显。PTA与股指期货对冲交易分析一、 PTA与股指期货关于PTA和PTA期货，大家都比较熟悉，这里就不作过多介绍。而股指期货在国内上市日期比较晚，还处于摸索阶段，这里就略作重点介绍。股指期货买卖的是以股票价格指数为标的物的标准化期货合约，所以股指期货对应的是股票价格指数。在我国，股指期货是指沪深300指数期货，这也是国内唯一的金融期货品种，于2010年4月16日上市，其对应的是沪深300指数。沪深300指数是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本编制而成的成份股指数，指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，能够反映A股市场整体走势。 PTA期货作为特定的期货品种代表着一部分大宗商品的走势，而沪深300股指则反映了整个股票市场的运行状况，大宗商品和股市的走向又有着密切的关系，所以PTA与股指也有着千丝万缕的联系。二、 PTA与股指期货的相关性图1. PTA期货和股指期货走势资料来源：中国PTA信息网，文华财经图中可以看出，从2010年4月16日中国金融期货交易所推出第一张金融期货合约到2011年11月24日，这一年半的时间里，PTA和股指走势整体保持一致。但在某些时期，两者的走势也出现了明显的背离，比如2010年12月到2011年2月，PTA和股指期货不但不同步变动，反而你跌我涨，此起彼伏。2011年7月到9月，两者的走势也显然不同，PTA在大跌之后出现了不小的反弹，但股指期货一直下行。即使是最近一个月里，两者的走势背离显著。表1. PTA和股指期货相关性日期10.4-11.1110.4-1110.12-11.211.3-711.8-911.10-11相关系数0.5780.849-0.2720.7690.451-0.112 具体从相关系数看，从2010年4月到2011年11月，两者总体相关系数为0.578，显示出一定程度的正相关；2010年4月到11月，PTA和股指期货走势表现出了较高的一直性，相关系数高达0.849；但在某些时期，两者也出现了负相关，即走势相反，比如2010年12月到2011年2月，2011年10月到2011年11月；其他时间段，二者虽波动不一，但总体还是表现出了一定的正相关性。三、 对冲交易机会回顾通过PTA和股指期货相关性的量化分析，可以看出虽然PTA和股指期货上市的日期都比较短，但在股指期货运行的这一年半的时间里，对冲交易的机会仍是存在的。从图2中可以看出，主要有三次对冲机会。图2. PTA和股指期货对冲机会资料来源：中国PTA信息网，文华财经区域I ：2010年底到2011年初，这段时期，受棉花价格大幅飙升的带动，PTA期货冲高至上市以来最高的12000多点，而股指期货随有上涨，明显没有达到前期的3600点的高点。所以，这段时期是买PTA抛股指期货的好时机。区域II：2011年8月到9月，这段时期受福佳大化PX事件、中海油惠州事件和台塑事故等影响，PTA掀起了一波反弹后，受美信用调级等影响直线下落。而股指期货则平稳下坠。这段时间适宜采用抛PTA买股指期货的操作。区域III：2011年10月-11月，受欧洲危机的影响，PTA继续下滑，而股指期货则先出现一波反弹，然后下挫，明显强于PTA。这段时间也是抛PTA买股指的一个好机会。四、 总结及展望通过前面的分析，我们认为，虽然股指期货的上市时间不久，PTA期货运行的时间也比较短，但两者对冲交易的机会还是存在的。虽然两者没有上下游、替代等关联，但对冲交易仍可以进行，而且效果也比较理想。关于目前是否存在PTA和股指期货对冲交易的机会，从两者的走势图来看，还不能说存在很好的切入时机。但通过对未来两者走势的分析，也许能够得到一些启示。PTA后期继续下行，甚至是再创新低的可能性比较小，因为无论从供求上，还是从成本、利润角度，都不支持PTA的继续下探，在加上业内多家企业限产报价协议的达成，都认为PTA大幅下挫的可能性不大，后期企稳甚至可能出现反弹的观点明显占优。至于股指，在内外局势交困的复杂局面下，股指走势继续低迷的可能性比较大，即使有利好的消息出台，往往对PTA来说也是利好的。所以，PTA后期强于股指的可能性比较高。若参与对冲交易，可以考虑买PTA抛股指期货，但要注意仓位的控制及合约日期的选择。第四章：基于贝塔系数的对冲概述第一节、贝塔系数的涵义一、贝塔系数的具体含义系数来源于资本资产定价模型，简称CAPM模型。CAPM模型是由Sharpe、Linter和Mossin在Markowitz现代证券组合理论的基础上提出的，其核心思想是当证券市场处于均衡状态时，资产的预期收益率等于无风险利率加上风险溢价，即： 其中表示第i种资产或资产组合的预期收益，表示市场无风险收益率，表示市场组合收益率，表示第i种资产的系数。证券市场上系数反应的是特定证券（或者证券组合）价格变动与市场上证券平均价格（即市场组合收益）变动之间的相关关系，更确切地说，系数是一种风险指数，用来衡量个别证券或一个投资证券组合对于整个股市的价格波动情况。例如，某股票组合相对于沪深300指数的值是1.2，就意味着沪深300指数每上涨1%，该股票组合的平均涨幅为1.2%，值一般可根据历史价格变化统计得到的，在将贝塔系数作为衡量系统性风险的指标时要充分注意以下几点：是一个常态指标，取自历史数据，使用经验参数；是个序列变量，时间跨度的选取是个重要的参数；是用历史数据来计算的，而历史数据计算出来的贝塔系数是否适用于未来，将直接影响应用效果；另外，从长期来看，贝塔系数围绕一个均值上下波动，这说明其有可能遵循一个均值回归过程，这有待以后做更深入的研究。二、贝塔策略所谓的贝塔策略是在期现两个市场分别持有相反的头寸，从而建立的一种对冲机制，无论价格如何变动，对冲交易都能取得期货和现货两个市场盈亏相抵的效果，从而将系统性风险转移出去。 该策略的原理是把股指期货引入投资组合管理中，运用股指期货来调整资产组合收益与风险关系，使其达到最佳。根据不同机构投资者的风险偏好和需求不同，通过调整值来调节对冲风险的程度。如果预期未来市场阶段性下跌，则可以通过在股指期货市场上适当做空将投资组合值调低，从而降低投资组合的风险；如果预期未来市场上涨的可能性较大，则可以通过做多股指期货而将投资组合的值调高，从而提高投资组合的收益跑赢市场。 在本节中，试图将贝塔策略置于商品期货市场，从更广阔的视角运用贝塔系数来分析商品投资组合。以石化产业链为例，原油是源头，PTA则是石化下面的一个分支产品。若将原油看做影响石化产业链产品价格的主要因素，则原油现货、期货就类似于代表股票市场大盘的“上证指数”，而PTA现货与期货就相当于个别股票。以原油期货作为参考系，PTA期货为一个特定的期货商品，由此，可借鉴证券市场的例子，计算出PTA期货价格波动与原油期货价格波动之间的关系。（借鉴PTA期货交易策略）由上述计算结果发现，若上涨趋势确立，原油期货比PTA期货涨得更多；若下跌趋势确立，则PTA期货比原油期货更为抗跌。因此，采用贝塔策略构造投资组合，可以得出如下操作策略：在商品整体上涨过程中，可以通过做多原油期货和做空PTA期货获利；在商品整体下跌的过程中，则做空原油期货和做多PTA期货。第二节、贝塔系数的计算由上节阐述可知，贝塔系数的本质含义是反映单品种或股票组合相对于系统风险变动程度的一个重要指标，贝塔系数有助于建立起股票组合和股指期货之间关联的定量化纽带，可将其视为股指期货期现套保的最优比率。将贝塔策略复制到期货市场，即买入强势品种而卖出弱势品种，构建对冲头寸，因为价差风险的存在，应试图寻求使对冲效果达到最佳的对冲比例。下面以对冲交易中最典型的期限保值为例，运用数学原理推导演算出最佳的对冲比例：假设条件：对冲交易为静态，即建立对冲头寸后一直保持套保头寸不变，直到套保期结束。套保期限内现货收益率；套保期限内期货收益率；整个套期保值组合的收益率； 对冲比率，则整个套期保值组合收益率可以表示为： 方差为： 对求导数，得到： 令式 等于0，得到由此推导出方差最小时的对冲比率，可将视为最优对冲比率，在此需要强调的是，对冲比率指的是两者操作的资金量的比例，计算得到最优的套期保值比率后，需要将其转换为具体的期货合约数，如果计算出的不是整数值，则取距N最近的整数值替代。据此可得出套期保值所需期货合约的数量N： 将此公式衍生，可得： 为需要对冲的资产头寸所需的投资金额；为每一单位对冲工具的价值;为对冲比例；为对冲工具的数量。第三节、贝塔系数的应用案例分析LLDPE与PVC跨品种对冲策略探析一、 LLDPE、PVC二者跨品种对冲可行性分析1、LLDPE、PVC二者历史相关系数本文截取2009年5月25日至2012年1月13日的历史期货价格数据进行相关性分析。通过相关性分析，我们发现二者之间的正相关性达到0.85以上，再次验证了二者价格走势较高的一致性，较适用于跨品种对冲。LLDPEPVCLLDPE10.85PVC0.851 LLDPE与PVC相关系数另外从下图中也可看出，二者价格变动趋势基本相同，表现为大趋势上同升同降，这为二者的跨品种对冲提供了重要基础。 LLDPE与PVC收盘价走势2、LLDPE、PVC价格走势分析从下图可以看出，自2011年12月份中旬以来，LLDPE与PVC的价差或比值震荡走高，截止2012年1月18号，L-V的值为3010，而L/V的值为1.42，均处于上升通道中。 LLDPE与PVC价差及比价走势图通过对历史价差和比价的研究我们发现当价差和比价同时运行到历史区域时，对于两个联系非常紧密的商品来说，只要它们的基本面与历史没有发生突变型的变化，我们就可以对其进行操作。 3、流动性分析对冲优于套利如果选择套利，按照规范的方式操作，到时候很可能存在LLDPE头寸上的资金轻而易举就能出来,而PVC头寸上的资金却很难脱身。因此，选择对冲交易比选择套利更符合实际二、 结合基本面的支撑先看LLDPE，预计近期期价呈高位震荡态势，基于以下几点：（1）上游原料报价坚挺的局面依旧存在：美原油会在100美元/桶一线震荡，亚洲乙烯、新加坡石脑油依旧维持高位；（2）石化厂家高位结算对中下游的现货价格影响极大，是近期LLDPE走势的关键因素；（3）随着春耕季节来临，PE市场需求也将逐步恢复，三月份将成为上半年行情中需求相对较为突出的时段。再看PVC，笔者认为其近期有震荡下行的可能，基于以下几点：（1）现货市场呈疲软之势：一是国内房地产市场政策调控的执行力度不减，各省市房贷政策陆续出台，打压其价格上行；二是下游市场成交清淡，各地区价格企稳，但有价无市；（2）PVC行业产能过剩依然是价格无法毫无顾忌上涨的瓶颈。所以，基本面因素分析来看，后市LLDPE/PVC 的比价及价差仍会继续扩大，有上行空间，可进行“买强卖弱”即“买LLDPE卖PVC”的跨品种。三、自回归模型分析操作时点 通过对2009年5月25日以来的PVC期货与LLDPE期货价格做回归分析后，可得出：BSig.(Constant)955.65750.0001x1.3213890.0000 LLDPE与PVC自回归模型理论价差偏离图上图是2009年5月25日以来PVC期货与LLDPE期货价格的理论价差偏离图，由图中可以看出PVC与LLDPE在实际市场波动下往往会发生理论价差偏离，交易者可抓住偏离的时机进行两者之间的跨品种对冲。对两个合约之间的价差，建立置信度为80%的置信区间，以此确定无套利空间。上限为600，下线为-600。当价差超出置信区间上界的时候，根据统计学意义，价差有缩小的趋势，可在此位置建立买PVC抛LLDPE的对冲头寸，持有该头寸至价差缩小的时候平仓；而当价差超出置信区间下界的时候，说明价差有扩大的趋势，可在此建立买LLDPE抛PVC的对冲头寸，持有该头寸至价差扩大时平仓。从当前偏离值来看，LLDPE期货价格被低估，理论上来看此时可进行买LLDPE卖PVC跨品种对冲操作。但此时价差仍大于-600，买LLDPE卖PVC存在较大风险，此时投资者可有两种选择：第一，保守投资者可放弃此次套利机会；第二，激进投资者可选择降低自己的目标利润并设置好合理的止损。四、 根据系数确定对冲比率选取2009年5月2011年1月13日期间收盘价，首先对LLDPE和PVC做相关性分析，得出二者之间的相关性系数达到0.85；LLDPE期货价格变动的标准差为，PVC期货价格变动的标准差为；=0.665第五章：基于周期理论的对冲投资第一节、周期理论 本节将借用周期理论模型图，试图从宏观经济周期、贸易周期及季节周期三个层次来对周期理论进行较全面的阐述。 首先，对商品价格周期影响深远的是经济周期，经济运行的规律性波动表现为经济增长、投资、失业率、物价、货币供应量、对外贸易等活动的增长率的波动。经济周期一般经过繁荣、衰退、萧条、复苏四个阶段，在复苏与繁荣期对商品尤其是工业品的需求较大，价格上涨；在衰退以及萧条时期，对商品需求较小，价格自然较低。经济周期较生产或者消费周期要长得多，虽然没有固定的时间长度，但一般认为，一个完整的经济周期一般需要5到10年。其次，贸易周期主要表现为商品现货价格的周期性，阶段性的高点或者是低点总是在某一时点或者是某一时间间隔有规律地出现。现货价格的价格周期现象为期货的趋势投资提供了介入的时间窗口，可以有效地防范时机选择错误而导致的风险。关于季节性因素，资源性商品和农产品都有各自的季节性周期，所不同的是农产品的季节性周期侧重于供给方面，而资源性商品的季节性周期侧重于需求方面。一、宏观经济周期与商品价格1、通过经济周期看大宗商品价格走势 按照经济周期的一般理论，一个经济周期要经历高涨、危机、萧条和复苏四个阶段。从历史上看，二战以来每次大的金融危机或经济危机，在危机爆发初期，总是伴随着大宗商品价格的大幅下跌。但是从长远来看，在经历大幅下跌、调整企稳之后，大宗商品的价格走势依然会步入上涨阶段。 图1 CRB指数与历次经济危机（50年代CRB指数数据还在查找中）从经济学的逻辑上可以解释商品价格与经济周期的关系，根本原因就在于周期性的需求对商品价格形成了影响。譬如，每次爆发危机之后各国政府总是采取积极的财政政策和相对宽松的货币政策，向市场注入足够多的流动性，主要体现在：首先，房地产及政府支出，使得商品价格呈现出周期性特点；其次，企业在机械设备上的资本性支出将拉动商品价格。机械设备的资本性支出构成了朱格拉周期，而在此期间资本支出就决定了商品价格的周期性；最后，商品库存的变化直接影响商品供需结构。阶段债券收益率股票收益率大宗商品收益率现金收益率:“衰退”9.86.4-11.93.3：“复苏”719.9-7.92.1：“过热”0.2619.71.2：“滞涨”-1.9-11.728.6-0.3经济周期与大宗商品表现 资料来源：美林证券研究发现，商品市场在经济周期的繁荣阶段和滞涨阶段的表现较为理想，而在衰退和复苏阶段的表现不佳。而且，不同阶段各类资产的表现也不相同，将商品进行资产组合将会实现更低的风险和更稳定的收益。2、把握商品市场的走势主要是看利率对于投资者而言，如何把握大宗商品走势的节奏是一个至关重要的问题。利率的升降可以反映出经济周期的运行轨迹，因此可选取利率作为一个重要的时点参照指标。 图2 美国联邦基金利率与CRB 指数的走势（1978-至今的数据在收集中）2000 年以后的大宗商品的走势来看，在降息周期接近结束至升息周期的开始阶段，CRB 指数或是震荡整理或是呈现上涨态势，而在利率提升之时，大宗商品与利率呈现了明显的正相关关系，并且低利率周期维持的时间越长，大宗商品此后上涨的幅度越大。短期大宗商品价格的波动主要源于市场的情绪，而长期价格的趋势则取决于宏观经济的走势，总而言之，短期波动难改长期趋势。在研究经济周期与商品价格关系的过程中，投资者应注意以下几点：（1）在实际操作中，只有经济理论中的中周期才有实际的操作意义。长周期达50 年左右，时间过长，作为稀缺性资源，工业品与货币的比价必定是上涨趋势；（2）由于凯恩斯主义为各国政府所推崇， 政府调节经济措施的效果越来越显著，经济的周期性波动就越来越不明显，一个中周期的时间在延长。目前中周期的时间多在十年左右；（3）目前来看，只有制造业才能真正的代表经济周期，尽管虚拟经济在部分发达国家和地区能够在一定程度上拉动经济的发展，但当今世界经济的周期性仍然与制造业的发展周期关联性最强。二、 贸易周期三、 季节周期PTA季节性周期分析由于上游原油和下游纺织企业均具有季节性周期，所以PTA在上下游的共同作用下，也表现出一定的季节性特征。具体PTA具有什么样的季节性特征，这里运用季节性图表分析法来试着找出一些规律性的东西。样本跨度为1994年1月到2011年12月，共18年216个月，对相关指标如上涨及下跌年数及百分比，平均张最大涨跌幅等进行计算，结果见表1.日期年数上涨年数月度收益率平均最大上涨下跌涨幅跌幅差值1月12666.67%4.49%30.00%12.24%17.76%2月11761.11%1.93%15.25%8.47%6.78%3月81044.44%1.37%14.56%5.56%9.00%4月11761.11%1.43%21.00%21.23%-0.23%5月81044.44%-1.16%16.35%12.56%3.79%6月81044.44%0.43%24.00%35.29%-11.29%7月71138.89%1.74%27.82%11.20%16.62%8月12666.67%1.37%9.91%15.48%-5.57%9月9950.00%-2.10%6.84%14.80%-7.96%10月81044.44%-0.61%28.00%17.21%10.79%11月71138.89%-0.70%20.88%24.88%-4.00%12月61233.33%-0.94%18.18%7.89%10.29%表1. PTA价格季节性统计分析表（1994年1月-2011年12月）资料来源：中国PTA信息网，Wind数据库和相关报告整理而出表1中各列所代表含义为：第1列：日期，即研究周期，这里选择月度。第2、3、4列：