吉高集团资产证券化融资方案设计.doc

吉高集团资产证券化融资方案设计第2章吉高集团资产证券化融资的可行性及必要性2.1集团情况简介在论述完研究背景、意义、方法和内容之后，接下来开始阐述吉高集团资产证券化融资的可行性和必要性。首先我们需要了解吉高集团的基本情况，此处将从基本情况，财务状况和资产经营状况三个方面介绍吉高集团。2.1.1基本情况在论文前面的研究背景中，我们对吉高集团略有介绍。这里在从公司性质，公司定位，组织架构和基本功能等四个方面介绍吉高集团基本情况。（1）公司性质吉高集团是依照中华人民共和国公司法设立，由吉林省政府批准成立的国有独资企业。由吉林省政府授权吉林省交通运输厅、吉林省财政厅出资，由该公司行使国有资产投资主体权和国有资产经营权。吉高集团对被授权投资和经营的国有资产独立行使占有权、使用权、处置权以及收益权，并在吉林省交通运输厅、吉林省财政厅的监管下公司化运营。（2）公司定位吉高集团的宗旨是按照国家法律、法规和政策的要求以及市场化经营的原则，运用政府授权投资经营职能，探索创新融资模式，广泛吸收和运用国内外资金，优化吉林交通资产管理，盘活存量资产，多渠道筹集资金，以适应吉林省国民经济和社会发展的需要，促进吉林省交通事业持续健康稳定发展。（3）组织架构依据公司法的相关规定，吉高集团不成立股东大会，只设立董事会（成员共9名，财政厅1名，交通厅3名，集团5名）；监事会（成员共7名，财政厅选派1名，交通厅选派1名，集团产生4名，职工监事1名）；经理层（高层共8名，总经理1名，副总5名，总工程师和总会计师各1名）。吉林省政府授权交通运输厅对吉高集团全面履行出资人职责，管人、管事、管资产。交通运输厅参照省国资委对省属国有重要骨干企业的管理方式对吉高集团实施管理，不直接干预企业的正常经营活动。集团下辖全资子公司、分公司、控股公司和参股公司等13家下属企业，组织架构如图2.1所示。（4）基本功能第2章吉高集团资产证券化融资的可行性及必要性根据省政府和交通定的规划，吉高集团主要基本功能有以下三项。政策性融资功能。通过政府性资金资本化，充分利用政府信用，综合运用银行信贷、中期票据、企业债券、短期融资券等方式引入社会资金，进行多渠道、低成本筹措资金，以降低融资成本，改善融资结构，满足未来公路建设和发展的资金需求。防范和化解融资风险功能。充分发挥投融资平台的“统贷统还”政策功能，统筹资金有效防范和化解交通建设融资风险。通过合资、合作等方式引入社会资金，在实现多渠道融资的同时，分散和化解融资风险。资产管理功能。管好用好交通存量资产，实现对交通存量资产的最优化管理，使交通资产最大限度地为交通发展服务。2.1.2财务状况企业财务状况和投融资活动息息相关，其各项财务指标将直接影响融资方案能否成功。在这里，我们从盈利能力指标，资产流动性指标和债务管理指标三个方面解读吉高集团连续三年来的财务数据。另外两项重要财务指标资产营运效率和现金生成能力,因为会直接影响到资产证券化方案设计时的资产池质量，所以专门放到下一小节另外分析。（1）盈利能力这里首先分析吉高集团的盈利能力，这个财务指标反映吉高集团的利润与营收的关系，以及资产和资本的关系。从表2.1上数据可以看到，集团2011年公司销售利润率为24.22%，2013年达到65.08%；EBITDA利润率，2011年为90.78%，2013年大幅增加至187.04%，这说明了吉高集团盈利能力在逐年增强。（2）资产流动性这里再分析吉高集团的资产流动性，这个财务指标反映吉高集团的流动资产与流动负债之间的关系。从表2.2的数据可以看到，集团2011年公司速动比率为91.25%，2013年公司速动比率达到390.69%，这说明了吉高集团资产的流动性增强，经营性现金流持续流入企业，并能够为吉高集团的未来发展注入活力。（3）债务管理能力这里再分析吉高集团债务，这个指标反映吉高集团的负债管理状况。从表2.3内的数据可以看到，集团2011年公司总资产负债率为43.94%，2013年下降至36.04%，资产负债率的下降能优化吉高集团的资本结构，从而使得吉高集团的财务风险降低。2.1.3资产经营现状这里把资产营运效率指标和现金生成能力指标单独分析，是为在资产证券化融资方案里设计资产池考虑。从2011-2013年期间来看，吉高集团总资产周转率呈现下降趋势。我们看到，这是因为不仅公司固定资产周转率速度变慢，而且在公司流动资产周转率方面，如存货周转率、应收账款周转率也大幅下降，最终导致总资产周转率的下降。（1）资产营运效率如果说盈利能力指标是公司资产使用效果的话，那么资产营运效率指标就是公司资产使用效率。如表2.4数据所示，吉高集团固定资产周转率略有下降，可是，在流动资产率方面却下降明显，以应收账款周转率为例，2011年应收账款周转率从547.11下降至2013年的23.43，公司运营能力变弱。（2）现金生成能力一般把筹资比喻为给企业输血，企业经营活动的现金流入则比喻作自我造血。现金生成能力指标用于反映公司的销售、资产和资本所带来的现金。从表2.5的数据看到，集团总资产获现率从2011年的2.38%下降至2013年的-6.24%，这说明企业资产获现能力持续减弱，现金创造能力进一步恶化。通过对集团主要财务指标的分析，发现由于集团在流动资产周转率方面出现了下降，导致公司经营现金流无法及时回流到企业中，从而使公司的总资产获现率出现了大幅下降，现金创造能力变弱。公司可能会面临资金短缺的局面，极易出现财务风险。在内源融资不足的情况下，外源融资就已经成为非常迫切和重要的任务。2.2集团资产证券化融资的可行性分析根据省政府对吉高集团的定位和期望，吉高集团需对吉林省的经济建设肩负重任。十八大以后，中央政府对各地方政府的发债提出限制。在地方财政支出有限的情况下。探索寻求更多的融资手段迫在眉睫。最近几年，国内资本市场发展迅速，资产证券化等创新金融产品如雨后春笋欣欣向荣。吉高集团能否引入资产证券化这种融资方式，我们下面就从资产证券化的发展，资产证券化原理特点和国内成功案例等几个方面，再结合吉高集团自身条件，论证吉高集团采用这一融资手段的可行性。2.2.1资产证券化的提出和发展前文提过资产证券化起源于美国。1970年，美国首创了以住房抵押贷款为资产支持的证券化融资产品，这是在当时资本市场上最活跃的金融产品之一，很快就得到迅速的发展。在美国，尽管经历了2008年的金融风暴，尽管这次金融危机是由次贷危机导致的，但在短暂的仅仅几年时间后，资产证券化即在更加严格的监管下迅速复苏。就2013年一年，美国资本市场新发售的资产支持证券就高达2.561万亿美元，约占当年美国GDP总额的14.58%，资产支持证券总存量规模达9.962万亿美元，约占美国债券市场总规模的27.12%。产品种类也是丰富多样，包括抵押贷款支持证券类、资产支持证券类和担保债券凭证类等类别。上世纪九十年代，资产证券化的概念引入中国，从此在大陆开始了不断的探索。最早是本论文研究背景中提到的海南省三亚市开发建设集团公司在1992年首创开发并出售2个亿元人民币的当时被称作地产投资券的收益凭证。但是后来因为国内相关法律法规不健全和资本市场的不成熟，许多企业又开始走上离岸证券化之路。例如广东省的珠海市高速公路有限公司，在1996年面向海外金融市场发售了2个亿元美元的资产支持收益凭证。中国远洋运输总公司也分别于1996年和1997年前后两期在海外资本市场发售资产支持收益凭证，融资3个亿美元和5个亿美元。中国官方对资产证券化的的试点工作，根据业务不同，分为两大部分，一部分是信贷资产证券化，由中国人民银行和银监会组织，另一部分是企业资产证券化，由证监会组织。本论文研究的资产证券化，属于后者范畴，所以我们重点介绍中国企业资产证券化发展的情况。2004年，在国务院的倡导下，证监会组织专家开启对专项资产管理计划的论证，形成了具有中国特色的企业资产证券化。并于2005年8月正式开展证券公司企业资产证券化业务的第一阶段试点工作。第一批试点了9个融资项目，多数公司属于电信行业、电力行业和基础设施等，这批试点一共融资金额超过262亿元人民币。在完成第一阶段近两年的试点工作之后，在2006年底2007年初，中国证券监督管理委员会组织证券交易所和证监局对第一批企业资产证券化专项计划的运作情况开展了联和审查，并对企业资产证券化专项计划的运行状况、监督机制、资金去向等情况以及各方面存在的弊端等进行了全面性的总结和反思。就在大家准备提出第二批试点项目时，恰逢美国次贷危机引发了全球金融危机，所以试点被迫暂时中断。当然，往往是“祸兮福之所倚”，在试点工作中断期间，中国借鉴美国经验，对资产证券化这种创新金融产品所暴露出的现金流预测风险、信息披露风险、利益相关者道德风险以及投资者适当性风险等进行研究，再结果国内项目试点情况，提出应对各种风险的具体措施。2009年，根据对第一批试点项目的检查情况和经验总结，证监会决定推进具有我国特色的企业资产证券化进入第二阶段试点。资产证券化在中国的发展，必然会结合中国国情，目前在我国一共发展出三套具有中国特色资产证券化操作模式：第一种类别是由证监会主导的“企业资产”证券化；第二种类别是由人民银行和银监会共同推行的信贷资产证券化；第三种类别是由银行间市场交易商协会办理的资产支持票据。这三套模式各有适用范围，我们是研究吉高集团高速公路资产的证券化融资问题，所以适用于第一套即“企业资产”证券化业务中。本论文以下研究的内容，如果没有特别说明，则要么是三套业务具有通用性质的内容，要么是属于“企业资产”证券化这一个模式范畴。2013年3月15日，这是一个将被记入历史的特殊日子，由证监会主导的“企业资产”证券化终于在经过3年多的第二阶段试点之后，从试点工作正式升为常规业务。2.2.2资产证券化的原理和特点资产证券化的本质是把具有相同性质但流动性不足的各种基础资产汇集在一起形成资产池，构成结构化的金融组合，该组合的收益是构成资产池的基础资产在未来预期产生的现金流入，如果这些收益的可靠性没有问题，则此资产池可以一起封装成资产支持证券，向资本市场上的投资人发售。基于这一本质，资产证券化无论以什么方式实现，都无不包含和体现一个核心原理和三个基本原理。这些原理也使得这种金融产品独具特点。（1）核心原理现金流分析原理是资产证券化的关键所在，它是对基础资产在未来预期能产生的现金流入收益进行分析，也就是说资产证券化的本质实际上就是被打包的基础资产在未来所能产生的现金流的证券化。一般来说一个专项计划里被证券化的资产可以以各种价值形态存在，但这些资产有一个共同的特点，就是都要能在未来产生可计量的而且低风险的现金流收益。对基础资产所能产生的现金流分析，一般包含两个方面的内容，一是资产本身的价值评估，另一是资产的风险收益比分析。任何资产是否具有价值，都是由它能带来的收益决定，对于被打包到资产池里的基础资产来说，其价值就是由它能产生的现金流决定，所以对基础资产的价值评估也就是通过对资产池的未来现金流入的估测来确定。站在这个基本立场上，对不同的资产可以使用不同的估价方法。归纳起来一般有三类：现金流贴现法，这种方法就是把基础资产在未来预期能产生的全部现金流的现值总额作为资产的价值。相对估值法，此方法就是根据某些参数，包括销售额、收益值、账面值和现金流量等，比照同类标杆资产的价值，得出基础资产的价值。期权估值法，这个方法就是对具有期权特性的基础资产，通过期权定价模型来计算其价值。采用不同的估值方法，得出的结果有可能相差很大，所以选择合适的估值方法很关键。实际操作中，一般会有多种方法同时用到，相互补充共同参考。通过计算资产组合的收益率来确定风险能否得到合理补偿，对资产估值来说这个收益率就是资产池在未来的现金流的贴现率。（2）基本原理资产重组、风险隔离和信用增级是资产证券化三个最基本的问题。所有能否实施的资产证券化专项计划，都要对基础资产展开一定程度的拆分和重新组合，确立资产池，然后把资产池和企业的其他资产进行风险隔离，最后还要对资产池予以信用增级。其实，这个三步骤可以认为是对基础资产未来所能产生的现金流分析工作的展开和深入。资产重组的定义是指资产的所有者或控制者出于特定经济目的，运用某些方法和手段，对一定资产进行重新分割和组合。在资产证券化项目中，资产重组原理是指从资产未来收益的立场出发，对现金流进行进一步的分析，其核心就是通过资产的重构来实现资产未来收益的再分配，这样来达到资产证券化项目收益最大、成本最低、双方共赢和资源最优配置的目标。这四个方面内容大抵为：收益最大原则。收益最大化的前提价值创造最大化，通过资产重构可以使资产池中基础资产的经营效率更高，从而使其未来预期收益达到最大的程度。成本最低原则。也就是代价最小，在资产重构过程里，我们一般使用低成本战略，这样我们能把资产重构的操作成本降到最低。共赢原则。或者叫均衡原则，也就是资产重组要均衡对待基础资产原始权益人、机构和未来的资产支持证券持有人等多方的利益，实现共赢。资源配置最优原则。根据边际效益递减的理论，某项资源连续投入，每边际投入所带来的边际收益会递减。在边际成本和边际收益相等时，投入的资源达到最优状态。在阐述核心原理时，我们说到了收益风险比。其实资产重组原理就是从项目收益的角度思考的。接下来就要从项目风险角度考虑，这就是风险隔离原理要解决的问题。就是要考虑如何把基础资产的风险和利益同各交易参与方的其他资产的风险隔离开来，其实这种做法不仅能降低融资项目的风险，还能提高资产运营的效率。风险隔离能同时从融资者和投资者两个方面提高资产营运的效率，一方面，利用风险隔离，能把基础资产原始权益人（即融资者）不能承担的风险转移给有对应承担能力的资产支持证券持有人（即投资者）身上。另一方面，资产支持证券持有人只需要承担资产证券化项目里商定的风险，而不需要承担基础资产原始权益人可能面临的其他风险。在确定收益和风险之后，为了提高投资人对专项计划的兴趣，以减小项目总体融资成本，还有一个重要步骤要做，那就是信用增级。所谓信用增级，就是让将要发行的资产支持证券在信用评级中获得较高的信用等级。通过信用增级手段，能使投资者减少流动性风险。因为如果资产池中基础资产所产生的收益流未能如期达到目标值，那么这些资产支持的证券也就未能如期达到目标值，对此风险的补偿将会提高基础资产原始权益人的融资成本呢。当然，从一定程度上说，信用增级原理的内容也已经应用到前面两个原理中了。（3）特点通过研究其核心原理和基本原理，可以看到资产证券化的运作就是把融资者手中缺乏流动性却能产生未来现金流的某些基础资产打包，通过某一特定机构（美国人把它称作特殊目的载体，SPV），重新组合资产的收益和风险并增强信用等级，然后向资本市场发行由基础资产所产生的现金流承担本息偿付的证券。在这一过程中，发行机构用销售证券所得资金作为向基础资产原始权益人购买资产的对价，并以资产池在未来产生的现金流收入来支付投资人持有的证券本金和利息。因为资产证券化能盘活大量存量资产，所以在业界享有“点石成金”的美誉。由此可见其一定具备非凡的特色，大概表现为以下几点：基于资产信用的特点。资产证券化的信用评级是对于资产池的评级，这和传统的银行信用和商业信用比别具一格，这种金融创新，打破了资本市场原有的由主体信用主导的融资垄断，对于调节资金供需平衡意义重大，能够促进金融业的发展，带动社会经济发展。属于结构性融资的特点。而且资产证券化融资的结构性具有双重性，一方面是证券化产品的结构性，以风险隔离后的资产池中的基础资产为支持的证券，将划分成各种不同等级的产品出售。另一方面是交易主体的结构性，这体现为社会分工的精细化和专业化，是金融脱媒进程的一大创举。可以提供表外融资的特点。如果相关法律法规或者税务方面有要求，可以考虑通过一定的结构安排，基础资产原始权益人可以把被证券化的资产从资产负债表中移出，就好像把它“销售”给了某一特定机构，所募集资金不会反映在资产负债表右侧的“负债”或“所有者权益”中，具有非负债型融资的优势。2.2.3资产证券化的成功案例就在中国对资产证券化进行官方试点的第一阶段里，有一个非常成功的典型的高速公路资产证券化的项目，对吉高集团来说非常具有借鉴意义，它就是莞深收益专项计划。该项目成立于2005年12月，它以高速公路收费收益权为基础资产，打包形成资产支持证券，是在深圳证券交易所首支挂牌转让的企业资产证券化融资产品。在全国上市公司里，这个项目也是首例资产证券化项目尝试。该专项计划的原始权益人是东莞控股，利用莞深高速（一、二期）在未来1.5年内产生的收费现金流收益作为支持资产来发售专项收益凭证，一共募得资金5.80亿元人民币。其创新之处体现在产品发行同时面向机构投资者和合格个人投资者，并由管理人广发证券提供双边报价服务。此外，专项计划允许广发证券对存续期内的专项资金进行再投资管理，提高了产品整体收益率。下面从交易主体、交易结构、基础资产、信用增级、发行交易、资金托管及再投资和现金流分配等几个方面简要介绍此项目。（1）交易主体交易主体主要涉及原始权益人、计划管理人、清算/托管银行、担保机构、评级机构和登记机构等。简单情况如下：原始权益人。东莞控股（000828）是一家以股份制形式成立的投资公司，1997年在深交所上市，2003年转向高速公路的建设和经营，截止2004年底，东莞控股总资产28.71亿元，主营业务收入4.09亿元，净利润2.21亿元。计划管理人。广发证券作为本专线计划的管理人，设计了该专项计划的交易，它将投资人自愿授权的合法资本用于购买归原始权益人东莞控股所有的莞深高速（一、二期）高速收费权中的1.5年的收益权。担保机构。工商银行作为担保方，为专项计划从成立之日第二日起1.5年内每0.5年从东莞控股的专项收益账户收到2.00亿元总计6.00亿元资金提供不可撤销的连带担保责任。评级机构。大公国际作为评级机构，通过分析基础资产收益权的实际情况，再结合交易结构和担保等因素，评估此专项计划有关风险。大公国际给出AAA的信用评级。清算/托管银行。中国工商银行担任此次专项计划的清算银行及托管银行。广发证券以专项计划名义在中国工商银行开立专用账户。专项计划的一切货币收支活动，都必须通过专项计划专用账户进行。登记机构。在专项计划存续期内，收益凭证计划份额的交易在中证登深圳分公司登记。（2）交易结构本次莞深收益计划的交易结构如图2.2所示。原始权益人东莞控股将莞深高速（一、二期）未来1.5年内的通行费收益权设置为基础资产，以回笼建设资金。计划管理人广发证券以此设立专项计划，向投资者发售计划份额。中国工商银行为专项计划提供担保，提高其信用等级。专项计划成立后，广发证券以所募集资金从东莞控股手中购买基础资产，监督各服务机构的工作，并负责存续期间账户资金的再投资。发起人东莞控股继续承担基础资产相关设施的维护和管理。作为托管人，中国工商银行进行通行费结算，划拨和专项账户收益分配。（3）基础资产莞深高速（一、二期）项目总里程为39.56公里，其中一期工程于1998年10月份建成通车，二期工程于2000年8月份建成通车。其2004年全线收费车流量为1 970.51万次，同比增长36.89%，实现车辆通行费收入41 084.49万元，同比增长46.72%。自2002年以来车辆通行费现金流量情况详见表2.6。东莞控股根据莞深高速公路（一、二期）自2002年度以来的车辆通行费收入现金流量情况，并结合自身经营计划编制了莞深高速2005年7-12月份、2006年度和2007年度的车辆通行收费收入预测数据，详情见表2.7。（4）信用增级该专项计划采用银行担保的外部增级方式。广发证券与中国工商银行签订担保合同，为莞深高速专项计划的专用账户在专项计划成立日第二日起18个月内每6个月从东莞控股收益账户收到2亿元人民币，总计为6亿元人民币的资金提供不可撤销的连带担保责任。专项计划因此获得大公国际AAA信用评级。（5）发行交易东莞收益专项计划通过广发证券营销中心及其他销售机构代销网点公开发售，针对机构投资者和合格个人投资者。每份计划份额面值为100元人民币，首次投资金额不得低于50万元人民币。该计划份额在中证登记深圳分公司登记，并在深交所及其他合法交易场所大宗交易系统的技术支持下进行转让、交易。广发证券为计划份额提供双边报价服务。（6）资金托管及再投资广发证券在中国工商银行为专项计划开立专用的银行账户。莞深高速通行费将通过清算银行中国工商银行进行收取。中国工商银行逐日将东莞控股收益账户内的收费金额划转至专项计划专用账户。当每个投资期间（每6个月为一个期间），该专项计划专用账户收到的收费金额累计达到2亿元时，清算银行将暂停下一日的划款，直到下一个期间的第一个划款日。同时，广发证券作为计划管理人可以选择优质合适的货币市场基金、银行协定存款两种投资产品进行专项计划资产的再投资，并保证在每个权益登记日前三日变现。（7）现金流分配该专项计划的现金流为东莞控股名下的莞深高速（一、二期）公路收费权中自专项计划成立日第二日起18个月的收益权的合计6亿元的现金收入，以及专项计划成立前投资资金在清算账户中的存款利息及专项计划存续期间专项计划专用账户收取的现金及其利息。以上现金流优先扣除专项计划管理费及托管费，剩余现金分三次（每6个月一次）支付给投资者。通过综上对吉高集团情况分析以及对资产证券化原理和案例的研究，我们可以判定吉高集团引入资产证券化这种创新的融资模式是可行的。2.3集团资产证券化融资的必要性分析任何一件事情能不能做是一回事，要不要做是另外一回事，研究一个融资方案也是如此，我们在研究过吉高集团利用高速公路资产进行资产证券化融资的可行性后，再从以下几个方面展开研究其必要性。2.3.1集团的融资需求根据吉高集团财务报表，可知目前其自有资金情况。主要包括现金、应收账款、一年以内其他应收款三项，合计42.58亿元。具体构成有现金5.6亿元，应收账款0.34亿元，一年以内其他应收款36.64亿元。在“十二五规划”期间，吉林省共计规划高速公路总投资金额776.6亿元。截止到2014年7月，吉高集团剩余4条高速公路建设项目，总里程530公里，造价预算436亿元人民币。而这436亿元的资金需求，将通过一系列的融资规划来募集资金。目前已有三类成型的筹资规划，分别为国家财政支持、省级财政支持、地方财政支持。现阶段，通过以上三类财政支持手段，预计筹集资金184.06亿元。加上自有资金42.58亿元，合计能规划资金226.64亿元。尚有209.36亿元的资金缺口，这只能通过外源融资的方式来满足了。2.3.2各种融资模式的比较高速公路的建设需要大量的资金，除了自有资金和财政支持外，外源融资比例很大。全国范围内公路行业建设的自有资金比率一般要求不低于35%，但这个比率对于吉林省的经济基础来说也是偏高的，所以吉高集团高速公路建设项目所需资金的65%要通过外源融资。除了我们研究的资产证券化融资方式外，现在资本市场上还能采用的融资方式有以下几种，但我们发现这些融资手段都有弊端，不是吉高集团最合适的融资模式。（1）银行贷款这种融资模式一般只能获取政策性银行的软贷款支持，是吉高集团融资规划中重要的一步。目前，新的高速公路线路规划正在审批中，预计将从国家开发银行处获得10-20亿元的软贷款支持，但难以满足资金需求。（2）发行股票吉高集团控股的吉林高速公路股份有限公司系在2010年从东北高速公路股份有限公司分立而来。东北高速于1999年在上海证券交易所挂牌交易（东北高速，股票代码600003）。2010年吉林高速公路股份有限公司分立出来后，公司A股股票也保留上交所上市交易（吉林高速，股票代码601518）。现在国家政策对公开上市的条件要求很高，高速公路公司想要再通过上市融资会受到种种限制，所以上市发行股票融资的方式很难实现。（3）发行债券高速公路建设中，发行债券是一种普遍采用的融资方式。一般包括短期债券、中期票据及企业债券三种。2011-2013年，吉高集团共发行95.5亿元债券用于高速公路建设。集团目前正进行债券发行的准备，预计将在2014年12月至2015年1月发行月20亿元的中期票据。但出于资本结构的考虑，发债总量一般不能超过净资产总金额的40%的比例。特别是十八大以来，中央政府开始对地方政府的发债总额加以监管和限制。2014年9月底10月初，国务院出台国务院关于加强地方政府性债务管理的意见，对政府和企业之间的债务关系作出了明确划分，政府性债务不得通过企业的名义去举借，企业的债务也不得推卸至政府来偿还，并且对政府性债务的规模进行了控制。同时，意见对对各地融资平台公司的融资职能作出了限制，要求把政府融资职能从原来的个种融资平台公司中剥离出来，剥离后的各地方融资平台公司不可新增任何政府性债务。这使得吉高集团发债融资也不再可行。（4）BOT模式BOT这种种特殊的投资方式是指允许民间资金参与国家基础设施建设，这样能向整个社会提供更好的公共服务。融资过程分为三个阶段，即建设、经营、移交，BOT正是三个英文单词Build、Operate、Transfer的缩写。地方政府可以通过和民营企业签订合同，授权其以对某基础设施一定年限的经营权，利用其资金快速建设这些公用基础设施，经营者通过向基础设施使用者提供有偿服务或出售某种产品以偿还建设资本，回收投资并赢取利润。合同到期后，基础设施交还政府管理经营。BOT项目融资对于吉高集团的优势：首先，其为吸引民间资本的有效手段。20-30年的特许经营权对于民间资本的诱惑是巨大的。如吉高集团愿意拿出一两条规划中的路段进行BOT项目运作，预计民间资本参与热情是非常高的。而吉高集团基本上不需要投入任何资金，这对缓解目前资金短缺的现状非常有帮助。其次，有利于加强管理，控制成本，更好的发挥吉高集团作为融资平台的作用。BOT模式中，民间资本成立的项目公司不仅负责融资，同时还负债高速公路的建设、经营。由于所有权与经营权归属一致，原则上所有风险均移交至民间资本。故其会有统筹规划，这样便于其引进先进设计理念与技术设备，降低建设成本，降低代理成本。最后，有利于高速公路的持续有效经营。由于BOT项目的特性，具有无追索权或有限追索权，民间资本的债务偿还仅能依靠该条高速公路所产生的现金流，并且经营权长达20-30年，故其必定认真规划，精心经营，实现该条高速公路的充分盈利。总体来说，采用BOT模式，不仅缓解了政府与吉高集团的财政负担，并且其项目设计、建设和运营效率一般较高，能够实现多方共赢。对于高速公路这种属于国家战略层面的大型基础设施来说，交于私人经营还是不太可能的。所以该融资模式也不适合吉高集团。（5）PPP模式PPP是公私合作的缩写，这也是比较新颖的一种融资模式。其大体流程为，政府先行立项，政府或公共部门将拟建设的项目提出，民营资本通过招投标的方式进行竞争；随后，政府按照流程评估后，选择合适的民营资本作为项目的合作者，将项目的设计和施工、运营和维护一并交由其负责；最后，政府或公共部门按照约定，将补助金及相关收益支付给民营资本作为回报。其融资特点为：特定项目是主体。以项目预期的收益及资产以及政府政策支持的力度作为安排融资的依据。对于项目贷款的偿还，主要资金来源于项目经营所得和政府支持政策。特许权是基础。一个PPP项目成立的条件是政府对私人在某一特定领域的特别许可。在该项目的日常运作中，政府和私人都会涉及其中，全程参与。政府监督是保障。在PPP模式下，政府所需要承担的项目风险相对较低，因为政府一般是项目监督者的角色。当然，有了政府的监督，项目合作的成功才能得到保障。虽然该融资方式是一个不错的融资渠道，可是在国内尚在摸索阶段，严重缺乏相应法律法规，所以操作性比较差。而且高速公路是比较特殊的基础设施，高速公路收费标准也必须通过国家机构制定。所以PPP模式不太适用于吉高集团。2.3.3资产证券化融资的优势通过分析以上几种融资方式发现，没有能适宜吉高集团采用的融资模式。所以我们还是再来看看吉高集团是不是有必要采用资产证券化的融资方式。资产证券化融资模式的应用在中国才刚刚起步，但发展势头良好。在我国实现了许多成功的尝试。利用资产证券化这一创新金融产品进行融资，即使是国家的重要项目也不会被一般投资人所控制。只要基础设施项目具有预期的稳定收入能力，且通过结构重组都可以实现证券化，资产证券化模式就可以筹集大规模的资金，满足项目建设和运营对资金的需求。因此，资产证券化融资模式较好的解决了重要高速公路干线项目资金的短缺问题。通过前文研究资产证券化的原理可以看到，资产证券化融资拥有很多优点，主要表现为：融资成本低。由于资产证券化融资模式运作流程相对简单，且相关法律法规健全，故前期工作量少，且其属于直接融资范畴，故其酬金、中间费用等成本较低。在资产证券化融资模式下，原始权益人仅需支付一部分操作费和手续费即可，大大降低了融资成本。融资效率高。资产证券化融资模式首先会对项目自身未来收益状况开展客观公正的评判，然后把基础资产同原始权益人剥离，交与发行机构成立的特殊目的载体接管，这样做可以减小该资产支持证券与发行机构的信用水平和原始权益人的信用等级之间的相关性，从而能得到较高的信用评级。这样资产证券化融资模式的融资时间更短，效率更高。融资风险低。由于资产证券化能利用资产池来实现资产分离，其发售的资产支持证券只依据企业放入资产池的部分资产，证券权益的偿付也仅限于以被证券化的资产。并且它是通过特定的金融资产作为担保，故投资和融资风险大大降低。能够保证控制及经营权。企业原始权益人不出售经营决策权，而只是对资产产生的预期现金流进行证券化。在资产支持证券到期由原始权益人赎回后，资产池中剩余资产及其后续收益又完全归原始权益人所有了。根据国内其他高速公路资产证券化经验，吉高集团可根据吉林省当地的金融机构及投资者，设计一套资产证券化的方案。例如，吉高集团作为发起人，设立项目公司，隔离信用。由东北证券作为计划管理人，由工商银行吉林省分行作为托管银行。引入信用评级机构进行信用评级；引用担保机构进行信用增值等等。最终从投资者处融得资金。鉴于此，吉高集团应放开思路，积极借鉴国内其他省市通过资产证券化融资模式进行高速公路建设的经验，尽快实现这一具有可行性的融资模式。通过综上对吉高集团资金需求，各融资方式的比较和对资产证券化融资的优势分析，我们可以认为吉高集团引入资产证券化这种创新的融资模式是必要的。第3章吉高集团资产证券化融资方案规划和操作3.1集团资产证券化资产池3.1.1备选资产情况我们上一章介绍吉高集团情况知道吉高集团的主体来自吉林省交通运输厅。截至2012年12月31日，省属高速公路（含一级收费公路）资产及相关资产预计730亿元全部划入吉高集团。在2013年12月31日，吉高集团又获吉林省交通运输厅移交六个高速公路项目合计资产134.07亿，详细数据见表3.1。根据国家“十二五”规划，截至2014年7月吉林省剩余四条高速公路建设项目，总里程530公里，造价预估436亿元人民币，详细数据见表3.2。原来吉林省交通运输发展资金来源比较单一，除政府投入资金外，基本是靠以省交通厅为主体贷款。政府还贷中的高速公路无法放入资产池，本方案设计规划新建项目采用资产证券化融资方式募集资金，同时把原有项目部分划拨报省政府批准变更为出让土地后作为抵押以获得第三方担保。3.1.2资产经营收入预测根据吉林省高速公路管理局统计，预计所有能在2016年建成通车和在2016年还贷到期的收费路段，五年内所产生的收益现金流预测数据如表3.3所示，合计产生收益220.30亿。能满足吉高集团目前对这几个拟建项目建设的融资需求。3.1.3组建资产支持证券基础资产需要能够不断产生稳定的未来现金流收入，而且这些收益金额是可预算的且较低风险的。所以在资产证券化融资市场上，发行人也即原始权益人一般来说应当具有优质的基础资产，这些基础资产要合理合法，归属分明，不可已经被质押或抵押，而且原始权益人自身的综合实力也需要比较强。吉高集团管理吉林省全部高速公路，可以把所有未被抵押和质押到期的高速公路收费权一起打包放入资产池，资产支持证券产品设计数据如表3.4。3.1.4融资成本预测在资产证券化融资业务中，融资成本一般包括资产支持证券预期收益、评估费用、担保费用、发行费用和其他费用等。根据初步调研，费用预测如表3.5所示。根据人民银行公布的贷款利率，贷款年限1-3年的年利率为5.75%，贷款年限3-5年年利率为5.75%，贷款年限5年以上的年利率为5.90%。由此可见本融资方案的融资成本小于银行贷款利息。3.2集团资产证券化交易结构资产证券化交易流程的设计一般都需要包含这几个节点：确定被证券化的资产并建立资产池，成立特殊目的载体，移交基础资产，信用增级，信用评级，发行资产支持证券，管理人向发起人支付对价，托管人管理资产池以及最后清偿资产支持证券。根据管理规定，由中国证券监督管理委员会主导的企业资产证券化业务所涉及的主要参与者一般应该包括：融资者（即原始权益人，也叫发起人），特殊目的载体、管理人、托管人、担保人、投资者（即资产支持证券持有人）、信用增级机构、信用评级机构和其他服务机构。下面就对资产证券化融资业务运作过程的交易主体和交易结构等分别阐述。3.2.1交易参与主体（1）融资者融资者之所以叫做发起人就是因为一项融资活动首先有融资者发起。在资产证券化融资中，被证券化的资产原本属于融资者所有，所以融资者就是原始权益人。融资者在资产证券化交易的开端，需要确定好用于被证券化的资产，组建成资产池并把其转移管理人成立给特殊目的载体，然后从特殊目的载体处获得对价，以此获得融资。本方案设计的融资者当然就是吉高集团。（2）管理人根据证监会最新发布的管理规定，管理人可以是证券公司，也可以是基金管理公司子公司，但基金管理公司子公司必须是由证券投资基金管理公司设立。管理人必须具有客户资产管理业务的资格认定，才可由管理人组建特殊目的载体以开展特定一项资产证券化业务即资产支持专项计划（可简称为专项计划）。本方案设计推荐管理人东北证券或者中信证券。（3）托管人受托人主要是基础资产所产生的现金流的管理者，负责托管资产池中基础资产和与基础资产相关的一切权益。托管人是资产经营者与资产支持证券持有人的媒介，也是信用增级机构与投资人的媒介。托管人按约把资产经营者存入专项计划专用账户中的现金转付给资产支持证券持有人，也可以按约对结存的款项进行再投资。本方案设计托管人推荐工商银行。（4）特殊目的载体特殊目的载体这就是我们前面叙述资产证券化原理时讲到的需要把资产信用和发起人信用分开，还有要把基础资产和发起人的风险包括破产风险进行隔离，所以要设立这样一个独立的发行主体。根据证监会管理规定描述，特殊目的载体就是由证券公司或者基金管理公司子公司为开办资产证券化业务而特定组建的一个专门机构，当然也可以包括能得到证监会认证的其他性质的特殊目的载体。也就是说，由证监会主管的企业资产证券化是由证券公司来担任专项计划的管理人并组建和管理特殊目的载体。本方案的设计也正是如此。（5）担保人担保是为资产证券化业务提供信用增级的一种手段。根据资产证券化原理，信用增级时资产证券化的一项非常重要的技术。通过对专项计划发行的资产支持证券提供更多的信用支持来提高证券化资产的信用质量，使其能提高定价和发行上市能力，这样不仅可以降低融资成本，还能减少发行的整体风险。担保人可以由第三方提供，本方案设计推荐担保人和托管人一致，也为工商银行，这样能更好地保证资产支持证券的信用评级达到期望级别。（6）信用评级机构信用评级机构负责对所发行的资产支持证券进行信用等级评定，也就是对信用风险的评估。资产支持证券信用评估方法类似于公司债券的信用评估方法，先是发行之前的初级评级，然后还有后续的追踪评级，追踪评级是为了及时发现可能潜在的任何新的风险因素。中国比较著名的三家评级机构大公国际、中诚信国际和联合资信中任何一家都能胜任吉高集团高速公路资产证券化专项计划的信用评级，可以成为本方案推荐的信用评级机构。（7）投资者投资者就是专项计划的融资对象，他们购买和持有专项计划所发行的资产支持证券，根据证监会管理规定，具有资格的公众和机构都可以是资产证券化的投资人。证监会规定单个专项计划的投资者总数不得超过200人，并且要求单笔认购不小于人民币100万元发行面值或等值份额。这里需特别说明的是，投资者的投资对象不是原始权益人的资产，而是发行的资产支持证券所代表的资产池所产生的未来现金流这个权益。3.2.2交易结构与流动性安排本方案设计的吉高集团高速公路资产证券化业务的交易结构如图3.1所示。流动性安排则在经证监会批准后，本专项计划的投资者可以在证券交易所的大宗交易系统中进行资产支持证券的转让。资产支持证券持有人一般应该委托代理证券公司完成在证券交易所大宗交易系统上的证券转让，并由中证登公司负责资产支持证券的转让过户以及资金的清算。3.3集团资产证券化资产信用增级和评级根据前文研究资产证券化原理发现，信用增级原理是资产证券化融资业务最具魅力的原理。因为通过信用增级，能够更好吸引投资者、提高募集资金、降低融资成本和减少发行风险。下面就本方案的信用增级的信用评级机制展开阐述。3.3.1信用增级的机制信用增级不仅可以满足投资者对资产支持证券的信用质量、偿付时间和偿付数量等指标的要求，还可以满足发起人在会计、监管和融资目标等指标的要求。信用增级有很多种方式，一般来说采用什么信用增级手段以及增级到什么程度，要由被证券化的资产类型和投资者的投资目的决定。但是任何信用增级方式都需要一定的成本，所以我们设计信用增级时需要权衡信用提升效果和耗费成本。本方案设计建议把优先级资产支持证券信用增级到AAA,所需采用的信用增级方式包括以下四种。（1）优先/次级分层优先/次级分层属于内部增级的结构化信用增级方式。在本方案设计中，可以对资产支持证券进行分层，区分优先级和次级，其中优先级又根据证券到期年限分为优先级一、优先级二、优先级三、优先级四和优先级五5个档次。最后的次级资产支持证券为优先级资产支持证券提供信用支持。优先级资产支持证券面向普通投资者发行，次级资产支持证券则由吉高集团下属上市公司吉林高速（601518）全部认购。（2）超额覆盖根据车流量预测，吉林省2016-2020年新通车高速公路所能获得收益收入将超额覆盖本方案的预期支出，而且各期均有覆盖。可以将超额现金流剩余部分存入特定的剩余账户，用来给资产支持证券