中国IPO定价偏低的实证研究.pdf

2 0 0 1 年第4 期 N o 42 l 统计研究 S t a t i s t i c a IR e s e a r c h 2 9 中国I P O 定价偏低的实证研究。 韩德宗陈静 A B S T R A C T T h i sp a p e rs t u d i e st h ep r i c eb e h a v i o r so fI P Oi nC h i n aa n da n a l y s e st h e i rc a u s e sb ym u l t i v a r i a b l er e g r e s s i o nm o d e l s T h i sp a p e rf i n d st h a tu n d e r p r i c i n go fI P Oi nC h i n ai st h em o s ts e r i O U Si nt h ew o r l d ；t h e r ei s “h o ti s s u e ”m a r k e t ；u n d e r p r i c i n go fI P Oh a sp o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t h t h em a r k e tc o n d i t i o na n dm a r k e tv a l u e ，a n dn e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t ht h ea m o u n to fr a i s i n g f u n d ，a n dn oo b v i o u sc o r r e l a t i o nw i t ht h ep r i c e e a r n i n gr a t i oi nC h i n a T h i sp a p e rd r a w st h e c o n c l u s i o nt h a tam a r k e t a b l eI P OS y s t e ms h o u l db es e tu pi nC h i n aa ss o o na sp o s s i b l e 关键词：I P O ；定价偏低；超额报酬率；股票二级市场 一、文献综述 1 I P O 定价行为的特征 国际上，I P O ( I n i t i a lP u b l i cO f f e r i n g s ) 指股 份公司首次公开发行的普通股，中国通常称 作新股。2 0 世纪6 0 年代以来，世界各国学 者开始对I P O 及其在二级市场的表现作了研 究，发现I P O 定价行为有两个主要特征： ( 1 ) I P O 定价偏低( u n d e r p r i c i n g ) I P O 上市日的市场价格通常高于其招股 价。L o u g h r a m 、R i t t e ra n dR y d g v i s t ( 1 9 9 4 ) 发现 世界股票市场普遍存在着I P O 定价偏低的现 象。表1 中2 9 个国家或地区I P O 平均超额 报酬率均为正，表明世界各国股票市场普遍 存在I P O 定价偏低的现象。 ( 2 ) 存在“h o ti s s u e ”市场 I b b o t s o na n dJ a f f e ( 1 9 7 5 ) 提出，I P O 发行家 数和平均超额报酬率存在着周期性，当I P O 具有较高平均超额报酬率时，I P O 的发行家 数也会显著增加，这期间的I P O 市场称为 “h o ti s s u e ”市场。 新中国证券市场发展历史才十年，关于 I P O 定价行为的实证研究也较少。D a t a ra n d M a o ( 参见R i t t e r ，1 9 9 7 ) 以中国1 9 9 0 年至1 9 9 6 高的、稳定的增长率；建立稳定有效的收入调 控机制，缩小收入分配差距。 第二，尽快完善社会保障制度，增强居民 对未来生活的信心，采取积极措施鼓励保险 业的发展，吸引更多的居民与保险，从而降低 预防性储蓄需求。 第三，养老、就业、医疗、教育、住房的改 革应尽快到位。由于改革意味着利益的重新 * 本文受到包兆龙包玉刚基金的资助。 分配，因此随着改革进程的展开，居民对未来 收入不确定预期就会提高，这将促使居民增 加预防性储蓄，降低消费需求。反之，如果改 革能够进行得彻底，预防性储蓄也将会随之 减少。 第四，建立健全消费信贷制度，扩大消费 信贷规模。根据调查结果，中国居民普遍受 着流动约束的影响，建立健全消费信贷制度 可以放宽流动性约束，提高当期消费水平。 万方数据 3 0统计研究 表1I P O 定价偏低的国际比较 国家或地K研究者I P O 发行家数时间区间 平均超额报酬率( ) 美国 l b b o t s o n S i n d e l a ra f t lR i t t e r1 0 6 2 61 9 6 0 1 9 9 2+ 1 5 3 德国 L j u n g q v i s t 1 8 01 9 7 0 1 9 9 3+ 9 2 英国 L e v i s7 1 21 9 8 0 一t 9 8 8+ 1 4 3 日本D a w f ；o na n dH i r a k iJ 0 61 9 7 9 一1 9 8 4+ J 9 法国H u s s o na n dJ a c q u i l l a t1 3 l1 9 8 3 1 9 8 6+ 4 2 加拿大 J o ga n dS r i v a s t a v a 2 5 81 9 7 l 1 9 9 2+ 5 4 意大利L o u s h r a n ，R i t t e ra n dR y d q v s t 7 51 9 8 5 一i 9 9 l+ 2 7 J 芬兰 K e l o h a r j u 8 0 1 9 8 4 1 9 8 9+ 8 7 荷兰W e s s e l s4 61 9 8 2 1 9 8 7+ 5 1 奥地利 A u s s e n e g g 6 7 1 9 6 4 一1 9 9 6+ 6 5 西班牙 L o u g h r a n ，R i t t e ra n dR y d q v s t 7 l1 9 8 5 一1 9 9 0+ 3 5 0 比利时 L o u s h r a n ，R i t t e ra n dR y d q v s t 2 81 9 8 4 一1 9 9 0+ l O 2 瑞典 R y d q v s t 2 1 31 9 7 0 一1 9 9 l+ 3 9 瑞士 K u n za n dA g g a r w a l4 21 9 8 3 1 9 8 9+ 3 5 8 澳人利、I t I n j T a y l o ra n dW a i t e r 2 6 61 9 7 6 1 9 8 9+ 1 1 9 新西兰 V o sa n dC h e u n g1 4 9 1 9 7 9 一1 9 8 7 + 2 8 8 葡萄牙 L o u g h r a n ，R i t t e ra n dR y d q v i s t 6 21 9 8 6 1 9 8 7+ 5 4 4 希腊 K a z a n t z l sa n dL e v i s7 91 9 8 7 一J 9 9 l+ 4 8 5 以色列 K a n d e l S a r i ga n dW 0 h l 2 7 1 9 9 3 一1 9 9 6+ 4 5 中国香港 M c G u i n n e s s9 21 9 8 0 一1 9 9 0+ 1 6 6 新加坡H a m e e ( 1a n dL i m5 31 9 9 3 一J 9 9 5+ 1 7 J 韩国 K i m ，K i f i n s k ya n dL e e 1 7 71 9 8 8 一1 9 9 0+ 5 7 5 中国台湾 K a n g ，C h e na n dL o o 1 9 51 9 8 7 一1 9 9 5 + 7 0 巴西 A g g a r w a l ，L e a la n dH e r n a n d e z 6 21 9 7 9 一1 9 9 0+ 7 8 5 鹩l 利 A g g a r w a l ，L e a la n dH e r n a n d e z 1 91 9 8 2 一1 9 9 0 + 1 6 3 墨西哥 A g g a r w a l ，L e a la n dH e r n a n d e z 4 4 1 9 8 7 一1 9 9 0+ 2 8 印度 K r i s h n a m u r t ia n dK u m a r9 81 9 9 2 一1 9 9 3+ 3 5 3 马来两砸I s a1 3 21 9 8 0 一1 9 9 l+ 8 0 3 中国 X ua n dT a n g】3 0J 9 9 6+ 8 4 5 资料来源：在l b b o t s o na n dR i t t e r ( 1 9 9 5 ) 表1 和A g g a r w a l ，L e a la n dH e r n a n d e z ( 1 9 9 3 ) 表1 的基础整理而得。 年间发行的2 2 6 个I P O 为研究对象，发现I P O场处于试验期，股票数少，供不应求状况严 平均超额报酬率为3 8 8 。当时我国证券市重，I P O 平均超额报酬率极高。王晋斌 参考文献 1 C a r r o l lC D ，S a m w i c kA A “H o wI m p o r t a n ti sP r e c a u t i o n a r yS a v i n g ”N B E RW o r k i n gP a p e r ，O c t 1 5 ， 1 9 9 6 2 D e a t o n ，A n g u s ，“U n d e r s t a n d i n gc o n s u m p t i o n ”，O x f o r d U n i v e r s i t yp r e s s ，1 9 9 2 3 L u s a r d iA n n a m a r i a ，“O nt h eI m p o r t a n c eo ft h eP r e c a u t i o n a r yS a v i n gM o t i v e ”，A m e r i c a nE c o n o m i cR e v i e w ， V 0 1 8 8 【4 N o 2 4 4 9 4 5 3 ，M a y1 9 9 8 5 L e l a n dH E ，“S a v i n ga n dU n c e r t a i n t y ：T h eP r e c a u t i o n a r yD e m a n df o rs a v i n g ”，Q u a r t e r l yJ o u r n a lo fE o n o m i c 8 ，3 ，1 9 8 2 6 龙志和，西方预防性储蓄假说评述，经济学动 态，2 0 0 0 年第3 期。 7 宋铮中国居民储蓄行为研究，金融研究， 1 9 9 9 年第6 期。 作者简介：孙凤，女，3 5 岁，副教授，1 9 9 9 年毕 业于中国人民大学统计系获博士学位，现为南开大 学经济研究所博士后。 王玉华，女，3 7 岁，太原理工大学经济学院蓦目教授。 ( 责任编辑：石庆焱) 万方数据 韩德宗陈静：中国1 P O 定价偏低的实证研究3 1 ( 1 9 9 7 ) 以1 9 9 7 年1 月至6 月在上海交易所上 市的5 2 个I P O 为研究对象，发现申购I P O 预 期平均超额报酬率为2 7 0 ，并用一元回归 分析探讨影响I P O 超额报酬率的因素。该文 采用的样本量较少，讨论I P O 定价偏低的因 素时，没有考虑I P O 发行前股票二级市场状 况、I P 0 定价偏低可能是为I r 未来发行股票 获得较高发行价等因素。 2 I P O 定价偏低现象的理论解释 解释I P O 定价偏低现象的理论较多，一 般从I P O 认购者、发行公司和承销商等不同 角度来说明。这些理论并非相互排斥，它们 可能同时起作用。对于某一个I P O ，定价偏 低可能由某一特定的原因起重要的作用。本 文介绍四种主要的理论解释。 ( 1 ) 胜利者的诅咒( W i n n e r Sc u r s e ) 假说 C a p e n ，C l a p pa n dC a m p b e l ( 1 9 7 1 ，参见I b b o t s o na n dR i t t e r ，1 9 9 5 ) 首先提出W i n n e r S c u r s e 假说。他们认为，在任何一种拍卖形式 中，拍卖物价值是不确定的，胜者通常是那些 对拍卖物估价过高的人，赢得拍卖物的收益 常低于正常收益，甚至是负收益。在R o c k ( 1 9 8 6 ) 模型中，发行公司对I P O 的市场价值 不确定。但是，发行公司必须设定I P O 招股 价。如果I P O 认购过度，则必须配额供应。 R o c k 认为在有信息( i n f o r m e d ) 的投资者和缺 乏信息( u n i n f o r m e d ) 的投资者间存在着信息 不对称。由于缺乏信息的投资者认购P V 的I P O 机会多于有信息的投资者，将面l 临 w i n n e r se u l 唱e 。为了吸引缺乏信息的投资 者，发行公司不得不使I P O 定价偏低。可见 I P O 上市后的市场价值越不确定，I P O 定价偏 低程度越大。 ( 2 ) 随潮流( b a n d w a g o n ) 假说 随潮流假说指如果一个投资者发现无人 愿意认购I P O ，即使该投资者拥有信息上的 优势，他也不认购；如果一个投资者发现有人 愿意认购I P O ，即使该投资者缺乏I P O 信息， 他也认购。为了吸引第一批少量的潜在的投 资者，产生随潮流效应，发行公司使I P O 定价 偏低。 ( 3 ) 信号( s i g n a l l i n g ) 假说 G r i n b l a t ta n dH w a n g ( 1 9 8 9 ) 认为，I P O 的招 股价和发行公司原股东保留股份的百分比是 公司内在价值的信号。这两个信号反映了，公 司未来现金流的均值和方差，从而反映公司 的内在价值。W e l c h ( 1 9 8 9 ) 认为I P O 定价偏 低是发行公司为_ r 将来发行新股能获得较高 的发行价。 ( 4 ) 投机一泡沫假说( s p e c u l a t i v e b u b b l e h y p o t h e s i s ) 此假说认为，I P O 过高的超额报酬率是 投机者投机欲望造成的。由于I P O 被投资者 过度认购，许多投机者以招股价认购I P O 不 易成功。一旦I P O 挂牌上市，投机因素会将 I P O 价格推到超过其内在价值的价位。 二、I P O 定价偏低程度的研究 本文考察1 9 9 7 至1 9 9 9 年中国A 股I P O 是否存在定价偏低现象；并从I P O 上市的证 券交易所、I P O 发行方式、发行年份三方面分 别研究I P O 定价偏低现象；再用多元线性回 归模型分析I P O 定价偏低的原因。 1 样本的选取 样本选取的范围是1 9 9 7 年1 月至1 9 9 9 年1 2 月中国上市公司首次公开发行的、并已 在上海或深圳证券交易所上市的普通股( A 股) 。样本总量为3 7 9 ，其中上海证券交易所 1 7 9 个，深圳证券交易所2 0 0 个。1 9 9 7 年1 月 至1 9 9 8 年4 月1 6 日，上海和深圳按上网定 价方式发行的I P O 分别为1 5 0 家和1 6 2 家， 按全额预缴款方式发行的I P 0 分别为2 9 家 和3 8 家。1 9 9 8 年4 月1 6 日起，所有的I P 0 发行均采用上网定价方式。全部数据来源于 中国证券报等报刊。 2 I P O 定价偏低程度的统计 A R 。= P ；l I P ；o P 。l ，P 。o( 1 ) 式( 1 ) 中，P ；。是第i 种I P O 上市首日的收 万方数据 3 2 统计研究 盘价；是第j 种I P O 招股价；P 。是第i 种 I P O 卜市首日的收盘股价指数；P 。，是第i 种 I P O 发行 | 收盘股价指数；A R 表示第i 种 I P 0 超额报酬率。如果第i 种I P O 在上海证 券交易所上市，P 。和P 棚都取对应日的上海 证券交易所综合股价指数；若在深圳证券交 易所上市，P 。，和P 。都取对应日的深圳证券 交易所成份股指数。假定样本容量为N ，I P O 平均超额报酬率A A R 为： 1 A A R = 百1 ：A R 。 ( 2 ) o 暑 计算表明，】9 9 7 年】月至1 9 9 9 年1 2 月 问中国发行的I P O 自发行日至上市日的平均 超额报酬为1 3 5 3 5 ，与表1 数据相比，远高 于1 9 9 6 年1 月至1 9 9 6 年6 月间1 3 0 个中国 I P O 的平均超额报酬率8 4 5 。与其它国家 和地区相比，高于1 9 8 0 1 9 9 1 年马来西亚 I P O 的8 0 3 平均超额报酬率约5 0 个百分 点。说明中国I P O 的发行定价偏低程度在全 世界最严重。 从图1 可见，1 9 9 7 至1 9 9 9 年I P O 原始报 酬率I R 均大于零，I R 为5 0 一2 1 0 的I P O 家数占7 4 9 3 。3 7 9 个I P O 中，隆源实业 I P O 的I R 最高，为8 2 9 8 2 。原因可能是： 流通股本很小，仅有1 3 5 0 万股；生产信 息技术产品，属高科技产业；发行日( 1 9 9 8 年6 月8E t ) 至上市日( 1 9 9 9 年6 月2 5 日) 的 时间长达3 8 2 天，而3 7 9 个I P O 发行日至上 市日的平均时间为3 3 2 天，隆源实业I P O 异 常高的原始报酬率是为了弥补投资者长时间 持有I P O 而投入资金的机会成本；同期市 场报酬率较高，为2 6 6 l ( 深圳成份股指数 从3 4 4 5 5 2 点涨到4 3 6 2 4 0 点) 。 3 I P O 定价偏低的分项研究 从表2 可见，按I P O 上市地看：在深圳 证券交易所上市的I P O 平均超额报酬率高于 上海证卷交易所I P O 约3 3 个百分点，两者 并无显著差异。从发行方式看：按全额预 缴款方式发行的I P O 平均超额报酬率高于上 2 j * - 2 【M 糕 求J 弛 缸 甾10 一 臻 旬j f H ， 一 nn 门几n 广1 广1 一一 图11 9 9 7 - - 1 9 9 9 中国的I P O 原始报酬率直方图 网定价方式发行约2 5 个百分点。这可从该种 发行方式的程序得到解释，投资者必须到某 一城市指定地点全额预缴款认购I P O 。多耗 费的时间和差旅费等机会成本，构成了，获取 更高的平均超额报酬率的主要原因。从发 行年份看：自1 9 9 7 年以来，I P O 的平均超额报 酬率呈逐年递减的趋势。1 9 9 7 年上半年是 I P O 发行家数最多的时期。事实上，1 9 9 7 1 9 9 9 年中，年内指数涨幅最大的就是1 9 9 7 年 ( 表3 ) ，且延续时间长。这在一定程度上表 明中国存在着“h o ti s s u e ”市场现象。1 9 9 8 和 1 9 9 9 年的平均超额报酬率逐年递减的原因 在多元回归模型中进一步分析。 表2I P O 定价偏低的分项研究结果( ) L 海深圳J ：网定价预缴款1 9 9 7 年 1 9 9 8 I ： 1 9 9 9 年 超额 1 3 3 6 l 1 3 6 9 1 1 3 2 9 51 5 84 2 1 4 5 3 81 3 9 8 8 1 1 0 2 8 报酬率 表3上海深圳股份指数每年最大涨幅( ) 1 9 9 7 年1 9 9 8 年1 9 9 9 年 上海综合股份指数 6 3 7 3J 9 】75 3 1 4 深圳成份股份指数 9 0 4 52 5 56 6 0 l 三、中国I P O 定价偏低的多 因素分析 中国的I P O 定价偏低，可能存在多方面 原因。本文建立多元线性回归模型( 3 ) 。 A R i = 娃| + 8 IJ S O t + 8 L l i j o叽z，z一3lt-呈了兰暑，o雩一。一一o；釜h暑Iok：=L1一：of：，z1|oNo密兰，昌o巾叫兰o品 。一兰、o三。三兰c)、I 暑一，苎，宝 。曲一。旧 。竹釜一兰一 0 I 釜= J o ，兰 万方数据 韩德宗陈静：中国I P O 定价偏低的实证研究 + 8 ，J M V i 七8 4 i P E | + s | S R j + e 吣M R , + e 1J F lJ + 0 q s I i 0 3 ) 式( 3 ) 中，因变量A R i 是第j 种情况下的 超额报酬率。我们将i 划分为6 种情况：中 国的I P O 、上海证券交易所上市的I P O 、深圳 证券交易所上市的I P O 、1 9 9 7 年发行的I P O 、 1 9 9 8 年发行的I P O 和1 9 9 9 年发行的I P O 。 模型( 3 ) 设立6 个解释变量和2 个虚拟 变量。Q i 是常数项回归系数。解释变量S D ； 表示I P O 上市后报酬率的标准差。B e a t t ya n d R i t t e r ( 1 9 8 6 ) 以I P O 上市后报酬率的标准差和 发行规模来度量I P O 的不确定性。标准差越 大，表明I P O 市场价值越不确定。L I j 表示 I P O 发行规模。一般地说，发行规模小的股 票往往比发行规模大的股票具有更大的投机 性。本文以I P O 上市日至第2 5 个交易日间 报酬率的标准差和I P O 发行规模( 筹资金额 = 发行股数招股价) 的自然对数度量I P O 上市后市场价值的不确定性。M V ；表示上市 公司的内在价值。我们以I P O 上市后第十个 交易日市场价值度量公司内在价值。如果 I P O 市场价值与超额报酬率存在正相关关 系，则信号假说成立。P E 表示1 P O 的发行 市盈率。一般地说，发行市盈率越低，I P O 的 超额报酬率越高。S R ；表示I P O 发行的中签 率。I P O 需求越旺盛，中签率就越低，I P O 的 超额报酬率越高。M R ；表示I P O 发行前的市 场报酬率，以I P O 发行前两个月至发行日的 市场报酬率M R ；来反映I P O 发行前股票二级 市场状况，以此检验L j u n q v i s t ( 1 9 9 7 ) 认为I P O 发行前股票二级市场处于上升期时，I P O 的 平均超额报酬率将会显著增加的观点。虚拟 变量S I i 表示I P O 发行1 2 个月后上市公司是 否增资配股。若是，s I j = l ；若否，S I ；= 0 。中 3 3 国公司法第一百三十七条规定，公司发行 新股必须具备的条件之一是：前一次发行的 股份已募足，并问隔一年以上。此变量可以 检验W e l c h ( 1 9 8 9 ) 提出的I P O 定价偏低是上 市公司便于在未来发行股票中获得较高发行 价的效应。虚拟变量F I 表示I P O 的发行方 式。若用上网定价发行方式，F I = 1 ；若以全 预缴款发行方式，F I = 0 。此变量可以检验 发行方式与I P O 超额报酬率的关系。 表4 列出了计算结果。S D ：的6 个回归 系数p 。全部为正，中国I P O 定价偏低程度在 5 的水平下与I P O 上市后报酬率的标准差 具有显著的正相关关系。U ；i 的6 个回归系 数阮全部为负，且在l 水平下具有显著性， 表明I P 0 定价偏低程度在任何情况下都与发 行规模有显著的负相关关系。M V 的6 个回 归系数& 全部为正，且在1 水平下具有显 著性，表明I P O 定价偏低程度在任何情况下 都与上市公司的内在价值有显著的正相关关 系。P E j 的6 个回归系数3 , i 中，除了1 9 9 9 年 的I P O 以外都为负，表明I P O 定价偏低程度 基本上与I P O 的发行市盈率具有较显著的负 相关关系。S R ；的6 个回归系数风i 中，4 个为 负，表明I P O 定价偏低程度基本上与I P O 的 发行市盈率具有负相关关系，但在统计意义 上并不具有显著性。M R j 的6 个回归系数风i 除了1 9 9 8 年的I P O 以外都为正，且在1 水 平下具有显著性，表明I P O 定价偏低程度与 二级市场报酬率有显著的正相关关系，1 9 9 7 及1 9 9 9 年的I P O 的二级市场表现能从统计 结果得到证实，1 9 9 8 年的情况有点例外，需 要通过其它方法再作解释。虚拟变量S I ；的 5 个回归系数岛。全部为负，表明I P O 定价偏 低程度基本上与I P O 发行1 2 个月后上市公 万方数据 3 4 统计研究 表4 多元线性回归系数的计算结果 中囤l ：海深圳1 9 9 7 年1 9 9 8 l ：1 9 9 9 年 1 1 8 4 l I1 1 3 0 8 61 2 6 5 2 91 0 8 3 4 51 9 5 5 6 8 8 4 9 9 l t 枪验f f c1 7 7 3 1 1 8 4 1 3 4 9 1 1 1 3 1 2 1 3 5 1 4 7 5 3 4 59 9 4 8 66 6 4 8 87 6 5 5 42 0 ( X ) 4 7 1 7 8 9 0 0 t 检验体2 0 7 “2 0 3 + ”1 2 51 6 31 9 2 +2 5 3 “ 陆 一0 9 8 9 5一O 9 0 8 l一1 1 0 3 70 8 5 7 8一1 7 6 2 9 一0 8 3 6 9 t 检验值一1 6 4 2 1 0 3 3 一1 3 1 2 一1 0 5 7 ；一1 2 O l 5 7 7 1 6 0 8 21 2 5 5 91 7 8 2 71 4 4 5 71 7 1 9 71 0 3 9 l t 检验值9 8 7 5 9 2 7 3 7 7 6 3 4 8 3 2 6 8 p 4 j 一0 0 4 9 l一0 0 6 1 7一0 0 3 8 8一O 0 8 0 3一O 0 4 5 20 0 6 1 6 t 检验值2 5 1 + +2 3 2 + 一J 3 8 2 2 0 + ” 0 8 0 J 8 6 + 岛。 一1 6 2 4 7一2 4 3 8 21 2 4 1 5一0 0 7 6 92 3 1 0 61 4 2 2 7 t 检验值0 8 9一O 7 6一( ) 5 40 0 40 3 7O 1 7 B 6 0 9 5 6 61 3 6 9 4O 8 l l l1 1 9 0 l0 6 5 7 l1 6 7 0 I t 检验值 4 3 2 4 2 2 2 6 8 5 3 9 一0 6 7 2 9 8 臃 一0 0 6 1 3一O 1 0 1 0一O 0 3 2 0一O 0 5 5 8一O 2 9 3 7 t 检验值 0 5 80 6 60 2 20 5 20 9 l 风 O 1 0 0 5O 2 3 1 4O 0 2 1 40 1 5 4 4一0 0 2 2 5 t 一检验值 O 0 8 1 9 3 + 0 1 8 1 9 6 + 0 0 3 R 20 4 4 1 60 4 0 7 90 4 9 0 90 4 ( ) 6 50 6 3 1 60 4 6 0 2 调整的R 2 0 4 3 4 l0 3 9 0 80 4 7 7 80 3 8 9 90 6 1 2 5 0 4 3 5 4 F 统计最5 8 9 8 5 2 3 8 3 8 3 7 4 1 6 2 4 5 1 6 3 2 9 2 3 1 8 5 4 3 I P O 样本数3 7 91 7 92 0 01 8 51 0 29 2 洼：表示1 水平下具有显著性；+ 表示5 水平下具有显著性；+ 表爪1 0 水甲下具有娃著性。 1 I P O 定价严重偏低 实证研究结果显示，世界各国股票市场 ( 包括市场经济发达国家) 普遍存在I P O 定价 偏低的现象，但中国的I P O 定价偏低程度最 严重，以致于一、二级市场间存在发展不均衡 问题。由于I P O 在一级市场上几乎无风险， 获利颇丰厚，一级市场的供给远小于需求，巨 额资金长期滞留在一级市场。据2 0 0 0 年下 半年的统计，申购新股资金已达到5 0 0 0 亿 元，I P O 的平均中签率约为0 5 ；而二级市 场却往往风险很大。形成一、二级市场风险 与收益明显不对称。 2 存在“h o ti s s u e ”市场 中国I P O 市场十年来大部分时间保持认 购热。1 9 9 7 年上半年是中国股市大牛市的 一段高潮，也是I P O 发行家数最多的时期。 1 9 9 7 年I P O 发行1 8 5 家，远高于1 9 9 8 的1 0 2 家和1 9 9 9 年的9 2 家，反映了中国存在“h o t i s s u e ”市场。从提高市场的资本化程度而言， “h o ti s s u e ”市场有利于中国股份制改革进程 的加快。 3 上市公司信息不够充分 I P o 定价偏低与I P O 上市后报酬率的标 准差具有显著的正相关表明，由于上市公司 信息不够充分，造成I P O 上市后市场价值的 不确定性，价格波动大。因此，发行公司在招 股说明书中应向投资者提供更详尽的信息， 万方数据 韩德宗陈静：中国I P O 定价偏低的实证研究 3 5 使I P O 承销商和投资者对上市公司的市场价 值的不确定性尽量减少。 4 二级市场存在投机一泡沫现象 I P O 定价偏低程度在任何情况下都与发 行规模有显著的负相关表明，I P O 发行规模 越小，超额报酬率越高。这说明二级市场股 价并非完全由上市公司的内在价值决定，流 通股本的大小是重要的因素。流通股本小， 有利于股价的炒高。这是存在于中国股票二 级市场的投机一泡沫现象之一。消除这种现 象的措施之一是建立上市公司退出机制，使 炒作绩差“小盘股”的投机者感受到实在的风 险。 5 建立市场化的I P O 发行机制 I P O 定价偏低程度在任何情况下都与上 市公司的内在价值有显著的正相关表明，上 市公司内在价值越高，超额报酬率越高，即 I P O 定价偏低程度越严重。为了减低I P O 定 价偏低程度，一是上市公司应提供更充分的 信息，便于承销商和投资者较准确地估计上 市公司的内在价值；二是建立更加市场化的 I P O 定价机制，如采用竞价发行等办法。这 将有利于一级和二级市场的健康发展。 参考文献 1 王晋斌新股申购预期超额报酬率的测度及其可 能原因的解释，经济研究，1 9 9 7 年第1 2 期，第 1 7 2 4 页。 2 A g g a r w a l ，R ，R L e a la n dL H e m a n d e z ，1 9 9 3 ， T h ea f t e r m a r k e tp e r f o r m a n c eo fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s i nla t i nA m e r i c a ，F i n a n c i a lM a n a g e m e n t ，2 2 ，4 2 5 3 3 B e a a y ，R P a n dJ R R i t t e r ，1 9 8 6 ，I n v e s t m e n t b a n k i n g ，r e p u t a t i o na n dt h eu n d e r p r i c i n go fi n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g s ，J o u r n a lo fF i n a n c i a lE c o n o m i c s ，1 5 ， 2 1 3 2 3 2 4 G r i n b l a t t ，M a n dC H w a n g ，1 9 8 9 ，S i g n a l i n ga n d t h ep r i c i n go fn e wi s s u e s ，J o u r n a lo fF i n a n c e ，4 4 ， 3 9 3 4 2 0 5 I b b o t s o n ，R G a n dJ F J a f f e ，1 9 7 5 ，“H o ti s s u e ” m a r k e t s ，J o u r n a lo fF i n a n c e ，3 0 ，1 0 2 7 1 0 4 2 6 I b b o t s o n ，R G a n dJ R R i t t e r ，t 9 9 5 ，I n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g s C h a p t e r3 0o fN o r t h H o l l a n dH a n d b o o k so f O p e r a t i o n sR e s e a r c ha n dM a n a g e m e n tS c i e n c e ，v 0 1 9 ： F i n a n c e E d i t e db yR J a r r o w ，V M a k s i m o v i c ，a n d W Z i e m b a 7 J u n g q v i s t ，A P ，1 9 9 7 ，P r i c i n gi n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g s ：f u r t h e re v i d e n c ef r o mG e r m a n y ，E u r o p e a nE c o n o m i cR e v i e w ，4 1 ，1 3 0 9 1 3 2 0 8 3 L o u g h r a n ，T ，J R R i t t e r ，a n dK R y d q v i s t ，1 9 9 4 ， i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ：I n t e r n a t i o n a li n s i g h t s ，P a c i f i c B a s i nF i n a n c eJ o u r n a l 。2 。1 6 5 1 9 9 9 R i t t c r ，J R ，1 9 9 7 ，I n i t i a lP u b l i cO f f e r i n g s ，W a r r e n G o r h a m & L a m o n tH a n d b o o ko fM o d e r nF i n a n c e E d i t e db yD e n n i sI J 0 9 u ea n dJ a m e sS e w a r d 1 0 R o c k ，K 1 9 8 6 ，W h yn e wi s s u e s a r eu n d e r p r i c e d ， J o u r n a lo fF i n a n c i a lE c o n o m i e s 1 5 1 0 5 1 1 0 6 9 11 W e l c h ，I ，1 9 8 9 ，S e a s o n e do f f e r i n g s ，i m i t a t i o n c o s t s ，a n dt h eu n d e r p r i c i n go fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ， J o u r n a lo fF i n a n c e 4 4 4 2 1 4 4 9 作者简介：韩德宗，男，5 4 岁，上海交通大学研 究生毕业，硕士，现任杭州商学院金融系主任，教授。 研究方向：资本市场的理论扣实证。发表过专著我 国股票市场和期货市场发展研究理论与实证 等，e e 文( e e 我国股票市场的投机性、沪深股票市 场相关性的实证研究等3 0 余篇。 陈 静，女，2 4 岁，杭州商学院金融系硕士研究 生，研究方向：资本市场的理论和实证。发表论文 美国I P O 制度带来的新思路等4 篇。 ( 责任编辑：许亦频) 万方数据 中国IPO定价偏低的实证研究中国IPO定价偏低的实证研究 作者：韩德宗， 陈静 作者单位：杭州商学院金融系 刊名： 统计研究 英文刊名：STATISTICAL RESEARCH 年，卷(期)：2001(4) 被引用次数：75次 参考文献(11条)参考文献(11条) 1.王晋斌 新股申购预期超额报酬率的测度及其可能原因的解释 1997(12) 2.Aggarwal, R.R. 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