钢铁企业参与期货市场案例分析

钢铁企业参与期货市场案例分析总则：钢铁企业参与期货有明显的阶段性特征鉴于铜期货发展时间较长，且套保模式相对成熟，为了完善钢铁企业的套期保值模式，并给予钢铁企业以好的指导，我们首先对铜期货市场中相对成熟的案例进行剖析。江铜是我国最大的铜矿生产商和阴极铜生产商。沿着从铜矿开采到最终制成铜材销售这一产业链，每个环节的作价模式有所不同，给江铜的经营带来了较为复杂的价格风险，有时甚至威胁到江铜赚取核心利润的能力。但值得庆幸的是，从原料到成品，虽然精铜矿、阴极铜、铜材的作价模式不同，但基本是以期货价格为基准，因而期货市场成为江铜套期保值、对冲风险的必然选择。随着近几年江铜冶炼能力的不断扩大，原料自给率迅速下降，大部分原料依靠从国外市场购买，形成了典型的“两头在外”的格局。从原材料的获得到最终制成成品销售，江铜在经营中面对的风险敞口主要有：原材料采购的价格波动风险以及铜杆销售环节均价、点价作价方式的风险。面对这些风险，江铜在采购环节，通过计算每日平均虚拟销售规划量，分别在LME和上海期货交易所分别进行铜期货买入（或卖出）建仓；同时，为规避客户远期点价带来的风险，在客户点远期价格的同时，江铜在期货市场上买入相应合约保值。通过这种方法，江铜有效的规避了市场价格波动所带来的风险。从江铜的成功案例中，我们可以总结出，正确的理念是成功套期保值的前提；顺畅的业务流程为成功的套期保值提供保障；针对企业风险敞口设计方案是成功套期保值的关键。回到钢铁行业上来看，螺纹钢期货自从2009年3月27日上市后，经过四年多的发展，已经逐渐被钢铁行业所接受，为钢铁企业的套期保值提供了必要的基础。在过去的几年中，钢铁行业既经历了四万亿带来的红利，也经历了由于产能过程所带来的行业阵痛，在这一过程中，国内众多钢铁参与到了期货市场中来，有些企业在市场中逐渐形成了适合自己发展的模式，而有些企业却折戟沉沙。回首国内钢铁企业参与期货市场的历程，我们不难发现，在不同的时期、不同的阶段，钢铁企业参与期货市场的特征并不尽相同，表现出了较为明显的阶段性特征。大体上来说，国内钢铁企业参与期货分别经历了如下几个阶段：首先是初期的机械式套期保值模式；其次是较为灵活的基差、价差套期保值策略；再次是较为成熟的套利策略；最后是最为高级的商品基金模式。一、机械式套期保值特点：机械式套期保值的基本思路便是成本理论，钢铁企业通过计算其生产的成本作为操作期货的触发点。在这个阶段，铁矿石的定价模式开始从年度长协过度到季度长协，基本上以上个季度的铁矿石价格均价作为下个季度的采购均价。所以，企业的成本相对容易确定，企业主要根据长期以来的经验判断来确定一个矿价的高价位区间和低价位区间。在高价格区间的话，采购的矿石就通过卖出螺纹钢期货的形式锁定利润，并通过钢材期货的形式减少钢厂的库存规模；在低价区间的话，加大螺纹钢期货的买入头寸，以变相购入足够数量的铁矿石库存；或者通过螺纹钢期货的形式锁定采购成本，但加大现货市场铁矿石的采购量，进而增大企业在低价区的采购头寸。铁矿石价格运行区间由于在这两年期间，国内钢铁行业的产能总体上还处于供求平衡的状态，企业的这种经验判断相对容易还比较准确，尤其是国内企业纷纷通过利用期货和现货市场基差不均衡的时机，逢基差走强的时候卖出保值，获取了丰厚的利润。但这个阶段，各个企业参与的时间和节奏不同：国有企业由于仍对国企参与期货市场心存芥蒂，始终没有放开手脚进行大规模的卖出交易，参与期货市场的企业数量不足国内钢厂数量的20%，每个企业参与的比例也较小，平均规模被限定在企业年产量的10-20%的规模附近。民营企业在这一时期的分化比较明显：一部分比较“激进”的企业，迅速进入期货市场，不仅没有马上在期货市场上盈利，反而承担着巨大的资金风险，尤其是企业仅仅按基本的套保理论，当计算出企业有合适利润的情况下就贸然进入市场进行卖出保值，而没有对当前企业所面临的的宏观经济环境、进入的时机进行充分成熟的分析下贸然介入，遭遇了民企参与期货市场的第一次“滑铁卢”。但这次教训反而使上述企业较其他钢厂提前交了一笔宝贵的学费；而另一部分企业虽然在期货经纪机构的支持下，也做了几单利润还算丰厚的保值交易，但却没有乘胜追击，反而拘泥于最初的参与模式，从而使民企参与期货的模式进行了严重的分化：那些遭遇挫折的企业，由于交了宝贵的学费，改变了企业参与期货的模式，重组了参与期货的组织架构和决策机制，为企业长期正确地参与期货市场打下了坚实的基础，而其他几类企业要么裹足不前，要么畏首畏尾，始终无法突破期货交易的基础理论桎梏。典型案例：2009年7、8月份螺纹纲期货市场经历了历史上少见的暴涨和暴跌行情，8月6日期货合约0909最高达到4996元，较7月1日的3839元上涨了1157元或30%，较上市价3550元上涨1446元或40.7%。但在8月份，螺纹钢价格又开始暴跌，到9月15日最后交易日，0909合约收盘价为3600元，几乎回到了其上市价3550元。阶段一：沙钢卖出保值 6月4日之前钢价于3700元以下波动。根据上海期货交易所公开的持仓信息，在4月17日之前沙钢席位持有0909空头头寸31080手，至6月4日时空头头寸为38744手，由此推算，沙钢持有0909空头头寸的成本在3550-3600元。阶段二：第一波钢价上涨，沙钢无操作从6月4日至6月11日，钢价脱离3600-3700元的盘整区间冲至3900元附近波动，在此期间沙钢持仓没有变化。阶段三：第二波大幅上涨，沙钢全部砍仓7月15日钢价再次上破盘整区间阻力线3900元，此时沙钢开始大幅减仓，在7个交易日中减仓26645手。平均减仓成本在4000元左右。另外在7月31日时减仓5575手。平均减仓成本4500元，后在8月初的高点4900元附近清仓6524手。阶段四：钢价大幅回落，沙钢小幅买入845手，价格在4900元附近，后在8月24日平仓，成本在4600元。（沙钢可在其它席位上有更多的多头头寸）沙钢在0909合约亏损2.4亿左右。存在的问题及经验：问题：（1）企业缺少对套期保值的深刻认识套期保值只是一种风险管理工具，他的目标是平滑财务指标，使企业达到预期的目标。如果能对保值树立期现两个账目统一计算，那么在期货出现亏损时，企业就可以处事不惊，完全执行套保计划。从沙钢在出现货亏损时的反应来看，决策层比较缺乏对套保实质的认识。（2）决策层越权指挥套期保值是有一套方案的，但是目前民营企业普遍存在的问题是老板一人说了算。当企业老板过于关注行情时，就超越了管理层的工作范围，从而使制度难以实施，甚至出现套保小组意见被搁置的现象。（3）套保管理体系不完善沙钢盘中操作混乱，甚至出现投机，最终导致左右挨打，这与其体系的不建全是有关系的。如果管理体系完善，那么任何的变动都要经过套保小组决定，套保小组严守保值原则，将不会出现与保值方向相反的投机行为。（4）套保方案不完善方案完善是保值成功的关键。在套保方案中，除了一般的内容外，也应该考虑到发生意外情况时的应对措施。只有将各种风险考虑在内，企业才能在出现问题时理发的应对。经验：经过2009年初次参与钢材期货交了巨额学费后，沙钢在期货公司和交易所的帮助下，形成了领导层、生产、采购、销售、财务和投资众多条线人员组成的套期保值决策委员会，使企业的期货交易始终围绕在企业的现货经营需要上面，不仅有效防范了期货交易的头寸风险，还对现货市场的定价、销售都提供了决策帮助；风险管理方面，沙钢将企业的风险管理分为两级：第一级是交易操作部门的风险管理，由投资部负责人对交易情况进行盘中和盘后两级检查；第二级是财务部门和纪检部门的风险管理，财务部门和纪检部门分不同周期对期货账户的资金情况、交易情况进行审计检查。对于不同额度的交易头寸，也分为两级决策权限。在一定的额度内，交易操作部门有决策权，灵活地建仓交易。超越交易操作部门权限的建仓计划，须由集团决策委员会开会讨论商议，决策委员会会议形成操作计划，由交易操作部门具体执行。从目前沙钢参与期货的决策过程和风控体系，我们可以看出：沙钢的交易模式、授权体系和风控体系，既给予专业的投资部门足够的灵活性，又能够从风险控制上把控期货投资的总体风险。运行四年多来，已成为国内钢铁企业参与期货市场保值的最成熟的运作模式。二、灵活的基差、价差套期保值策略特点：价差理论也称基差理论。由于远期期货合约价格的计算主要是基于现货价格加上时间价值，这里的时间价值不仅包括了当前期货合约标的持有到远期合约当月所涉及的现货价格升贴水、仓储费，也包括了由于买入现货占用的资金的借贷利息。远期合约价格和现货价格、各期货合约间的价差均体现为时间价值，并且这两种价差通常处于一定范围之内。在当前生产成本、仓储费、借贷利息等确定的情况下，当市场的参与者发现买入当前现货并持有到远期合约到期日时的明显投入小于当前远期期货合约价格，就产生了期现套利机会。而当远月期货合约价格与近月期货合约价格的价差超出正常水平，就产生了“买入近期卖出远期”的跨期套利空间。这一阶段，铁矿石定价模式逐渐进入月度定价或现货定价，企业的利润率进一步降低，甚至在某些时刻出现全行业亏损的情况，钢铁行业面临更加紧迫的成本压力。这个时候，企业参与期货的方式多种多样，运行的交易策略也逐渐丰富起来，开始出现一些短周期的交易策略，比如：调坯轧材策略、冬储保值策略、跨市场保值策略、跨品种策略、虚拟钢厂策略等。这一时期参与期货的企业数量得到了大幅的提升，原因同样有两个：部分企业发现有利可图，进入这个市场；另一方面，由于钢材贸易商蓄水池的功能随着贸易商的大量倒闭而消失殆尽，使钢厂面临原料和产品的两头风险。这些都导致参与期货的企业数量得到了快速的增加。根据银河期货钢铁事业部的预估，国内钢厂参与钢材期货的数量达到了40%的水平，贸易商参与期货的比例更高。螺纹钢期货基差及卖出保值机会图案例：2012年年底，螺纹钢价格在冬储行情的影响下迅速拉升，一度达到4300点附近，而与此同时，现货市场的销售情况并不乐观。作为钢铁贸易商，一方面面临着采购成本迅速上升的风险，另一方面面临着下游销售不佳，库存持续增高的风险。为了化解这种风险，河北一家贸易商，在被动从钢厂采购螺纹钢的同时，将超出常备库存量的螺纹钢在期货市场中进行卖出套期保值。该企业在2013年2月8日春节前夕，将其多余的1万吨库存，顺利的在期货市场中进行了卖出套期保值，建仓的均价大约在4250元/吨。春节过后，由于钢材市场下游消费释放缓慢，螺纹钢价格迅速下跌，期货价格一度跌至3500元/吨以下，该企业根据其库存下降的速度，逐渐将其在期货市场的空头头寸进行平仓，平仓均价大约为3800元/吨。此次操作，该钢铁贸易商共在期货市场中盈利约450万元，有效的为其库存进行了套期保值，规避了价格大幅下跌的风险。经验总结：上述策略始终面临两个困难：一是这些保值的机会稍纵即逝，很快就被套利手段高明的机构投资者捕捉；二是数量方面无法进行放大，不足以对抗企业的成本风险。企业进入了苦苦的思索过程，并一直持续到铁矿石掉期交易逐渐放大和大商所铁矿石期货的上市。这一阶段，企业参与期货的水平却出现了天壤之别：前述在期货市场交了学费的钢厂，迅速改变了企业参与期货的流程、决策机制、授权机制和考核机制，使企业在这个阶段得到了长足的发展，而其他公司一方面仍然受到国有企业对参与期货的认识局限始终无法做强做大，依然束缚在对套保基本概念的理解方面；另一些公司则拘泥于上一时期的保值模式不可自拔，均未完成向更高级别的参与模式演化，没有认识清楚现货经营和期货交易的关系，没有改变企业的决策机制和授权模式，而是选择等待这种机会再次重演，但是这种依赖简单保值理论就可以轻易获取巨额利润的机会，已经很难再次重现了。三、成熟的套利策略特点：对于同一行业上下游的商品，如铁矿石螺纹钢、焦煤焦炭等，由于其面对同样的行业环境，在实际生产过程中也是直接的“原材料产品”关系，因此其价格具有很强的相关性。例如，焦煤是焦炭的上游原料之一，按照行业生产水平，每生产1吨焦炭需要大约1.3吨焦煤，当下游钢铁行业对焦炭的需求有所放大，相应地焦化企业对焦煤的需求也呈1.3倍增加。但由于焦煤企业比焦炭企业的分布更为分散，议价能力较弱，整体供给也更为充足，一旦焦炭价格出现大幅回落，焦煤价格往往连带出现更大幅度的下跌，即表现更弱。因此，在熊市中，若焦炭价格出现较大幅度的回落，企业可以考虑做空更弱焦煤，同时做多焦炭作为对冲。当两者价格同时下跌时，焦炭价格的跌幅会大于焦煤价格；而一旦价格出现反弹，焦炭价格的上涨幅度将超过焦煤价格，最终实现较为稳定的收益。这个阶段，国内钢铁行业的上中下游品种都已基本上市，如果再加上即将上市的铁合金期货和热卷期货的话，钢铁行业的采购、销售等环节均可以借助期货市场来实现，并达到封闭运行，锁定风险的目的。这一阶段，企业参与期货的过程将会再次演化：部分企业为了锁定企业的加工利润，会通过购入铁矿石期货锁定原料成本，再通过螺纹钢、热卷期货等工具锁定售价，进而可以使企业的生产经营全部纳入一个封闭的期货圈子里面，实现规避价格波动风险的目的。而这个模式在钢铁行业里面略显陌生，但是在有色金属和农产品领域早已运行了将近百年，这个模式就是加工企业常用的“点价”模式。这个模式的核心理念就是，企业通过让渡定价权，换取稳定的加工利润，实现规避价格波动风险的目的。而这个理念，对于国内钢铁行业来讲，还停留在普及阶段。预计当前阶段，能够清楚了解这个模式本质的企业不超过10家，而愿意参与这个模式的企业就更加了了。另一部分企业，由于已经建立了严格的风控机制，决策流程也逐渐成熟，投资部门的投资能力会越来越高，企业的激励机制也会慢慢跟上，从而强化投资部的投资能力，使投资部慢慢走上一条类投资公司的路子。这个时候，企业已不会拘泥于套保和投机的概念性区别，而会通过隔离机制，有效区分保值和投资，为企业的稳健发展做出更加卓越的贡献，并最终实现投资部门获取类投行模式的投资收益分红，套保部门通过期货市场规避企业价格风险的双赢。案例：2013年上半年，铁矿石掉期远月10月份的价格大约在108美元，与其对应的螺纹钢成本大约为3137元/吨，要远低于当时3421元/吨的期货价格，价差高达284元/吨，整体利润水平非常可观。国内某大型钢厂注意到这一机会，同时还发现，近期新交所铁矿石掉期各个合约之间保持着逆向市场的状态，也就是说远月合约的价格远低于近月合约的价格，近月合约价格在111美元/吨附近，1310合约为108美元/吨；而与此同时，螺纹钢期货各个合约之间继续保持正向市场的状态，即远月合约价格高于近月合约价格， 6月月份，1310合约收盘价为3421元/吨，1401合约收盘价为3486元/吨，1405合约收盘价为3588元/吨。铁矿石价格和螺纹钢价格远月合约之间的价差要远大于近月合约之间的价差。因此，此钢铁企业利用铁矿石和螺纹钢两个不同的衍生品市场中价格的不同表现，在买入铁矿石远期合约的同时在国内螺纹钢期货市场上进行卖出套期保值，最终这家钢铁企业