证券投资分析05-财务报表分析071综合案例：民生银行(600016)价值评估

价值评估,民生银行（600016）,目录,1.民生银行基本情况2.股息折现模型估价3.类比法估价4.全部资本自由现金流估价5.经济增加值估价6.项目期权定价附录原始财务数据及调整,1.1基本情况,中国民生银行股份有限公司是经国务院及中国人民银行批准，由中华全国工商联负责组建，中国乡镇企业投资开发有限公司、中国煤炭工业进出口总公司、中国船东互保协会等59家单位作为发起人，按照商业银行法和公司法设立的股份制商业银行。民生银行成立于1996年2月7日登记成立，注册资本金为13.80248亿元。截止2000年12月民生银行已在北京、上海、广州、深圳、武汉、大连、杭州、南京设有8家分行级机构和39家支行。民生银行建行4年以来，利润、资产都保持较快增长。,1.2经营业务范围,民生银行的经营业务范围包括：吸收人民币存款；发放短期、中期和长期贷款；办理结算；办理票据贴现；发行金融债券；代理发行、代理兑付、承销政府债券；买卖政府债券；从事同业拆借；提供信用证服务及担保；代理收付款项及代理保险业务；提供保管箱服务。外汇存款；外汇贷款；外汇汇款；外汇借款；外币兑换；贸易、非贸易结算；外汇票据的承兑和贴现；外汇担保；自营或代客外汇买卖；发行或代理发行股票以外的外币有价证券；买卖或代理买卖股票以外的外币有价证券；资信调查、咨询、见证业务。经中国人民银行批准经营的其它业务。,1.3经营业绩,单位：人民币元2000年1999年1998年1997年营业收入2,710,108,3921,233,290,5881,145,115,950812,774,689投资收益0442,626,762323,930,289205,573,819利润总额559,194,674296,807,790241,589,706226,406,480税后利润429,126,337234,724,938198,126,930169,955,566注：2000年起商业银行投资收益计入营业收入数据来源：民生银行年度业绩公告,1.42000年末股本结构,股份类别股数持股比例1、境内法人股1380248376股79.77%2、流通A股350000000股20.23%合计1730248376股100%,1.5资产规模,至2000年底，民生银行资产总额为680.58亿元，净资产59.95亿元，资本充足率为21.5%，比1999年末13.21%，上升了8个百分点。,1.6上市股票走势,2.1股息折现模型估价,股息折现模型（DDM）：,其中：1、DPSt為每股股息；2、EPSt為每股盈利；3、g为基本增长率；4、P/E为市盈率5、r是股本成本,假定公司前5年按照自己的成长率成长，前5年的股息折现值之和由该部分算出,假定第6年至无限年，企业按行业平均水平成长，计算出“第5年股价的折现值”，来代替第6年至无限年企业“现金流量折现值”,2.2基本成长率“g”的计算,公式：g=(1b)*ROA+(D/E)*(ROArD),注解：1、b：股利支付率=股息/盈利2、ROA：资产收益率=(淨盈利+利息)/总资产4、D/E=长期债务（或总债务）/股本5、rD是长期债务利息,2.2.1民生银行的股息支付率,民生银行为2000年上市，其2000年可分配利润如右表,2000年净利润429366337元+年初未分配利润-43863373元+盈余公积金转入43863373元2000年可分配利润429366337元,民生银行2000年股利分配方案：每股派现金股息0.2元,根据2000年末股本数算出：每股可分配利润0.248元,2000年股息支付率b1=0.2/0.248=80.6%,民生银行上市前，1997-1999年股息支付情况,1999年12月31日1998年12月31日1997年12月31日净利润234,724,938198,126,930169,955,566加:年初未分配利润134,118,172111,847,14372,500,075盈余公积转入-可供分配的利润368,843,110309,974,073242,455,641减:提取法定盈余公积23,472,49419,812,69316,995,556减:提取法定公益金23,472,49419,812,69316,995,556可供股东分配的利润321,898,122270,348,687208,464,529减:应付普通股股利321,898,122136,230,51596,617,386年末未分配利润-134,118,172111,847,143,根据上述数据算出1997-1999年度民生银行的平均股利支付率:,b2=69.28%,由前面计算发现：民生银行上市前与上市后在股利分配政策方面都保持了较好的连续性：即现金股利的支付比率都较高。,为使股利支付率的值更接近实际，我们将1997-2000年股利支付总和与可分配利润总和的比率作为我们需要的“b”,b=73.23%,2.2.2资产收益率“ROA”,ROA=(淨盈利+利息)/总资产,2000年民生银行：主营利润528479798元利息支出693146410元金融机构往来支出301496006元总资产65058215134元,ROA=2.34%,金融机构往来支出属于利息支出,2.2.3有息负债率“D/E”,民生银行2000年度有息负债包括,存款52714809492元同业拆入6372134015元,D/E=有息负债/（调整后每股净资产*年末总股本）,调整后每股净资产为3.33元,D/E=10.26,2.2.4债务利息率“rD”,银行债务利息主要是指银行为吸收存款及拆入资金所支付的利息率。,rD=1.70%,民生银行的平均存款利率,2.2.5基本成长率“g”的值,g=(1b)*ROA+(D/E)*(ROArD)=（1-73.23%）*2.34%+10.26*（2.34%-1.70%）,g=2.38%,2.3.1股本成本r,r=2.25%+*8%民生银行值为1.1,r=11.05%,2.3.2加权资本成本WACC,考虑到民生银行的杠杆负债的特性，考虑用加权资本成本WACC来作为折现因子,WACC=DrD(1T)+ErE,WACC=50.01%*2.77%*（1-33%)+49.99%*11.05%,长期债务市值,股本市值,WACC=6.45%,2.4.行业市盈率“P/E”,2001年上半年国内上市银行市盈率水平民生银行（600016）70倍深发展（0001）55倍浦发银行（600000）50倍,目前国内股市的整体市盈率水平处于过高水平，预计未来将有结构性下调，而银行类上市公司与市场市盈率水平的波动方向以及幅度相近，因此，预计5年后银行类上市公司的市盈率水平将下降到45倍左右，逐步向国际水平靠拢。,预测：P/E=45,2.5.民生银行的基本面股价,p=10.19元,2000年11月民生银行首次IPO发行上市，发行价格为11.8元2001年7月末民生银行的市场价格为12.7元左右。,3.类比估价,银行类比估价主要包括：1、市净率（股本市值MVE/股本帐面值DVE）估价2、市盈率（P/E）估价,国际资本市场中，由于银行业经营的特殊性，投资者通常采用上述两种类比法对银行进行估价。,3.1市净率估价,2000年末国内银行的市净率水平2000年末市价每股净资产市净率深发展14.522.445.95浦发银行20.753.096.71民生银行17.223.474.96,国际资本市场中，银行业的市净率平均水平在3以下，最好的银行，如美国花旗银行的市净率才有可能达到4倍，而不少小银行市价甚至低于涨面值，因此，国内银行市净率水平偏高。,以民生银行的情况看，其市净率保持现有水平，即4.5倍比较合理，因此，其市场可比价格（除权后）为12.01元左右。2001年7月末其市场价格为12.7元。,3.2市盈率估价,2000年末国内银行的市盈率水平：市价每股盈利市盈率深发展14.520.2655.84浦发银行20.750.4051.88民生银行17.220.2568.88,国外金融类上市公司在2000年4月的市盈率：香港联交所金融股17.1纽约交易所金融股16.5新加坡金融股18.4,从国际比较看，国内银行股的市盈率也同样存在偏高问题，结合国内实际情况，民生银行取45倍市盈率为当前评估价格。民生银行2001年1季度实现每股（新股本）净收益0.073元，简单平均全年每股收益为0.29元，市场估价为13.05元，当前市场实际价格为12.7元。,4.全部资本自由现金流估价模型,概念指包括公司股东权益和债权人、优先股股东等长期利益相关者在内的现金流总和FCFFEBIT（1税率）折旧资本性支出追加营运资本企业价值(EV),4.1商业银行FCFF计算方法,民生银行FCFF=（主营收入-成本-折旧）（1税率）折旧资本性支出追加营运资本长期负债利息（1-税率）,注：1、边际税率：民生银行税率为33%；2、折旧与资本性支出：在银行现金流中比重及影响很小；3、营运资本：银行几乎所有的营运资金都是金融类产品，在银行现金流中的权重及影响最为显著；4、负债利息：银行短期负债属于经营项目，因此，在现金流计算中只加回用于银行自身发展的长期负债利息税后值；长期负债按每年10%规模递增，负债息率取3年期存款利率为基准；,4.2收入增长预测,民生银行计划在2003年之前在现有8家分行的基础上再新建7家分行机构，因此我们预测民生银行在未来3年内将会有一段相对较高的发展速度。因此我们预测在2001年至2003年的增长率分别为：,在2003年以后，民生银行将经历一段比较平稳的发展时期，估计其增长率为：,20042005200611%8%6%,20012002200328%22%16%,4.3运营成本分析,民生银行1997年至2000年的损益表可以计算出，民生银行的营业支出占营业收入的比例分别为：199719981999200093.88%101.82%79.67%75.27%,中国民生银行是1996年2月建立成立的第一家民营股份制公司，因此在初期的发展阶段，其营业成本对相对较高。到2000年时，公司基本渡过了初期建设期，其营业成本会稳步下降，因此我们预计今后5年的营业成本与营业收入之比逐渐降到70%水平，平均每年降1个百分点。,4.4折旧与资本支出分析,预计民生银行将在未来3年内大力发展分支行机构，所以在2001-2003年期间资本支出会显著增加（预计每年增长20%）。而在2003年以后，因此民生银行已经发展到一定规模，因此其大规模扩张的可能性不是很大，所以，在2004年资本支出有较明显的下降后，民生银行的资本支出将随着时间的推移会保持基本不变甚至会略有降低。我们假定民生银行在2000年末的资产平均以十年期直线折旧，因此在随后的十年里，原有固定资产将以每年75742874元的速度折旧。另外再对每年新增的资产按上述方法进行折旧。,4.5营运资金变化分析,从营运资金计算中，我们只选择了流动资产及流动负债中的一部分项进行预测，这是因为银行做为金融性企业有区别于一般性企业的不同之处，银行的营运资金项目绝大部分都是金融类。因此我们应区别对待用于主营业务运营的运性资金，以及投资类营运资金。银行的主要营运类资金包括：现金，各种类型的存放资金，短期存款贷款等。在资产负债表中流动负债中：代理证券、买入返售证券等到项目是资金的保存，并没有产生营运收入；而其中的一年内到期的长期资产是融资项目，因此也不应包括在用于主营业务的营运资金的计算中。同理，在流动负债项目中，应付代理证券款项与卖出回购证券款等是投资类项目，也不应包括在DCF模型的计算中。,为了计算营运资金的变化趋势，我们计算出自1997年至2000年的各年增长率以及平均增长率，并以较近的年代数据为主要参考数据，然后据以算出各年的流动资金和流动负债的增长率。然后以2000年数据为基数，就可算出今后各年的营运资金。,4.6相关财务数据预测,单位：万元人民币,4.7计算第5年股权价值的现值,以稳定增长率稳定增长假设下的估价模型PVHFCFH1/(rg)PVH=5=1200590(1+6.36%)5(11.05%6%)=2905953万元,4.8计算企业价值“EV”,企业价值(EV),民生银行(EV)588720+2998522=3494673万元,4.9计算民生银行的股权价值,股权价值企业价值债务现值注：考虑到银行资金的特殊性，债务现值取长期负债现值,民生银行股权价值3494673万元576413万元2918260万元,2001年7月30日民生银行的总市值2890376万元，表明民生银行目前市场价格与价值基本相符。,5.经济增加值（EconomicValueAddedPrinciple）估值,经济增加值（EVA）=息前税后利润资金总成本息前税后利润=利润总额应交所得税+利息支出资金总成本=总资产*综合资金成本率（WACC）超额盈利=盈利(加权资本成本X资本)股本市值界定为現行帳面值，和折现后的预期超额盈利之和。,5.1盈利预测,注：1、未分配利润=淨盈利X(1股息/盈利比率)；2、股本帐面值=上期股本帐面值+未分配利润；3、股本成本r=11.05%，长期债务成本=2.77%,单位：万元人民币,5.2股本市值MVE,MVE2000=BVE2000+超額盈利的現值+期末價值的現值其中：期末价值现值=AE2001/(rE-g)/(1+rE)10=1658675万元,MVE2000=599574万元+452913万元+1653728万元=2706215万元,每股价格=2706215万元/224932万股=12.03元当前民生银行的股票价格12.7元左右。,6.期权定价法,中国人民银行2001年放开了对商业银行经营证券经纪等中间业务的限制，这样，民生银行增加了一个新业务的开办期权，而且，对于商业银行来说，这将是未来经营的一个重要利润来源。,上表是国外银行与国内银行收入构成的百分比，可见，国内银行在手续费方面的收入很低，我们预计民生银行将投资5亿元进行证券代理业务，10年后手续费收入达到7%比重