大象何以起舞论万科的成长空间

大象何以起舞 论万科的成长空间 欢无之尘 2015年7月20日 对于市场，也许变化是唯一的不变，不确定性是唯一的 确定。因此一直以来，我们主张“应变重于预测”，反对高 估和迷信自身的预测能力，即使我们在这种能力上相对具有 优势。而比“应变”更重要的，可能是“不变”不变的 信念和理想，对永恒商业逻辑的理解，以及尽可能稳定的经 营策略。 万科2011年年报 格物致知 写在前面的话 古人云，文质彬彬，然后君子。 前些时日闲来无事草草挥就的七年一轮回，万科已经准备好了一文文胜于质、华而不 实，引起了很多朋友的质疑，也给我尊敬的师长和朋友带来了不必要的麻烦，对此我深感 不安。思来想去，我决定对引起最大争议和误解的问题进行回应，一来希望能够将功补过， 二来也是为了完善自己投资万科的逻辑。 大家核心的疑问在于：房地产行业的黄金时代已经一去不返，作为龙头的万科还有成长空 间吗？ 我的答案是肯定的。 格物致知 写在前面的话 在开始本篇报告之前，请允许我先分享下对房地产开发行业的看法，这是理解本篇报告的前提。 一个企业能成长到多大？ 换句话说，一个企业的边界在哪儿？ 我们知道，企业的边界取决于规模效应和管理成本的消长。越大的企业，规模效应越显著，但是管理 和经营的难度也越高。当一个企业的规模效应已经不能抵消克服管理难度上升的成本时，这个企业就 到了增长的极限。 所以，我将从规模效应和管理成本两个维度来对行业作一个解读： 1、行业的规模效应： 商品房作为一种最终产品，具有不可移动性，无法在一个地方生产而销售到很远的范围；客户需求和 地段的千差万别，也使得商品房的生产具有小批量甚至单件生产的特征。 但是，企业的规模效应不仅仅源自大规模流水线生产带来的成本下降，而是来自三个方面： （1）虽然商品房整体需要进行现场装配，但是其部件却可以实现规模化的工厂生产，而且随着住宅产 业化水平的不断提升，工业化的优势已经日益明显； （2）随着客户对品质和性价比的要求不断趋于精细，房地产品牌的溢价能力和号召力日益强大； （3）大企业将主要通过债券等低成本渠道融资，而小企业仍然将依赖高利率贷款，这将为极度依赖资 本的房地产开发业龙头提供巨大的竞争优势。 2、万科的管理成本 万科的管理水平在行业里是最优秀的，没有之一。而且目前的规模远未到其管理能力的瓶颈。 格物致知 一、财务表现 二、成长能力分析 三、成长空间分析 四、未来展望 格物致知 目 录 一、财务表现 格物致知 一、财务表现 历史表现/当前数据/估值对比/小结 2005-2014年营业收入对比（单位：亿元）： 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 万科 保利 招商 金地 荣盛 万科一直雄踞榜首，且2010年以来呈现加速增长的状态，与追赶者的差距不 断拉大。 一、财务表现 历史表现/当前数据/估值对比/小结 2005-2014年净利润对比（单位：亿元）： 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 万科 保利 招商 金地 荣盛 万科除在2008年有短暂下滑之外（因为计提存货跌价准备），其他年份均呈 较快增长状态。2014年亦计提了存货跌价准备。 一、财务表现 历史表现/当前数据/估值对比/小结 2005-2014年加权净资产收益率对比： 19.4% 23.5% 23.8% 13.2% 15.4% 17.8% 19.8% 21.5% 21.5% 19.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 万科 保利 招商 金地 荣盛 2008年以后，万科的净资产收益率始终维持在较高水平。 一、财务表现 历史表现/当前数据/估值对比/小结 净负债率比较（201501Q数据）： 剔除预收账款后，规模最大的万科负债率最低，其它上市公司的负债率与规模基 本成反比。万科用更低的杠杆创造了更多的现金收入。 39% 45% 48% 51% 56% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 万科 保利 招商 金地 荣盛 （总负债（总负债-预收账款）预收账款）/总资产总资产 一、财务表现 历史表现/当前数据/估值对比/小结 存货水平比较（201501Q数据）： 存货水平均较高，说明各公司的可售资源较多，同时也说明各公司未来一段时间 对资金的需求较大。这是一把双刃剑：市场好时公司将获得更快的发展，市场差 时将对公司构成较大的资金压力。 注：考虑到各公司存货中已开发完工产品、在建开发产品和拟开发产品比例不同，实际影响会有出入，在 此未做进一步区分。 64% 75% 67% 59% 67% 40% 50% 60% 70% 80% 万科 保利 招商 金地 荣盛 存货存货/总资产总资产 一、财务表现 历史表现/当前数据/估值对比/小结 万科存货构成（201404Q数据，单位：亿元）： 万科总资产5084亿元，库存3177亿元，占总资产62.5%。库存中土地储备为 952亿元，现房及在建合计2190亿元。2014年底已售未结转合同金额1946亿 元，按该年度30%的毛利率粗略计算对应的去化存货的金额为1497亿元，即存 货中至少68%已实现销售。（预收款为1817元， 回款率高达93%） 万科的存货构成非常健康。 227, 7% 1963, 62% 952, 30% 35, 1% 已开发完工 在建开发 拟开发 其它 一、财务表现 历史表现/当前数据/估值对比/小结 静态PE比较（以2015年7月20日收盘价为基准）： 除了重大资产重组停牌的招商，各家上市公司的估值均不高，显示了白银时代投 资者对地产股的悲观。规模最大的万科和保利的估值最低。 10.4 9.2 19.2 13.8 11.9 0 5 10 15 20 25 万科 保利 招商 金地 荣盛 P/2014EPS 一、财务表现 历史表现/当前数据/估值对比/小结 动态比较（预收账款为201501Q数据，市值为2015年7月20日收盘数据）： 预收账款与公司未来一两年的营业收入成正比。相比于未来一两年的确定性收 入，万科和保利的市值最低。 126% 110% 48% 38% 55% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 万科 保利 招商 金地 荣盛 预收账款预收账款/市值市值 万科和保利作为A股上市公司的老大和老二，财务健康且成长良好，但估值水平 却最低。 不管是从销售额还是市值上来说，作为老二的保利一直紧追万科，而且作为潜在的超越 者，市场在相当长时间内给予了保利更高的估值。 2012年底2013年初，保利与万科的市值比见顶。 2015年2月上证50期权交易推出后保利一路上涨，最高峰时市值逼近万科，随后暴 跌。 0.41 0.53 0.66 0.66 0.74 0.81 0.66 0.78 0.67 0.33 0.43 0.68 0.61 0.60 0.72 0.73 0.64 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 2008/1/1 2008/5/1 2008/9/1 2009/1/1 2009/5/1 2009/9/1 2010/1/1 2010/5/1 2010/9/1 2011/1/1 2011/5/1 2011/9/1 2012/1/1 2012/5/1 2012/9/1 2013/1/1 2013/5/1 2013/9/1 2014/1/1 2014/5/1 2014/9/1 2015/1/1 2015/5/1 市值比 销售额比 保利/万科 一、财务表现 历史表现/当前数据/估值对比/小结 毫无疑问，相对年复一年取得稳定增长的业绩来说，万科的估值是低廉的。同样给予较低估值的还有 保利，但两者低估原因有所差别。 低估原因影响分析： （一）想象空间缺乏：万科始终是行业第一，且规模较大，想象空间匮乏，市场对行业空间的无知； （二）产品单一：万科始终专注于普通住宅产品的开发（近三年陆续有部分配套产品），业务过于 “单一”。无数企业史一再表明，专注意味着对行业更深的理解和对企业更好的管理，在天花板来临 之前，这样的企业必然会做得更好。如今家电行业中专注于空调的格力不管是在收入、盈利还是市值 上（美的整体上市前数据），都已经全面超越在白电领域多元化发展的美的，已经充分证明了“专 注”对企业成功的重要性和必要性。就房地产行业来说，保利近年来大力向商业和办公市场拓展，和 专注于住宅的万科的差距反而拉大。 （三）受政策频繁调控：长久以来，房地产市场饱受政策调控之苦。去年以来政策的“桎梏”终于逐 渐解除，相信在未来更加市场化的环境里，市场机制最彻底的万科将获得更好的发展。 （四）融资受限：2008年以后万科再未向资本市场融资，截至今天低成本融资债券的比例也不到 20%。展望未来，万科的融资成本将越来越低。 一、财务表现 历史表现/当前数据/估值对比/小结 二、成长能力分析 格物致知 二、成长能力分析 工业化/品牌/低成本融资/逆势发展/小结 万科的绝密武器 工业化： 装修房、产业化、绿色建筑 品牌强大： “三好住宅”、重复购 买、小股操盘 低成本融资： 债券融资逐渐增多，利率日 益降低 逆势发展： 无惧周期，逆势增长 二、成长能力分析 工业化/品牌/低成本融资/逆势发展/小结 工业化之装修房： 2007年， 万科全面推进装修房的实施；截至2013年，万科已实现九成房屋装修交用，业内遥遥领先。 精装修的好处： 对个人：省却大量的时间和精力，避免邻里装修时间不同步而产生的相互干扰。 （笔者所购房屋为毛坯房，入住两年后上下左右才装修完毕，中间锤锤钻钻不胜其烦。） 对企业：采购议价、质量控制能力更强。利润率略低于毛坯房，但回报率却高于毛坯房。 （这一点，已经体现在万科近年来不断上升的净资产收益率指标上。） 对社会：集中化装修产生垃圾远远小于个人装修，更节能环保。 精装修的难处： （1）对开发商的质量管理、过程控制提出了更高的要求，交付时更容易暴露问题； 注：笔者所在企业为京城资历最老的国有开发企业之一，成立25年后的2012年才（敢）有第一个精装修项目。 （2）更长的开发周期，更多的资金占用和更慢的周转速度； （3）更窄的客户群体：购房者主要分为自住和投资两大群体，因为装修部分不能升值只能折旧，故投 资客更偏向于毛坯房。 精装修是行业的大趋势，不仅是因为购房人精力有限、装修性价比更高、符合社会节能环保的要求，更 是因为随着房地产单边上涨的时代一去不复返，投资需求慢慢萎缩，“盖有人住的房子”日渐成为业内 共识。当同行纷纷开始蹒跚学步时，万科早已成就一套标准化、经得起考验的装修体系。 二、成长能力分析 工业化/品牌/低成本融资/逆势发展/小结 工业化之装修房： 2014 年，万科售出的房屋中，144 平方米以下的中小套型占比则达到了90%，保利该指标接近。而万 科交付的房屋装修房占比超过90%，保利基本为毛坯房。 投资性购房者偏好大户型、偏好毛坯房。而万科的客户中，基本都是自住性购房者，故更为稳定。 无论政策环境或者市场景气如何变化，自住需求总是最稳定，这已经被2008 年以来完整的行业周期所 验证。（万科2012年年报） 销售额（单位：亿元）销售额（单位：亿元） 0 500 1000 1500 2000 2500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 万科 保利 二、成长能力分析 工业化/品牌/低成本融资/逆势发展/小结 工业化之住宅产业化： 2006年是房地产开发的黄金岁月，跑马圈地、大干快上是业内共识，胆量最大者获得了最大的奖励。 而在这一年万科的年报中，却出现了一个“不合时宜”、充满理想主义色彩的词汇“住宅产业 化”。 什么是住宅产业化？ 产业化即工厂化，相对一次性的“作坊式”而言，强调标准化、可复制，如同工厂中的流水线生产产品 一样。 传统的住宅开发行业就如同手工作坊，但随着企业规模的不断扩张，生产单元越多，管理的难度、包括 质量控制的难度就越大。只有产业化，才是唯一的出路产业化不仅能够带来规模效应，也使得管理 复杂性对规模的敏感程度大幅度降低。 另一方面，建筑行业的用工短缺现象日益凸显，人工成本的大幅上升，也使得住宅产业化的必要性不断 彰显。2009年至2011年，建筑行业人工成本上升了1倍左右。尽管如此，1980 年代以后出生的新生代 农民工愿意从事建筑行业的比例，仍然低于父辈的一半。目前，新生代农民工已经占到农村外出务工者 的接近60%。未来相当长一段时间内，房地产的施工量仍将保持增长，如果不走产业化的道路，用工不 足将成为影响住宅供给的巨大瓶颈。（部分摘自万科2011年年报） 自2011年起，万科的住宅产业化已经进入规模化实施的阶段。 二、成长能力分析 工业化/品牌/低成本融资/逆势发展/小结 工业化之住宅产业化： 年份 预制混凝土外墙 装配式内墙 内外墙免抹灰 2013 8.30% 38.80% 29.10% 2014（计划） 20% 60% 50% 2014（实际） 27.00% 100.00% 87.00% 自2006年提出住宅产业化，历时七年，才在预制混凝土外墙、装配式内墙、内外墙面抹灰的实施规模上 取得较大突破，背后的坚持与付出令人钦佩。 任何一项超前技术的应用，都要付出额外的成本这是“远见者”的代价。根据笔者对万科在京某个 推行“产业化”项目的实际调研，截至今天其单方成本仍高于传统做法，且施工进度并未加快，反而受 阻。 受制于标准化生产的技术仍不够先进、规模仍不够大、运输成本高、工人对新工艺的掌握与高流动率的 矛盾等等因素，产业化的性价比虽然尚未拉开与传统做法的距离，但行业的发展趋势十分明显，万科在 该领域的付出即将收获丰厚的回报。 万科一直坚持推动的住宅产业化，看上去理想主义的成分更重一些。但实际上，住宅产业化在商业考量 上，具有相当清晰的逻辑。（2011年年报） 二、成长能力分析 工业化/品牌/低成本融资/逆势发展/小结 品牌之三好住宅面向顾客： 现代营销学之父科特勒在市场营销学中的定义，品牌是销售者向购买者长期提供的一组特定的特 点、利益和服务。 品牌是给拥有者带来溢价、产生增值的一种无形的资产，它的载体是用于和其他竞争 者的产品或劳务相区分的名称、术语、象征、记号或者设计及其组合，增值的源泉来自于消费者心智中 形成的关于其载体的印象。 万科将其传统住宅产品在2014年年报中提炼为“三好住宅”，即好房子、好服务、好社区。（2013年 由杭州公司率先提出） 好房子：质量好、环境好，如全区通风规划、全区日照规划、玄关收纳系统、全屋新风系统、社区管道 直饮水等方面； 好服务：万科物业的服务有口皆碑，除此之外万科还全面引入社区商业配套，包括食堂、便利店、菜 场、美发店、洗衣店、银行网点等，全面满足业主的基本需要； 好社区：即好邻居，万科不仅通过村民公约、邻里公约等业主的共同约定来创造有爱、有文明 的社区氛围，更通过良好的服务和经常举办业主活动来提升邻里关系。 经过深入了解发现（笔者所在公司曾与万科在京合作开发项目，笔者的近亲居住在东莞万科的项目里），万科的 “三好住宅”不是时髦口号，而是对多年来实践的总结，是对客户认知和品牌核心的提炼，如万科物业 每逢过节便举办各种业主亲子活动，因为小区入住率高且业主对物业满意度高，故活动参与率亦较高， 有力促进了邻里关系的和谐。 （“远亲不如近邻”，邻里关系原本是中国传统社会非常重要的一种社会关系和文化，但随着城市化的进行，城里人之 间的陌生和隔阂让这种传统已经逐渐消失。） 二、成长能力分析 工业化/品牌/低成本融资/逆势发展/小结 品牌之小股操盘面向同行： 在2013年的年报中，万科对其“小股操盘”策略诠释如下： 小股操盘是公司合作开发模式的进一步深化，即公司在合作项目中不控股，但项目仍然由公司团队操 盘，使用公司品牌和产品体系，共享公司的信用资源和采购资源。通过输出管理和品牌，这种轻资产模 式有利于提升公司的净资产收益率。也意味着在同等的资产规模下可以支持更大的经营规模，获得更大 的市场份额。进而意味着可以摆脱增长对股权融资的依赖，提高分红派息、回馈股东的能力。 以笔者公司与万科合作的项目为例： 土地原本是笔者公司的，但为了向万科取经，遂引入万科（占股49%），项目由万科操盘，一切按照万 科的方式执行（当然物业服务也是万科物业提供）。笔者公司只能待项目结算时分红，而万科还按照销 售额的一定比例（3%）收取服务费这可是一笔实实在在的品牌服务费。 重视合作，是万科的一贯传统。 2013年，万科新增项目104个，其中66%的项目为合作、联合方式获取。 二、成长能力分析 工业化/品牌/低成本融资/逆势发展/小结 品牌之小股操盘面向同行： 2008年以来，随着万科开发项目中合作比例的增高，其净资产收益率稳步提高。在结转单价分别比上一 年度下跌11%、10%的2009年、2012年，净资产收益率分别提高了2.2个百分点、1.7个百分点。 大量的合作开发已逐渐成为万科又一独一无二的优势和盈利利器。 注：2014年结转单价上升而净资产收益率下降，与万科为推动战略转型，加大了与城市配套相关的新业 务尝试有关。这些投入短期内可能难以体现为收益率的提升，但长期而言将为公司发展提供更大空间。 15.6% 19.4% 23.5% 23.8% 13.2% 15.4% 17.8% 19.8% 21.5% 21.5% 19.2% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 结转单价 净资产收益率 二、成长能力分析 工业化/品牌/低成本融资/逆势发展/小结 低成本融资之财务费用比较 先来一看一组数据对比： 16.4% 11.0% 7.2% 5.3% 6.1% 5.9% 4.1% -1.6% -1.9% -2.1% 6.0% 10.6% 9.3% 10.4% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 万科万科 保利保利 财务费用财务费用/ /净利润净利润 万科的财务费用逐年降低，2014年仅占净利润的4.1%；保利在2010年以前财务费用为负，此后却 快速上扬，占净利的比例逾10%！ 民企化的万科在财务费用的控制上完胜背景强大的央企保利。 而这恰恰印证了开篇中关于规模优势的第三个方面。 二、成长能力分析 工业化/品牌/低成本融资/逆势发展/小结 长期借款对比：万科VS保利 翻阅万科与保利2014年年报及附注，很容易发现双方对融资的依赖与融资能力上的巨大差别。这种差 距是如此明显，笔者实在不愿赘述。（有兴趣者可以自行查阅，分别是年报第153页与55页） 另外，关于应付债券方面的数据仍值得一提： 万科2014年末应付债券116亿元，占有息负债16.8%，利率最低2.625%（美元，五年期），最高是银 行间的4.7%（三年期无担保）。 保利2014年末应付债券70亿元，占有息负债5.5%，利率最低4.5%（美元，五年期）。 （接下方）可以预见，随着债券市场的进一 步开放，万科的有息负债中低成本债券融资 的比例将日益提高，其因此获得的巨大优势 将与同行进一步拉大。 二、成长能力分析 工业化/品牌/低成本融资/逆势发展/小结 逆势发展的本质是什么？ 2005年以来，市场跌宕起伏，几起几落。除2008年有小幅下滑外，万科表现出了无视周期的平稳快速 增长。背后的秘诀是什么？ 我的答案是：理性、自律、坚持。当别人乐观时，保持恐惧；当别人恐惧时，保持乐观。 善战者，无智名，无勇功。 世上哪有什么逆势发展的秘诀，有的其实只是对理念的坚持，对人性和周期的洞察，对事物长期发展规 律的认知。 0 500 1000 1500 2000 2500 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 销售额销售额 万科 二、成长能力分析 工业化/品牌/低成本融资/逆势发展/小结 在此仅摘取万科年报中的只言片语与大家分享： 2007-2009： 2007年，面对市场的全面亢奋，万科在中报中即予以预警，并在四季度抛出了一个截然不同的观点（被 媒体命名为“拐点论”），一时舆论哗然，质疑声四起。 2008年，行业调整全面来临，市场一片赞誉，但万科坦诚“准确”预测拐点只是巧合。 “市场的顶点与底部无法预测，这是因为，市场是一个分散决策的复杂系统。市场的每个参与者都具有 各不相同的心态和判断，各自决定自己的行为，而他们的行为或多或少都影响着市场的结果。最极端的 买方行为决定了市场的顶点，而最极端的卖方行为决定着市场的底部。但对不确定对象的极端行为做出 准确预测，这本来就是一件不可能的事情。”2008年年报 面对2008年市场的“哀鸿遍野”，万科如是说： “无论2008有多么艰难，也无论2009有多少不确定性，行业发展的大趋势仍未发生任何根本性的动 摇，而商业社会的基本逻辑更属永恒不变。这一基本逻辑就是，企业存在的最终理由，是为投资者创造 价值；企业活动的最终目标，是以尽可能少的资源消耗，去尽可能多、尽可能好地满足社会需求。” 2009年，市场柳暗花明，全面回暖。万科如是说： “住宅市场其实只是经济发展的一个缩影，我们无需因2009 年的成交新高而狂喜，也无需对2010 年可 能出现的市场缩量过于惶恐。无论有多少流动性进出于住宅市场，也无论购房者中有多少是投资性质， 房屋存在最终的唯一价值和意义是有人居住在其中。因此对于住宅企业来说，只有两个课题是永恒的： 其一是发现那些尚未得到满足的需求并设法去满足它；其二是对于那些在交易活动中已经存在的需求， 尝试用更少的资源消耗去满足它。” 二、成长能力分析 工业化/品牌/低成本融资/逆势发展/小结 2010-2011： 2010年，万科销售额首次突破千亿，这是彼时世界住宅企业年销售额的历史巅峰，也是中国非国有企业 抵达的最高海拔线。面对前所未有的高度，万科更多地回到对自身的审视，回到企业逻辑的起点，对企 业存在的理由和何为有质量的增长进行了深入反思。 “企业之所以诞生，是出于股东的决定。股东将属于自己的财富交付给企业，是为了这笔财富能不断增 值。股东投资于一家企业，也就意味着放弃了通过其他投资渠道获得收益的机会。从这个角度来看，能 让股东获得不低于社会平均水平的回报，这是合格的企业。使股东获得明显高于社会平均水平的回报， 这是优秀的企业。使股东回报超越社会平均，并实现永续增长，这是卓越的企业。 ” “规模的增长，为发挥规模效应创造了有利的条件，但也必然带来管理复杂度的提高。一方面，这将使 控制内部交易费用变得更加艰难；另一方面，任何微小的错误，也都将被成倍地放大。所以，对于万科 来说，千亿并非总结过去成功的核心指标，而是全新挑战来临的重要标志。这全新的挑战，自然也不是 两千亿、三千亿或任何数字本身，而是在行业前所未有的规模基础上，如何能始终按照有质量增长标准 的要求，实现永续的成长。 ” 2011年，市场再次由夏入冬。万科如是说： “对于市场，也许变化是唯一的不变，不确定性是唯一的确定。因此一直以来，我们主张“应变重于 预测”，反对高估和迷信自身的预测能力，即使我们在这种能力上相对具有优势。而比“应变”更重要 的，可能是“不变”不变的信念和理想，对永恒商业逻辑的理解，以及尽可能稳定的经营策略。” 二、成长能力分析 工业化/品牌/低成本融资/逆势发展/小结 2012： 2012年，房地产市场是相对平静的一年。万科作出房价快速上涨的时代已经结束的判断。 “这并不是一个断然的结论，但作为企业决策的演绎起点，它已经足够了。企业决策，永远都是在信 息不完整的情况下，面对不确定性而做出的选择。如果我们相信，房价的快速上涨已经结束，那么未来 的市场是波动还是平稳，其实并不十分重要。因为，企业可以找到一个可供长期坚持的策略，无论波动 或平稳，该策略都能适用。” “这个策略的要点并不复杂。概括起来不外乎以下几点：一是，面向真实自住的需求，而不是面向投 资预期；二是，依靠专业能力赚钱，而不是依靠投资的胆量或者获取资源的“门路”；三是，快速周 转，以及谨慎的投资风格；四是，始终严守经营底线，包括产品质量、财务安全和守法诚信，并谋求与 自然、社会和谐共处的可持续发展。 而采用更通俗的语言，万科的经营策略重点体现在三句话。第一，万科的长期战略是住宅产业化， 包括装修房、工厂化和绿色建筑。第二，不囤地，不捂盘，不当地王。第三，盖有人住的好房子。” 二、成长能力分析 工业化/品牌/低成本融资/逆势发展/小结 2013： 2013年，行业前景迷离，互联网风生水起。万科如是说： “展望未来却并不容易。行业前景众说纷纭，其中不乏悲观的结论。而移动互联网时代的种种梦想，如 烟花绽放，绚烂迷眼。面对难以准确预测的未来，因以往的成功而滋生的傲慢与麻木不仁固然危险，但 反应过度的盲动和自暴自弃，同样可能导向歧途。” “在过去的一年中，我们花费了相当的精力，去学习什么是移动互联网。对于新的事物，我们只有敞开 心胸去拥抱，然后才能理解；只有真正理解，我们才知道什么是合适的距离。” “我们相信互联网将改变这个世界，而不能适应变化的组织将被淘汰。但我们也认为，比察知变化更重 要的，是找到变化背后的不变。” “我们相信善待客户、为客户创造价值是永恒的商业逻辑。互联网带来的变化，只是让我们和客户变得 更贴近。这要求我们更深入地理解客户需求的细节，更迅速地跟随客户需求的变化，而互联网也为我们 做到这一点，提供了效率更高的工具。” “我们相信，性价比在任何时候都是竞争力的核心。而随着产业链透明度的提高，信息不对称的减弱， 在未来它会变得更加清晰和重要。” “我们同意，极致是互联网时代的重要特征，且唯有专注才能做到极致。而专业化，正是万科成立以 来，一直追求的方向。” “我们依然可以看到，中国的城市化还远未结束。互联网时代的来临固然是世界历史的新篇章，但中国 的城市化、现代化，同样是影响全球格局的重大事件。当两个伟大的进程并进之时，我们无须厚此薄 彼。” 二、成长能力分析 工业化/品牌/低成本融资/逆势发展/小结 2014： 2014年，房地产的白银时代正式开启。白银时代将是怎样的图景？ 没人知道，万科也不知道。 但万科对全部27 个有较为完整数据的经济体进行了一项世界不动产价值发展历史的研究来回答这个问 题。 “我们的结论是相对乐观的。我们相信，在白银时代，中国住宅价格不会发生断崖式的下跌。住宅开发 仍将是巨大而且可持续的产业。但房价单边高速上涨的时代已经结束，行业整体规模高速膨胀的时代已 经结束。因此，未来十年，万科最重要的业务仍将是住宅。但为了保持公司良好的增长，并为之后的第 二个十年发展期奠定基础，万科需要在这个十年内基本完成新业务的探索和布局，确定新的商业模式。 一项新业务的发展可以分为三个阶段。0 到1 的阶段，关键在于找到令人信服的商业模式；1 到10 的阶 段，关键在于验证成功案例的可复制性；10 到100 的阶段，进入稳定的发展阶段，关键在于提升经营 效率和竞争力，进而获得更大的发展空间和更好的回报水平。 未来三年，万科新业务的主要目标，就是找到那个“1”，或者说，找到那些“1”。” 基于移动互联网时代房地产行业的变与不变，万科将自身未来十年的业务版图归纳为：“三好住 宅”+“城市配套服务商”。 城市配套服务商，将主要体现在两个方面。一个是，有别于传统商办、符合移动互联网时代大趋势的新 兴地产业务。一个是，与万科的客户资源以及技术、信用优势存在关联性的延伸业务。 未来三年，万科 这些业务方向将逐渐显露出来。 二、成长能力分析 工业化/品牌/低成本融资/逆势发展/小结 多年以前，当我作为应届生参加万科的招聘笔试的时候，万科的认真细致、对细节的重视就给我留下了 深刻的印象。 此后又有幸加入地产行业，亲眼目睹了万科在业内的影响力与日俱增，并一步一步拉开与追赶者的距 离，最终令广大同行望尘莫及。 万科为什么可以做到？ 是工业化的坚持，是品牌的影响力，是低成本融资，是逆势发展的能力？ 我想都是，也都不是。 归根到底，这些只是万科的外在表现，而决定这一切的一定是内在因素，是万科精神的内核。 我认为这种内核的根本就是： 追求完美的理想主义，居安思危的谨慎精神，将决策建立充分调研和客观分析基础之上的求真精神，不 断追求卓越却不断反省的拼搏精神。 这些不正是一个优秀的投资者应该具有的品质吗？ 三、成长空间分析 格物致知 万科作为房地产开发企业的龙头，2014年的合同销售额高达2151亿。相比于年销售 额四五百亿的金地、招商们，市场想当然的认为万科的成长空间更小。事实果真如 此吗？ 0.94% 1.25% 2.07% 2.34% 1.66% 2.06% 2.06% 2.19% 2.10% 2.82% 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 0 20000 40000 60000 80000 100000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 万科销售额 全国商品房销 售额 万科/全国 万科虽然是NO.1，但是其销售额不到全国的3%，潜在增长空间巨大。 过去数年的事实也证明，龙头万科的增长速度并不比小弟们差，而且和老二保利及其它竞 争对手相比其领先优势不是在缩小，而是在扩大。 三、成长空间分析 存量空间/增量空间/管理成本 根据国家统计局数据推测，截至2013年末，中国大陆总人口为136072万人，城镇常住人 口73111万人，城镇化率53.7%，比上年提高了1.1个百分点。中国城镇住房总面积约175 亿平方米，大约折合2亿套。注：该部分数据摘自唐朝兄2014年3月载于证券市场周刊的该不该买万科 一文，有待进一步考证，但结合目前可以查到的数据推断，我认为可信度较大。 按2.8人/套计算，约有1.7亿存量城镇人口的住房需求未得到满足，即房屋缺口为6070万 套。按每年提高1.1%的城镇化率计算，年新增城镇人口1496万，即新增购房套数534万套 /年。 2012-2014年，全国住宅销售面积分别是9.85、11.57、10.52亿平方米。预计2013年将 是历史最高点，未来按年销售10亿平方米预计，对应的新增房屋套数为1000万套。（万科近 三年交付房屋的套均面积为95平左右，考虑到万科以自住型中小套型普通商品房为主的经营方针及小城市套均面积 较大的特点，全国水平按100平/套计算） 6070+534x=1000 x X=13（年） 即：在未来逾10年的时间内，商品住宅市场总体上都不会饱和。在这个过程中，已经 全面取得先发优势的万科将大有作为。那，10年后会怎么样呢？ 三、成长空间分析 存量空间/增量空间/管理成本 10年后会怎么样？ 坦白说，我也不知道。 这取决于中国人口是增加还是减少。最终决定房地产需求的是人口的数量。 不妨先看下美国的情况：美国每年新增人口1%、近3百万人，平均每年需要新增住宅150万 栋（套）以上（2人/套，高于目前中国的2.8人/套）。 虽然我对中国未来的人口增长比较乐观（考虑到计生政策的放开、未来的房价趋稳、中国人 传宗接代的传统及传统文化的复兴），但我仍愿意以最保守的态度来揣测未来。 最悲观情况： 从现在起，中国人口不再增加，10年后仅考虑城镇化提高带来的534万套房屋，对应住宅面 积5.34亿平方米。假设届时万科市占率在6%与10%之间，对应销售面积为32005340万平 方米，按2014年销售均价11907元/平米计算这仍是非常悲观的假设对应销售额为 38106358亿元。 三、成长空间分析 存量空间/增量空间/管理成本 实际上，只要稍微乐观一点，万科的表现有望更加优异。 为什么我仍然坚持用最悲观的假设？ 对于巴菲特来说，每一次熊市都是大幅超越市场平均表现的时机，而对于万科来说，每一次 市场的调整，都是万科的优势得以更加彰显的时刻。 2014年万科在全国房地产市场不景气情况下的表现充分说明了这一点，以销售额为例： 套用一句时髦的话，如果现在是房地产行业的“青铜时代”，那万科就是那夕阳产业中的 “沙漠之花”。 -6% 9% 26% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 全国 保利 万科 销售额增长率 三、成长空间分析 存量空间/增量空间/管理成本 相比于万科的规模来说，其管理能力已经到瓶颈了吗？ 或者说万科的管理能力能支撑的销售规模的边界是多少呢？ 关于管理能力的分析仅以此表来展现难免有些草率，但一时半会我确实难以找到更有说服力又如此直观 的指标。从该图可知，目前万科的管理费用处于下降通道中的稳定水平。 实际上，万科的工业化、标准化造房子的方式尚谈不上完全成熟，规模化效应并不明显，远远未到规模 过大以致规模效应难以抵消管理成本增长的阶段。 以万科现有的管理水平，支撑5000亿的销售额没有任何问题。最重要的是，万科对管理能力的提升，对 组织的变革优化，从未止步。 三、成长空间分析 存量空间/增量空间/管理成本 3.7% 4.0% 3.4% 3.2% 2.3% 1.7% 2.1% 2.0% 1.8% 1.8% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 管理费用管理费用/销售额销售额 比例 四、展望未来 格物致知 展望未来并不容易。行业前景众说纷纭，其中不乏悲观 的结论。而移