我国房地产信托投资基金REITs发展问题研究.pdf

厦门大学 硕士学位论文 我国房地产信托投资基金（REITs）发展问题研究 姓名：陈樱 申请学位级别：硕士 专业：金融学 指导教师：李晓峰 20090401 厦I J 人学硕十学位论文 摘要 随着田民经济的发展和人民生活的改善，我困的房地产业呈现出迅速发展的态势， 并逐渐成为我幽的主导性产_ k 之，存幽民经济中占据着非常重要的地位。由于房地 产行业自身的特点，如资金投入大，建设周期长，资金周转慢等，且田内房地产丌发 的融资渠道比较单一，银 J ：冈此承担了臣人的风险。为了防止可能出现的房地，虹泡沫， 白2 0 0 5 年以来，我罔管理当局出台了一系列针对房地产业的宏观调控措施，导致许多 房地产企、J k 融资越来越困难，资金渠道越来越窄，面临资会链断裂的危险。借鉴国际 经验，房地产企业项目资本运作要求房地产金融创新与房地产金融工具组合，从而实 现房地产投资大众化和融资社会化。要解决我国目自订房地产业融资渠道单一、高度依 赖银行的状况，就应该大力夕I ：发直接融资的方式，这样对于金融体系的安全，对房地 产j 的发展都有很大的好处。近年来，如何促进房地产信托投资摹金( R E I T s ) 在我国 的发展已成为多方达成的共泌和探讨的热点。 本文阐述了房地产信托投资皋会的概念、类型、优势特点、风险和运作方式等基 本原理，介绍了它在美困、日本、新加坡和香港的发展和立法概况，并从多方面因素 探讨了在我困建立R E I T s 的必要性和可行，阽，指出了目前存在的法律障碍和制度上的 缺陷。伺时，本文从我国实际情况m 发，并借鉴国外发展经验，对我幽房地产信托投 资基金的发展提出了一些政策建议。最后，对我国房地产信托投资皋会的发展前景进 行展望，指出房地产信托投资基会会为我b 寸的房地产业、金融业甚至整个困民经济作 出不同凡响的贡献。 关键词：房地产；信托投资基金；路径选择 厦门人学硕十学位论文 A b s t r a c t W it ht h ed e v e l o p m e n to ft h eC h i n e s eN a ti o n a lE c o n o m ya n dt h ei m p r o v e m e n t o ft h eP e o p l e sL i v i n gS t a n d a r d ，C h i n e s eR e a lE s t a t eI n d u s t r yi Ss h o w i n ga g r o w i n gt r e n do fr a p i dd e v e l o p m e n t ，a n dh a sg r a d u a l1 Yb e c o m eo n eo ft h e1 e a d i n g i n d u s t r i e so t o u rc o u n t r y ，w h i c ho c c u p i e sav e r yi m p o r t a n tp o s it i o ni nt h e n a t i o n a le c o n o m y B e c a u s eo ft h eR e a lE s t a t eT n d u s t r y So w nc h a r a c t e r i s t i a s ， s u c ha sl a r g ec a p it a l i n v e s t m e n t ，l o n gc o n s t r u c t i o np e r i o d ，s l O Wc a s hf l O W ， a n dd o m e s t i Cr e a le s t a t ed e v e l o p m e n tf i n a n c i n gc h a n n e l Sf o ras i n g l ec o m p a r i s o n ， t h eb a n k sh a v et h e r e f o r eu n d e r t a k e nt h ee n o r m o u sr is k Ino r d e rt op r e v e n ta p o s s i b l er e a le s t a t eb u b b l e ，s i n e e2 0 0 5 ，r e g u l a t o r ya u t h o r i t i e so fo u rc o u n t r y i s s u e das e r i e sf o rt h er e a le s t a t ei n d u s t r y Sm a c r o c o n t r o lm e a s u r e s ，w h i c h l e a dt om u c hm o r ea n dm o r ed i f f i c u l tf o rR e a lE s t a t ec o r p o r a t ef i n a n c e ，a n d t h ec a p it a lc h a n n e lSa r em o r ea n dm o r en a r r o w ，t h u st h eR e a lE s t a t eI n d u s t r y f a c e st h er i s ko fc a p it a ls t r a n db r e a k s D r a w i n go ni n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e ， t h ec a p i t a l p r o j e c to p e r a t i o n o fR e a lE s t a t eE n t e r p r i s er e q u i r e st h e c o m b i n a t i o no fi nr e a le s t a t ef i n a n c i a li n n o v a t i o na n dr e a le s t a t ep o r t f o l i o o ff i n a n c i a li n s t r u m e n t si no r d e rt oa c h i e v et h ep o p u l a r i z a t i o no fi n v e s t m e n t o fr e a le s t a t ea n dt h es o c i a l i z a t i o no ff i n a n c i n g T or e s o l v et h ec u r r e n tr e a l e s t a t ef i n a n c i n gc h a n n e l Sf o ras i n g l e ，h i g h l yd e p e n d e n to nt h es i t u a t i o no f b a n k s ，w es h o u l dv i g o r o u s l yd e v e l o pt h ew a yo fd i r e c tf i n a n c i n g ，S Ot h a tt h e f i n a n c i a ls y s t e mf o rt h es a f e t yo ft h ed e v e l o p m e n to ft h er e a le s t a t ei n d u s t r y i Sh i g h l yd e s i t a b l e I nr e c e n ty e a r s ，h o wt op r o m o t eR e a lE s t a t eI n v e s t m e n t T r u s tF u n d s ( R E I T s ) i nt h ed e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r yh a sb e c o m et h ec o n s e n s u s r e a c h e db yt h em u l t i p a r t ya n de x p l o r et h eh o ts t u d ys p o t s T h i Sa r t i c l ee l a b o r a t e dt h eR e a lE s t a t eT r u s tI n v e s t m e n tF u n dc o n c e p t ，t h e t y p e ，t h es u p e r i o r i t yc h a r a c t e r i s t i C ，t h er i s ka n dt h eo p e r a t i o nw a ya n dS O o nb a s i cp r i n c i p l e ，p r e s e n t si t sd e v e l o p m e n ta n di t sl e g i s l a t i v eo v e r v i e wi n U n i t e dS t a t e s ，J a p a n ，S i n g a p o r ea n dH o n gK o n g ，a n dd i s c u s s e sf r o mv a r i o u s f a c t o r sf o rt h en e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t yo ft h ef o u n d a t i o no fR E I T si no u r 厦l 、J 人学硕十学何论文 c o u n t r y ，p o i n t so u tt h ec u r r e n te x i s t e n c eo f1 e g a lo b s t a c l e sa n ds y s t e m d e f i c i e n c i e s A tt h es a m et i m e ，f r o mC h i n e s ea c t u a lS it u a t i o na n dd e v e l o p m e n t e x p e r i e n c ef r o ma b r o a d ，t h i Sa r t i c l ep o s e ss o m ep o l i c ys u g g e s t i o n so nt h e d e v e l o p m e n tf o rt h eC h i n e s eR e a lE s t a t eI n v e s t m e n tT r u s tF u n d s ( R E I T s ) F i n a l l y ， t h i Sa r t i c l el o o k sa h e a dt h ef u t u r ed e v e l o p m e n tp r o s p e c t sf o rC h i n e s eR e a l E s t a t eI n v e s t m e n tT r u s t F u n d s( R E I T s ) ，p o i n t so u t t h e e x t r a o r d i n a r y c o n t r i b u t i o n so fR e a lE s t a t eI n v e s t m e n tT r u s tF u n d s ( R E I T s ) f o ro u rc o u n t r y S r e a le s t a t e ，f i n a n ci a ls e r v i c e sa n de v e nt h ee n t i r en a t i o n a le c o n o m y K e yW o r d s ：R e a lE s t a t e ：I n v e s t m e n tT r u s tF u n d s ：P a t hs e l e c t i o n I V 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是奉人在导帅指导卜，独立完成的研究成果。本人 在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均在文中以适当 方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的资助， 在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课题或课题组 负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特别声明。) 声明人( 签名) ：砾措 讪吁年年月7 曰 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办法等 规定保留和使用此学位沦文，并向t 管部fJ 或其指定机构送交学位论文( 包 括纸质版和电子版) ，允许学位沦文进入厦门大学图书馆及其数据库被查 阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国博士、颂士学位论文共 建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、 缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： ( ) 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文，于 年月日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文应是 已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密委员会审 定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论 文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：孤磴 加q 7 年华月7 日 厦fJ 人学硕十学位论文 1 导论 1 1 研究背景和研究意义 1 1 1 研究背景 2 0 0 8 年4 月1 1 同，央行发和了( 2 0 0 7 年中国金融市场发展报告。报告提出，在 股票市场上，推出创业板，为风险投资提供退出渠道。随着对I H 场化J X L 险管理工具需 求的增强，可以发展利率互换等债券衍生产品，开发备兑权证、股指期货等股票衍生 产品。将择机推出房地产信托投资基盒( R E I T s ) 等金融衍生产品。2 0 0 8 年1 2 月1 3 同 国务院公布的“金融3 0 条”中明确规定：开展房地产信托投资基会试点，拓宽房地产 企j l k 融资渠道。至此，我困房地产信托投资基金的推出正式排上了F 1 程表。 近年来，随着国民经济的发展和人民生活的改善，房地产业逐渐成为主导经济发 展的重要产业之一，未来经济增长很大程度也有赖房地产支柱产业的发展。由于房地 产属于资金密集型行业，具有如资金投入大、建设周期长、资金周转慢等特点，使得 该行业与金融业之间息息相关，密不可分。由于融资渠道单一，我国房地产行业对银 行贷款的严重依赖性让银行承担了巨大的风险。为了防止可能 n 现的地产泡沫和分散 过度集中于银行的金融风险，2 0 0 3 年6 月中国人民银行出台了关于进一步加强房地产 信贷业务管理的通知( “1 2 1 号文件”) ，2 0 0 5 年9 月银监会随即又出台了加强信托投 资公司部分业务风险的通知( “2 1 2 号文件 ) ，导致许多房地产企业贷款越来越困难， 房地产企业的资金非常紧张，面临资金链断裂的危险。尤其是2 0 0 8 年，提高首付、紧 缩银行信贷、清查囤地网房、限期丌发、征收房屋税等众多针对房地产业的调控措施 密集实行，房地产开发企业纷纷变相降价以迅速回笼资金缓解资金困境，但购房者受 降价预期影响购房情绪不高，众多房地产开发商不得不寻求其他的融资渠道。 在这种环境下，通过房地产的证券化走直接融资之路就成了现实的选择。起源于 美国的房地产信托投资基金( R E I T s ) 是房地产证券化的典型模式之一，它募集大众投 资者的资金投资于房地产，由专家进行投资组合，从而获取稳定的收益，由于具有投 资门槛低、投资收益稳定、流动性高、抗通货膨胀等优势特点，是一种较为理想的投 资工具。在我国设立房地产信托投资基金，可以为房地产业发展融通大量民问资金， 防止由于过度投资需求引发的投机风险；改变目前单一的融资模式，降低房地产业对 银行贷款的依赖性；优化房地产业的内部结构，通过内部竞争加快房地产资源的优化 配置；促进房地产企业经营管理机制的转变。 厦I 、J 人。Z 硕十学位论文 房地产信托投资基余( R E I T s ) 作为一个具有百年历史、五十年发展的国际金融新工 具，在【l = 界上的许多国家都已经有了相关的立法和实践。美困作为最早丌始R E I T S 实 践的幽家，现在也已经是世界f ：最发达、规模最人的R E I T s 市场，在欧洲，英闻、法 国、德国、荷兰、比利时、西班爿：等国家均已经丌始了R E I T s 的实践，进入2 1 世纪， 亚洲的F j 本、韩因、新加坡、香港和台湾也纷纷加入了R E I T s 行列。我田在2 0 0 5 年左 右就已经进行了R E I T s 的探讨，但一直没有较人的实质进展，直N 2 0 0 年底才正式提 出试点意见，相关的市法、操作模式选择、试点方案等细节也都还没自定论。从各国 R I ! 1 1 、S 的发展历史和我幽当前环境米看，我幽已经具备了推出R E I T s 的基础条件，但还 面临法律、产权、投资对象、人j 和信用环境几方面的障碍，而且时值荚幽次贷危机 引发的经济危机席卷令球，我国在这种特殊的时候提出进行R E l l S 的试点工作，必然 要遭遇更多的考验。冈此，在这种背景下，借鉴国外发展经验并结合我幽的实际情况， 对我国推出R E I T s 的必要性和可行性进行论证，研究具有本土特色的R E I T s 运 J ：模式 具有重要的意义。 1 1 2 研究意义 从研究背景的分析中可以看出，我困房地产业和会融业的发展要求房地产信托投资 基会的尽快推出，而发展房地产信托投资基金要需要明确其在运作中的理沦| 、u J 题和运 作机制等问题。本文的研究目的在于考察房地产信托投资皋会在国际一卜的发展现状， 并对我围现阶段推出房地产信托投资基金的整体环境进行分析，探索具有本土特色的 房地产信托投资基金的设立路径。具体而言，本文进行了以下研究： 1 研究界定房地产信托投资基会的概念，理解其优势特点和风险，分析其运作方 式； 2 了解国外房地产信托投资基金的发展状况，总结可借鉴的经验； 3 探讨我国目时推出房地产信托投资基会的必要性和可行性，分析其发展现状和 面临的主要障碍； 4 提出我国发展房地产信托投资基金的对策建议。 1 2 国内外研究现状及文献综述 1 2 1 国外文献综述 作为R E I T s 的发源地，美国的R E I T s 市场最成熟，规模最大，它在市场环境、运行 机制、法律法舰体系建设等方血i 也最完善，对R E I T s 的理论研究也一直处于领先地位， 早已经超越了单纯的定性分析，更多地通过搜集大量的数据建立数学模型，从定量分 2 厦fJ 人学硕十学位论文 析的角度R E I T s 的分红收益率( 分红股价) 、净收益率、其他金融工具的相关性及收益 情况比较和宏观经济的相关性等。美国的房地产信托投资基金协会( N a t i o n a l A s s o c i a t i o no fR e a lE s t a t eI n v e s t m e n tT r u s t s ) 是全世界研究R E I T s 的权威机构， 其主办的h t t p ：w w w n a r e i t c o m 网站不仅为上市R E I T s 的实证研究提供了十富的数 据资料，l 司时也提供了美固有关R E I T s 的法律和政策咨询服务。近几年关于R E I T s 的 研究逐渐倾向于组织结构、税法的影响、内部管理与外部管理、R E I T s 投资多样化和集 中化、R E I T s 的分红政策等方面。以下仪对部分困外研究成果作简译的综述： 根据对采用公司型R E I T s 这种组织形式所带来的成本和利益的权衡问题，G y o u r k o 和S i n a i ( 1 9 9 9 ) 提出了一个有说服力的案例。他们利用合理的参数值，使得成为R E I T s 的所有收益超过相应的成本。通过一定的对比分析，他们认为公司采用R E I T s 结构可 以节省相当于该行业市值4 的税费支出，另外由于不用作避税政策的研究，这项可节 省费用大约1 4 ，但R E I T s 需要支出与募集资金所需的相关财务费用，大约相当于该 行业市值的2 5 ，这样算下来，最终可以获取的额外收益可以占到该行业市值的 2 5 、5 5 ，由于是基于全部R E I T s 的市值，所以这一数目相当可观，而且费用支出低 的公司采用R E I T s 结构获得的额外收益更多1 。在税收影响方匝，K n i g h ta n dL e e ( 1 9 9 2 ) 指出1 9 8 6 年的税制改革法( T a xR e f o r mA c to f1 9 8 6 ，T R A 8 6 ) 提高了R E I T s 受投资 者欢迎的程度，它不仅提高了R E I T s 的税收优惠幅度，更允许R E I T s 直接管理所投资 的房地产物业，为R E I T s 带来了较大的管理上的一致性以及更多的股东权益瞳1 。在内外 部管理方面，H o w ea n dS h i l l i n g ( 1 9 9 0 ) 研究发现，在所研究期问内，所有使用外部委 托管理的R E I T s 绩效都不佳，知名外部顾问提供咨询管理服务的R E I T s 表现要好于不 知名外部顾问的业绩盼1 。C a n n o na n dV o g t ( 1 9 9 5 ) 的研究使用了4 2 家样本公司，结果表 明：在1 9 8 2 1 9 9 2 年间，采用内部管理的R E I T S 的股票业绩胜过采用外部管理的业绩H 1 。 在投资多样化和集中化的选择方面，G y o u r k oa n dN e l l i n g ( 1 9 9 6 ) 调查了房地产类型和 地理位置的多样化对R E I T s 的价值是否至关重要，发现多样化投资实质上不能够降低 风险瞄1 。C h e na n dP e i s e r ( 1 9 9 9 ) 研究表明房地产类型的多样化并不能改善R E I T S 的 价值1 。在分红政策方面，W a n g ，E r i c k s o na n dG a u ( 1 9 9 3 ) 发现，R E I T s 分红政策受 四个因素的影响：R E I T s 类型、资产增长率、资产负债率和资产回报率口1 。F o r e s t ( 1 9 9 4 ) 的研究则表明，投资者投资于R E I T s 主要是受较高红利受益的吸引1 。 1 2 2 国内文献综述 我国国内对房地产信托投资基金的研究时问较短，由于还没有设立R E I T s ，所以在 3 厦fJ 人。学硕十。位论文 研究数据和实证分析方匝比较缺乏，一般还停留在定性分析阶段，研究的范围也局限 于其起源、概念、运作模式、立法和现状的介绍，针对我国房地产实践领域中的具体 操作问题还没有进行深入细化的研究，相关的理论也缺乏规范性。以卜仅就主要的研 究文献作一介绍： 毛志荣( 2 0 0 4 ) 在房地产信托投资基金研究( 2 0 0 4 ) 对海外R E I T s 的发展现状 做了较伞面的介绍，对R E I T s 产品的进i r 了国际比较，包括R E I T s 的两种发展模式比 较、R E I T s 结构比较、R E I T s 的上市条件比较呻1 。周浩( 2 0 0 8 ) 对我田R E I T s 的运作模 式进行了设计，认为应该以金融机构和房地产企、I k 作为参与主体，发行公募方式的封 闭式契约型R E I T s ，并且采取长期持有优质物业的投资资产组合策略，在管理方式上则 采用外部顾问管理，他还提出建立相关法制环境、鼓励进行R E I T s 试点、加强专业人 才培养等政策建议0 1 。孙英( 2 0 0 7 ) 对美国、同本、新加坡、台湾、香港的R E I T s 监 管进行了比较。雷超( 2 0 0 6 ) 介绍了新加坡R E I T s 市场的现状，分析了其发展迅速 的原因主要有政府提供支持、房地产企业积极主导、投资者热情参与等，还对新加坡 R E I T s 市场的风险进行了分析，并总结了几点启示n 纠。谢丽和李困妤( 2 0 0 8 ) 从内部和 外部两个角度全面分析了我团房地产投资信托存在的政策、金融、运营等一系列风险， 并从宏观和微观两个方面探讨了风险控制措施和方法引。胡军( 2 0 0 7 ) 分析了美国R E I T s 产生的经济文化背景，找出了中国引进R E I T s 的社会文化障碍，然后对中美两囤R E I T s 的设立差异进行了比较，最后对中国引进R E I T s 的可行性进行了探讨制。 1 3 框架结构与研究方法 1 3 1 框架结构 本文分为六章，着眼于我国房地产业和金融业健康发展的角度，通过对典型国家 房地产信托投资基会发展的比较研究，围绕我国发展房地产信托投资基金的必要性和 可行性展丌论述： 第一章阐述了本文研究的背景和意义，回顾并评价了国内房地产信托投资基会的 研究成果，介绍了全文的研究目的、框架结构、创新点和不足之处。 第二章对房地产信托投资基金相关概念进行介绍和辨别，并介绍了房地产信托投 资基会的类型、优势特点、风险和运作方式。 第三章分析了美国、同本、新加坡、香港四个典型国家的房地产信托投资基金发 展状况，深入探讨了其发展历程和立法状况，并对它们的主要经验进行了总结。 第四章对我国房地产信托投资基金的发展进行了述评，分析了我国发展房地产信 4 厦门人学硕_ f ：学位论文 托投资基会的必要性和可行性。 第五章阐述了我国房地，托信托投资基金的发展现状和血i 临的乇要障碍，还列举了 我国房地产信托投资基金本土化实例。 第六章是在上述分析的基础上，结合我固的实际情况，对我困房地产信托投资基 金的路径选择进行了探讨，提m 了在我国应该发展以权益投资为主、公募和私募并行 的契约型封闭式房地产信托投资基会，刚时还要完善制度环境、进行配套服务体系建 设和建立监管体系。 第七章是结论。 1 3 2 研究方法 在本文的写作中，采取了多种方法、手段桐结合的研究方法。本文在对房地产信 托投资基金的概念界定时，对房地产信托计划、房地产抵押支持债券、房地产股票和 证券投资基金与R E I T s 的区别分别进行了对比。然后，以规范分析为辅，从理论上分 析R E I T s 主要类型及其优势特点、风险。在对国外房地产信托投资基金发展的对比分 析巾则采用了纵向对比的方法，以达到借鉴、创新的目的。另外用事实和数据说明了 在当前中国房地产市场缺乏融资渠道而资本市场对低风险投资产品需求的背景下推行 R E I T s 的必要性和可行性。论文还采用实证结合的研究方法，注重把理论研究应用于实 践，从我国目前市场环境和制度出发，来研究中国在当的的条件下发展R E I T s 的路径 选择和相关体系建设。 1 4 本文可能的贡献和不足之处 1 4 1 本文可能的贡献 本文通过对房地产信托投资基金概念、类型、特点、风险和运作方式等基本理论 的阐述，结合国外典型国家发展状况的纵向对比分析和经验总结，提出发展具有本土 特色的房地产信托投资基金。 1 本文采用了比较、归纳的方式对美国、日本、新加坡和香港四个典型国家和地 区的房地产信托投资基金发展状况进行分析，得出了各国发展房地产信托投资基会的 普遍经验。 2 本文对我国当前市场和法律环境下发展房地产信托投资基金的各种必要性与可 行性进行了分析，并阐述了将会遭遇的障碍，指出引进房地产信托投资基金是必然的 趋势，但也不可能一蹴而就，还需要克服不少的困难。最后对具有本土特色的房地产 信托投资基金的发展路径进行了选择，并提出必要的法律制度完善和配套服务体系的 5 厦l J 人学硕卜学化论文 建设等相关建议。 1 4 2 本文的不足之处 1 由于我幽日的广泛发行的是被称为“类R E I T s ”的房地产信托计划产品，与真 正意义上的房地产信托投资基金存在较大差异，给本文的实证分析带来了许多困难， 这也是本文的缺陷之一。 2 我幽的市场环境和法律制度体系弓困外有很大的差异，因此本文对房地产信托 投资基金的运行机制及相关理论论述还存在欠缺。 6 厦rJ 人学硕十学位论文 2 房地产信托投资基金的相关理论分析 2 1 房地产信托投资基金的概念 2 1 1 基本概念 房地产信托投资基会( R e a lE s t a t eI n v e s t m e n tT r u s t s ，简称R E I T s ) ，是产业投 资基金的一种，其以公司或商业信托投资计划或者契约的组织形式，通过发行受益凭 证( 股票、商业票据或债券) ，募集不特定的多个投资者的资会，委托专业投资机构投 资于房地产的了I ：发、经营、销售等价值链的彳i 同环节以及不同的房地产公司与项目， 并将绝大部分投资综合收益按比例分配给投资者。在澳大利亚、荷兰、L L 禾w J 时，房地 产信托投资基金又被称为上市物业信托基会( L i s t e dP r o p e r t yT r u s t 或L P T s ) 。 2 1 2 相似概念的解释 国内有些研究把R E I T s 解释为“房地产信托”或“房地产投资信托”、“房地产信托 基金”，实际上R E I T s 和房地产信托、房地产投资信托、房地产信托基金是不同的概念， 不能把它们简单的混为一谈，否则容易造成理解上的误差。 房地产信托应该指的是信托机构代办房地产的买卖、租赁、收租、保险等代管代 营业务以及房地产的髓记、过户、纳税等事项，有些还以投资者的身份参与房地产的 开发经营，也有的还受理其他代理业务。 房地产投资信托是目前我国信托公司一项主要业务，是指信托投资公司( 有房地 产丌发经营权的) 运用自有资金和稳定的长期信托资金，以投资者的身份直接参与房 地产的投资。 房地产信托基金是房地产信托机构为经营房地产信托投资业务及其他信托业务而 设置的营运资金。在我国房地产信托基金主要来源于财政拨款、吸收的房地产信托存 款和自身留利。 2 1 3 与其他房地产投资产品的区别 ( 1 ) R E I T s 与国内现有房地产信托计划的区别 国内现有的房地产信托计划是指房地产法律上或契约上的拥有者将该房地产委托 给信托公司，由信托公司来提供资金，监管资金使用安全，部分参与项目公司运作获 取回报。 R E I T s 与房地产信托计划的区别主要体现在( 见表2 一1 ) ： 7 厦门人学硕十学位论文 表2 - 1 房地产信托计划和R E T I s 的比较 房地广：信托计划R E I T s 募集方式私募公募和私募 组织形式契约制公司制和契约制 投资者保险公司、银i ，、证券投资基不限 金、养老基会等不能投资 投资起点5 万元人民币公募为1 股，私募一般为1 千美元 流动性较差较好 投资对缘处于丌发阶段的唯一房地产项有稳定现会流收入的多个成熟物 目 业 资金运用方主要为发放贷款主要为股权投资 式 收益来源主要是利息收入租会收入和利息收入 资金规模较小 很大 期限一般1 3 年平均1 0 年 管理方式不参与管理专业资产管理公司管理 投资风险 风险集中，较大风险分散，较小 ( 2 ) R E l T s 与房地产抵押支持债券( M B S ) 的区别 房地产抵押支持债券( M B S ) 是对能产生稳定现金流的住房抵押贷款的证券化，是 以房地产组合作为抵押担保，由贷款利息偿还的债券。 R E I T s 与房地产抵押支持债券的区别在于： 首先，R E I T s 的发起人一般是拥有收益类房地产的业主，M B S 的发起人一般是发放 房地产抵押贷款的银行或房贷机构。 其次，R E I T s 的投资标的是能产生稳定现金流的商业地产权益，租会收入和管理收 入的绝大部分以股息的形式分配给投资者。M B S 的投资标的是具有很高同质性( 期限、 利率等) 的抵押贷款。 再次，房地产= J f ：发商将旗下资产通过R E I T s 上市，通过部分资产变现刚笼资金， 又可通过合l 叫安排R E I T s 持续购买旗下其他资产或成立新的R E I T s ，实现经营规模扩张 厦fJ 人学硕十学位论文 和资金循环增值。抵押贷款银行通过M B S 将资产剔除出资产负债表，可以改善银行的 资产负债结构，缓解银行流动性风险。 最后，R E I T s 属于股权类投资产品，风险主要来自于房地产市场波动和证券市场波 动。M B S 是一种固定收益证券，以按揭利息为标的，其最大的J x L 险是提前还款风险和利 率J x L 险。如果房地产市场走低，或利率进入上升通道，都会引发贷款人提前还贷，M B S 持续稳定的利息收入就呵能会中断。另外，利率升高还会引发M B S 价格的下跌，使投 资者的资产缩水n 5 。 ( 3 ) R E l T s 与房地产股票的区别 R E I T s 与房地产股票最相似特征就足都把房地产作为投资标的，都可以上市交易， 所以R E I T s 实际上可以说是特殊的房地产上市公司。但它与普通的房地产上市公司之 间又存在区别： 第一个区别表现在投融资政策方面。一般规定R E I T s 募集的7 5 以上的资金和7 5 以上的收入必须来自房地产，可以进行外部融资，但有最高负债比例的限制。房地产 上市公司在投融资方面则没有这么严格的限制。 第二个区别体现在运营方式上。R E I T s 往往收购已经产生稳定现金流的成熟物业， 然后通过委托专业的资产管理机构进行长期的经营管理获取收益，在短期内不能转让 物业，例如香港就规定必须持有物业至少两年。所以R E I T s 只涉及了房地产利润链条 上的投资和运营环节。发达国家房地产上市公司的运营则还要区分发达国家和我国两 种情况，发达国家对房地产业进行了严格的分工，房地产的资本运作、设计策划、拆 迁征地、建设施工、销售租赁、物业服务的每个环节几乎都有相关方面专业化水平 很高的机构来操作，R E I T s 也是这些专业机构的其中之一。而我国的房地产上市公司则 统揽了房地产开发经营的所有环节，专业化程度不高，财务风险较大，收益方面虽然 可能获得“暴利 但不稳定，因而总的投资风险都较R E I T s 更高。 ( 4 ) 房地产信托投资基金与证券投资基金的区别 房地产信托投资基会与证券投资基金都属于投资基金的范畴，都具有集合资金、 专家理财、组合投资、分散风险的优势。两者的主要区别在于投资标的不同。房地产 信托投资基金的投资标的是房地产、房地产贷款抵押支持债券、上市房地产公司股票 等与房地产相关的资产，证券投资基会则是投资股票、债券、会融衍生品等有价证券。 2 2 房地产信托投资基金的类型 2 2 1 根据投资对象分类 9 厦l 、J 人学硕十学位论文 可以分为权益型( E q u i t yR E I T s ) 、抵押贷款型( M o r t g a g eR E I T s ) 和混合型( H y b r i d R E I T s ) 。这是最常见的分类，三者不论在投资标的上，还是收入来源及风险上都有较 大差别( 见表2 - 2 ) ，总的来看，无论是数黾还是市值，权益型R E I T s 占绝对乇导地位， 其次足抵押型R E I T s ，混合型R E I T s 的重要性最低。以美国为例，至U 2 0 0 6 年底1 8 3 个上 市交易R E I T s 中有1 3 8 个是权益型，即占到了7 5 的比重，其市值占全部上市交易R E I T s 市值的9 1 m 。 2 2 2 根据组织结构分类 可以分为契约型、公司型和有限合伙型。契约型R E I T s 又称为信托型，是指在信 托人与受托人签订以房地产投资为标的的信托契约，将该契约的收益权加以分割以收 益凭证的方式出售，投资者通过投资收益凭证束获取房地产投资收益；公司型的R E I T s 是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司，使投资者通过购买公司股票获得绝大 部分的股利收益；有限合伙型R E I T s 由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人由 房地产投资管理人担任，负责合伙企业资金的运营，并对企业的运营风险承担无限责 任，有限合伙人是投资者，根据投资额大小承担有限责任。这三种组纵结构各有优缺 点( 见表2 3 ) 引，目前新加坡和我幽香港发行的R E I T s 都采用契约弛，美困和我国台 湾、韩国的R E I T s 大多采用了公司型，另外美国在私募基金的安排上则采用有限合伙 型。 2 2 3 根据运作方式分类 可以分为封闭型和开放型。封闭型的R E I T s 在发行之初就已经确定了发行量，除 基金扩募外，在基金合同期内不得任意发行新的股份，投资者不能随时要求申购和赎 回；开放型的R E I T s 基金份额总数不确定，可以根据基金合同的约定发行新的股份， 也可以根据投资者的要求赎回基金份额。开放式R E I T s 容易受到房地产市场和证券市 场的波动影响，需要保持一定的流动性应付投资者随时提出的赎回要求，而且在发行 新股时必须对现存资产进行评估以确定股价，多次的评估比较困难，封闭式R E I T s 则 可以较好的规避外部环境的不利影响，在安排资会投向时更有主动权。 2 2 4 根据资金募集方式分类 可以分为公募和私募。公募R E I T s 可以面向社会大众公开发行销售；私募R E I T s 祝红梅房地产投资信托皋金 E B O I H t t p ：钠t w c h i n a 0 0 1 c o m s h o w _ h d r p h p ? x n a m e = P P D D M V O & d n a m e = 7 6 9 M V 3 l & x p o s = 3 8 ，2 0 0 8 0 2 1 0 1 0 厦| 、J 人学硕I j 学位论文 则只能采取非公丌的方式面向特定的投资者募集资金。一般而言，公募R E I T s 募集对 象不固定，对投资会额的要求较低，资金的投向广泛，风险容易分散，适合普通中小 投资者参与，而且基金规模大有利于降低其运作成本，但其运作机制比较僵硬：私募 R E I T s 针对特定的募集对象，投资金额要求很高，投资者一般是机构投资者，其运作机 制比较灵活。 2 2 5 根据持续期限分类 可以分为固定期限和不同定期限。固定期限型的R E I T s 到期可以赎回收益凭证，无 固定期限型的R E I T s 则不能赎回，只能在二级市场上进行流通转让。 2 2 6 根据投资标的分类 可以分为特定型和不特定型。R E I T s 的投资标的可以是商场、超市、写字楼、 酒店、厂房、仓储、医疗保健用房、游乐场所、公寓等物业类型，也可以根据不同的 投资策略选择不同地域的物、l p 进行投资。如果其投资策略显示出倾向于同一物业类型、 同一地域或同一相似的投资特征，那么就把它称为特定型R E I T s ；反之，如果其投资策 略巾针对的投资标的没有出现同一特征倾向，就把它称为不特定型R E I T s 。 表2 - 2 权益型、抵押贷款型和混合型R E I T s 的区别 权益型R E I T s抵押贷款型R E I T s混合型R E I T s 投资标的 房地产实体房地产贷款和房地产房地产实体、房地产 抵押贷款支持债券贷款和房地产抵押 贷款支持债券 财务杠杆较少使用经常使用较少使用 主要收入来源租金 利息 租金和利息 收入高低 较低向 较高 风险类型房地产行业景气房地产行业景气程度房地产行业景气程 程度和市场利率变化度和市场利率变化 风险大小小大较小 厦l 、J 人学硕十。Z 伉论文 表2 - 3 公司型、契约型和有限合伙型R E I T s 主要优缺点比较 类型优点缺点 公司型R E I T s法律关系明确清晰，监督约束基金经理和公司股东信息不 机制较为完善对称，股东权利不受保护 契约型R E I T s所有权和收益权相分离，信托基金管理人约束机制不完善， 财产具有独立性，基金收益有基会持有人利益不受保护 保障，设立较为简单易行 有限合伙型基金管理人约束机制较完善，对人数有限制，一般不超过 R E I T s 基会持有人利益受到保护1 0 0 人，主要采取私募方式 资料来源：黄笔镜我国引进房地产投资信托皋金的。讧法训究 D 北京交通人学，2 0 0 7 2 3 房地产信托投资基金的优势特点 2 3 2 对房地产企业而言具有的优势特点 ( 1 ) 为房地产企业提供可靠的融资渠道 房地产的丌发成本很高，而房地产的销售和租赁则。般需要经过比较长的一个过 程，所以资金短缺是一个长期的状态7 。R E I T s 具有强大的融资功能，其资金规模一般 比较大，基金期限也比较长，而且一般被允许进行债权融资，以香港和新加坡为例， 它们对R E I T s 的最高负债比例分别规定为总资产的4 5 和6 0 ，美国甚至对R E I T s 的负 债比例没有进行限制。另外，R E I T s 主要是以股权投资为主，不会增加企业的债务负担， R E I T s 采取的信托方式还可以起到财产隔离的作用，把R E I T s 旗下的资产与发起人其他 的资产区分丌来，不会影响发起人的资产负债表，这对于以房地产企业为主的发起人 而言，显然十分有吸引力。R E I T s 为了降低风险进行分散投资的策略也使得其在同一个 房地产企业的投资不会超过基金净值的规定比例，因此房地产企业可以保有对企业和 项目的控制权和自主经营权。 ( 2 ) 缩短房地产企业的投资回收期 以一个投资额为1 0 亿元的项目为例，假设建设周期为3 年，第4 年可丌始营业， 土地使用期限为5 0 年。营业的前3 年的净收益分别为0 6 亿元至1 亿元之间，以反映 空置率的逐步下降，之后收益增速比例为5 左右，在营业第1 0 年后按3 的增速，第 2 0 年后假设不再增长。若选择销售，其定价为1 5 亿元，考虑土地增值税及所得税，其 净利润为2 6 2 5 亿元，销售净利润率为1 7 5 ；若发行R E I T s ，假设房地产公司优先认 1 2 厦门人学硕十学位论文 购3 0 的基