公司理财V2

主讲：西南大学胡茜茜E-mail:hxx79QQ:8141287,公司理财CorporateFinance,公司理财,2,参考书目：,财务管理学，荆新、王化成、刘俊彦，中国人民大学出版社公司理财（原书第6版），史蒂芬罗斯著，吴世农、沈艺峰等译，机械工业出版社财务成本管理，注册会计师全国统一考试指定辅导教材，经济科学出版社公司理财，陈雨露，高等教育出版社,公司理财,3,学习框架：,财务管理基础：导论关键工作环节：财务估价、财务分析核心基本内容：筹资管理、投资管理、股利分配,公司理财,4,第一章总论,财务管理的概念财务管理的目标公司的运营财务管理的内容,钟镇涛破产案,角色：钟镇涛，男，51岁章小蕙，女，41岁角色关系：夫妻,引例,案例背景1996年香港楼市处于顶峰，当时还是夫妻的他俩，以钟镇涛的名义担保，短期借款1.54亿港元，“炒买”港湾道会景阁4607室等五处豪宅和其他项目。1997年亚洲金融危机爆发，香港楼市下滑，所购各项目大幅度贬值。由于章小蕙每年仅服装就花费500万，消费奢华，而收入减少(钟镇涛家庭年收入约为1000万).债权人虽没收这些房产，仍无法偿清债务。由于部分贷款利率高达24%，所余本息现已滚至2.5亿港元。2002年7月，法院裁定钟镇涛破产。,启示一：追逐暴利、风险失控一般而言，房地产投资不应大于家庭年收入的6倍-7倍，钟镇涛家庭年收入约为1000万，明显无法支持1.5亿的房地产投资。问题在于：追逐暴利致使风险失控。万科王石称：获利20%以上的项目不做。,启示二：投资流动性差的资产，变现能力不足借款投资能产生财务杠杆利益，但也会产生财务风险，需要投资者的准确判断。房地产投资流动性差，不能做为“止亏”。,公司理财,9,启示三：浪费严重，财富不能积累章小蕙每年仅服装就花费500万，消费奢华，而收入减少。这时做房地产投资，追逐一本万利，风险极大。一般而言，家庭金融资产应大于家庭总资产的20%，资产负债比率应小于家庭总资产的50%，每月还贷额应小于收入的40%，同时留有3-12个月的生活费和还贷额。,启示四：法律意识淡化，责任无法规避财产未能有效分割。,公司理财,11,公司投资运营所需资产（如：固定资产、土地、存货、人力资源等）,所有者权益,负债,自有资金（股东）,借入资金（债权人）,资金资金,第一节财务管理的概念,公司理财,12,对于财务管理学而言，所有公司的经营活动，都只是反映成资产、负债、所有者权益、收入、成本和现金流等指标。,公司理财,13,财务管理是企业组织财务活动，处理财务关系的一项经济管理工作。,什么是财务管理？,公司理财,14,企业财务活动是以现金收支为主的企业资金收支活动的总称。企业筹资引起的财务活动企业投资引起的财务活动企业经营引起的财务活动企业分配引起的财务活动,公司理财,15,企业财务关系企业在资金运动中与各有关方面发生的经济关系。企业同其所有者的财务关系企业同其债权人的财务关系企业同其被投资单位的财务关系企业同其职工的财务关系企业同税务机关之间的财务关系企业内部各单位的财务关系,公司理财,16,现实中公司面临的财务管理问题远比理论探讨的问题细致复杂得多。本课程所讨论的内容虽仅是财务管理学的理论知识，但对于实际工作中的应用却是不可或缺的基础。,公司理财,17,第二节财务管理的目标,财务管理的目标取决于公司的总目标：生存以收抵支、到期偿债；发展筹集资金；获利合理、有效地使用资金。公司财务管理目标有以下四种主张：,公司理财,19,财务管理的分目标：1、筹资管理目标：降低资金成本和财务风险2、投资管理目标：提高投资报酬，降低投资风险3、营运资金管理目标：合理使用资金，加速资金周转，提高资金利用效果4、利润管理目标：提高利润水平，合理分配企业利润,公司理财,20,第三节公司的运营,所有权与经营权的分离委托代理理论公司治理,公司理财,21,所有权与经营权的分离,拥有公司财富的股东和实际掌管公司运营的管理者是两个不同的群体。股东与管理者的利益并不趋同。股东通过设计激励机制和监督机制约束管理者的行为，但成本高昂，股东大会和董事会也常常面临被管理者控制的状态。,公司理财,22,委托代理理论,1976年，M.C.Jensen和W.H.Meckling在JournalofFinancialEconomics上发表的论文中提出“代理关系”及相关理论。公司中主要的两种代理关系：股东与管理者；股东与债权人,公司理财,23,股东与管理者,股东：追求股东价值最大化,管理者：追求个人利益最大化,管理者被解雇；公司被接管；管理者市场的竞争；激励机制,公司理财,24,股东与债权人,股东：追求高收益。（提高财务杠杆比率、投资高风险项目、增加股利）,债权人：到期获得本息。,借款合同中加入限制性条款,公司理财,25,公司治理,从契约论的观点来看，公司治理是通过一系列不完全合同，规范公司各利益关系者的关系，约束他们之间的交易。传统的公司治理主要解决所有权和经营权分离条件下的代理问题，较多致力于研究分权与制衡的公司治理结构，并不能解决公司治理所有问题。公司治理的目的是要设计保证公司科学决策的方式和途径，以使得公司最有效运行，维护和满足各相关者的利益。这需要超越结构的治理机制，包括通过股东大会、董事会等发挥作用的内部监控机制和通过证券市场、产品市场和经理市场发挥作用的外部治理机制。,公司理财,26,第四节财务管理的内容,如何分配资源？如何筹集资金？如何分配收益？,投资决策融资决策利润分配,基本工具：现值、财务报表分析、资本成本、风险等,公司理财,27,第二章财务报表分析,财务报表分析概述财务报表比率分析现金流量分析,公司理财,28,第一节财务报表分析概述,分析的概念分析的目的分析的方法分析的局限性,公司理财,29,分析的概念,财务报表分析是以企业基本活动为对象、以财务报表为主要信息来源、以分析和综合为主要方法的系统认识企业的过程，其目的是了解过去、评价现在和预测未来，以帮助报表使用人改善决策。,公司理财,30,分析的目的,报表使用人不同，目的不同：债权人：到期还本付息，分析偿债能力股东：获取投资收益，分析偿债能力、获利能力和风险等政府：履行自己的监督管理职责经理：改善决策，提高管理水平，分析财务状况、盈利能力和持续发展能力，,公司理财,31,分析的方法,比率分析法趋势分析法对比分析法综合分析法,公司理财,32,分析的局限性,财务报表分析的基础是财务报表中的数据，而财务报表是会计体系的产物。分析的局限性主要来源于：会计假设和会计原则的局限性会计信息失真的局限性财务报表反映信息的不完全性。,公司理财,33,第二节财务报表,资产负债表资产负债所有者权益利润表（主营业务收入主营业务成本）其他业务利润期间费用投资收益营业外收入营业外支出所得税净利润现金流量表经营活动现金流量筹资活动现金流量投资活动现金流量股东权益变动表,公司理财,34,第三节比率分析,是指对本公司一个财务年度内的财务报表各项目之间进行比较，计算比率，判断年度内偿债能力、营运能力以及盈利能力情况。财务比率主要分为如下三类：偿债能力分析指标营运能力分析指标盈利能力分析指标,公司理财,35,偿债能力分析指标,短期偿债能力分析：1、流动比率=流动资产/流动负债分析：比率越高，短期偿债能力越强，但过高又会影响盈利能力。影响该指标可信性的有存货和应收账款的质量。另外，该指标排除了企业规模不同的影响，适合企业之间和本企业不同历史时期的比较（营运资金=流动资产-流动负债）2、速动比率=（流动资产存货）/流动负债分析：由于流动资产中存货变现速度慢，或可能已经报废尚未处理或已抵押给债权人等原因，将存货排除出去的计算更令人可信。速动比率比流动比率更能真实反映。比率越高，短期偿债能力越强。,公司理财,36,长期偿债能力分析：1、资产负债率=负债总额/资产总额100%分析：反映企业偿还债务的综合能力，比率越高，偿债能力越差，财务风险越大。债权人、股东和经营者对待资产负债率的态度不同。注：资产总额是扣除累计折旧后的净额。2、股东权益比率=股东权益总额/资产总额100%分析：比率越大，财务风险越小，偿债能力越强。注：权益乘数资产总额/股东权益总额3、利息保障倍数=息税前利润/利息分析：衡量企业支付利息的能力。比率越低，越难支付债务利息。但权责发生制会导致该指标的片面性。注：息税前利润利润总额费用化利息；分母利息包括费用化利息，还包括计入固定资产成本的资本化利息。,公司理财,37,影响企业偿债能力的其他因素：或有负债担保责任租赁活动可动用的银行贷款指标,公司理财,38,营运能力分析指标,1、存货周转率=销售成本/平均存货分析：比率越高，存货周转速度越快，存货占用水平越低，流动性越强，转换为现金、应收账款等的速度越快。注：存货周转天数=360/存货周转率，表示存货周转一次所需要的时间。2、应收账款周转率=销售收入净额/平均应收账款分析：比率越高，催款速度越快，流动性强，但过高会限制销售量的扩大，影响盈利水平。注：平均应收账款是指未扣除坏账准备的应收账款金额应收账款周转天数=360/应收账款周转率3、流动资产周转率=销售收入净额/平均流动资产分析：反映流动资产的周转速度。比率高，速度快，相对节约流动资产，相当于扩大资产投入，增强盈利能力。,公司理财,39,4、固定资产周转率=销售收入净额/固定资产平均净值分析：用于分析对固定资产的利用效率，比率越高则固定资产的利用率越高。5、总资产周转率=销售收入净额/平均资产总额分析：反映资产总额的周转速度。比率高，周转快，销售能力越强。薄利多销可加速资产周转，带来利润绝对额的增加。总之，各项资产的周转指标用于衡量企业运用资产赚取收入的能力，经常和反映盈利能力的指标结合在一起使用，全面评价企业的盈利能力。,公司理财,40,盈利能力分析指标,1、销售毛利率=（销售收入净额-销售成本）/销售收入净额100%分析：反映销售收入提供毛利润的能力或补偿期间费用的能力。销售净额是扣除了销售退回、销售折扣和折让后的净额。比率越大，通过销售获利的能力越强。2、销售净利率=净利润/销售收入净额100%分析：反映销售收入提供税后利润的能力，评价企业通过销售赚取利润的能力。比率越高，扩大销售获得收益的能力越强。这两个指标都可进行横向分析和纵向分析，但在不同行业间企业不适合比较。,公司理财,41,3、资产报酬率=净利润/资产平均总额100%分析：反映利用资产获取利润的能力。比率越高说明盈利能力越高。需要进行横向和纵向比较，才能正确评价企业经济效益的高低，并发现经营管理中存在的问题。4、股东权益报酬率=净利润/股东权益平均总额100%=资产报酬率平均权益乘数分析：反映企业股东获取投资报酬的高低。比率越高，获利能力越强。提高股东权益报酬率的两个途径：1、提高资产报酬率；2、提高权益乘数（有财务风险）。,公司理财,42,反映投资收益的指标,1、每股收益=（净利润-优先股股利）/年度末发行在外普通股平均股数分析：反映普通股的获利能力。注意：不能反映股票所含有的风险；如原经营日用品现转向房地产投资，风险增大，但该指标可能不变。2、每股股利=（现金股利总额-优先股股利）/年度末发行在外的普通股股数3、股利发放率=每股股利/每股净收益分析：比每股盈余更能反映投资者的当前利益注：股利支付率每股股利/每股收益，若无优先股股利，则两者相等。,公司理财,43,4、市盈率=普通股每股市价/普通股每股盈余分析：反映投资人对每元净利润所愿意支付的价格，可以用来估计股票的投资报酬和风险。指标越高，表明市场对公司的未来越看好，但投资风险越大。不能用于不同行业公司的比较。新兴行业市盈率高，成熟工业市盈率低，但不说明后者的股票没有投资价值。5、每股净资产=年度末股东权益总额/年度末发行在外股票股数分析：纵向比较可以反映公司的发展趋势和盈利能力。6、市净率普通股每股市价/普通股每股净资产分析：表明市场对公司资产质量的评价。,例：1、长期债券投资提前变卖为现金，将会（）。A.对流动比率的影响大于对速动比率的影响B.对速动比率的影响大于对流动比率的影响C.影响速动比率但不影响流动比率D.影响流动比率但不影响速动比率解析：B。长期债券投资提前变现，使现金增加，流动负债不变，因此会影响流动比率和速动比率，可将C、D排除。现金是速动资产项目，因此，流动比率和速动比率当分子增加相同金额现金时，速动比率变化幅度要大，应当选择B。2、某公司今年与上年相比，销售收入增长10%，净利润增长8%，资产总额增加12%，负债总额增加9%。可以判断，该公司权益净利率比上年降低了还是增加了？解析：今年权益净利率=上年净利润（1+8%）/上年资产（1+12%）-上年负债（1+9%），可见分母比分子增加的幅度大，因此该公司权益净利率比上年下降了。,公司理财,45,财务状况的综合分析杜邦分析法,杜邦财务分析体系的作用是解释指标变动的原因和变动趋势，为采取措施指明方向。,公司理财,46,公司理财,47,杜邦分析体系最核心的指标是权益报酬率，其分解式如下：权益报酬率=净利润/平均所有者权益=（净利润/平均总资产）（平均总资产/平均所有者权益）=资产净利率平均权益乘数=（净利润/销售收入）（销售收入/总资产）平均权益乘数=销售净利率资产周转率平均权益乘数,公司理财,48,分析：根据该分解后的公式，决定权益报酬率的因素有三个方面的因素：1、销售净利率，即从企业的销售活动分析，从销售额和销售成本两方面进行。2、资产周转率，反映资产管理的能力，从资产的各个构成部分进行分析问题。3、权益乘数，反映资本结构，权益乘数高，则负债比例大，能给企业带来较大的杠杆利益，但同时也有较大的风险。,公司理财,49,例题1：在杜邦分析体系中，假设其他情况相同，下列说法中错误的是（）。A.权益乘数大则财务风险大B.权益乘数大则权益净利率大C.权益乘数等于资产权益率的倒数D.权益乘数大则资产净利率大答案：D。权益乘数可表示企业的负债程度，因此权益乘数大则财务风险大.权益净利率等于资产净利率乘以权益乘数，则权益净利率与权益乘数成正比例关系。权益乘数是资产权益率的倒数，即资产除以权益。资产净利率的大小，是由销售净利率和资产周转率的大小决定的，与权益乘数无关。,公司理财,50,例题2：某企业去年的销售净利率为5.73%，资产周转率为2.17；今年的销售净利率为4.88%，资产周转率为2.88。若两年的资产负债率相同，今年的权益净利率比去年的变化趋势为（）。A.下降B.不变C.上升D.难以确定解析：C。权益净利率=销售净利率资产周转率权益乘数去年的权益净利率=5.73%2.17A=12.43%A今年的权益净利率=4.88%2.88A=14.05%A,公司理财,51,第四节现金流量分析,现金流量的结构分析盈利质量分析筹资与支付能力分析,公司理财,52,现金流量的结构分析,流入结构分析反映企业的各项业务活动的现金流入在全部现金流入中的比重，以及各项业务活动现金流入中具体项目的构成情况。流出结构分析反映企业现金的用途和去处流入流出比分析可计算三种活动各自的流入流出比。结果可进行纵向或横向比较。,公司理财,53,盈利质量分析,盈利现金比率经营现金净流量/净利润分析：比率越高，反映企业盈利质量越高。再投资比率经营现金净流量/资本性支出分析：比率越高，反映企业扩大生产规模、创造未来现金流量或利润的能力就越强。,公司理财,54,筹资与支付能力分析,外部融资比率经营性应付项目增（减）净额筹资现金流入量/现金流入量总额分析：反映企业的筹资能力，比率越高，企业的筹资能力越强。强制性现金支付比率现金流入总额/（经营现金流出量偿还债务本息付现）分析：反映企业用现金偿债的能力。比率越高，现金偿债能力越强。,公司理财,55,到期债务本息偿付比率经营活动现金净流量/（本期到期债务本金现金利息支出）分析：比率越高，企业偿付到期债务的能力越强。现金偿债比率经营现金净流量/长期债务总额分析：反映企业经营活动提供的现金偿还长期债务的能力。比率越高，能力越强。,第三章财务管理的价值观念,货币的时间价值利息率证券估价风险报酬,公司理财,57,第一节货币的时间价值（Thetimevalueofmoney）,指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值。资金在运动（信贷和生产）的过程中随着时间的变化而发生的价值改变。资金时间价值的两种形式：利息和利润从量的规定性看，货币的时间价值是在没有风险和没有通货膨胀条件下的社会平均资金利润率。,公司理财,58,货币时间价值的计算,复利终值和现值复利（Compoundinterest）：即每经过一个计息期，都要将所生利息加上本金再计利息。终值(FVn,Futurevalue)计算公式：FVn=PV(1+i)nFVn复利终值；PV复利现值；i利息率；n计息期数。(1+i)n称为复利终值系数，可用FVIFi,n表示。现值(PV,Presentvalue)计算公式：PV=FVn/(1+i)n=FVn*PVIFi,n1/(1+i)n称为复利现值系数或贴现系数，可用PVIFi,n表示。,公司理财,59,在1626年，荷兰人PeterMinuit用价值60荷兰盾（约24美元）的小饰物从美国土著人那里买下了曼哈顿。这次购买看起来十分便宜，但荷兰人是否从交易中获益了呢？如果当时美国土著人将这些小饰物在市场上出售，并将收回的24美元以10的年收益率进行投资，不考虑中间的各种战争、灾难、经济萧条等因素，到2001年这笔钱将会变为72千万亿美元！这是一个惊人的数目，超过了当今世界上所有不动产的价值总和。但是历史上没有人能找到一个持续375年且年收益超过10的投资项目。,复利的魔力,公司理财,60,例题：某人拟购房，开发商提出两种方案，一是现在一次性付80万元；另一方案是5年后付100万元，若目前的银行贷款利率是7%，应如何付款？,所以应选择方案二。,公司理财,61,年金终值和现值的计算年金是指一定时期内每期相等金额的收付款项。分为以下四种：,1、普通年金(Ordinaryannuity)年金终值（FVAn,Futurevalueannuity）：FVAn=A(1+i)n-1+A(1+i)n-2+A(1+i)n-3+A(1+i)0=A(1+i)n-1i)=A*FVIFAi,n年金现值(PVAn,Presentvalueannuity)：注：上述二式中:FVAn终值;PVAn现值;A年金;i贴现率;n期数。,公司理财,63,2、先付年金（Annuitydue）先付年金终值(FVADn,Futurevalueannuitydue)的计算公式：先付年金现值(PVADn,Presentvalueannuitydue)的计算公式：,公司理财,64,3、递延年金(Deferannuities)现值：终值：Vn=A*FVIFAi,n,公司理财,65,4、永续年金终值：无终点，故无终值现值：V0=A*PVIFAi,=A*1/i,公司理财,66,例题：某公司拟购置一处房产，房主提出两种付款方案：（1）从现在起，每年年初支付20万元，连续支付10次，共200万元；（2）从第5年开始，每年年初支付25万元，连续支付10次，共250万元。假设该公司的资金成本率（即最低报酬率）为10%，你认为该公司应选择哪个方案?解析：方案一：P0=20PVIFA10%,10(1+10%)=135.18万元方案二：P025PVIFA10%,10PVIF10%,3=115.38万元因此该公司应该选择第二方案。,公司理财,67,关于计息期和贴现率的计算计息期的确定不加说明默认为年，实际上也可以是半年、季度、月，但必须使计息期和期利率（贴现率）相匹配。贴现率i的计算（已知n,终值（现值）首先求出复利（年金）现值（终值）系数；再根据该系数通过查表直接找出对应贴现率或利用插值法求出相应贴现率例P52,公司理财,68,第二节利息率,自学P65,公司理财,69,第三节证券估价,有价证券是指对某种有价物具有一定权利的证明书或凭证。估价基本方法：对有价证券所产生的现金流量进行贴现来计算。,公司理财,70,债券估价,（一）附息债券的估价债券价格取决于债券未来产生的现金流量（利息和本金），以及利率水平。债券的理论价格与市场利率之间呈反方向变化的关系。市场利率越高，债券价格将越低。,是指事先确定息票率，定期（每半年或一年）按票面金额计算并支付一次利息的债券。,公司理财,71,（二）一次还本付息债券的估价n为持有剩余期间的期数；m为整个计息期间的期数。,到期支付所有本金和利息,公司理财,72,（三）永久性债券估价类似永续年金,指没有到期日，也没有最后支付日，债券投资人可以定期持续地获得固定收益的债券。,公司理财,73,（四）零息债券估价折价发行不仅在零息债券中存在，当债券的票面利率低于市场利率时，同样也会存在。此时相当于是投资人在持有期间少收入利息而在购买时给予的补偿。,是一种以低于面值的贴现形式发行，无利息，到期按面值偿还的债券。,公司理财,74,例：5年前发行的一种第20年末一次还本100元的债券，债券票面利率为6，每年年末付息一次，第5次利息刚付过，目前刚发行的与之风险相当的债券票面利率为8。试计算该债券目前的价格。解：K=8%,n=20-5=15年，I=100*6%=6元P=6PVIFA8%,15+100PVIF8%,15=82.85元,公司理财,75,股票估价,股票是一种有价证券，是股份有限公司公开发行的用以证明股东拥有公司股份的权利凭证。特点：收益率高、风险性大、流通性强投资目的：获取分红及资本利得；控制,公司理财,76,股票估价方法,股票的理论价格（内在价值）也是由其未来的现金流量的现值决定。1、基本模型：2、股利零成长股票：3、股利固定成长股票：优先股的估价方法同永久性债券,公司理财,77,例：甲企业计划利用一笔长期资金投资购买股票。现有M公司股票和N公司股票可供选择，甲企业只准备投资一家公司股票。已知M公司股票现行市价为每股9元，上年每股股利为0.15元，预计以后每年以6%的增长率增长。N公司股票现行市价为每股7元，上年每股股利为0.60元，股利分配政策将继续坚持固定股利政策。甲企业所要求的投资报酬率为8%要求（1）利用股票估价模型，分别计算M公司、N公司股票价值。（2）为甲企业做出股票投资决策。,公司理财,78,解：（1）VM0.15（1+6）/（8-6）7.95元VN=0.6/8%=7.5元（2）M公司的股票价值低于其市价9元，N公司股票价值高于其市价7元，故应投资N公司股票。,公司理财,79,第四节风险报酬,风险的数学表达投资组合的选择风险与收益理论资本资产定价模型,公司理财,80,一、风险的数学表达,风险是预期结果的不确定性。风险不仅包括负面效应的不确定性，还包括正面效应的不确定性。风险的概念比危险广泛，危险只是风险的一部分。风险的另一部分即正面效应，可以称为“机会”。人们对于机会，需要识别、衡量、选择和获取。理财活动不仅要管理危险，还要识别、衡量、选择和获取增加企业价值的机会。,公司理财,81,单项证券的期望和方差,期望收益率是投资前所能预期的所有可能的收益率的平均值（期望值）。方差（或标准差）是相对于期望值的偏离程度。偏离程度越高，波动越大，风险也越大。(预期值相同时比较风险大小。)标准离差率(变化系数)是从相对角度观察的差异和离散程度，不受预期值是否相同的影响。当预期值不同的情况下变化系数越大，风险越大。,公司理财,82,例：甲乙预期值2550标准差2530试比较两者风险大小。解：预期值不同，不能直接用标准差比较，而要用变化系数:V甲=25%/25%=1,V乙=30%/50%=0.6故甲的风险较大,公司理财,83,证券之间的协方差和相关系数,协方差和相关系数可用来描述两个证券之间的互动关系。协方差相关系数：,公司理财,84,协方差若为正，则表明两只股票收益率的变化是同方向的；反之，则变动方向相反。相关系数若为正，则两只股票收益率之间同方向变化，为负则反方向变化。若AB0，则两者不相关；若AB1，则两者完全正相关（方向完全相同）；若AB-1，则两者完全负相关（方向完全相反）。,公司理财,85,投资组合的期望和方差,投资组合的期望收益率，即各项单个资产期望收益率的加权平均。投资组合的方差，因为各单项资产之间可能存在相关性，并不是各单项资产方差的加权平均。注：i是投资组合中各项资产所占的权重。,公司理财,86,由两种资产组成的投资组合，只有当两者完全正相关时，组合的标准差才等于两种资产标准差的加权平均。但若相关系数小于，组合的标准差小于各自标准差的加权平均，风险减小。,不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里！,公司理财,87,E(R),B,A,=1,-11,=-1,0,A、B间的每一条连线表示其在每个相关系数下的所有可能的比例组合。每个相关系数下，都可以找到组合风险最小的资产构成。（即图中红点所示）,公司理财,88,二、投资组合的选择,现代资产组合管理理论在20世纪50年代由马可维茨(Markowitz)提出。该理论的基本前提：投资者都是厌恶风险的，并只根据期望收益率和标准差进行选择：若标准差相同，投资者会选择期望收益率最高的投资组合；若期望收益率相同，投资者会选择标准差最小的投资组合。,公司理财,89,有效边界与风险资产的投资组合的选择,有效投资组合：即在风险相同情况下期望收益率最高，且期望收益率相同情况下风险最小的投资组合。,有效边界：即表示有效投资组合的曲线。,公司理财,90,B,MV,0,E(R),多种资产的投资组合的有效边界,P,有效边界,最优投资组合,效用无差异曲线,可行集,公司理财,91,系统性风险和非系统性风险,系统风险（市场风险、不可分散风险）指那些影响所有公司的因素引起的风险。如：战争、经济衰退、通货膨胀、高利率等发生意外的、非预期的变动。只是影响程度大小有所区别。无法通过投资组合分散掉。非系统风险(公司特别风险、可分散风险)是指发生于个别公司的特有事件造成的风险。如：某公司的工人罢工、新产品开发失败、失去重要的销售合同、宣告发现新矿藏。只能影响一个或少数公司，可以通过投资组合来分散。,公司理财,92,无风险资产和最优投资组合,若一个投资组合是由一个无风险资产和一个风险资产（组合）构成，其期望值和标准差就均为两者的加权平均，呈线性关系：,即收益率确定的资产，与风险资产（组合）的协方差为0,为无风险资产所占权重。Rf为无风险资产的投资收益率。R为风险资产（组合）的投资收益率,0,F(0,Rf),E(R),(切点)M,B,资本市场线,E,C,F点连接风险资产组合可行集的直线都是无风险资产和风险资产的组合。存在无风险资产时，投资有效边界为过F、M两点的直线，即资本市场线。保守的人选择投资C点，冒进的人选择投资E点（借钱），两者只是风险资产（组合）和无风险资产的比例不同。当所有人预期相同时，都会选择风险资产组合M，即市场组合。,D,市场组合,P83,三、风险与收益理论资本资产定价模型,假设所有投资人按有效边界选择投资，对收益、方差、协方差的估计相同，并且可自由借贷，则某种证券（组合）的期望收益率可表示如下：,公司理财,95,关于资本资产定价模型（CAPM）的几点说明,1、系数i表示个别资产收益率的变动相对于市场组合收益率变动的反应程度，仅反映单项资产的系统风险。1表示所有风险资产（市场组合）的平均风险水平。若i大于，则该证券收益率的波动较市场组合的波动大，风险较大；反之，则风险较小。,公司理财,96,2、RM-RfRM表明市场组合的期望收益率，它是无风险资产的收益率加上因市场组合内在风险所需的补偿，即RMRf+市场组合风险溢价i（RM-Rf）表示投资者投资证券i所承担的系统风险的补偿。,公司理财,97,3、单个证券的期望收益率由两部分组成无风险利率和对所承担系统风险的补偿即风险溢价。4、单个证券的期望收益率与i（风险）之间线性正相关。i越大，风险越高，所要求的补偿越高。,公司理财,98,例：国库券的利息率为4，市场证券组合的报酬率为12。要求1计算市场风险报酬率。2当某证券的值为1.5时，必要报酬率应为多少？3如果一投资计划的值为0.8，期望报酬率为9.8，是否应当进行投资？4如果某股票的必要报酬率为11.2，其值应为多少？,第四章公司资本成本,资本成本概述债务成本权益成本,公司理财,100,第一节资本成本概述,资本成本的概念及构成加权平均资本成本,公司理财,101,资本成本的概念及构成,概念：从筹资者的角度看，资本成本是企业筹集和使用资本而承担的代价。从投资者的角度看，资本成本是一种机会成本，是符合投资人期望的必要报酬率或最低报酬率，也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。不仅可作为筹资方式的选择标准，还可以作为投资决策的选择依据，另外还可作为资本结构决策的依据。,公司理财,102,构成：筹资费用（包括发行费、手续费等）：一次支付，在使用过程中不再支付，跟使用资金的长短没有必然的联系。用资费用（如利息、股利等）：在使用过程中支付，使用时间越长，支付的越多。,公司理财,103,资本成本可用相对数表示也可用绝对数表示，但前者更多。,基本计算原理：,公司理财,104,加权平均资本成本,企业的资本构成中包含债务资本和权益资本两部分，故综合资本成本为两者的加权平均：企业的综合资本成本率不仅由个别资本成本决定，还需由企业资本结构所决定。权重可根据账面价值、市场价值或者目标价值计算，各有利弊。,税前债务资本成本,权益资本成本,税后债务资本成本,公司理财,105,第二节债务成本,长期借款资本成本率长期债券资本成本率,公司理财,106,第三节权益成本,1、普通股A.股利折现模型：普通股成本是未来各期股利现值之和与净筹资额相等时的折现率。若为零成长股票，则若为固定成长股利政策，则P0（1-f）=D1/(KS-G)KS=D1/P0(1-f)+G,公司理财,107,B、资本资产定价模型：,公司理财,108,2、优先股：由于股利通常固定，计算方法同零成长股票,公司理财,109,3、留存收益股东要求获得等同于普通股的报酬，计算方法同普通股，但不用考虑筹资费用。,公司理财,110,例：某企业平价发行长期债券500万元，筹资费率为4%，所得税率33%，债券利息率为8%；发行优先股票400万元（按正常市价计算），筹资费率6%，年股息率10%；发行普通股股票500万元（按正常市价计算），筹资费率为6%，留用利润50万，第一年股利率为12%，预计股利每年增长5%。求综合资本成本率。,公司理财,111,第五章长期投资决策,长期投资概述投资决策指标投资决策指标的应用风险性投资决策分析,公司理财,112,第一节长期投资概述,？,？,？,？,公司理财,113,投资项目特点：耗资大、时间长、风险大、收益高。,投资项目的特点决定了投资决策的高难度和对决策人员的挑战性。,公司理财,114,投资项目的种类,项目间的关系会影响项目间的比较排序！,公司理财,115,对互斥项目的决策只能选择一个项目；对独立项目的决策可以选择任意数量的项目；资本有限条件下的关联项目的选择项目数量受资金规模制约,公司理财,116,第二节投资决策指标,回收期法平均报酬率法净现值法内部收益率法获利指数法,公司理财,117,1、回收期法(PP-paybackperiod),回收期是指投资成本回收所需的时间。,各年现金流量相等时,各年现金流量不相等,公司理财,118,回收期法则：若项目的回收期低于公司设定的最高回收年限，就可以接收该项目；回收期越短的项目越好。,投资回收期的评价优点：方法简单，反映直观，应用广泛缺点：没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值；忽略了回收期以后的现金流量。最大可接收期限会受主观因素影响。,【例】计算如下投资项目的投资回收期。,投资项目A累计现金净流量单位：元,项目投产后各年现金流量总额的简单算术平均数,即投资项目寿命周期内平均的年投资报酬率。,平均报酬率的计算：,2、平均报酬率(ARR-averagerateofreturn),平均报酬率法则：,如果ARR必要平均报酬率，应接受该方案；如果ARR必要平均报酬率，应放弃该方案。,多个互斥方案中，应选择会计收益率最高的项目。,评价：优点：简明、易懂、易算。缺点：没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值；必要平均报酬率是主观判断标准。,必要平均报酬率通常由公司自行确定或根据行业标准确定,例：假定某企业要求的必要平均报酬率为25，试计算如下两个互斥方案的平均报酬率，并作出投资决策。,公司理财,123,甲方案ARR3200/1000010032乙方案,甲、乙方案的平均报酬率均高于25，均可行，但若甲乙两方案互斥，则应选择甲方案。,3、净现值法（NPV-NetPresentValue）,净现值（NPV）是指将投资项目各年现金流入的现值之和减去现金流出的现值（净投资额）后的差值。注：r为资本成本或企业要求的必要报酬率CF0为初始投资额，通常为负数。法则：一个投资方案若NPV0则应采纳；反之拒绝。,公司理财,125,项目现金流估算,估算原则：只计税后现金流量只计增量现金流量：不计沉没成本、要计机会成本、考虑关联效应计入的增量现金流必须与贴现率保持一致,即采用项目相对于不采用项目,现金流量的差额,初始现金流量,营业现金流量,终结现金流量,现金流量构成,固定资产的购置、运费、安装费、营运资金的垫支等,由于生产经营所带来的现金流入和流出的数量,投资项目完结时所发生的现金流量。如：残值收入、垫支营运资金的收回等。,(每年营业现金流量=每年营业收入付现成本所得税=净利折旧),例：公司拟上一固定资产投资项目，现有两套投资方案可供选择。甲方案固定资产的购置成本为120000元，使用年限为4年，无残值。该固定资产投产后，每年可实现销售收入100000元，年付现成本44000元。乙方案固定资产的购置成本为150000元，使用年限为4年，有残值30000元。该固定资产投产后，每年可实现销售收入120000元，第1年付现成本为50000元，以后每年增加2000元。该公司采用直线法计提折旧，所得税率40%，当期资本市场的平均利率为10。,相关资金时间价值系数如下：,试计算两方案的净现值。,解：（1）甲方案年折旧额120000/430000元甲方案下每年的现金流量：NCF1（100000-44000-30000）（1-40）+3000045600元NCF2（100000-44000-30000）（1-40）+3000045600元NCF3（100000-44000-30000）（1-40）+3000045600元NCF4（100000-44000-30000）（1-40）+3000045600元故，甲方案的净现值：NPV甲45600PVIFA10%,4-120000=24552元,（2）乙方案年折旧额（150000-30000）/430000元乙方案下每年的现金流量：NCF1（120000-50000-30000）（1-40）+3000054000元NCF2（120000-52000-30000）（1-40）+3000052800元NCF3（120000-54000-30000）（1-40）+3000051600元NCF4（120000-56000-30000）（1-40）+30000+3000080400元故，乙方案的净现值：NPV乙54000PVIF10%,1+52800PVIF10%,2+51600PVIF10%,3+80400PVIF10%,4-150000=36364元,4、内部收益率法（IRR-internalrateofreturn）,项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折现率。,注意：IRR用来衡量项目的获利能力，是根据项目本身的现金流量计算的，它与资本成本无关，但与项目决策相关。资本成本是投资者进行项目投资要求的最低收益率。,公司理财,131,项目决策原则IRR项目资本成本或投资必要收益率，则项目可行；IRR项目资本成本或投资必要收益率，则项目不可行。内部收益率高的项目要优于内部收益率低的项目。内部收益率标准的评价优点：不受资本市场利率的影响，完全取决于项目的现金流量，能够从动态的角度正确反映投资项目的实际收益水平。缺点：计算过程十分麻烦互斥项目决策时，IRR与NPV在结论上可能不一致。,关于内部收益率的几点说明：1、多解或无解问题：计算内部收益率的过程实际上是求一元n次方程的根，此时可能出现多解或无解的情况。此时可借助净现值法的结论做投资决策（如下表）。,注意,2、互斥项目的排序矛盾问题：在互斥项目的比较分析中，采用净现值或内部收益率指标进行项目排序，有时会得出相反的结论，即出现排序矛盾。,产生矛盾的原因,项目投资规模不同,【例】假设有两个投资项目C和D，其有关资料如下表所示。,投资项目C和D的现金流量单位：元,解决矛盾方法增量现金流量法：,DC项目现金流量单位：元,进一步考虑项目C与D的增量现金流量，即DC，如表所示。,公司理财,136,项目现金流量模式不同,【例】假设E、F两个投资项目的现金流量如表所示。,E、F项目投资现金流量单位：元,解决矛盾方法增量现金流量法：,FE项目现金流量单位：元,进一步考虑项目E与F的增量现金流量，即FE，如下表所示。,公司理财,139,（3）NPV与IRR标准排序矛盾的理论分析,矛盾产生的根本原因：两个指标隐含的再投资利率假设不同,NPV,IRR,计算IRR隐含假设：再投资的利率r*=项目本身的IRR,计算NPV隐含假设：再投资的利率r*=公司资本成本（或投资者要求的收益率）,即投资项目使用过程中产生的现金流量进行再投资时，会产生不同的报酬率。,公司理财,141,5、获利指数(PI-profitabilityindex),是指投资项目未来现金流入量现值与现金流出量现值（指初始投资的现值）的比率。,公司理财,142,项目决策原则：PI1时，项目可行；PI1时，项目不可行。获利指数标准的评价：优点：获利指数以相对数表示，可以在不同投资额的独立方案之间进行比较。缺点：忽略了互斥项目规模的差异，可能得出与净现值不同的结论，会对决策产生误导。（此时由于净现值法更符合企业价值最大化的目标，故取净现值法结论。）,例：公司拟上一固定资产投资项目，现有两套投资方案可供选择。甲方案固定资产的购置成本为120000元，使用年限为4年，无残值。该固定资产投产后，每年可实现销售收入100000元，年付现成本44000元。乙方案固定资产的购置成本为150000元，使用年限为4年，有残值30000元。该固定资产投产后，每年可实现销售收入120000元，第1年付现成本为50000元，以后每年增加2000元。该公司采用直线法计提折旧，所得税率40%，当期资本市场的平均利率为10。,相关资金时间价值系数如下：,试计算两方案的盈利指数。若两方案互斥，应作何选择？,解：（1）甲方案年折旧额120000/430000元甲方案下每年的现金流量：NCF1（100000-44000-30000）（1-40）+3000045600元NCF2（100000-44000-30000）（1-40）+3000045600元NCF3（100000-44000-30000）（1-40）+3000045600元NCF4（100000-44000-30000）（1-40）+3000045600元故，甲方案的盈利指数：PI甲45600PVIFA10%,4/120000=1.2,（2）乙方案年折旧额（150000-30000）/430000元乙方案下每年的现金流量：NCF1（120000-50000-30000）（1-40）+3000054000元NCF2（120000-52000-30000）（1-40）+3000052800元NCF3（120000-54000-30000）（1-40）+3000051600元NCF4（120000-56000-30000）（1-40）+30000+3000080400元故，乙方案的净现值：PI乙54000PVIF10%,1+52800PVIF10%,2+51600PVIF10%,3+80400PVIF10%,4/150000=1.24,公司理财,146,PI乙PI甲1，当两者互斥时，只能选择乙方案。,结论：,第三节投资决策指标的应用固定资产更新决策,（一）新旧设备使用寿命相同的情况例：ABC公司考虑用一台新的效率更高的设备代替旧设备，以减少成本，增加收益。旧设备采用直线法折旧，新设备采用年数总和法折旧，公司的所得税率为33，资金成本为10，其他情况见表，试做出该公司是继续使用旧设备还是对其进行更新的决策。,1、计算初始投资的差量初始投资70000-2000050000元2、计算各年营业现金流量的差量,60000-40000,18000-20000,25200-5000,1206+20200,3、计算两个方案现金流量的差量。,4、计算净现值的差量NPV21406PVIF10%,119327PVIF10%,217248PVIF10%,322169PVIF10%,450000=13516.83元,公司理财,151,（二）新旧设备使用寿命不同的情况：寿命不同，则无法对它们的净现值、内部报酬率和获利指数进行直接比较。此时可以采用最小公倍寿命法和年均净现值法进行决策。,第四节风险性投资决策分析,由于风险的存在，现金流量实际上是不确定的。故在有风险的情况下，主要通过调整贴现率或者调整现金流量两种方法来体现风险。,调整现金流量,调整贴现率,公司理财,153,调整贴现率,可用资本资产定价模型调整贴现率对高风险项目采用高贴现率，对低风险项目采用低贴现率。调整贴现率法用单一的折现率同时完成风险价值调整和时间价值调整，人为规定了风险随时间推移而加大，夸大远期现金流量的风险，可能与事实不符。但此方法简单、便于理解，因此使用广泛。,调整现金流量,即按风险情况对每年的现金流量进行调整。我们把不确定的各年现金流量，按照一定的系数（约当系数）折算为大约相当于确定的现金流量的数量，然后利用无风险折现率来评价风险投资项目的决策分析方法。这种方法称为确定当量法。,公司理财,155,根据各年现金流量风险大小，选取不同的约当系数：若现金流量确定，可取d1；若风险很小，可取d较大;风险很大，则可取d较小。约当系数的选取会因人对风险的主观偏好而异，故可