财务理论概述.ppt

2019/11/27,1,金融学与公司理财学,金融学由金融市场学、投资学和公司理财学等三部分所构成。在构成金融学的三个从属学科之间有着明显的概念与方法方面的血缘关系。例如，有效市场假说、证券组合理论、资本资产定价模型等是金融经济学的基本概念和方法，它们在资本市场理论、投资理论以及公司理财理论中都有着不可或缺的学术价值。,2019/11/27,2,财务理论,公司财务理论是对企业财务行为包括投资行为和融资行为等进行研究的一门学问。20世纪20年代，随着企业外部融资活动的广泛开展，理财问题逐渐引起了学者们的注意。20年代末及30年代初全球性经济大恐慌的出现，又使得资本结构、流动性和破产等问题成为理财学中的主要研究对象。40年代及50年代前半期，现金流量概念及其相关的现金流量规划与控制开始引起人们的关注。50年代末期以莫迪格莱尼教授与米勒教授发表他们的MM资本结构无税模型为起点，理财学发生了革命性的进步。,2019/11/27,3,财务理论研究的功用,财务理论研究的目的乃是揭示财务对象各要素之间本质的、稳定的、规律性的联系，从而解释财务管理实务和预测未来的财务管理结果。换言之，如何解释现实与如何预测未来，是财务理论所面临的两大问题。在许多情况下，这两个方面是同样重要的。,2019/11/27,4,财务理论研究中的基本问题,理财目标问题资本预算问题资本结构问题股利政策问题资本成本问题财务估价问题风险与收益的权衡问题,2019/11/27,5,理财学独立的标志：,在20世纪以前，一直被认为是微观经济理论的应用学科，是经济学一个分支。1897年托马斯格林纳（ThomasL.Greene）出版了公司财务，公司理财学逐渐从微观经济学中分离出来，成为一门独立的学科。现已经成为金融经济学中最耀眼的组成部分。,现代金融学,公司理财学,金融市场学,投资学,（经济管理界最热的领域之一）,2019/11/27,6,从研究方法的角度,可以将财务理论的发展分为三个阶段：,一、规范研究阶段(Normativeresearch)二、实证研究阶段(Empiricalresearch)三、规范与实证的融合阶段,2019/11/27,7,财务理论发展第一阶段：规范研究阶段,时间：50年代以前背景主要研究解决的问题部分代表作有关描述,2019/11/27,8,背景,20世纪初期，西方国家股份公司迅速发展，各个公司纷纷成立财务管理部门，独立的财务活动应运而生。1929年爆发的经济危机和30年代全球经济的大萧条，造成众多企业破产。为保护投资人利益，各国政府都加强了证券市场的法制管理。40年代至50年代前半期，人们开始关注现金流量概念及其相关的现金流量规划与控制。,2019/11/27,9,主要解决的问题,形成了以研究公司融资为中心的“传统型公司传统资本结构理论.主要研究企业如何有成效地筹集资本。这些著作大多是对某种惯例的描述，回答的是“投资、筹资、股利政策应该是什么”的规范性问题，很少对企业完整的财务现象进行系统性分析。而没有将投资、筹资鼓励政策和企业价值联系起来。,净利说,营业净利说,传统说,财务理论”学派。产生了包括,2019/11/27,10,部分代表作,1910年米德（Meade）公司财务1938年戴维（Dewing)公司财务政策1938年李昂（Lyon)公司及其财务问题理财学家戈登（MyronGordon）与林特纳（JohnLintner）根据对投资者心理状态的分析而提出的股利相关论（即“手中之鸟”理论）吉布森（Gibson,1889）对市场有效性的描述贝克莱尔(L.Bachelier,1900）的随机游走假设马科威茨(H.Markowitz,1952）的投资组合理论,2019/11/27,11,财务理论发展第二阶段：实证研究阶段,时间：50年代以后主要特征:数学方法的应用资产管理时期投资管理时期,两个时期,2019/11/27,12,实证研究的特征,实证分析偏重于经济活动的外部层次，并且在理论上尽可能逼近事实；实证分析往往可以对经济因素或行业进行数量的描述，而抽象分析则主要是以概念、范畴等进行推理和判断；实证分析可以在一定程度上对分析对象采用实验方法，即随机地把对象分为若干组进行观察和处理，从而得出实验结论，而抽象分析则一般不能应用实验方法。,2019/11/27,13,实证研究方法,在西方学术界，一般认为实证分析方法包括（按使用频率排列）：问卷调查、访问、资本市场研究、预测能力、比率分析、实验室研究、制作模型、模拟法、小组讨论和实地实验等。实证性是财务理论的最大特征，理论来源于实践，同时接受实践的验证。,2019/11/27,14,主要特征,开始将经济学的一些分析方法和技术（主要是数学方法）用于财务问题研究之中，逐渐形成和完善了现代公司财务理论。这一阶段主要采用实证研究方法，回答了“投资、筹资、股利政策是怎样影响企业价值”的问题。,2019/11/27,15,资产管理时期,对公司理财由融资管理向资产管理的飞跃发展发挥决定性影响的著作：迪恩（JoelDean）1951年资本预算该时期主要是现代资本结构理论和股利理论实证研究时期,2019/11/27,16,现代资本结构理论,MM理论三大定理.F.Modigliani&M.H.Miller,”TheCostofCapital,CorporationFinance,andtheTheoryofInvestment”,AmericanEconomicReview,June1958,261-297.重要意义MM理论的发展,2019/11/27,17,MM企业价值命题(MM理论的中心与精髓),任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。,2019/11/27,18,MM理论的决定性意义,MM所做的开创性工作，彻底改变了企业进行投资和财务决策的模式。标志着现代公司财务理论的诞生，使公司财务理论发生了革命性的变化。主要体现在：(1)界定了企业价值与财务决策（理财行为）间的相关性。(2)现代公司财务理论开始走向了实证研究。(3)自1990年代以后，企业价值及其最大化概念成为理财学发展中的核心所在。,2019/11/27,19,资本结构理论的发展,1963年，MM有公司税资本结构理论。（MM、法拉、塞尔文、贝南、斯塔普里顿）税差学派破产成本主义（斯蒂格利茨、巴隆、巴克特、华纳、阿特曼等）1977年，米勒加入个人所得税，形成米勒模型，使其研究结论又回到MM定理。,权衡理论,后权衡理论,2019/11/27,20,股利理论的实证研究,1961年，米勒和莫迪格莱尼发表“股利政策，增长与股票估价”论文，提出股利政策和企业价值无关，即“股利无关论”。,2019/11/27,21,60年代中期后，公司理财的重点转移到投资管理上.公司财务理论的研究重点是风险与收益权衡问题。,涉及的理论,套利定价理论,期权定价理论,有效市场假设,投资估价理论,资本资产定价模型,投资管理时期,2019/11/27,22,有效市场假设,有效市场假设的发展有效市场假设的主题思想有效市场假设的意义,2019/11/27,23,有效市场假设的发展,有效市场假设是一个关于理财行为的环境假设。1953年，肯德尔（Kendall）提出了股票价格呈现出随机游走的特征,无规律可循.并且认为可能是股票市场的不确定性和投资者的非理智所致。沃肯(Working)与奥斯波恩(Osborne)也描述过上述观点。萨缪尔森(Samuelson,1965）与曼代尔布劳特(Mandelbrot,1966)首次认真研究了随机游走模型与市场有效性的关系，认为有效市场意味着“公平博弈”预期收益模型，随机游走是市场有效性的充分但不是必要条件。法玛(Fama,1965)提出了市场有效性获广泛接受的定义。罗伯茨(Roberts,1967)据股价反映信息程度不同，将该假设细分为：弱式假设、中强式假设、强式假设。1970年，法玛对20世纪70年代以前该假设发展和实证研究进行了总结，严格论证了有效市场与随机游走模型、公平博弈模型以及下鞅模型的关系。,2019/11/27,24,有效市场假设的主题思想,该假设认为：在一个有效的资本市场中，股票价格完全反映了所有可获得的信息，即股票价格已经体现了证券的基础现值，总是处于均衡状态，因而投资者不可能利用现有的信息获得经济利润（超额收益）。根据决策所对应的信息类型不同,资本市场的有效性可资本市场究竟是否有效以及以何种形式有效是一个经验问题。虽然可以从经济学的角度上论证三种形式的合理性，但在现实中，资本市场最多只能是半强式有效的，强式有效假说并不符合现实。因此，在进行实证研究时，人们只对弱式有效性和半强式有效性的验证。,弱式有效市场,次强式有效市场,强式有效市场,分为三种形式,2019/11/27,25,有效市场假设的意义,该假设对公司财务和投资者具有重要的意义：财务经理选择发行债券或股票的时机是徒劳的。一个企业可以发行无数多的债券或股票,而它们的发行价不会变化.证券回报是公司业绩的有效计量。股票或债券的价格不会因为财务经理采用不同的会计准则而受到影响，即操纵每股收益并不能获得超额回报。对于投资者而言，一个有效的资本市场意味着他们总是会得到正常收益，因为证券价格总是会依据已有信息即时、公平的定价。,2019/11/27,26,投资估价理论,投资估价理论的发展经历了以下几个阶段：（1）投资组合理论（2）资本资产定价理论（3）套利理论和期权理论,2019/11/27,27,投资组合理论,1952年，马科威茨证券组合选择，对证券市场的最佳投资问题进行了开创性研究，提出和建立了现代证券投资组合理论。1958年，托宾（J.Tobin）提出了著名的“两基金分离定理”，认为人们将有效地把储蓄分散在无风险资产（货币）和一个风险资产的证券组合上，由于人们对于风险的不同态度只会导致他们以不同的比例分配货币和这唯一的风险资产的证券组合。现代证券投资组合理论成为资本资产定价、套利定价和期权定价三个理论的理论基础,2019/11/27,28,资本资产定价理论（一）,1960年代,却诺(Treyno)、夏普(WilliamFSharpe）和林纳(J.Lintner)、莫森(Mossin)等，将实证经济学的分析法和马科威茨的规范分析模型结合起来，创立了决定资产价格的实证理论，其最简化形式就是资本资产定价模型（CAPM）。表示如下：E(rm)Rf代表市场组合的风险补偿，E(rm)是市场组合的预期回报率，Rf是无风险资产回报率，M2市场组合方差i某单一资产的系数，im是该资产与市场组合的协方差。,2019/11/27,29,资本资产定价理论（二）,布莱克、简森和斯克斯(Black,Jensen,Scholes)、法玛和麦克培斯（FamaandMacbeth,1973）、罗尔（Roll,1977）分别对CAPM进行经验验证。该理论的出现标志着财务理论的又一飞跃发展。它的提出即宣告股票定价理论的完整建立，同时也奠定了股票定价理论所涵盖的两核心内容：投资者行为理论，即探求单个投资者在追求效用最大化情况下的行为模式。市场均衡定价模型，即以市场完全有效为假设前提，寻求风险与收益所遵循的一般化形式。,2019/11/27,30,套利理论和期权理论（一）,1973年，莫顿（Merton）提出了“跨期资本资产定价模型”（ICAPM）。它以消费者为基础对象扩展了CAPM模型。同年，布莱克和斯克尔斯依赖于套利的推理方法，提出了著名的Black-Scholes期权定价模型。斯蒂芬罗斯(StephenRoss)在1976年从影响证券报酬率的各个因素出发，提出了更现实的资产市场均衡定价模型“套利定价理论”（APT），对ICAPM模型的更好的替代。,2019/11/27,31,套利理论和期权理论（二）,期权定价模型是财务理论发展史上的一里程碑，解决了长期以来投资者对期权合约的价格难以合理衡量的难题，也为许多具有期权性质的其他金融产品价值和风险的衡量提供了重要的参考。理论界认为，期权估价模型将同CAPM模型一样，在企业的财务决策中起着越来越大的作用。期权定价理论的提出早于期权市场的建立，这是经济学产生以来唯一一次理论领先于经济事实的发现。一般认为，70年代是西方公司财务理论走向成熟的时期。1972年，法玛和米勒出版的财务理论一书标志着西方公司财务理论已经发展成熟。,2019/11/27,32,财务理论发展第三阶段：规范与实证研究融合阶段,公司财务理论研究发生的新变化,新财务理论的发展,代理理论,信息不对称理论,新的股利理论,新资本结构理论,2019/11/27,33,财务理论研究发生的新变化,持续性的通货膨胀、影响日益突出的税收和财务风险因素、大量涌现的跨国集团以及新兴的网络技术等新现象的出现，拓展了财务理论研究的范围。新理论的渗透打破了公司财务理论研究中的各种假设，加快了公司财务理论的深化和发展。公司财务理论的综合研究不断涌现。一方面，各种财务理论的研究成果开始总结和整合。另一方面，各个财务理论之间开始互用和综合。,2019/11/27,34,代理理论,该理论假设每个人的行为均为私利所推动，当使企业利益最大化的共同行为和每个人的私利行为相矛盾时，就可能存在代理问题。其目的是分析经济社会中个人私利的冲突，解释由于冲突而使企业效率下降的具体原因，分析各种控制制度的影响，如预算制度、激励制度等。詹森和麦克林的代理理论。代理理论对现代企业财务理论的发展所具有的重要参考价值。,2019/11/27,35,詹森和麦克林的代理理论,认为：代理关系实质上是一种契约或合同关系。存在公司中的代理关系：(1)资源的提供者(股东和债权人，即委托人)与资源的使用者(管理者，即代理人)之间以资源的筹集和运用为核心的代理关系。(2)资源提供者之间以投资者行为目标和行使权力为核心的代理关系。(3)公司内部高层经理与中层经理、中层经理与基层经理、经理与雇员之间以财产经营管理责任为核心的代理关系。,2019/11/27,36,代理理论的重要参考价值,一方面可以正确处理股东、债权人与经理之间以及公司内部之间的代理关系，建立适当的公司治理机制。另一方面可以解决企业资本结构的选择和风险偏好问题。,2019/11/27,37,信息不对称理论（一）,赫伯特西蒙(H.A.Simon，1978年以其对经济组织内决策程序所进行的开创性研究获诺贝尔经济学奖肯尼思阿罗(K.J.Arrow，1972年获诺贝尔经济学奖。70年代以后，乔治斯蒂格勒（G.J.Stigler)1982年以其在产业组织和政府管制方面的开创性研究获得诺贝尔经济学奖。,2019/11/27,38,信息不对称理论（二）,不对称信息理论的一些主要概念如委托、代理、激励、信号和契约等被引入财务学界。如斯宾塞“寻找市场的信号传递”一文频繁地出现在资本结构中的信号理论里。形成了以信息不对称理论为中心的新资本结构理论。,2019/11/27,39,信息不对称理论（三）,对财务理论发展的重要影响：在公司财务理论的研究中，考虑了在不对称信息情况下，如何建立和运用激励和监督机制、信息传递机制的问题。借鉴不对称信息的分析方法,从代理理论与信号理论两个角度加深了对有效资本市场理论、资本结构理论和股利理论等问题的研究。,2019/11/27,40,新资本结构理论（一）,从1980年代开始，引入信息经济学、博弈论等领域的最新研究方法，突破了传统资本结构单纯研究筹资结构的权衡问题。从对公司价值的影响角度来诠释资本结构问题。进入1990年代，出现了以现金流量代替会计盈余为基础的研究趋势。而且通过现金流量，现代资本结构理论扩展为包括筹资结构、投资结构以及利润分配结构在内的涵盖公司整体资本运作结构的研究范畴。,2019/11/27,41,新资本结构理论（二）,以信息不对称理论为中心的新资本结构理论从内容上看，主要包括：詹森和麦克林的代理成本说（1976）罗斯、利兰和派尔的信号激励模型（1977）梅耶斯的新优序融资理论（1984）史密斯、华纳、霍肯、西贝特和哈特的财务契约理论（1979）,2019/11/27,42,新的股利理论,1980年代以后，从税赋因素和信息不对称因素展开研究，提出：为企业股利支付模式的选取提供理论指导。,纳税差异理论,股利政策的代理理论,信号传递理论,2019/11/27,43,从2012年美国学术杂志观察财务理论研究发展方向,2012年美国杂志：金融杂志,TheJournalofFinance应用公司理财,JournalofAppliedCorporateFinance金融研究评论,TheReviewofFinance金融与银行杂志,JournalofBankingandFinance,2019/11/27,44,进行分类的几个方面：,价值与资本预算风险与收益资本结构理论股利政策理论融资理论短期融资金融衍生工具公司治理价值管理,2019/11/27,45,分析的结果,我们分析整理了四种杂志的255篇文章，其中金融杂志96篇，金融与银行杂志60篇，金融研究评论53篇，应用公司理财46篇。其中与理财学相关的文章共109篇，占全部文章的42.7%。,2019/11/27,46,分析统计结果,在109篇与理财学相关的文章中：期刊篇数占该期刊比例应用公司理财4189.13%金融杂志3233.33%金融与银行2236.67%金融研究评论1426.41%,2019/11/27,47,分类分析结果：,风险与收益2724.77%价值与资本预算2522.94%公司治理1412.84%价值管理1110.09%金融衍生工具1110.09%股利政策理论98.25%资本结构理论76.42%融资理论43.67%短期融资10.92%,篇数,比例,2019/11/27,48,1950年代以后，随着MM资本结构理论、证券组合理论等的诞生，理财学进入了现代发展阶段。半个世纪以来，许多卓越的理财学家殚精竭虑，运用自己的超绝智力和努力，将理财学送上了现代经济学术的峰巅。没有这些理财学大师的贡献，便没有日臻完美的现代财务理论。人们公认，21世纪是经济金融化的世纪；同时，也是理财学飞速发展、指导作用日趋显著的世纪,理财学大师及其学术贡献,2019/11/27,49,理财学大师,MertonMillerFrancoModiglianiHarryM.MarkowitzWilliamF.SharpeRobertMertonMyronGordonEugeneF.FamaStephenA.RossFredJ.Weston,2019/11/27,50,MertonMiller,莫顿.米勒，1923年5月16日出生在美国的波士顿。2000年去世。1952年获得博士学位。1990年获得经济学诺贝尔奖。米勒教授为现代理财学大师第一人，其著述对于财务理论的发展是不可替代的。,2019/11/27,51,重要学术贡献,MM资本结构理论MM股利理论一般财务理论,2019/11/27,52,重要学术著作,资本成本、公司理财与投资理论，与莫迪格莱尼教授合著，载美国经济评论，1958年6月。此为著名的MM资本结构理论。股利政策、股票价值与增长，与莫迪格莱尼教授合著，载美国经济评论，1961年。此为著名的MM股利理论。财务理论，与尤金.法玛教授合著，1972年。,2019/11/27,53,理财学发展历史中最重要的学术文献,F.Modigliani&M.H.Miller,TheCostofCapital,CorporationFinance,andtheTheoryofInvestment,AmericanEconomicReview,June1958,261-297.文中最震惊学界、而又充满迷惑的一句话是,Theaveragecostofcapitaltoanyfirmiscompletelyindependentofitscapitalstructureandisequaltothecapitalizationrateofapureequitystreamofitsclass.,2019/11/27,54,TheTheoryofFinance,EugeneF.Fama&MertonH.MillerDrydenPress,1972.Contents:CertaintyModelsAModeloftheAccumulationandAllocationofWealthbyIndividualsExtensionoftheModeltoDurableCommodities,Production,andCorporationsCriteriaforOptimalInvestmentDecisionsUncertaintyModelsFinancingDecision,InvestmentDecisions,andtheCostofCapitalTheExpectedUtilityApproachtotheProblemofChoiceUnderUncertaintyTheTwo-PeriodConsumption-InvestmentModelRisk,Return,andMarketEquilibriumMultiperiodModels,2019/11/27,55,米勒教授的贡献,米勒教授的学术研究对于现代理财学的奠立与发展具有重大而深刻的贡献，主要是指MM资本结构理论（MMTheoryofCapitalStructure）与MM股利无关理论（MMTheoryofDividendIrrelevance）。米勒教授在奠定现代公司财务理论的基础上所做的开创性工作，彻底改变了企业进行投资和财务决策的模式。,2019/11/27,56,FrancoModigliani,弗兰克.莫迪格莱尼，1918年6月18日出生在意大利的罗马。1939年8月，抵达纽约，1944年获得社会科学博士学位。1990年获得经济学诺贝尔奖。,2019/11/27,57,重要学术贡献,MM资本结构理论MM股利理论套利证明技术的引进,2019/11/27,58,重要学术著作,资本成本、公司理财与投资理论，与米勒教授合著，载美国经济评论，1958年6月。此为著名的MM资本结构理论。股利政策、股票价值与增长，与米勒教授合著，载美国经济评论，1961年。此为著名的MM股利理论。,2019/11/27,59,HarryM.Markowitz,哈里.马科维茨，1927年8月24日出生在美国的芝加哥。1952年获得经济学博士学位。1990年获得经济学诺贝尔奖。,2019/11/27,60,重要学术贡献,风险分析理论证券组合理论,2019/11/27,61,重要学术著作,著作资产选择：有效的多样化，1959年。论文资产组合选择：投资的有效分散化，载金融杂志，1952年。,2019/11/27,62,WilliamF.Sharpe,威廉.夏普，1934年6月16日，出生在美国波士顿。1961年获得博士学位。1990年获得经济学诺贝尔奖。,2019/11/27,63,重要学术贡献,资本资产定价模型（