企业并购重组.ppt

1,企业并购与重组,2,2019/11/27,并购是什么？,并购是生产力和生产要素革命式变革的手段并购是企业谋求超常规几何级数增长的途径并购是投资银行业务中的高科技,3,2019/11/27,中国企业路在何方？,在加入WTO之后，我国的企业如何参与全球竞争？我国企业已经走到了一个十字路口，所有企业都必须作出生死抉择,4,2019/11/27,中国企业路在何方？,毛泽东,汪精卫,翻译官,蒋介石,全面竞争,合资,被收购,细分市场,第1章企业并购概述,6,2019/11/27,一、企业并购的基本概念,企业并购，就是企业间的兼并与收购，是系指兼并和收购概念统称。兼并(Mergers)是指两家或两家以上企业的合并，原企业的权利义务由存续(或新设)企业承担，要求双方经营者在得到股东支持的情况下按照严格的法律程序操作。兼并有两种形式：吸收兼并和新设兼并。收购(Acquisition)，是指一家企业用现金债券或股票等方式，购买另一家企业的股票或资产，以获得该企业控制权的行为。,7,2019/11/27,兼并(Merger，合并)与收购(Acquisitons),统称并购(M&As)1.兼并2.收购收购资产、股票，通常指后者，通过收购股票以取得企业控制或参与决策权，取得控制权的常称为控股合并。,实践中，兼并和收购是企业资本式扩张中根据实际情况采取的不同手段而已，基于利益安排、风险控制、法律关系、税收策划以及企业品牌、声誉等种种考虑设计不同的合作方案，故统称“并购”。,8,2019/11/27,二、企业并购的类型,1、按照对目标企业的支付方式：现金并购、股票并购、承担债权债务并购；2、按照被并购对象所在行业部门来分：横向并购、纵向并购和混合并购；3、按并购的态度来分：善意并购和恶意并购等等。,9,2019/11/27,企业并购的类型,按产业关联性（并购对象所在的行业）分,10,2019/11/27,2.按对价支付方式分,备注（1）以上三种方式可混合使用；（2）资不抵债情况下甚至可以“倒贴”（如国企改制时补助人员安置费）,11,2019/11/27,3.按并购方态度分恶意并购未经目标企业股东同意，在股市竞价购买，以取得对目标企业的控制权或达成其它目的。善意并购经与目标企业股东达成一致，出于合作、发展目的,12,2019/11/27,产生并购的动因和效应时,应更加注重并购“所为”和“不所为”有所为有所不为比如不要盲目为了多元化去并购，算算有没有利润，惨例如“巨人”；也不要盲目求大，算算你的成本，惨例有韩国大企业；调查一下你并购的企业“有技术吗”“有市场份额吗”（看看美国人买的是什么公司）有时为有时不为看准时机，该出手时要出手，但不该出手再便宜也不要出手。多想想规模与成本，规模与效率，规模与风险，规模与力量，规模与竞争力的关系有人为有人不为如果你没有把握能有效地输出你成功的企业文化，还是歇歇吧，学学小天鹅和海尔；不要光想着更大更强更有权势，也要想到也会添乱添难和风险有地为有地不为许多情况下与当地政府的合作好坏是成功并购的关键,13,2019/11/27,并购类型,美国并购类型的演变,规模重组,产业重组,利用和再配置有形或无形的经济性资源和财产,品牌重组,纵向一体化,利用原有企业工人的熟练程度、专门设备、技术运用和对市场的了解及市场份额,资产重组,混合兼并,功能重组,横向一体化,14,2019/11/27,完美并购离不开完善的并购流程,如果将企业的情况对照并购的“有所为”和“有所不为”得出的初步分析结果是：何时何地并购对企业的发展有利,好的设想产生!但是仅有想法是不够的，我们必须了解并购类型、并购方法和程序、并购陷阱、并购整合及如何进行并购第一步等一系列并购流程。,15,2019/11/27,五、并购、重组的程序和方法,寻找目标企业,前提,基础,核心,关健,保障,国有产权上市公司,介入核查妥善处理,16,2019/11/27,股权收购,整合、重组,辅导？,财务顾问和/或中间人,财务顾问,协议转让,竞购,独立财务顾问报告,证监会审批,40%,40%,10%,10%,并购咨询,财务顾问和/或中间人,17,2019/11/27,专业角色（Role）,券商,会计师事务所,律师事务所,评估事务所,目标企业,并购企业,18,2019/11/27,并购的可行性研究知己自身所处的市场环境并购的目的和必要性公司战略和财务能力是否匹配于并购事宜知彼彻底的了解并购对象,专业的并购律师很重要聘请专业的并购律师对并购对象做详细的调查并出具法律意见书,19,2019/11/27,并购的可行性研究并购专业律师的法律意见书应当包含对目标企业的如下说明1.章程中有无反合并条款2.持股状况3.是否有“降落伞”措施4.资产“焦化”重组的可能性5.反垄断诉讼的可能性6.法律允许其再多少范围磊回购股份7.其争取友好收购的可能性8.发起兼并无效的举报、诉讼的可能性,20,2019/11/27,并购的可行性研究方案研究根据自身情况，对兼并后财务状况、身产能力、销售能力、产品质量、协同效应和技术潜力的期望分析判断、决定并购类型决定在资产购买法、承担债务法和股权交换法，零兼并方法，先托管再兼并法，债务锁定法，融资兼并法等方法中选择合适的并购类型确定并购的价格方法和范围建议聘请专家或听取专家的意见，决定采取重置成本法还是收益现值法进行效果分析，从而决定现金或股权的作价及幅度。值得注意的是，现在兼并价值（价格）的确定方法已由重置成本法转为国际上通用的收益现值法；特别注意的是现在评价并购资产价值，重要的是分析效果，而不是单纯地计算数字并购双方（或多方）的协商、谈判（恶意并购则不存在此程序）股东会或董事会及相关政府的批准收购协议,21,2019/11/27,并购的可行性研究交换合同有关方核准董事会改组变更登记新公司的整合,22,2019/11/27,并购程序举例,涉及国有资产的并购程序资产评估职工代表大会通过有关部门审批过户有关被并购企业职工问题的解决方法分流买断轮岗再就业再就业保证最低生活费,国家有关政策法规对国企并购产生重要影响应当时刻关注其变化,23,2019/11/27,有关合营企业投资转让的程序合营公司成立后的并购，只要涉及合营企业投资额、注册资本、股东、高级管理人员、经营项目、股权比例等变更，都要履行审批手续，否则无效董事会通过审批机关批准要考虑某些项目是否符合外商投资产业指导目录的规定（新的可行性研究报告）、3000万美元权限的规定、25%最低外资比例规定、投资额和注册资金比例规定、技术投入比例规定等公告如减少注册资金等行为要工商行政机关的变更登记注意事项要遵守中外合资经营企业合营各方出资的若干规定和关于进一步加强外商投资企业审批和登记管理有关问题的通知的规定依据关于外商投资企业合并、分立、股权重组、资产转让所应交纳去业所得税的暂行规定，如为新项目或新营业范围为工业、高科技或基础设施的话有相应的税收策划问题（老公司的优惠期、优惠范围或干脆成立新公司）,第2章恶意收购与反收购,25,2019/11/27,一、相关概念的界定,在收购方确定了并购策略之后，对于被并购方而言，存在着对收购方的行为是恶意收购还是善意收购的认识。善意收购。通常是目标公司同意收购公司提出的收购条件，并承诺给予协助。善意收购通常被称为“白衣骑士”。收购公司通常能出比较公道的价格，提供较好的收购条件。这种收购一般是通过双方高层之间的友好协商来决定并购的具体安排，就收购方式、收购价位、人事安排、资产处置等事宜做出具体安排。,26,2019/11/27,恶意收购（敌意收购），通常被称为“黑衣骑士”，是收购公司在目标公司尚不知晓或持反对态度的情况下，对目标公司强制进行收购的行为。收购公司通常以秘密收购目标公司分散在外的股票等手段形成包围之势，使目标公司不得不接受苛刻的条件出售公司。为防止公司被收购，目标公司可能会采取一系列的反收购措施。,27,2019/11/27,反收购是指被并购方，特别是被并购方的管理层面对收购方的恶意收购，为了维护其自身的利益有时也是公司的利益，为防止公司的控制权落人收购方手中而采取的各种措施。,28,2019/11/27,二、恶意收购的策略,初步并购计划一般在进行恶意收购前会先做一些准备工作。这主要是在市场中建立一个发起收购的初始点，即先在市场中收购目标公司的股份，数额在首次公告的水平以下。这样做的好处是由于购买行为是不为人知的，因此购买的价格相对会较低，从而降低收购的成本。这样做的另一个好处是收购方在进入公开的恶意收购前已成为目标公司的股东，因此，目标公司在制定各种反收购措施时就必须考虑到恶意收购人也是公司股东这个因素，无法采取那些把收购者排除在外的举措。当然，有许多公司在进行恶意收购前并不建立收购的初始点。,29,2019/11/27,1970年代，投行竞争激烈，恶意收购（hostiletake-overs)兴起，反收购（anti-acquisitions)也随之兴起。背景因素：西方国家股权的高度稀释；公司的代理问题（内部人控制：大股东侵占/管理层控制）；初始并购计划隐藏收购行为，使购买价格较低，且抢占先机大股东难以排斥；中国5需公告；协议收购无异议；强制性要约收购制度(30%，可申请豁免）,30,2019/11/27,熊式拥抱,所谓熊式拥抱是指收购人在发动收购前与目标公司董事会接触，表达收购的意愿，如果遭拒绝，就在市场上发动标购。其意思是“先礼后兵”，肯定是要收购的，如果能同意，友好协商谈条件最好；如果不同意，就不留情面了。所以虽有拥抱，却是灰熊所给予的拥抱，力量很大，不容拒绝。,31,2019/11/27,代理权之争,代理权是指一个或者一群股东通过公司投票权的委托代理机制取得公司控制权的安排。在中国，这种做法也叫做委托书收购，即收购者通过做公司其他持股人(譬如共同基金、养老基金)和小股东的工作，获得他们的支持，在这些基金和小股东将其投票权委托给收购方的基础上获得相对控制或绝对控制公司表决权的机制。,32,2019/11/27,代理权之争的具体过程大致有以下几个步骤：1由试图改变公司控制权的购买方在即将召开的股东大会上发起代理权之争。2在股东大会之前，收购方积极联系其他股东，争取获得他们的委托，支持自己在大会上的意见。3，准备并行使委托投票权。,33,2019/11/27,代理权争夺步骤：收集委托投票权；提议召开临时股东会议；行使投票权，提出方案；甚至争夺董事、董事长席位，取得控制权。案例：胜利股份中国代理权争夺第一案基本面：000407，1999年2.18亿股，流通47.5%，主营塑胶、农药、化工品贸易，第一大股东为山东省胜利集团公司（胜利集团），持股13.77%，股权分散。背景：胜利集团所持国有股被冻结，公开竞拍。进入者：广东通百惠服务有限公司（通百惠，主营网络、咨询）,34,2019/11/27,1999年12月10日，通百惠参与竞拍，以1.06元/股价格购买3000万股，占13.77，成为第一大股东，企图获得公司控制权，主张转战网络产业，实现借壳上市目的；2000年2月17日，以管理层为代表的山东胜邦企业有限公司在收购关联方山东省广告公司、文化实业公司和资产管理公司所持全部股权6.98的基础上，以4.44元/股高价收购国泰君安持有的转配股900万股（4.13），持股比例达15.34，成为第一大股东。并发布关联股东公告，实际控制31.96股权。主张公司坚持既有业务基础上，发展生物工程产业；2000年2月29日，公司召开董事会，对通百惠推荐的2名董事、1名监事候选人不予提名；2000年3月20日，通百惠向全体公众股东征集委托投票权，共获得3.58的委托投票权，累计17.35，提议召开临时股东大会；2000年5月29日，公司召开第11次临时股东大会，补选5名董事、1名监事，其中通百惠1人进董事会。通百惠代理权争夺以失败告终，获得某些妥协。其后胜利股份MBO、扩股，由管理层组成的山东胜利投资股份有限公司占14.23，通百惠仍未第二大股东，持股12.21。公司主营为塑胶、农药、生物和化工品贸易。通百惠教训：未能把握股东之间的关联关系，而胜利股份也隐藏了股东关联关系之实。,35,2019/11/27,二、反收购,理论依据管理壁垒假说(Mgmtentrenchmenthypoth)：管理层为维护自己控制企业所得的各种收益（控制权收益），避免公司被收购后被迫走人，遂采取反收购策略。由于管理层是出于维护自身职务侵占的动机反收购，并且耗费资源，故此举会导致股票持有者的财富减少；股东权益假说(Shareholderinterestshypoth):管理者了解内幕，认为公司价值被低估，采取措施防止企业的控制权转移，抬高恶意方收购成本。此举会增加股票持有者的财富。预防措施毒药丸计划（PoisonPill）为优先股购股权计划。发行给老股东，只有在发生某种触发事件时才能行使，包括老股东以约定价格购买股票（或以约定价格公司回购），从而稀释恶意收购方的股权。,36,2019/11/27,修改公司章程绝大多数条款(SuperMajorityProvision):并购需要80的股东赞成；董事轮换制（任期错开）(StaggeredBoardElection)：每年只能更换1/3的董事，这样即使恶意并购成功，2年内也不能控制公司。美国S&P指数约50均设置此条款。金色降落伞（GoldenParachutes)高管聘用合同设置控制权变动下的昂贵补偿规定，此为管理者壁垒（“死合同”）。主动反收购措施绿票讹诈(Greenmail)：溢价回购股票；中止协议（Standstillagreement):向收购者适当让步，使其一段时间内不再增持公司股票，如需出售公司有优先购买权。,37,2019/11/27,白衣骑士(whiteknight)寻求友好公司帮助，以优惠价格出让控股权，承诺不更换管理层白衣护卫(whitequire)出让较大比例股权给友好公司，使恶意方无法控股（如迫于压力需出让股份情况下）调整资本结构(Capitalstructurechange)通过举债、质押、增发、回购等措施调整资本结构，降低目标公司对于恶意方的并购价值或者提升并购困难。诉讼(Litigation)前提：恶意方违反法定程序或使用违法手段。（另外：焦土政策，转移公司有价值资产）案例：可洛克公司的白衣骑士措施（P15）,38,2019/11/27,“空手套白狼”之第3章杠杆收购,定义：收购者举债进行收购，利用目标公司的盈利来偿还债务。(LeverageBuy-out)投行、信托等金融公司专业为管理层等设计方案、提供融资服务(MBO)。LBO兴起的背景牛市上市、熊市退市美国60年代70年代前期大牛市，许多私有企业乘机上市，其后在“石油危机”下转熊，80年代掀起“私有化”浪潮，公司被出售给管理层或私有企业，MBO等LBO兴起。投行兴起及竞争加剧,39,2019/11/27,2.LBO程序,40,2019/11/27,3.MBO,MBO/ESOP信托计划图,合法解决资金来源专业管理非上市公司退出方便,41,2019/11/27,中国MBO协议收购程序,42,2019/11/27,国际上通行的MBO的操作过程：,1、筹集用于收购目标公司的大量现金2、实施收购计划，具体可分为购买股票和收购资产两种情况。如果是购买股票，是由投资主体(目标公司管理层)买下该公司所有股票，并使其从交易所摘牌下市。如果是购买资产，则有投资主体组成一家由他们控制的新公司，由这家新公司来购买目标公司的资产。3、通过公司管理层从纯粹的经营者转变成为既是经营者又是所有者的混合身份，充分调动经理人的主观能动性，通过整合业务，提升公司经营和管理的有效性和影响力。4、使该公司成为公众公司。,43,2019/11/27,在成熟市场上，管理层收购的主要推动力是上市公司的“非市场化”、多元化集团对于部分边缘业务的剥离、以及公营部分的私有化、或者是反收购的一种手段等等。从成熟市场的管理层收购的实践进展来看，MBO在特定领域的推动力是不同的.,杠杆收购的渊源美国金融史的一个精彩篇章KKR公司开创LBO先河KKR集团（KohlbergKravisRoberts&Co.L.P.，简称KKR集团）老牌正宗的杠杆收购天王金融史上最成功的产业投资机构之一全球历史最悠久也是经验最为丰富的私募股权投资机构之一,开杠杆并购之先河KKR之所以能引起众人的关注，与其开创的杠杆并购(LeveragedBuyout，简称LBO)不无关系。LBO模式由科尔伯格(JeromeKohlberg)首创,杠杆收购,家族企业,出售股权（合理避税和保留家族控制权）,途径：1、上市；2、将企业出售给大公司,模式：把家族企业的大部分股权出售给一个由股权投资者组成的投资团体，家族仍然持有公司部分股权，而投资团体也同意家族继续经营该公司,投资团体,收购资金来源：举债,努力经营还债,案例：2006年第一起杠杆收购的启示“好孩子”收购案小企业在2006年有什么盼头？看看好孩子集团的遭遇，可能会觉得“广阔天地大有可为”。好孩子集团卖的是不起眼的童车，管理层也不事张扬，但是海外基金在2006年对中国企业的第一次并购，瞄准的就是这样一家小企业。这笔交易早在2005年11月就已签署协议，2006年1月完成所有手续，消息传回大陆则是春节之后。,2006年第一起杠杆收购的启示“好孩子”收购案好孩子集团由注册于开曼群岛的Geoby控制，股东主要有4家，分别是香港上市公司第一上海(0227.HK)、日本风险投资商软库(SB)、美国国际集团(AIG)旗下中国零售基金(CRF)、宋郑还等管理层(29%股份)。PacificAllianceGroup(简称PAG)的海外私人基金以1.225亿美元收购好孩子100%股权，同时向管理层支付32%股份。收购之后管理层的股份反而多了3%，而为了说服其他三位股东，PAG必须拿出“合理”的价格。第一上海卖出的价格接近收购时的5倍，而软库和美国国际集团卖出的价格接近收购时的2倍。,启示：1）.收购基金选择的对象是成熟企业，意在获得目标企业的控制权，并拥有施行改造企业使其增值措施的绝对权力。2）.收购基金对所谓的行业领导者感兴趣。3）.直接控股一家业绩看涨的小企业，然后等待时机上市，获得超额回报。,50,2019/11/27,4.LBO的融资来源,依据风险程度和清偿次序：担保债务(Asset-basedLending)非担保债务第3种为权益融资。常混合使用。原则：高风险、高收益,51,2019/11/27,担保LBO融资优先级债务以公司某些资产的留置权为担保，抵押品包括土地、厂房、设备等物质资产、应收账款和存货。贷款方对抵押资产进行评估，区分合格资产(QualifiedAssets)与不合格资产(UnqualifiedAssets)。应收账款和存货确保了公司的短期偿债能力。中期债务指由土地、厂房、设备等固定资产担保，一般以清算价格为基础核定价值，其兑现能力较弱，还款期较长。,52,2019/11/27,有担保LBO目标公司的特征（评估要点）,53,2019/11/27,非担保LBO债务融资,特点：无抵押物，依靠公司未来的现金流偿还贷款，故又称为“现金流LBO”期限长，一般在1015年，而担保LBO融资的期限一般小于5年。美国为什么次级债务发达服务业发达，无大量资产抵押，现金流充分。夹层融资(MezzanineLayerFiancing)综合债务融资和股权融资的优势，即贷款人获得认股权证，在公司价值增加的情况下，有权将债务按既定价格转换为股权。此举以可能的股权增值收益补偿次级债务的风险，但会稀释管理层持有的股权。权益融资有专门的LBO投资公司提供，著名的有KKR,MorganStanleyCapitalPartners,E.M.Warburg,Princus,TheBlackstoneGroup（黑石）等，管理的股权资本规模在数十至数百亿美元不等。,54,2019/11/27,5.反向杠杆收购(ReverseLBO),含义：公司原来为公众公司，利用LBO私有化后（大股东私有化或MBO），激励机制确立，经营业绩改善，再次IPO以获取股权倍率，套现降低公司债务杠杆水平。一般借助股市牛市之势。由此可见：LBO实际是企业资本经营内容，企业控制者利用虚拟经济和泡沫经济的优势最大化回报，常超过实业回报。,55,2019/11/27,6.LBO的效率,LBO大大促进了M&As和资本市场的活跃，也为机构投资者和公众创造了种种投资工具。对就业影响不明确，研究表明有促进、中性甚至消极。对R&D影响引起下降对资本支出影响由于偿债现金流的压力，迫使企业压缩资本支出，但随着长期偿债压力的减轻，此影响也减少。对价格影响导致公司价格上升。,56,2019/11/27,7.MBO中的利益冲突,根源：在股权分散的公众公司中，Mgmt既是买方又是卖方代理，如何保证MBO定价的公众性？方法：（1）中立表决(NeutralizedVoting)（2）独立财务顾问，出具“公平意见书”（3）委托拍卖此正为俄罗斯曾经发生、中国仍正在发生的国有、集体企业改制中的最大问题。,管理层收购,管理层收购释义,58,2019/11/27,第4章垃圾债券,属于次级债务，80年代兴起，大大促进了LBO，推动了以“小鱼吃大鱼”为一个重要特征的第4次并购浪潮。含义：JunkBond,Junk本义为旧货、假货、废品、哄骗等。风险大、收益高（一般较国债高4个百分点），由投行协助，注册发行。一般在最初几年（35年）内不允许提前偿还，期满后如要提前偿还需支付额外费用。1.投资银行与垃圾债券融资投行充当财务顾问，选择发行垃圾债券的时机，协助SEC上架注册(ShellRegistration)。在时机不成熟时，可为发行公司暂时提供过桥贷款(BridgeFinancing)，债券发行后以发行收入偿还。投资银行还为发行公司向目标企业提供“高度确信函”(HighlyConfidentLetter)，证明发行公司有能力募集并购资本，以其资信担保。投行还担当垃圾债券的“做市商”，从事买卖，增加流动性。如德雷克塞尔（DBL）公司、莱曼兄弟公司等。,59,2019/11/27,2.一般程序,获得股权,60,2019/11/27,3.债券评级系统,帮助投资者鉴别投资风险和评判证券定价。,垃圾债券范畴2S=V(A+B)-V(A)+V(B)来源业务行为共享：分摊职能业务成本（规模效应）资源共享：包括资金、生产设施等有形资源和知识、技能、网络等无形资源。整体形象共享,139,2019/11/27,战略整合必须将目标公司纳入整体战略之中。,140,2019/11/27,企业使命与目标整合使命：企业存在的理由如HP：为人类的幸福和发展作出技术贡献Compaq：成为世界上最优秀的计算机公司目标：在未来一定时期内为实现使命所要达到的结果愿景：对达成使命、目标的远景展望,明确企业的生存目的；界定企业的经营方向；作为企业存在的标志，易为接受和理解；并非一成不变，据环境条件变化而调整,全面、详细，又突出重点；明确具体，尽可能量化；可行性和挑战性；各分解目标协调一致；灵活性，可调整,141,2019/11/27,目标公司使命和目标整合的路径,142,2019/11/27,企业总体战略整合为达成目标进行业务规划，包括主营业务选择、战略资源匹配、价值链创造等。使用SWOT分析,143,2019/11/27,企业经营战略整合SBU方法同总体战略，SWOT分析不同产业结构常采取不同的战略，基本战略：集中化战略（如计算机之IBM）差异化战略（如服装、化妆品、保健品业）成本领先战略（如制造业）三种战略常以某种为基本，兼顾其它。例如汽车产业：以成本领先为主、集中于某品牌的差异化产销。企业职能战略整合部门战略：包括产品战略、研发战略、生产战略、市场营销战略、人力资源战略、财务战略、品牌战略等等。,144,2019/11/27,2.文化整合,据ConferenceBoard调查财富500强CEO：90认为并购后文化整合与财务整合同等重要。特别在多元化并购和跨地区并购中引起文化冲突文化冲突：包括跨文化冲突、企业文化冲突、目标公司员工态度企业文化整合模式,145,2019/11/27,文化整合模式的选择,取决于企业并购战略和企业原有文化。并购目标影响：仅出于财务目的，无须文化整合；出于产业发展目的，需文化整合。从并购方式看：横向并购多采取吸纳式或渗透式文化整合策略，以取得规模协同纵向并购和多元化并购时，可选择分离式文化整合策略。母公司文化的容忍度：一元文化与多元文化。据此分为4个组合可供选择：,146,2019/11/27,企业文化整合的管理,147,2019/11/27,人力资源整合,人力资源整合是并购成功的关健管理归根结底是人的问题，所谓“祸起萧墙”，内部矛盾常比外部矛盾更尖锐。,案例：大通曼哈顿银行并购协同效应的发挥（P133）,148,2019/11/27,“协同”这一概念由美国战略学者安索夫于20世纪60年代首次提出，“它被认为是收购公司与被收购公司之间匹配关系的理想状态，即“2+2=5”，其含义是指一个公司通过收购另一家公司，使得公司整体业绩好于两个公司原来业绩的总和。”,第12章并购估价,150,2019/11/27,概述价值评估的主观性：不同人眼里价值不一，观察问题的角度不同；价值评估的客观性：必须找到合适合理并普遍接受的评估方法。企业价值的类型,151,2019/11/27,企业价值构成：总资产价值：帐面价值；公司价值（企业债务股权市价）净资产价值：中国既往协议收购的基础；普通股价值；价值评估的特点,152,2019/11/27,2.价值评估的范围与程序,企业资产范围的复杂性、权利束的多样性产权明晰一直是国企改制的重点。私企相对简单。一般范围包括企业拥有产权的资产及合法占有、控制的资产，参考标准：企业提出资产评估的申请报告和上级主管部门（如上级集团、国资部门）的批复；企业有关产权转让或变动的协议。具体范围具体实施资产评估的范围，为有效范围：区分企业的有效资产与非有效资产。例如，企业附属职业学校，,153,2019/11/27,确定具体范围注意问题：产权难以界定或因产权纠纷难以结论的，“待定产权”，暂不评估；对于闲置资产、低效资产建议委托方进行重组；“资产跟业务走”，以此界定资产；对产权束下资产进行明晰。,通过资产重组形成用于并购交易的清晰”资产包“,154,2019/11/27,程序,155,2019/11/27,收益法评估应考虑的因素企业的获利能力,156,2019/11/27,收益预测,界定企业收益区分收益归属，产权转让的是所有者权益的收益，评估值是所有者权益的市场价值，而非债权人收益和政府税收；净利润：企业经营成果净现金流量：企业自由现金流，反映企业真实的现金支配状况常用于价值评估净现金流量（净利润利息）折旧费用摊消费用资本性支出营运资本增加额折现后与资本化率进行比较预测方法综合调整法：预期年收益当前正常年收益预期有利因素增加收益额预期不利因素减少收益额,157,2019/11/27,产品周期法：适用于周期性行业和产品寿命周期明显的企业如：钢铁企业、建筑企业，需考虑周期性变化；高科技企业，需考虑产品更新换代。现代统计法：运用时间序列分析方法、回归分析法等进行趋势外推。折现率/资本化率的估算为资金使用的机会成本，常参考行业平均收益率确定。方法一：风险报酬率法RR0RfRf的确定：系数法：Rf（RmR0）测定