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企业架构重组的税务安排：现状与挑战企业架构重组的税务安排：现状与挑战 德勤华永会计师事务所德勤华永会计师事务所 税务合伙人：傅凝洲先生税务合伙人：傅凝洲先生 2007年年9月月24日日 姓名：傅凝洲姓名：傅凝洲 职位：税务及商务咨询合伙人职位：税务及商务咨询合伙人 电话：电话：+ 86 (20) 28311106 传真：传真：+ 86 (20) 38880121 电邮：电邮：nzfu 傅先生傅先生2006年加入德勤，曾在国内涉外税务部门任职近八年，负责税政、稽查及年加入德勤，曾在国内涉外税务部门任职近八年，负责税政、稽查及 反避税工作。加入德勤前在中山大学会计学系任教，主讲中国税法、国际税收以反避税工作。加入德勤前在中山大学会计学系任教，主讲中国税法、国际税收以 及税务筹划课程，同时兼任多间会计师事务所以及大型企业税务顾问，具有扎实及税务筹划课程，同时兼任多间会计师事务所以及大型企业税务顾问，具有扎实 的理论功底以及丰富的中国税务实践经验。提供税务咨询服务的行业主要有：房的理论功底以及丰富的中国税务实践经验。提供税务咨询服务的行业主要有：房 地产、制造业、电力、电地产、制造业、电力、电信信及及高新技术高新技术产业产业等等，在企业，在企业并购并购、重组重组及及海海内外内外上市上市 方面方面具有丰富的税务具有丰富的税务策策划划与与咨询经验，咨询经验，擅长上市复核擅长上市复核、合规性复核合规性复核及税务及税务谈判等谈判等 工作。工作。 企业架构重组的税务安排：现状与挑战企业架构重组的税务安排：现状与挑战 公司上市架构重组案例公司上市架构重组案例 企业架构重组税务安排的一般原理基于全球视野企业架构重组税务安排的一般原理基于全球视野 中国大陆的实践现状中国大陆的实践现状 企业架构重组面临的挑战企业架构重组面临的挑战 一、红筹上市前的重组一、红筹上市前的重组 重组时需考虑的因素重组时需考虑的因素 （一）重组方案要考虑对外商投资的产业政策（一）重组方案要考虑对外商投资的产业政策（一）重组方案要考虑对外商投资的产业政策（一）重组方案要考虑对外商投资的产业政策 2004年年由由国国家发改委和家发改委和商务商务部修订发布部修订发布的的外商投资产业外商投资产业指指 导目录以导目录以及及指导指导外商投资方外商投资方向规定。向规定。外商投资产业外商投资产业指导指导 目录是指导审批目录是指导审批外商投资外商投资项目项目的的依据。在进行依据。在进行重组时重组时，以进入，以进入 境内境内企业所企业所在在的的行行业业，并根据，并根据企业所企业所在在的的行行业对外资的业对外资的开放程开放程 度，确定该行度，确定该行业业是否允许是否允许外商外商独独资资或控股。或控股。 案例一：案例一： 盛盛大大网络网络 2004年年5月月，盛盛大大互动娱乐互动娱乐有有限公司（限公司（以以下简称下简称“盛盛大大互动娱乐互动娱乐”）宣布）宣布以以 每股每股11美元美元的的价格价格在在美美国国纳斯达克市场首次公开上市发纳斯达克市场首次公开上市发行，行，成成功功发发行行了了1380万万 股美股美国国存托股证存托股证。上市后得到上市后得到国际国际投资者投资者的大力的大力追捧追捧，短短半小短短半小时，时，成交量超成交量超 过过150万股万股，股价由股价由11.30高开后一路飙升至高开后一路飙升至12.38美元美元/每股每股，最后最后以以8.8%的的涨涨 幅稳幅稳收在收在11.97美元美元/股股，创创造造了了2004年中国年中国概念股概念股在国际在国际资本市场上最优异资本市场上最优异的的 开局开局。融资超过融资超过1.5亿亿美元美元，这是这是中国中国网络游戏网络游戏在在纳斯达克首次纳斯达克首次亮相亮相。 盛盛大大成成立于立于1999年年11月月，是是中国中国最最大的大的网络游戏运营商网络游戏运营商，运营运营的的网络游戏网络游戏 主要主要为自为自主主研研发发和代和代理理运营运营的产的产品品，公司公司秉承运营网络秉承运营网络娱乐娱乐媒体媒体的的雄厚雄厚实力，实力， 通通过过专专业业化化的的团队团队及先及先进网络进网络技术技术，最最大大限限度为用户挖掘网络度为用户挖掘网络娱乐娱乐产业的产业的乐乐趣趣。 盛盛大的服务、大的服务、技术技术及及管管理理团队团队每每时时每每刻为用户刻为用户提供提供优优质质服务，服务，保障用户保障用户的的娱乐娱乐 需需要。要。截止截止2003年年11月月底，底，盛盛大大成成功功运营运营的的网络游戏网络游戏产产品品的的累累计计注册用户已注册用户已经经 突破突破1亿亿7000万万人人次次，最最多同时在多同时在线玩家人数突破线玩家人数突破100万万人人，分分布布在在全全国国24个省个省 50多多个个中中心城心城市市的的800多多组超过组超过9000台台服务服务器器，所，所需使用需使用的的Internet骨干带宽骨干带宽 超过超过17G；各类销售终端已；各类销售终端已超过超过40万万家家，所有，所有这些数字写这些数字写下了下了中国中国网络游戏网络游戏的的 辉煌记录辉煌记录。其其中中传奇传奇在国际在国际数据数据公司公司(IDC)进进行的行的用户调用户调查中查中被评为被评为中国中国 最最受欢迎受欢迎的的网络游戏网络游戏，传奇传奇世界世界是是盛盛大大自自主主研研发发的的第第一一款款网络游戏网络游戏并并在在上上 述述调调查中查中被评为被评为最最受欢迎受欢迎的的民族民族网络游戏网络游戏，泡泡堂泡泡堂在在该项该项调调查中查中被评为被评为最最 受欢迎受欢迎的的休闲休闲游戏游戏。 在中国，在中国，包括包括经经营网络游戏营网络游戏在内的在内的网络网络产业，产业，受受到到国国家家信信息息产业部，国产业部，国家家工工 商管商管理理局局，国，国家家印刷出版印刷出版管管理理局局和和国国家家安安全全局局的多的多重重监监管管。如如需需提供提供包括包括网络游网络游 戏戏在内的在内的网络网络信信息息服务，服务，不但不但需需要要获获得得国国家家信信息息产业部产业部颁颁发发的的增值增值电电信信业务经业务经营营 许可许可证证，还还需需获获得得国国家家文文化化部部颁颁发发的的网络游戏运营网络游戏运营许可许可证证。并并且且，包括包括网络游戏网络游戏 运营运营在内的在内的增值增值电电信信业务业务对对于于外外资资进进入入十十分分敏感敏感，外，外商商投资投资增值增值电电信信业务的业务的股股权权 比例不比例不得超过得超过50%，而而外外商商投资投资企业在企业在网络游戏网络游戏的的运营运营许可许可方面方面亦无亦无法法获获得得审审核核批批 准准。因此因此，上市公司盛上市公司盛大大互动互动传媒传媒采取采取了了间间接接方方式来获式来获得得对对国内实际业务国内实际业务运营运营公公 司司的所有的所有权权和和经经营营权权。 上市公司盛上市公司盛大大互动娱乐互动娱乐在在英属维京群岛英属维京群岛上上设设立立了盛了盛大大控控股股有有限公司（限公司（以以下简下简 称称“盛盛大大控控股股”），并由盛并由盛大大控控股股在中国国内在中国国内投资成投资成立立了了100控控股股的外的外商商独独资资企业企业 盛盛大大信信息科息科技上海技上海有有限公司（限公司（以以下简称盛下简称盛大大信信息科息科技）技）。而而在国内实际在国内实际持持有有相相关关 许可许可并并运营网络游戏运营网络游戏业务的业务的公司公司为全为全内内资资的的上海盛上海盛大大网络网络（中国中国）有有限公司（限公司（以以 下简称盛下简称盛大大网络网络）及及其其下下属属分分公司公司，该该公司公司的的股股东东为为两两个个中国中国自自然然人人，陈天桥持陈天桥持 70%股股份份，陈陈大年大年持持30%的的股股份份，且且这这两两个人个人同时同时也也是是盛盛大大互动娱乐上市互动娱乐上市前前占占70%股股 份份的地的地平平线媒体线媒体有有限公司限公司的的股股东东，上市公司上市公司虽然虽然与与国内实际国内实际运营运营公司公司没没有有直接直接的的 权益关权益关系，系，但但通通过过外外商商独独资资企业企业盛盛大大信信息科息科技与技与控控股盛股盛大大网络网络(内内资）资）及及其其下下属属分分 公司公司的的两两个个国内国内自自然然人人及及公司公司的的一一系系列协议安排列协议安排，上市公司上市公司间间接取接取得了得了境境内实际内实际 运营运营的业务的业务和和资资产。产。这些这些协议协议主要主要包括包括： 第一部分第一部分是是转移转移业务收入的业务收入的协议协议，包括可修改包括可修改及及续签续签的的设备租赁协议设备租赁协议、技术技术服服 务务支持支持和使用和使用许可协议许可协议、软件授软件授权权使用使用协议协议及及战略指导战略指导咨询咨询协议协议。根根据据该协该协 议议，盛盛大大信信息科息科技长技长期向期向盛盛大大网络网络提供大型提供大型运营运营设备设备和器和器材材，技术技术服务服务支持支持， 并并许可许可后者后者使用其使用其关关键键技术技术和和软件软件，并并提供提供战略战略发发展指导展指导和和咨询，咨询，而而后者后者则则需需 按期按期支支付付有有关关的的租赁租赁费费，服务，服务费费和和技术技术软件软件使用使用费费和和咨询咨询费费，有，有效效地地转移转移了了实实 际际运营运营业务业务公司公司的大部的大部分分经经济济收收益益。 第二部分是是获获得得间间接控接控制制权权的的协议协议。这些这些协议协议与盛与盛大大网络网络公司公司、其其主要主要自自然然人人 股股东东、盛盛大大网络网络以及以及其其下下属属分分公司公司的的高高级级管管理理人人员员签签订订，内，内容容包括包括： 盛盛大大网络网络授予授予盛盛大大信信息科息科技技的的指定指定人人员员不可不可撤撤销销的的代代理理投投票票权权，可可在在盛盛大大网络网络 的的董董事会，事会，总总经理及经理及高高级级管管理理层层的的选举选举中中进进行行表决表决。 盛盛大大网络承网络承诺诺，在，在未未获获得盛得盛大大信信息科息科技技的事先的事先书书面面认认可可之之前，前，不不进进行任行任何何可可能能 对对公司公司产生实产生实质质性性损害损害的的交交易易，亦不亦不得擅得擅自分自分配配其运营其运营收入。收入。 盛盛大大网络网络的的全体全体股股东东同同意意，如如果果中国法中国法律律取取消消了了对对外外商进商进入入网络游戏运营网络游戏运营的的投投 资限资限制，制，或或者盛者盛大大网络网络的主要的主要董董事事和和高高级级管管理理人人员员不不再履再履行行其其工作职工作职能能，盛盛大大 信信息科息科技技将依将依法法购购买买盛盛大大网络网络的的全全部部或或部部分分股股权权。 盛盛大大网络网络的的现现有有股股东东将将其其股股权权利利益益进进行行质质押押以作以作为其为其正常履正常履行行盛盛大大网络网络在在上上述述 一一系系列协议列协议中所中所应当应当承承担担的的义义务，务，且且未未经经盛盛大大信信息科息科技技的同的同意意，盛盛大大网络网络的的现现 有有股股东不东不得得以以转转让让、出出售售、质质押押等方等方式式处置处置其其拥拥有的有的股股权权。 以以上上这这一一系系列协议安排列协议安排使使得盛得盛大大网络网络的的境境外外上市公司上市公司及及其其国内外国内外商商投资投资企企 业以间业以间接接方方式式有有效效获获得盛得盛大大网络网络收入的收入的转移转移和和对对其其经经营营权权的的控控制。制。从从而而避避开开国国 家家对增值对增值电电信信业务业务限限制外制外商商独独资资和和控控股股的政的政策策。 盛盛大大互动娱乐互动娱乐上市上市后后的的股权结股权结构构示意图示意图 （二二）主营主营业务业务突出突出（二二）主营主营业务业务突出突出 公司业务公司业务定定位位清晰，拟清晰，拟上市公司上市公司主营主营业务业务应该应该与企业与企业经营经营的业务的业务 之间有密切之间有密切的的联系，符联系，符合投资合投资主体。主营主体。主营业务业务应专注应专注于一于一行行业业，把不，把不 相关相关的业务的业务捆在捆在一一起起的企业的企业不适不适合上市合上市，主营，主营业务业务突出突出的上市公司的上市公司必必 然更受然更受投资投资者者的的青青睐睐。一般一般主营主营业务业务收收入和主营入和主营业务业务利润均占到总收利润均占到总收 入和入和利润总额利润总额的的70%以以上上。 （三三）生产）生产经营独经营独立立（三三）生产）生产经营独经营独立立 拟拟上市公司上市公司具具有独有独立立的的研研发发、生产、生产、销售销售，拥拥有有完整完整、健健全全 的生产的生产经营体系。在经营体系。在资产重组方案中资产重组方案中既既要考虑要考虑把把上市公司的资产上市公司的资产 中中将将受受产业的政策产业的政策限制限制的业务的业务剥离剥离出出来来，又又要要必必须须考虑考虑，剥离剥离后后 的业务的业务应该应该满足满足一一个完整个完整的生产的生产流流程，程，生产生产经营经营的的独独立立，否，否则则市市 场场是是难难以以接接受受的的。 （四四）国）国有股权是否有股权是否退退出出（四四）国）国有股权是否有股权是否退退出出 一一些些企业企业是是通过通过国企国企改改制制后后形成形成的的股权结股权结构构，国国有股权在有股权在重重 组中组中是否是否退退出是出是实践中实践中经经常遇到常遇到的的问题问题。国务国务院院关关于于进进一一步加步加 强强在境在境外外发行股发行股票票和和上市上市管管理的理的通知通知规定规定：将将国国有股权有股权转移到转移到 境境外上市外上市，按按境内境内企业企业隶属隶属关系关系先先经经省省人人民民政政府府或或国务国务院院主主管管部部 门同门同意，意，报报中国中国证监证监会会审审核核，并由，并由国务国务院按院按国国家家产业政策产业政策有关规有关规 定和定和年年度度总总规规模予模予以审批。审批程以审批。审批程序复杂序复杂、耗费耗费时时间间长长、而且而且结结 果果不不可可控。控。 无锡尚无锡尚德德海海外上市前重组案例外上市前重组案例 2001年年1月月“无锡尚“无锡尚德德”成立”成立时时,施正荣施正荣以以40万美元万美元现现金金和和160万美元万美元的的 技术技术入股，入股，占占25%的的股权，股权，江江苏小天鹅集团苏小天鹅集团、无锡无锡国国联联信托信托投资公司、投资公司、无锡无锡高新高新 技术技术投资公司、投资公司、无锡无锡水星集团水星集团、无锡无锡市市创创业投资公司、业投资公司、无锡无锡山禾集团等山禾集团等国企国企出出资资 600万美元万美元，占占有有75%股权。股权。 为便为便于于海海外上市外上市，施正荣施正荣2005年年1月月设设立立了了“尚“尚德德BVI”公司公司，开，开始始对对 “无锡尚“无锡尚德德”进行进行私私有有化化。借助借助“百百万万电电力力”提供提供的的6700万万港港元过元过桥贷款为桥贷款为收收购购 保保证金证金，“尚“尚德德BVI”开开始协议始协议收收购购“无锡尚“无锡尚德德”的国的国有股权。有股权。除直除直接接从从发起发起人人 股股东手东手中中收收购购44.352%的的股权股权外外，“尚“尚德德BVI”还还收收购了购了一一家家BVI公司公司“欧肯欧肯资资 本本”，后者，后者从两从两家家国国有股有股东手东手中中受受让了让了“无锡尚“无锡尚德德”24.259%的的股权。股权。2005年年5月月 交易交易基基本本完成完成时时，“无锡尚“无锡尚德德”的国的国有股有股东获得了约东获得了约13.3倍倍的的回回报报率率。 同同时时，海海外投资外投资机机构构则则出出资资8000万美元万美元、以以6倍倍市市盈率溢价盈率溢价入股入股“尚“尚德德 BVI”，并，并为为规规避风险设避风险设计计了了一一份份“对对赌赌”协议协议。由。由于于施正荣属施正荣属澳澳大大利利亚籍亚籍， “无锡尚“无锡尚德德”“”“重组重组”后后变身为变身为完完全的外资企业全的外资企业。2005年年12月月14日日，全资全资持持有有 “无锡尚“无锡尚德德”的的“尚“尚德德控股控股”在在纽交纽交所上市所上市，按按公司上市公司上市首首日日收收盘价盘价计计算算，持持股股 达达46.8%的的施正荣施正荣身身家家超超过过14.35亿亿美元美元，外资外资机机构的投资构的投资则则增值近增值近10倍倍。 2005年年12月月14日日,注注册册于于开开曼群岛曼群岛的的尚尚德电德电力力控股有控股有限限公司公司(股股票票代码代码:STP,简简 称称“尚“尚德德控股控股”)以以美美国国存托存托股股票票(ADS)形形式式在在纽约纽约证证券交易券交易所所挂牌挂牌上市上市,受受到到投资投资 者者的的热烈热烈追捧追捧,收收盘价盘价21.2美元美元较较IPO发行发行价价15美元美元上上涨涨了了41%。“尚“尚德德控股控股”此次此次 发行发行共共出出售售2638万万股股,融融资资近近4亿亿美元美元,以以当当日日收收盘价盘价计计算算的市的市值达值达到到了了30.67亿亿美美 元元,远远远远超超过过新新浪浪、盛盛大大等等已已在在纳斯纳斯达达克克上市的中国公司上市的中国公司。 “尚“尚德德控股控股”作作为为控股控股壳壳公司公司,其其经营经营实实体是注体是注册册于中国于中国内内地地的的太阳能太阳能电电池池 制制造造商商无锡尚无锡尚德德太阳能太阳能电电力力有有限限公司公司(Wuxi Suntech Power Co., Ltd.,简称简称 “无锡尚“无锡尚德德”)。“尚“尚德德控股控股”在在美美一上市一上市,立立即即在在国国内内引引起起轰轰动动,被被国国内内媒媒体体称为称为 “第第一一家家登登陆陆纽交纽交所的中国所的中国民民营营企业企业”,其董其董事事长长兼兼CEO施正荣施正荣因因持持有有公司公司46.8%的的 股股份份,身身家家一一夜夜之间之间超超过过百亿百亿元元人人民民币币。到到2006年年1月月10日日,上市上市不不足足一一个个月的月的“尚“尚 德德控股控股”股股价价突突破破30美元美元,根据根据新新财富财富2005年年“500富富人人榜榜”的的数数据据估估算算,施正施正 荣荣财富已财富已超超过过陈陈天桥天桥和和黄光裕黄光裕,很很可可能能问问鼎鼎2006年的年的“中国中国首首富富”之之位位。 “无锡尚“无锡尚德德”主主要要从从事事晶晶体体硅太阳硅太阳电电池池、组、组件件以以及及光伏光伏发发电电系系统统的的研研究究、制制 造造和和销售销售,公司公司注注册册成立成立于于2001年年,由由于于股股东东资资金金不不到到位位等等原因原因,直直到到2002年年5月月才才 开开始始投产投产。一一家家运运营营仅仅3年时年时间间的公司的公司,能能在在如此短如此短时时间内间内造就如此造就如此高高额额市市值值和和个个 人人财富财富,有有些些超超乎乎常常理理,其其“闪闪电上市电上市”的的过过程有程有何何值得值得国国内内民民营营企业企业借借鉴鉴之之处呢处呢? 其其在在上市前上市前迅速迅速由由国国有控股有控股68%的企业的企业转转变为私变为私有有企业企业,又又是是通过通过怎样怎样的的制制度度安排安排 呢呢? 瞄准瞄准海海外上市外上市 2001年年1月月,澳澳大大利亚籍利亚籍的的施正荣博士回施正荣博士回国国创创业业,得到了得到了无无锡锡市市政政府府的的支持支持。 在在当当地政地政府府的的动动员员下下,江苏江苏小小天天鹅集鹅集团团、无无锡锡国国联联信托投资公司信托投资公司、无无锡锡高新技术高新技术 投资公司投资公司、无无锡水星集锡水星集团团、无无锡锡市创市创业业投资公司投资公司、无无锡锡山山禾集禾集团团等等企业企业共共出出资资 600万美元万美元,与与施正荣共施正荣共同同组组建建了了中中澳澳合资合资的的“无无锡尚锡尚德德”,并并占占75%的的股股权权。施正施正 荣则荣则以以40万美元万美元现金现金和和160万美元万美元的的技术技术入入股股,占占25%的的股股权权,施正荣名施正荣名下股下股份份通通过过 他他个人全个人全资资拥拥有的有的澳澳大大利亚利亚公司公司PSS(Power Solar System Pty. Ltd.)间间接持接持有。有。 根根据据“尚尚德德控控股股”招招股股说明书说明书的的披露披露,到到2004年年10月月,PSS又又从从其其他他股股东东 手手中中购购买买了了6.389%的的股股份份,施正荣施正荣控控制的制的股股份份上升到上升到31.389%。 2004年年,“无无锡尚锡尚德德”开开始谋始谋划划上市上市。据据“尚尚德德控控股股”向向美美国国证证监监会会(SEC)提提 交交的的F1表表格格(上市上市招招股股说明书说明书)披露披露,“无无锡尚锡尚德德”2002年年亏亏损损89.7万美元万美元,2003年年 利利润仅润仅92.5万美元万美元,这这样样的业的业绩绩水水平平根根本本无无法法满足满足国内的国内的上市上市标标准准(表表1)。另另一方一方 面面,海海外外资本市场资本市场对对光伏光伏产业产业相相当认当认同同,美美国国SUN POWER(纳斯达克纳斯达克)、台台湾茂迪湾茂迪 (6244.TW)等等光伏光伏企业企业上市上市时时都都受受到到狂热狂热的的追捧追捧,因此因此,施正荣从施正荣从一开一开始就瞄始就瞄准准了了 海海外外上市上市。 过过桥贷款助力桥贷款助力收收购购国国有股权有股权 “百百万万电电力力”这这项项过过桥桥资资金金是是“无锡尚“无锡尚德德”启启动动海海外上市的外上市的第第一一笔笔关关键键资资金金, 主主要要风险风险在在于国于国有股有股能能否否顺顺利转利转让让。如如果转果转让让成成功功,其其将将获得获得极极高高的的收收益益率率,所所提提 供供的的6700万万港港元可元可以在不以在不超超过过半半年年内内转转换换成成25%的的“尚“尚德德BVI”股权股权,对对应应持持有有“无“无 锡尚锡尚德德”25%股权。根据股权。根据“尚“尚德德控股控股”招招股股说明书说明书披露数披露数据据,“无锡尚“无锡尚德德”截截 至至2004年年末末的的净净资产资产为为2739.6万美元万美元,25%的的股权股权对对应应的的净净资产资产为为684.9万美元万美元(约约 5480万万港港元元),与与该项该项过过桥贷款桥贷款额额基基本本相相当当,而施正荣而施正荣对对“无锡尚“无锡尚德德”2005年的年的盈盈利利 预测预测是是4500万美元万美元,25%的的股权相应股权相应可可以以分分得得的的当当年年利润利润达达1125万美元万美元(约约9000万万港港 元元),也就也就是是说说,“百百万万电电力力”当当年的投资年的投资回回报报率率就就可可超超过过100%。事实上事实上,仅仅仅仅4个个月月 以后以后的的2005年年5月月,“尚“尚德德BVI”在向在向高高盛盛等等外资外资机机构构出出让让股股份份时时,高高盛盛等等投资投资者出者出 资资8000万美元万美元所所获得获得的的股股份份仅仅约约占“尚占“尚德德BVI”已已发行股发行股本本的的27.8%。 那那么么,万万一国一国有股有股东东不不肯肯转转让让呢呢?过过桥贷款协议桥贷款协议规定规定,贷款贷款期期限限仅半仅半年年,到到 期期后后“尚“尚德德BVI”必必须将须将贷款贷款连连本本带息带息一一起起归归还还“百百万万电电力力”,否否则则每每天天按按0.03%缴缴 纳纳过过期罚期罚金金,施正荣施正荣还还用自己用自己所所持持有有的的31.389%的的“无锡尚“无锡尚德德”股股份为份为此此提供提供抵押抵押 担担保保。 上市前的重组上市前的重组是是重要重要环节环节 国国内内企业企业海海外上市外上市最最重要的重要的准准备工备工作作之之一一就就是是引引进进海海外战外战略略投资投资机机构构。对对这这些些 海海外外机机构构来来说说,国国有有企业的企业的管管理理制制度和度和公司公司治治理理结结构构往往令他们往往令他们对公司对公司发发展抱展抱有有怀疑怀疑 态态度度,而而一一个个由由施正荣个施正荣个人人控股控股的的股权结股权结构构显显然有然有吸吸引引力得力得多多。对对施正荣来施正荣来说说,能能够够 通过海通过海外上市外上市取取得得对企业的对企业的绝绝对对控股权控股权也也完完全全符符合合自自身身的的利利益益。 2005年年初初,为了为了满足海满足海外上市的需要外上市的需要,在在无锡无锡市市领领导导的的动动员下员下,当当初初出出资的国资的国有有企企 业业退退出出,正正是由是由于国于国有有资资本本的的配配合合退退出出,使使高高盛盛、龙科龙科、英英联联、法法国国Natexis、西班牙西班牙 普凯普凯等等外资外资机机构构得得以以顺顺利利入股入股尚尚德德控股控股,为为尚尚德的上市德的上市扫扫清清了了路障路障。 “无锡尚“无锡尚德德”重组实现外资重组实现外资私私有有化化,风险风险投资商投资商8000万美元万美元入股入股“尚“尚德德BVI” 。 在在“百百万万电电力力”提供提供过过桥贷款桥贷款作作为保为保证金证金后后,施正荣施正荣就就可可以以与国与国有股有股东东签签订股权订股权收收购购 的的意向意向协议了协议了,而而有有了了意向意向协议协议,海海外的外的风险风险投资投资机机构构也也同同意意谈判谈判向向“尚“尚德德BVI”溢价溢价 入股。入股。 2005年年5月月,“尚“尚德德BVI”与与海海外外风险风险投资投资机机构构签签订订了了一一份份股股份购份购买买协议协议,拟拟 以以私私募募的方的方式式向向它们它们出出售售合计合计34,667,052股股A系系列优列优先先股股,每每股股2.3077美元美元,合计合计8000 万美元万美元。拟。拟认认购购优优先先股股的外资的外资机机构构包括包括高高盛盛(Goldman Sachs (Asia) Finance)、龙龙 科科(DragonTech Energy Investment Limited)、英英联联(Actis China Investment Holdings No.4 Ltd.) 、 法法 国国 Natexis(Financiere Natexis Singapore 3 Pte., Ltd.) 、 台 湾台 湾 Bestmanage(Bestmanage Consultants Ltd.)和和西班牙普凯西班牙普凯(Prax Capital Fund 1, LP)(表表2)。 股股份购份购买买协议协议中中说明说明,“尚尚德德BVI”通过通过向向这这些些外资外资机机构构发行发行A系系列优列优先先股股所所 得得到到的的8000万美元收万美元收入入,将将主主要要用用于公司于公司“重组重组”,而而“重组重组”的的完成完成也也是是外资外资机机构构认认 购购优优先先股股生生效效的前的前提提。这这里里所所说说的的“重组重组”,其其实实就就是指是指将将“无锡尚无锡尚德德”从从一一个个国国有有 控股控股的中外合资公司的中外合资公司,通过通过股权股权转转让让的方的方式式转转变为变为由由“尚尚德德BVI”100%拥拥有有的的子子公公 司司。 对于对于“重组重组”的的具具体体步步骤骤,股股份购份购买买协议协议概括概括如如下下: 1. “尚尚德德BVI”从从江江苏小天鹅集团苏小天鹅集团、无锡无锡山禾集团山禾集团、无锡无锡市市创创业投资公司业投资公司和和无锡无锡 Keda风险风险投资公司投资公司手手中中收收购购“无锡尚无锡尚德德”36.435%的的股权股权;从从无锡无锡高新高新技术技术投资公投资公 司司手手中中收收购购“无锡尚无锡尚德德”7.917%的的股权股权; 2.由由David Dong所所控控制制的一的一家家于于BVI注注册册、于上、于上海海办办公的公司公的公司“欧肯欧肯资资 本本”(Eucken Capital)从从无锡无锡国国联联信托信托投资公司投资公司和和无锡无锡水星集团手水星集团手中中收收购购“无锡尚无锡尚 德德”24.259%的的股权股权; 3. “尚尚德德BVI”从从David Dong手手中中收收购购“欧肯欧肯资资本本”100%的的股权股权; 4、 “尚尚 德德 BVI”从从 施 正 荣施 正 荣手手 中中 收收购购 PSS的的 100%股权股权 (PSS拥拥有有“无锡尚无锡尚 德德”31.389%的的权权益益); 5、“百百万万电电力力”向向一一些些自自然然人人和和机机构构转转让让部部分分“尚尚德德BVI”股股份份。 这样这样,“重组重组”完成”完成后后的架构的架构将将是是:“尚“尚德德BVI”持持有有PSS和和“欧肯欧肯资资本本”100% 的的股权股权及及“无锡尚“无锡尚德德”36.435%的的股权股权;同同时时PSS和和“欧肯欧肯资资本本”持持有有“无锡尚“无锡尚德德” 其其余余63.57%的的股权。根据股股权。根据股份购份购买买协议协议,PSS和和“欧肯欧肯资资本本”应应当当在在随随后后90天天 内把内把自己自己所所持持有有的的“无锡尚“无锡尚德德”的的股股份份全全部部转转让让给给“尚“尚德德BVI”,使使“尚“尚德德BVI”直直 接拥接拥有有“无锡尚“无锡尚德德”100%的的权权益益。 仔细仔细分分析析这这份份“重组重组”计计划划,会产生一会产生一个个很很大的大的疑疑问问,“尚“尚德德BVI”为为什么什么不不直直 接接从从无锡无锡国国联联信托信托投资公司投资公司和和无锡无锡水星集团手水星集团手中中收收购购“无锡尚“无锡尚德德”股权股权,而而要要通过通过 “欧肯欧肯资资本本”二二次次转转让让完成收完成收购购呢呢?一一个个解释解释是是,并并非非所所有有的国的国有股有股东东都愿都愿意放意放弃弃 持持有有“无锡尚“无锡尚德德”的的股股份份,施正荣无施正荣无法法直直接接说说服服无锡无锡国国联联信托信托投资公司投资公司和和无锡无锡水星水星 集团集团转转让让股股份份,而而必必须须假假手手于于有有能能力力说说服服国国有股有股东东的的“欧肯欧肯资资本本”。 在在外资外资机机构的构的8000万美元万美元全全部部被被国国有股有股东获得东获得的前的前提提下下,“欧肯欧肯资资本本”并不并不可可 能能通过通过股权股权转转让让的的价价差差获获取取利润利润,那那么么,其其帮帮助助“尚“尚德德BVI”的的目目的的只只有有一一个个,就就是是 在在“尚“尚德德BVI”完成收”完成收购购国国有股权后有股权后获获利利,而而这也这也正正是是“百百万万电电力力”的的利利益益所所在。在。 换换句句话话说说,过过桥贷款桥贷款的的提供提供者者们们在在促促成成国国有股有股退退出出的的过过程程中中发发挥挥了了重要的重要的推推动动作作用用。 2005年年5月月,通过通过一一系系列列交易交易,“尚“尚德德BVI”基基本本完成完成了了收收购购“无锡尚“无锡尚德德”的的 全全部部国国有股权。有股权。如如果果外资外资机机构的构的8000万美元万美元全全部由部由国国有股有股东获得东获得,则则国国有股有股东东 实实际际出出资的资的600万美元万美元获得了约获得了约13.3倍倍的的回回报报率率。据。据国国内内媒媒体体报报道道,“重组重组”中中 退退出出“无锡尚“无锡尚德德”的国的国有股有股东东们们分分别别获得了获得了10-23倍倍的投资的投资回回报报率率不不等等。 值得值得注意注意的的是是,国国有股有股东东“重组重组”前前共共持持有有“无锡尚“无锡尚德德”68.61%的的股股份份,即即 使使8000万美元万美元全全部由部由其其获得获得,也也意意味着味着国国有股有股东东在在2005年年4-5月月间间认认为为“无锡尚“无锡尚 德德”的的价值价值仅仅为为11660万美元万美元(8000万万/68.61%);而而从从下下文文的的分分析析我我们们看看到到,高高盛盛 等等外资外资机机构构同同期期所所确确认认的的“尚“尚德德BVI”的的价值为价值为2.87亿亿美元美元。二者。二者对对“无锡尚“无锡尚 德德”的的价值价值判判断断差差异巨异巨大大。 “对对赌赌”完成”完成股权股权设设计计,外资外资6倍倍市市盈率盈率投资投资“尚“尚德德” 。 “尚“尚德德BVI”成立”成立之之初初的的股权结股权结构构是是:法法定股定股本本和和已已发行股发行股本本都都是是50000美元美元,分分 为为50000股股面面值值1美元美元股股份份。为了为了方方便便海海外外风险风险投资投资机机构的构的入股入股,在股在股份购份购买买 协议协议生生效效前前,“尚“尚德德BVI”首首先先进行进行了了一一次次拆拆股和股和一一次次送送红红股。股。拆拆股是股是现现有股有股 本本由由5万万股股、面、面值值1美元美元拆拆分分成成500万万股股、面、面值值0.01美元美元;送送红红股是股是普普通通股股股股东东每每 1股股获获赠赠17股股,这样这样,已已发行股发行股本本就就达达到到9000万万股。股。 那那么么,外资外资机机构的构的34,667,052股股A系系列优列优先先股是股是怎怎么么确定确定的的呢呢?从从投资投资银银行行通通 常常的的操操作作程程序序判判断断,首首先先,在在对对“尚“尚德德BVI”进行进行估估值值的基的基础础上上,外资外资机机构构确定确定了了 入入资资金额金额是是8000万美元万美元,占占股权股权比比例的例的27.8%我我们们也也由由此此推推知知,“尚“尚德德BVI”的的 价值价值被被外资外资机机构构确确认认为为2.87亿亿美元美元(8000万万/27.8%)。按按9000万万股股对对应应72.2%的的 股股份份(100-27.8%)计计算算,“尚“尚德德BVI”的的已已发行股发行股本本确定确定为为124,667,052股股,外资的外资的 持持股股数数确定确定为为34,667,052股。股。 外资外资持持股股数数的的确定确定也就也就决决定定了了最最终终的的股权结股权结构构:“尚“尚德德BVI”法法定股定股本本 扩扩大大到到500万美元万美元,拆拆分分为为面面值值0.01美元美元的的5亿亿股股,包括普包括普通通股股465,332,948股和股和A 系系列优列优先先股股34,667,052股股;已已发行发行普普通通股股9000万万股股,优优先先股股34,667,052股股,其其余余股股 份份未未发行发行(表表3)。 外资外资机机构构为了保为了保障自己障自己的的权权利利,要要求求A系系列优列优先先股必股必须须享享有有超超越越所所有有普普通通 股股股股东东的大的大量量不不平平等等优优先先权权,这这使使A系系列优列优先先股更股更类似类似于于“尚“尚德德BVI”所所发行发行 的一的一种种高高息息可转可转换换债债券券,享享有有多多种种权权益益 1.定定期期分分红红权权,每每股股优优先先股股每每年年可收可收取取红红利利为为初初始始发行发行价价格格(即即每每股股 2.3077美元美元，8000万美元万美元/34667052股股)的的5%,而而普普通通股股只只有在有在A系系列优列优先先股股股股 利利支付支付后后才才有权有权获得获得分分红红; 2.换换股权股权,在在公司公司IPO后后,每每股股A系系列优列优先先股股可可自自动动转转换换为为一一股股普普通通股股,公公 司需司需保保证证IPO前的公司前的公司估估值值不不低低于于5亿亿美元美元,公司公司通过通过IPO募募集集的资的资金金不不低低于于1 亿亿美元美元; 3.赎赎回回权权,如如果果发行发行A系系列优列优先先股股满满37个个月月,或者不或者不低低于于2/3的的优优先先股股股股东东 要要求求公司公司赎赎回回全全部部已已发行发行的的优优先先股股,则则A系系列优列优先先股股股股东东可可以在以在任任意意时时间间要要求求 赎赎回回,在在赎赎回回任任意意A系系列优列优先先股股的时的时候候,公司的公司的赎赎回价回价应应为为初初始始发行发行价价的的115%; 4.清清算算优优先先权权,如如果果公司公司发发生生清清算算、解解散散、业务、业务终止终止，A系系列优列优先先股股享享有有 优优先先权权,优优于公司于公司普普通通股股股股东东接接受受公司资产公司资产或或盈盈余余资资金金的的分分配配,接接受受金额金额为为A系系 列优列优先先股股初初始始发行发行价价的的115%加加上上截至截至清清算算日全日全部部已已宣宣布布未未分分配配红红利利,如如果果全全部部 资产资产不不足足A系系列优列优先先股股初初始始发行发行价价的的115%,则则全全部部资产资产按按比比例例在在A系系列优列优先先股股东东 之间之间分分配配。 不不仅如此仅如此,双双方方还还签签订订了了外资外资风险风险投资投资机机构构经经常常采采用用的的“对对赌协议赌协议”，即即 A系系列优列优先先股股转转换换成成普普通通股股的的转转股股比比例例将将根据根据“尚“尚德德BVI”的业的业绩绩进行进行调调整整。 双双方方约约定定,在在“尚“尚德德BVI”截至截至2005年年末末、经经“四“四大大”会计师事务所会计师事务所审审计的、计的、 按按照照美美国国GAAP会计会计准准则则进行进行编编制制的合的合并并财财务务报报表表中中,合合并并税税后后净净利润利润不不得得低低于于 4500万美元万美元。假假如如低低于于4500万美元万美元,则转则转股股比比例例(每每股股A系系列优列优先先股股/可转可转换换成成 的的普普通通股股数数量量)需要需要乘乘以以一一个个分数分数公司的公司的“新新估估值值”与与“原原估估值值”之之比比，即即 “新新估估值值”/2.87亿亿美元美元。那那么么，这这个“个“新新估估值值”该该如何如何确确认认呢呢?根据根据协议协议， “新新估估值值”的的数数值值应应当当是是2005年的实年的实际际净净利润利润乘乘以以6,也就也就是是说说,外资外资认认为为按按照照 6倍倍市市盈率盈率投资投资“无锡尚“无锡尚德德”是是比比较较合理的合理的。 这这种种“对对赌赌”无”无疑疑对外资对外资规规避风险避风险非非常常有有利利,但但施正荣施正荣也也在在协议协议中对中对自己自己的的 控控制制权权设设定定了了一一个“万个“万能能”保保障障条条款款:无无论论换换股股比比例例如何如何调调整整,外资外资机机构的构的股权股权 比比例例都都不不能能超超过过公司公司股股本本的的40%。此此外外,他他为为公司的公司的董董事、事、员工员工和和顾顾问问争争取取到到了了 约约611万万股股的的股股票票期期权。权。虽虽然然这这会会在在一一定程度定程度上上摊薄摊薄外资的外资的权权益益,但但强强势势的外资的外资 对对此此却却并并无无异异议议,因因为为在在海海外外风险风险投资商投资商看看来来,只只有有能能够够留住留住人人才才的公司的公司股权股权才才 有有价值价值。 根据根据海海外外风险风险投资投资机机构构目目前前已已投资的国投资的国内项目内项目判判断断,按按6倍倍的市的市盈率盈率投资于投资于 一一家家未未上市的企业上市的企业并不并不算算低低,高高盛盛等等外资外资机机构构之之所所以以能能给给“无锡尚“无锡尚德德”如此如此高高的的 溢价溢价,与原国与原国有股有股东东的的完完全全退退出和以出和以施正荣施正荣为为控股股控股股东东的的“纯纯外资外资”股权结股权结构的构的 搭建搭建完成完成有有很很大大关系。关系。首首先先,国国内内中外合资中外合资经营经营企业企业法法等等法法规规对中方投资对中方投资者者 尤尤其其是是国国有股有股东东的的权权利利有有严格严格的的保保护护,在在涉涉及及股权股权转转让让、增增资、资、发行发行上市上市等等方面方面 有有复杂复杂的的审批程审批程序序,国国有股有股的的完完全全退退出出大大大大降低降低了了外资的外资的法法律律风险风险。此此外外,2005 年年初初国国家家外外管管局局出出台台的的“11号文号文件件”和和“29号文号文件件”曾曾对对本本土土企业的企业的海海外红筹外红筹 上市上市作作出出了了严格严格限制限制,直直到到2005年年10月月“75号文号文件件”出出台台以以前前,外资外资机机构的投资构的投资 热热情情一一直直处处于于低谷低谷,而而由由于于施正荣属施正荣属澳澳大大利利亚亚国国籍籍,“无锡尚“无锡尚德德”“”“重组重组”后后已已 经经成成功地功地变身为变身为完完全全由由外资投资的企业外资投资的企业(“首首家家登登陆陆纽交纽交所的所的民民营营企业企业”的的说说法法 并不并不准准确确),不不再再适适用用上上述述规定规定,因因而可而可以以简化简化法法律律程程序序,加加快快上市上市进程。进程。 “换换股股”打打造造上市上市主体主体“尚“尚德德控股控股” 开开曼群岛曼群岛的的法法律律环环境境最最符符合合美美国上市要国上市要求求,开开曼曼公司公司是是最最理理想想的上市的上市主主 体体,在在海海外上市实务外上市实务操操作作中中,“换换股股”是是搭建搭建上市上市主体主体最最常常用用的方的方式式。2005年年 8月月8日日,在在上市上市主主承承销销商商瑞士瑞士信贷信贷第第一一波士顿波士顿和和摩摩根根士丹士丹利利的安排的安排下下,由由施正施正 荣完荣完全全控股控股的的壳壳公司公司D第第二二,代价代价股股数数比比“尚“尚德德BVI”发行发行 股股本本少少了了一一股。股。为为什么什么少少一一股股呢呢?因因为为这这一一股股早早就被就被D按按公司上市公司上市首首日日收收盘价盘价计计算算,增增 值了近值了近10倍倍。对对施正荣来施正荣来说说,除了除了“无锡尚“无锡尚德德”成立”成立之之初初的的40万美元万美元股股金金外外,几几 乎乎没没有有追追加加任任何何资资金金投投入入,而而最最终终拥拥有有了了46.8%的的股股份份,价值超价值超过过14.35亿亿美元美元。 尚尚德上市的德上市的示示范范意意义义 通过海通过海外上市外上市,施正荣施正荣不不但但成成功地功地取取得了得了企业企业控控制制权权,而且而且使使个个人人财富财富得得到到 惊惊人人增值增值,无无疑疑是是最最大的大的获获益益者者,而“而“百百万万电电力力”等等过过桥桥资资金金提供提供者者也也都都在在短短期期 内内获得了超获得了超额额的投资的投资回回报报。 外资外资机机构构在在半半年年内有内有近近10倍倍的投资的投资回回报报率率,使使“无锡尚“无锡尚德德”成”成为为其其对华投资对华投资 最最成成功功的案例的案例之之一一,虽虽然然“对对赌协议赌协议”和和“优优先先股股特特权权”减减少少了了其其相相当当大的大的风险风险, 但但其作其作为为战战略略投资投资者者毕竟毕竟也也承承担担了了股股票票锁锁定定等等投资投资失败失败风险风险。 与外资与外资机机构构相相比比,国国有股有股东东对对“无锡尚“无锡尚德德”的的估估值值和和售售价价偏偏低低,但但正正是由是由 于国于国有股有股东东的的完完全全退退出出,使使“无锡尚“无锡尚德德”成”成为了为了一一家家外资外资控股控股企业企