央行资产负债表解构.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 1919 宏观经济|专题研究 2017 年 6 月 3 日 证券研究报告 。 庖丁解牛庖丁解牛：央行资产负债表：央行资产负债表解构解构 信用扩张机制中的信用扩张机制中的央行资产负债表解读央行资产负债表解读系列系列（1） 报告摘要报告摘要： 我们为什么推出“央行资产负债表解读系列报告”？我们为什么推出“央行资产负债表解读系列报告”？ 我们仔细梳理了央行六大资产科目和七大负债科目的来龙去脉，目的 是为了简化央行资产负债表。以此为基础，我们可以进一步理解央行 资产负债表变化的周期性规律是什么，临时性扰动表现是什么，央行 资产负债变动的推动力是什么，以及最终解答央行资产负债表讲述了 一个怎样的中国经济增长故事。 理解央行资产负债表在信用扩张机制中的变化过程是我们理解中国经 济及货币政策的重要线索之一，这也是我们推出系列专题信用扩张 机制中的央行资产负债表解读立意所在。 在本篇中，我们先完成最基础性的工作：央行资产负债表解构。 央行资产负债表包括哪些科目？央行资产负债表包括哪些科目？ 中国央行公布的货币当局资产负债表，资产项包括国外资产、对政府 债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性 公司债权、其他资产，共 6 项。负债项包括基础货币、财政存款、央 票发行、不计入储备货币的金融性公司存款、国外负债、自有资金、 其他负债，共计 7 项科目。 目前缺乏一个较为权威的央行资产负债表科目解释细则，央行资产负 债表中某些科目解读存在分歧。我们在阐述货币当局资产负债表具体 科目时，一方面结合既有文献解释，另一方面对照央行公布的资产负 债表数据；此外，还利用既有公开信息进行有效补充。 央行资产负债表中资产项和负债项的核心科目是什么？央行资产负债表中资产项和负债项的核心科目是什么？ 综合资产负债详细科目的规模和变动情况，以及能否反映央行在信用 扩张机制中的作用，我们认为，6 项央行资产科目中，“国外资产”（尤 其是国外资产中的“外汇资产”） 、“对其他存款性公司存款”是央行最核 心的两项资产科目；7 项央行负债科目中， “储备货币” 、 “债券发行” 、 “政府存款”为核心负债科目。剩余 4 个资产项“对政府债权”、“对其 他金融性公司债权”、 “对非金融性公司债权” 、 “其他资产” ，剩余 4 个 负债科目“不计入储备货币的金融性公司存款” 、 “国外负债” 、“自有 资金”、 “其他负债” ，或规模较低，或只反映特定历史时期央行特殊政 策操作，故而在简化资产负债表中，可以将其忽略。 核心假设风险：核心假设风险： 货币政策超预期。 分析师：分析师： 周君芝周君芝 S0260517030004zhoujunzhi 相关研究：相关研究： 人民币汇率的三个标尺 2017-06-01 非再通胀交易， 亦非通缩交易 时段 2017-05-30 利率的三个标尺 2017-05-14 金融杠杆的动态演绎： 周期轮 回、 结构变化:金融杠杆系列研 究（3） 2017-05-03 金融杠杆中的委外投资 2017-04-27 同业存单撬动结构性杠杆： 从 何而来、 向何处去？:金融杠杆 系列研究（2） 2017-03-29 金融杠杆到底是什么?:金融 杠杆系列研究（1） 2017-03-20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 1919 宏观经济|专题研究 目录索引目录索引 前言. 4 一、央行六大资产科目解构 . 5 1.1 国外资产 . 5 1.2 对政府债权 . 6 1.3 对其他存款性公司债权 . 8 1.4 对其他金融性公司债权 . 9 1.5 对非金融性公司债权 . 10 1.6 其他资产 . 10 二、央行七大负债科目解构 . 11 2.1 基础货币 . 11 2.2 财政存款 . 12 2.3 央票发行 . 12 2.4 不计入储备货币的金融性公司存款 . 14 2.5 国外负债 . 14 2.6 自有资金 . 15 2.7 其他负债 . 15 三、 总结：重要的央行资产和负债科目 . 16 附录：央行对金融机构的分类 . 18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 1919 宏观经济|专题研究 图表索引图表索引 图图 1：央行资产负债表：央行资产负债表 . 4 图图 2：央行国外资产中主要构成内容是外汇资产：央行国外资产中主要构成内容是外汇资产 . 5 图图 3：2007 年利用外汇缴存法定存款准备金对其他外汇资产的影响年利用外汇缴存法定存款准备金对其他外汇资产的影响 . 5 图图 4：央行“外汇资产”与：央行“外汇资产”与 BPM6 标准的国际收支平衡表中“储备资产”对照标准的国际收支平衡表中“储备资产”对照 . 6 图图 5：2007 年特别国债发行一览年特别国债发行一览 . 7 图图 6 对政府债权规模对政府债权规模=对中央政府债权规模对中央政府债权规模 . 7 图图 7：2007 年特别国债发行致对政府债权规模激增年特别国债发行致对政府债权规模激增. 7 图图 8：2007 年特殊国债发行的资金绕转逻辑年特殊国债发行的资金绕转逻辑 . 7 图图 9：2007 年特殊国债发行对财政部和央行资产负债表的影响年特殊国债发行对财政部和央行资产负债表的影响 . 8 图图 10：央行“对其他存款性公司债权”与其他存款性公司“对央行负债”数据相互：央行“对其他存款性公司债权”与其他存款性公司“对央行负债”数据相互 咬合咬合 . 9 图图 11：对其他存款性公司债权月度环比变动：对其他存款性公司债权月度环比变动 . 9 图图 12：对其他金融性公司债权余额：对其他金融性公司债权余额 . 10 图图 13：对其他金融性公司债权月度环比变动：对其他金融性公司债权月度环比变动. 10 图图 14：对非金融公司债权规模变动：对非金融公司债权规模变动 . 10 图图 15：央行其他资产规模变动：央行其他资产规模变动 . 11 图图 16：基础货币规模变化：基础货币规模变化 . 11 图图 17：货币发行和其他存款性公司存款占比：货币发行和其他存款性公司存款占比. 12 图图 18：货币发行中的：货币发行中的 M0 和银行库存现金占比和银行库存现金占比 . 12 图图 19：财政规模变动趋势：财政规模变动趋势 . 12 图图 20：货币当局的财政存款有明显的季节性特征：货币当局的财政存款有明显的季节性特征 . 12 图图 21：央票历史发行规模：央票历史发行规模 . 13 图图 22：央票存量规模：央票存量规模 . 13 图图 23：央票发行对冲储备货币占比：央票发行对冲储备货币占比 . 13 图图 24：2008 年以后央票净发行量逐渐萎缩年以后央票净发行量逐渐萎缩 . 14 图图 25：不计入储备货币的金融性公司存款规模变动：不计入储备货币的金融性公司存款规模变动 . 14 图图 26：不计入储备货币的金融性公司存款规模变动：不计入储备货币的金融性公司存款规模变动 . 15 图图 27：央行自有资金款规模变动：央行自有资金款规模变动 . 15 图图 28：央行其他负债款规模变动：央行其他负债款规模变动 . 16 图图 29：中国：中国 2006 年年 7 月月2008 年年 6 月法定存款准备金率提高月法定存款准备金率提高 . 16 图图 30：央行资产负债表及其重要构成项：央行资产负债表及其重要构成项 . 17 图图 31：央行对金融性公司的分类：央行对金融性公司的分类 . 18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 1919 宏观经济|专题研究 前言前言 正如中国货币当局资产负债表分析中所述：“中国人民银行根据国际货币 基金组织发布的 货币与金融统计手册 口径， 按月对外公布货币当局资产负债表， 但并不对各资产负债项目的构成，以及各项目的变化情况进行说明，导致国内外研 究人员对中国货币当局资产负债表形成了多种解读”。我们在阐述货币当局资产负 债表具体科目时，一方面结合既有文献解释1、另一方面对照央行公布的资产负债表 数据，此外，还利用既有公开信息进行有效补充。 中国人民银行1994开始公布货币当局资产负债表， 2000年开始才公布月度数据， 19941999年均公布的是年度数据。此外，2002年央行资产负债表调整较多，所以在 观察货币当局资产负债表时，我们一般以2002年为起始观察时点。 一般而言，货币当局资产负债表中的资产项记录央行以基础货币购买的资产或 者形成的债权，负债项记录央行对公众或者金融机构的负债。其中，央行自有资金 记录在负债项目中。中国央行公布的货币当局资产负债表，资产项包括国外资产、 对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债 权、其他资产，共6项。负债项包括基础货币、财政存款、央票发行、不计入储备货 币的金融性公司存款、国外负债、自有资金、其他负债，共计7个项目。 图图1：央行资产负债表央行资产负债表 数据来源：中国人民银行；国家外汇管理局；广发证券发展研究中心 1 参考文献主要包括周海涛我国货币当局资产负债表的项目构成与分析 、肖萌中国货币当局资产负债表分析等。 负债负债资产资产 储备货币储备货币国外资产国外资产 货币发行 外汇（央行口径外汇占款） 其他存款性公司存款 黄金 其他 不计入储备货币的金融性公司存款不计入储备货币的金融性公司存款对政府债权对政府债权 债券发行债券发行 对中央政府债权 国外负债国外负债对其他存款性公司债权对其他存款性公司债权 政府存款政府存款对其他金融性公司债权对其他金融性公司债权 自有资金自有资金对非金融公司债权对非金融公司债权 其他负债其他负债其他资产其他资产 负债总计负债总计资产总计资产总计 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 1919 宏观经济|专题研究 一、央行六大资产科目解构一、央行六大资产科目解构 1.1 国外资产国外资产 国外资产主要包括外汇、货币黄金和其他国外资产。“外汇”，指的就是央 行口径的外汇占款，即央行从居民或商业银行手中购买外汇而对应投放的人民币。 “货币黄金”记录央行在国内和国际市场上购买黄金所投放的人民币。在国内市 场直接用人民币购买黄金，在国际市场购买黄金利用外汇储备，但换算成人民币。 “其他国外资产”主要记录央行持有的国际货币基金组织头寸、SDR等。 央行“国外资产”项目，有两点值得注意：第一，国外资产项目记录时使用历 史成本法计价和人民币计价。即便在国际市场上购买黄金以及其他资产项记录的国 际货币基金头寸、SDR等，均换算成为人民币。第二，2007年8月央行曾要求商业银 行以外汇缴存本币存款准备金2，因而导致“其他国外资产项”的金额在2007年出现 骤升的现象。 此外，与央行资产负债表能够进行对照的另一张表是央行公布的国际收支平衡 表，其中的“储备资产”项目虽然使用美元计价，且匡算的是金融机构口径的外汇 储备，而非央行口径外汇占款对应的那部分外汇，但二者在形成机制上存极大的相 关性。因篇幅所限，我们并不对二者对照逻辑和关系展开深入探讨。 图图2：央行国外资产中：央行国外资产中主要构成内容是外汇资产主要构成内容是外汇资产 图图3：2007年利用外汇缴存法定存款准备金对其他外年利用外汇缴存法定存款准备金对其他外 汇资产的影响汇资产的影响 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 2 商业银行以外汇缴存本币存款准备金，央行资产项记“其他外汇资产” ，负债项记“其他负债” 。 30 40 50 60 70 80 90 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2002-01 2002-10 2003-07 2004-04 2005-01 2005-10 2006-07 2007-04 2008-01 2008-10 2009-07 2010-04 2011-01 2011-10 2012-07 2013-04 2014-01 2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 黄金占央行总资产比重（%） 其他国外资产占央行总资产比重（%） 外汇资产占央行总资产比重（%），右轴 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1997-12 1998-12 1999-12 2000-12 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 其他国外资产规模（万亿元） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 1919 宏观经济|专题研究 图图4：央行央行“外汇资产”与“外汇资产”与BPM6标准的国际收支平衡表中标准的国际收支平衡表中“储备资产”对照“储备资产”对照 数据来源：中国人民银行；国家外汇管理局；广发证券发展研究中心 1.2 对政府债权对政府债权 对政府债权记录的是央行持有的政府发行证券，主要是特别国债。对这一科目 有两点值得强调：第一，对政府债权全部是对中央政府的债权，所以“对政府债权” 规模与“对中央政府债权”规模完全相等。第二，1995年中国人民银行法规定 “中国人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债权”。既 有“对政府债权”项余额为历史沉淀，例如2007年特别国债发行。 2007年8月，财政部向农业银行和其他商业金融机构发行特别国债筹集资金。 2007年8月12月，财政部共计发行8期特别国债，发行总金额1.55万亿。第一步，财 政部面对农行等商业金融机构发行特殊国债，发行募集人民币资金。第二步，财政 部利用特殊国债发行所得人民币资金，向央行购买外汇，并将所得外汇注入中投公 司，补充其资本金。第三步，央行将出售外汇所得人民币资金，向商业金融机构购 买特殊国债。 在上述资金绕转的三个步骤中，央行和财政部资产负债的前后变化情况为： 央行先对财政部出售外汇资产，随即用出售外汇资产所得资金向商业金融机构购买 特别国债。所以最终央行资产负债表中“外汇资产”减少，因购买特别国债而“对 政府债权”增加。财政部先对商业金融机构发行特殊国债，随即将募集所得资金 购买外汇，并补充中投公司的资本金。所以最终来看，财政部因发行特殊国债而负 债增加，同时资产项增记对中投公司股权。整个过程中，商业金融机构资产负债表 未有大的变动。 由此来看，整段“特殊国债发行中投公司资本金注入”的资金绕转进程中， 央行资产增记“对政府债权”，减记“外汇资产”；财政部资产项增记“对中投公 司股权”，负债增记“特别国债”。考虑到央行资产“对政府债权”实际上就是财 政部负债中的“特殊国债”，央行和财政部资产负债表变动最终指向的事实为：央 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 1919 宏观经济|专题研究 行的“外汇资产”转化为了财政部的“对中投公司股权”。之所以出现特别国债发 行这样比较为复杂的资金流转，最终还是为了规避中国人民银行法规定的不得 “对政府透支，不得直接不得直接认购、包销包销国债和其他政府债券”。 图图5：2007年特别国债发行一览年特别国债发行一览 数据来源：wind；广发证券发展研究中心 图图6 对政府债权对政府债权规模规模=对中央政府债权对中央政府债权规模规模 图图7：2007年特别国债发行致对政府债权规模激增年特别国债发行致对政府债权规模激增 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 图图8：2007年特殊国债发行的资金绕转逻辑年特殊国债发行的资金绕转逻辑 数据来源：wind；广发证券发展研究中心 债券简称债券简称发行起始日发行起始日 计划发行规模计划发行规模 (亿元亿元) 发行规模发行规模 (亿元)(亿元) 发行期限发行期限 (年年) 票面利率票面利率 (%) 发行方发行方 式式 07特别国债012007/8/296,0006,000.0104.30定向 07特别国债022007/9/17300319.7154.68公募 07特别国债032007/9/21300350.9104.46公募 07特别国债042007/9/28320363.2154.55公募 07特别国债052007/11/2300349.7104.49公募 07特别国债062007/11/16300355.6154.69公募 07特别国债072007/12/117,5007,500.0154.45定向 07特别国债082007/12/14264263.2104.41公募 合计合计15,283.5015,502.284.29 90 92 94 96 98 100 102 104 106 108 110 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 1997-12 1999-01 2000-02 2001-03 2002-04 2003-05 2004-06 2005-07 2006-08 2007-09 2008-10 2009-11 2010-12 2012-01 2013-02 2014-03 2015-04 2016-05 对政府债权（亿元） 对中央政府债权（亿元） 对中央政府债权/对政府债权，右轴 (1000) 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 1997-12 1998-12 1999-12 2000-12 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 对政府债权规模-月度环比（亿元） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 1919 宏观经济|专题研究 图图9：2007年特殊国债发行对财政部和央行资产负债表的影响年特殊国债发行对财政部和央行资产负债表的影响 数据来源：wind；广发证券发展研究中心 1.3 对其他存款性公司债权对其他存款性公司债权 “对其他存款性公司债权”是指央行对商业银行、政策性银行等其他存款性公 司的再贴现、再贷款、逆回购操作和结构性货币政策工具余额。对其他存款性公司 债权主要记录央行主动投放基础货币的方式， 与其他存款性公司资产负债表中的 “对 央行负债”科目对应。 2002年至今，“对其他存款性公司债权”规模变化可以分为三个阶段：年至今，“对其他存款性公司债权”规模变化可以分为三个阶段：2002年年 2010年为第一阶段年为第一阶段，2011年年2014年为第二个阶段年为第二个阶段，2015年至今为第三个阶段。年至今为第三个阶段。 第一阶段中第一阶段中，“对其他存款性公司债权”总体规模较为稳定，月度环比变动基“对其他存款性公司债权”总体规模较为稳定，月度环比变动基 本不大，规模的月度均值在本不大，规模的月度均值在1万亿左右。万亿左右。央行主动投放基础货币主要依靠再贴现和再 贷款方式进行，且仔细观察来看，这一时期的“对其他存款性公司债权”规模变化 整体呈现出浅U型变化趋势2002年1月至2007年11月，“对其他存款性公司债权” 规模趋势性下降，从1.26万亿下降至6310亿元；2007年12月至2010年12月， “对其他 存款性公司债权”规模趋势性上升，升至2010年12月的9486亿元。 第二阶段中第二阶段中， “对其他存款性公司债权” 余额规模较较第一阶段小幅扩“对其他存款性公司债权” 余额规模较较第一阶段小幅扩大，大， 2011 年年2014年月度余额均值年月度余额均值1.44万亿，且余额月度波动幅度较前一阶段扩大。万亿，且余额月度波动幅度较前一阶段扩大。2014年9 月以来，“对其他存款性公司债权”规模持续维持在2万亿以上，2014年1月，规模 达到2.5万亿。这一阶段中央行主要开始借助公开市场操作，取代再贴现和再贷款， 作为主动投放基础货币的方式。 第三阶段中第三阶段中，“对其他存款性公司债权”余额急剧扩张。，“对其他存款性公司债权”余额急剧扩张。余额的月度均值扩张 至4.71万亿， 其中2016年三季度以来， 余额持续维持在6万亿以上， 2016年12月以来， 余额更是持续维持在8万亿以上，2017年4月“对其他存款性公司存款”余额规模8.46 万亿。这一阶段中，央行进一步使用公开市场操作，并在货币政策框架转型过程中 越来越多使用结构性货币政策工具。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 1919 宏观经济|专题研究 图图10：央行：央行“对其他存款性公司债权”与其他存款性“对其他存款性公司债权”与其他存款性 公司“对央行负债”数据相互咬合公司“对央行负债”数据相互咬合 图图11：对其他存款性公司债权月度环比变动：对其他存款性公司债权月度环比变动 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 1.4 对其他金融性公司债权对其他金融性公司债权 “对其他金融性公司债权” 主要包括央行对其他金融性公司的金融稳定再贷款。 主要是央行为维护金融稳定过程中提供的贷款。 “对其他存款性公司债权”和“对其他金融性公司债权”之间的差异，不仅因 为其他存款性金融公司和其他金融性公司分别涵盖不同类型的金融机构3，还有一个 重要原因在于两者反应了央行投放流动性的不同目的。“对其他存款性金融公司债 权”主要记录了央行为维持货币市场流动性而进行主动投放基础货币的方式，“对 其他金融性公司债权” 主要记录央行为了金融稳定而开展的再贷款。 因为这个原因， “对其他存款性金融公司”余额规模跟随央行的OMO、结构性货币政策等流动性投 放方式而不断变化；“对其他金融性公司”变化起因于历史原因，所以余额变动并 不频繁。 1999年至今，“对其他金融性公司债权”规模有三次明显上升，第一次是 19992000年为了支持四大国有银行改革，央行对信贷、华融、东方和长城四家资产 管理公司进行再贷款， 以支持四大资产管理公司处理四大国有银行的不良资产剥离。 第二次是2004年2007年，央行依然是为了支持四大资产管理公司处理工行、建行、 中行三家银行改制过程中的可疑类再贷款，因而向四大资产管理公司提供专项再贷 款，“对其金融性公司债权”规模迅速提高。此外，2005年股市下跌，央行为维系 金融市场稳定性，对部分证券公司进行再贷款。第三次是2015年7月，同样是为了维 持金融体系稳定，央行对证金公司开展了再贷款。 截止2017年4月，“对其他金融性公司债权”余额较为稳定，规模维持在6313亿 元。 3按照央行对金融机构的分类， “其他存款性公司”是指央行以外的存款性金融公司，包括银行、信用社、财务公司。 “其他金融性公司” 是指存款性公司以外的银行和非银金融机构，主要包括银行业非存款类金融公司（信托、金融租赁公司、汽车金融公司） 、非银金融机构 （保险公司、证券公司、证券投资管理有限公司、资产管理公司、担保公司、期货公司、证券交易所、期货交易所等） 。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1999-03 2000-01 2000-11 2001-09 2002-07 2003-05 2004-03 2005-01 2005-11 2006-09 2007-07 2008-05 2009-03 2010-01 2010-11 2011-09 2012-07 2013-05 2014-03 2015-01 2015-11 2016-09 央行资产端-对其他存款性公司债权（万亿元） 其他存款性公司负债端-对央行负债（万亿元） (15000) (10000) (5000) 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1997-12 1999-01 2000-02 2001-03 2002-04 2003-05 2004-06 2005-07 2006-08 2007-09 2008-10 2009-11 2010-12 2012-01 2013-02 2014-03 2015-04 2016-05 对其他存款性公司债权（万亿元） 对其他存款性公司债权-月度环比（亿元，右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 1919 宏观经济|专题研究 图图12：对其他金融性公司债权余额对其他金融性公司债权余额 图图13：对其他：对其他金融金融性性公司债权月度环比变动公司债权月度环比变动 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 1.5 对非金融性公司债权对非金融性公司债权 “对非金融公司债权”的形成主要是央行为支持老少边穷地区经济开发所发放 的贷款，对非金融性部门债权规模较小，2001年的高峰时也不足300亿元，占央行整 体资产比重不过0.03%，2017年4月对非金融公司债权规模104亿元，占央行整体资产 比重0.02%。 图图14：对对非金融公司债权规模变动非金融公司债权规模变动 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 1.6 其他资产其他资产 目前还缺乏一个较为公开的信息来源能够说明央行其他资产项目所包括的内容。 以往几次央行注资金融机构，或可与央行“其他资产”项紧密相关。以2003年央行 注资中国银行和中国建设银行，根据官方“外汇管理工作综述”信息，2003年年底， 央行采用资产划拨、一次到位的办法，动用450亿美元外汇储备，向中国银行和中国 建设银行注资，央行资产负债表中的“其他资产项”在2003年12月骤升3367.4亿人民 币。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 1997-12 1998-12 1999-12 2000-12 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 对其他金融性公司债权（万亿） (7000) (5000) (3000) (1000) 1000 3000 5000 1997-12 1998-12 1999-12 2000-12 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 对其他金融性公司债权-月度环比变化（亿元） 0.00 0.01 0.01 0.02 0.02 0.03 1997-12 1998-07 1999-02 1999-09 2000-04 2000-11 2001-06 2002-01 2002-08 2003-03 2003-10 2004-05 2004-12 2005-07 2006-02 2006-09 2007-04 2007-11 2008-06 2009-01 2009-08 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 对非金融公司债权（万亿元） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 1919 宏观经济|专题研究 图图15：央行其他资产规模变动央行其他资产规模变动 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 二、央行七大负债科目解构二、央行七大负债科目解构 负债项目主要包括储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、债券发行、 国外负债、政府存款、自有资金、其他负债这七项。 2.1 基础货币基础货币 基础货币包括两部分， 货币发行和存款准备金 （又称为其他存款性公司存款） 。 其中货币发行又分为流通中的货币（亦为M0）和银行库存现金，存款准备金又分为 法定存款准备金和超额存款准备金。1997年至今，中国央行的储备货币规模基本上 趋势性上升，2017年4月，储备货币规模30万亿，其中货币发行7.4万亿，存款准备金 22.5万亿。 2000年2006年，存款准备金和货币发行相对基础货币的占比，基本稳定在60% 和40%左右水平，2007年存款准备金占比不断攀升，从60%攀升至70%上下，其后维 持在70%上下波动。2011年存款准备金占比再次攀升，从70%提高至75%，并始终在 75%水平上下波动。从货币发行结构来看，流通中的现金占据绝大部分比重，1997 年至今，流通中现金占货币发行的比重稳定在90%上下。 图图16：基础货币规模变化基础货币规模变化 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2002-01 2002-06 2002-11 2003-04 2003-09 2004-02 2004-07 2004-12 2005-05 2005-10 2006-03 2006-08 2007-01 2007-06 2007-11 2008-04 2008-09 2009-02 2009-07 2009-12 2010-05 2010-10 2011-03 2011-08 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 其他资产（万亿元） 0 5 10 15 20 25 30 35 1997-12 1998-07 1999-02 1999-09 2000-04 2000-11 2001-06 2002-01 2002-08 2003-03 2003-10 2004-05 2004-12 2005-07 2006-02 2006-09 2007-04 2007-11 2008-06 2009-01 2009-08 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 货币发行（万亿元）其他存款性公司存款（万亿元）储备货币（万亿元） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 1919 宏观经济|专题研究 图图17：货币发行和其他存款性公司存款占比货币发行和其他存款性公司存款占比 图图18：货币发行中的货币发行中的M0和银行库存现金占比和银行库存现金占比 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 2.2 财政存款财政存款 中国实行的是委托国库制度，预算法规定了县级以上各级预算必须设立过 苦苦，具备条件的乡、民族乡、镇也应当设立国库。“中央国库业务由中国人民银 行经理，地方国库业务依照国务院有关规定办理”，同时，预算法实施条例指 出“国库是办理预算收入预算收入的收纳、划分、留解和库款支拨的专门机构国库分为 中央国库和地方国库”。所以央行经理国库包含中央国库和地方国库两个层级，此 外，国库经理的是预算收支，预算外收支并不在国库收支范围之内。 从年内时点来看，财政存款具有明显的季节性。不论是财政存款的绝对规模还 是环比增速，都在1、4、5、7、10月份明显上升，又会在3、6、9、12月明显下降， 尤其是每年12月下降幅度尤甚。原因在于，每年4、5、10月是企业上缴企业所得税 的集中时期，财政存款规模明显上升；而3、6、9、12月为财政支出集中时期，财政 存款规模明显下降。 图图19：财政规模变动趋势财政规模变动趋势 图图20：货币当局的财政存款有明显的季节性特征货币当局的财政存款有明显的季节性特征 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 2.3 央票发行央票发行 2001中国加入世贸组织以来，双顺差积累外汇储备，外汇占款令基础货币总量 激增，在这样的背景下，央票作为冲销工具，在2002年2011年被广泛使用。以国债 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1997-12 1998-12 1999-12 2000-12 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 货币发行占储备货币比重其他存款性公司存款占储备货币比重 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1997-12 1998-12 1999-12 2000-12 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 M0相对货币发行量占比（%） 其他存款性公司库存现金相对货币发行占比（%） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5