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97 审计研究 2010 年 2 期 财务重述：国外研究述评与展望 何威风 【摘 要】 财务重述是上市公司修正前期财务报告以反映这些报告中的差错被更正的过程。本文系统地对 国外公司财务重述的原因、财务重述公司的特征以及财务重述的经济后果等方面研究进行了综述。最后， 对财务重述的未来研究方向进行了展望。 【关键词】 财务重述 经济后果 公司特征 公司治理 财务重述是上市公司修正前期财务报告以反映这些报告中的差错被更正的过程（FASB，2005） 。高质 量的会计信息是有效资本市场的基础，财务重述表明公司的会计信息可能存在问题。20世纪90年代以来， 上市公司财务重述现象日渐频繁，成为影响资本市场资源配置和投资者利益保护的重要问题。对此，国外 学者进行了大量研究，并取得了许多成果。在我国，随着资本市场的快速发展，上市公司财务重述现象也 日趋增多，但国内对这一问题研究较少。基于此，本文对国外财务重述研究进行系统回顾，并对未来的研 究进行展望。 一、财务重述的原因 财务重述表明公司以前财务报告的低质量和不可信，会给公司带来严重的后果。但公司为什么还要进 行财务重述呢？学术界从公司内部原因和外部原因对此进行了研究。 （一）财务重述的内部原因 从目前研究来看，公司财务重述内部原因主要集中在管理者自利行为方面。代理问题是公司治理的 核心问题，而限制性股票、股票期权等股权激励措施一直是解决公司代理问题，完善公司治理结构的重 要途径（Jensen和Meckling，1976；Smith和Watts，1992；Murphy，1999） 。尽管股权激励可以减少公 司代理成本，完善公司治理结构，从而提升公司价值，但股权激励也有会诱导管理者的自利行为，损害 股东的利益，财务重述可能就是管理者自利行为的结果。在公司财务重述过程中，管理者自利行为主要 表现为内部人在公司财务重述前后的异常交易行为和行使股票期权。Beneish（1999）较早地检验了财务 重述公司内部人交易行为，发现在财务报告高估盈利期间，这些公司的管理者比配对组公司的管理者更 有可能卖出他们的股票和行使股票期权。不过，他们没有发现公司高估盈利与违反债务契约或外部债务 融资之间的关系，因此，他们认为管理层自利行为是采取激进会计政策的明显动机。Agrawal和Cooper （2008） 以宣布调低盈余的财务重述公司为研究对象， 并根据一定的标准选取控制公司之后研究了公司五 类内部人在公开股票市场的交易行为。结果发现，相对于控制样本公司，全样本分析仅微弱支持财务重 述公司高管在财务重述期间比财务重述之前出售了更多的股票。但在子样本分析中，却发现了财务重述 公司的高管在财务重述期间出售较多股票的证据。SOX法案加强了公司高管对财务信息公允表达的直接 责任，这可能会影响财务重述公司内部人交易行为，Li和Zhang（2007）对此进行了研究。他们发现在 SOX法案实施之前，内部交易行为与宣告时股票非正常收益存在相关性，但SOX法案实施后，具有信 息优势的内部人交易行为明显减少。因此，他们认为财务重述公告期间存在内幕交易行为, 内部人利用 信息优势在财务重述前抛出股票以减少股价即将下跌带来的损失，SOX法案的实施约束了财务报告重述 何威风，中南财经政法大学会计学院，邮政编码：430073，电子信箱：hwf2403。 98 审计研究 2010 年 2 期 公告前的内部人交易行为。 在内部人行使股票期权方面，Burns和Kedia（2006）研究发现，CEO期权组合对股价的敏感度与财 务错误报告显著正相关，而CEO薪酬结构的其他部分与财务错误报告不存在显著相关性。这表明通过财 务错误报告来影响股价以谋求私利是持有股票期权CEO动机之一。Efendi et al.（2007） ，Burns和Kedia （2008）在Burns和Kedia（2006）基础上做了进一步研究。Efendi et al.（2007）发现在财务重述之前，公 司CEO会执行更多的期权，尽管他们在市价下降的时候持有大量未行权的期权。Burns和Kedia（2008） 尽管没有发现公司管理层在错报期间执行更多期权的证据，但发现执行了更多期权的公司往往会采用激进 的会计政策。这些公司比配对公司管理层多行权20%60%，且与净收入对财务重述的影响幅度与管理层 执行的期权数量正相关。 （二）财务重述的外部原因 资本市场是企业融资的重要场所，但资本市场对企业盈利能力有着较高的要求。如何保持一个连续的 正盈余增长以融资到更多的资金往往成为公司融资的资本市场压力。许多盈利能力达不到要求的公司就会 利用财务重述进行盈余管理，以使公司盈利能力符合要求。因此，资本市场压力成为许多公司财务重述的 外部原因（Dechow et al., 1996；Burns和Kedia，2006） 。如Dechow et al.（1996） ，Burns和Kedia（2006） 的环境。 二、财务重述公司的特征 既然财务重述会给投资者带来损失，如果能够发现财务重述公司的特征将有助于投资者减少损失。从 现有的文献来看，对财务重述公司的特征研究主要集中在公司治理特征和财务特征两方面。 （一）财务重述公司的治理特征 在资本市场中，财务信息与公司治理之间有着密不可分的内在关系，完善的公司治理是公司提供高质 量财务信息的基础，透明的财务信息是有效公司治理的表现。财务报告是投资者获取上市公司财务信息的 重要途径，财务重述表明公司财务信息的真实性受到挑战。因此，财务重述与公司治理存在密切关系，其 背后则是上市公司治理的失效（GAO，2002） 。董事会是公司治理的核心，是公司财务的监督者，承担改 善和提高财务报表质量的责任。关于公司治理与财务重述的研究主要集中在董事会特征与财务重述的关系 上。Beasley（1996）研究发现董事会独立性与公司财务重述之间存在显著的负相关，而董事会规模虽然也 呈负相关，但不显著。Dechow et al.（1996）研究发现董事会独立性与公司财务重述之间存在显著的负相 关， 而 “CEO和董事长两职合一” 和 “CEO或董事长来自公司创始家族” 则与财务重述显著正相关。Agrawal 和Chadha（2005）发现董事会独立性与财务重述无关，有财务专家担任独立董事的董事会与财务重述负相 关，而CEO来自于家族与财务重述正相关。 审计委员会是董事会下设的专门工作机构，主要负责公司财务监督和核查，并指导内部审计与外部审 计机构的沟通、协调等工作。由于审计委员会的重要性，许多文献专门讨论了审计委员会与公司财务重述 之间的关系。Abbott et al.（2000）对78 家由于舞弊遭受SEC通报的公司与78家非通报公司进行配对研 究发现，如果审计委员会是由独立董事组成且一年至少召开两次会而被SEC通报为舞弊公司的可能性较 小。Abbott et al.（2004）进一步研究发现，报表重述的发生与审计委员会规模、开会次数、审计委员会成 员的财务专业知识等因素负相关。审计委员会的独立性和是否拥有财务专家是高质量审计委员会的基础， 它们是否会对公司财务重述产生影响？Dechow et al.（1996）发现是否设立审计委员会以及审计委员会独 立性与公司财务重述之间存在显著的负相关。不过，Agrawal和Chadha（2005）发现审计委员会的独立性 与财务重述无关，而有财务专家的审计委员会与财务重述负相关。总体上来说，审计委员会高质量的运作 将有助于降低公司财务重述的可能性。 审计事务所是公司外部治理的重要机构，对公司财务重述也可能产生影响。一般认为大的审计事务所 具有较高的审计质量， 这将有助于降低公司财务舞弊行为的发生 （Palmrose，1988；Carcello和Nagy，2004） 。 99 审计研究 2010 年 2 期 Almer et al.（2008）和Young et al.（2008）的研究证实了经国际大审计事务所审计的上市公司较少发生财 务重述。不过，Agrawal和Chadha（2005）的研究却没有发现这一点。审计事务所提供审计服务的同时， 也提供非审计服务将会影响到审计质量，这是否会对公司的财务重述产生影响？Kinney et al.（2004）假设 财务重述公司的审计质量较差，研究了审计事务所为其审计客户提供财务信息系统设计与执行服务、内部 审计与其它服务是否会导致其放松对客户遵循一般公认会计原则的要求。结果发现其它服务收费与重述正 相关，税收服务收费与重述负相关，即审计事务所同时提供大量税收服务的公司比较少或相比没有税收服 务的公司更少发生财务重述。不过，Agrawal et al.（2005）却没有发现外部审计师提供的非审计服务与财 务重述之间存在关系。不同审计事务所任期代表着不同的审计质量，这也可能会影响的公司财务重述。为 此，Stanley和DeZoort（2007）研究了审计事务所任期和财务重述之间的关系。他们用审计事务所行业专 门化和审计费用作为短期任期中专业知识和独立性影响的替代变量，用非审计费用作为长期任期中独立性 影响的代理变量，研究发现审计师客户关系的时间长短与重述的可能性之间存在负相关关系。审计事务 所短期任期内，审计师行业专门化和审计费用与重述之间存在负相关关系；但长期任期内，非审计费用和 重述可能性之间并不存在显著相关性。 （二）财务重述公司的财务特征 这方面的研究主要集中在公司规模、资产负债率、成长性、盈利能力以及应计性项目等。 一般认为规模大的公司信誉度比较高，信息披露也比较透明，大公司更可能将财务重述作为信号 工具向外界传递公司信息，而小公司的会计系统相对不完善，会计处理更可能出现错误（Ahmed和 Goodwin，2007） 。因此，公司规模对财务重述的影响在理论上并没有获得一致的结论，实证分析也证实 了这一点。Burns和Kedia（2006）采用市场价值衡量公司规模，发现规模大的公司更容易发生财务重述。 而Kinney和McDaniel（1989） 、Palmrose et al.（2004） 、Ahmed和Goodwin（2007）等人却发现小规模 的公司也会发生财务重述。Richardson et al.（2002）则没有发现财务重述公司和非财务重述公司在规模 方面的差异。 负债融资对企业来说有许多优点，但负债融资对公司资产的流动性和盈利能力要求比较高，违反债 务契约是高成本事件，管理者尽量避免发生债务违约（DeFond和Jiambalvo，1994） 。因此，资产负债率 高的公司，管理者面临着收入增加和改善财务状况的压力，也就容易发生财务重述。Kinney和McDaniel （1989）首先发现负债比例高的公司容易发生财务重述。Richardson et al.（2002）和Burns和Kedia （2006）分别采用短期负债率和长期负债率来度量资产负债率，得到了与Kinney和McDaniel（1989）相 同的结果。 成长性差意味着公司治理结构存在问题和经营面临较大的风险，可能将不会很好遵循会计准则和相关 的法律法规，重新表述财务报表的可能性较大。Kinney和Daniel（1989） 、DeFond和Jiambalvo（1991） 的研究证实了这一点。不过，Richardson et al.（2002）认为盈余持续增长的公司将会面临着保持盈余增长 的压力，这些公司发生财务重述的可能性也比较大。Povel et al.（2003）发现高成长的公司，面临的成长 机会越来越少，更可能采取激进的会计政策。Ahmed和Goodwin（2007）利用澳大利亚公司的数据也发现 成长性好的公司更可能发生财务重述。但Burns和Kedia（2006）没有发现公司成长性和财务重述之间存 在关系。上述研究说明成长性对公司财务重述的影响是不确定的。 此外，公司其他财务特征也影响着财务重述，如管理者对盈余的操纵、应计性项目比较高等。 三、财务重述的经济后果 财务报告是投资者获取上市公司信息的重要来源，因而，财务报告的质量一直为投资者和监管部门所 关注。当上市公司对财务报表重述时，说明先前财务报告的低质量和不可信。那财务重述会给公司带来什 么后果？大量文献对此进行了深入研究，主要集中在以下方面。 100 审计研究 2010 年 2 期 （一）财务重述的市场反应 财务重述表明公司未来经营不确定性增大和风险增加，市场一般也视财务重述的发布为不好事件。 GAO（2002）研究发现发布财务重述的公司三个交易日内股票价格大约下跌10%。Wu（2002）发现在公 司公布财务重述的三天内平均会产生-11.2%的累积超额报酬率，这种显著负向的报酬率从财务重述公布前 的169天开始，一直持续到公布后的85天。Kinney和McDaniel（1989） 、Dechow et al.（1996） 、Anderson 和Yohn（2002） 、Palmrose et al.（2004） 、Scholz（2008）等人的研究也发现财务重述一般会引起公司负的 市场反应。针对前面文献都是分析财务重述短期市场反应，Hirschey et al.（2005） 、Frieder和Shanthikumar （2008）则研究了公司财务重述之后的长期市场反应。Hirschey et al.（2005）发现涉嫌欺诈的公司在重述公 告前后三天的累计超常收益高达-21.80%，但财务重述公司的长期市场负反应是不同的，且这些反应不是 非常显著。Frieder和Shanthikumar（2008） ，发现尽管在短期内财务重述存在明显的负回报率，但在重述 之后的36个月则有正的回报率。 公司重大信息宣告前后， 不同的投资者可能会采取不同的行动。Hribar et al.（2004） 依据Bushee（1998） 机构投资者的分类标准，发现瞬间投资者（transient institutional investors）在重述前的一个季度会显著地减 少交易量，但没有发现其他投资者有类似的交易行为。Demirkan（2007）发现，相对于小投资者，大投资 者一般能预期到财务重述公司潜在的问题，将会在重述之前采取行动，并在宣告前后采取更多理性的交易 行为。 财务重述的内容和发起方不同也会导致不同的市场反应。Palmrose et al.（2004）研究表明降低盈利的 财务重述市场反应最大，股价下跌达13%，其次是报告收入下降的财务重述大约导致股价下跌9%，由美 国SEC引起的财务重述在发布日及次日的平均超常收益为-4%， 而由公司内部和外部审计师发起的财务重 述的两天平均超常收益分别高达-18%和-13%。Desai et al.（2006）发现不正确的收入确认导致的重述最常 见（37%） ，并导致-14.89%的最大负反应，而由不正确的成本确认导致的市场反应也高达-10.51%。 （二）财务重述与管理层变更 如前所述，财务重述可能是公司管理层粉饰财务报表、利润操纵的手段。但在有效的资本市场中，公 司外部市场可能会识别管理层财务重述的目的，并进行惩罚。因为当发生财务重述时，上市公司将很有可 能变更公司高管， 以改进公司业绩和恢复失去的声誉资本； 也有可能改组董事会， 以加强对经理人的监督； 或者聘用新董事，以获得有价值的声誉资本或政治资本（王毅辉和魏志华，2008） 。Desai et al.（2006）选 取1997和1998年间发生财务重述的146家公司为样本，发现60%的重述公司在两年内至少有一个高管被 撤换，而配对公司只有35%，发生财务重述公司的高管变更比例明显高于没有发生财务重述公司。进一步 研究发现，发生财务重述公司被辞退高管的前途比配对组公司被更换的高管更加黯淡，有近92%的被辞退 管理人员没有找到相应的职位。 （三）财务重述与法律诉讼行为 财务重述可能是上市公司发行人及信息披露人没有严格按照法律要求进行信息披露，依据相关法律， 投资者在公司财务重述后遭受重大损失，特别是由于财务欺诈等原因引起的财务重述，就可以通过法律途 径来补偿损失。Sullivan（2002）统计表明，19911995年间由财务重述引起的诉讼占股东集体诉讼 （shareholder class actions）的9%；而19962000年间这一比例增加至19%。Karpoff et al.（2007）发现因 财务重述而被SEC和司法部门认定有责任的管理者将会面临法律诉讼和惩罚，包括平均被判刑4.3年和3 年缓刑， 这一比例大约是28%。 可见， 公司财务重述之后的法律处罚还是比较严厉的。Karpoff et al.（2007） 的另外一篇文章在将公司财务重述的惩罚分为公共惩罚和私人惩罚后，进一步分析了公司财务重述的法律 后果。他们发现法律惩罚是系统性的，无论是公共惩罚，还是私人惩罚都与重述公司股东的损失、重述的 范围以及违法的复杂性正相关。不过，公共惩罚和私人惩罚的现金处罚与被告的支付能力有关，对重述公 司的公共惩罚和私人惩罚存在替代效应。Palmrose和Scholz（2004）将研究集中在利润表上，分析了哪些 事项的重述会导致法律诉讼。研究结果表明，财务重述金额越大、企业规模越大、最近进行了首次公开发 101 审计研究 2010 年 2 期 行、前期销售收入增长越大、重述引起的市场反应越大，这些都越可能招致集体诉讼。Lev et al.（2007） 发现对历史盈余修改比较大的财务重述可能会招致集体诉讼。 （四）财务重述与融资成本 从表面上看，财务重述是公司会计处理出现失误或错误，但其背后可能是公司经营或管理上存在问题 （Callen et al.，2008） 。因此，投资者一般会降低财务重述公司未来现金流量的预期，而这将会影响到财务 重述公司的融资成本。Hribar和Jenkins（2004）通过理论模型研究发现，财务重述后一个月内公司股权资 本成本平均上升7%19%。随着时间的推移，股权资本成本有所下降，但平均值一直保持在6%15%。 他们还发现由审计师引起的财务重述会导致较高的资产负债率和资本成本。Graham et al.（2008）依据财 务重述的原因不同，将财务重述公司分为财务欺诈和其他原因两类，发现财务欺诈公司的贷款利差远大于 其他财务重述公司。相对财务重述之前首次贷款，财务重述之后的首次贷款银行将会对公司要求更高的利 差、更短的期限、更多的安全性要求和契约限制要求。Graham et al.（2008）的研究说明财务重述确实对 公司的银行借款产生了重要影响，银行会根据公司财务重述的原因采取不同的风险控制办法。 （五）财务重述的其他经济后果 财务重述对资本市场和公司的影响不仅仅局限于上述范围，还会导致一系列其他的经济后果。 Anderson和Yohn（2002）发现公司财务重述时，股票买卖价差的范围会加剧，盈余反应系数显著下降。 Hribar et al.（2004）发现机构投资者将会至少减持财务重述公司四分之一的股票。Gleason et al.（2008）则 发现财务重述具有一定的传染效应，毁灭股东财富的会计重述也诱使同一行业没有重述公司股价的下降。 这些研究都说明了财务重述之后投资者对公司盈利不确定性的担忧。 四、结论 尽管财务重述研究已经取得了丰硕成果，这些成果对理论研究和实务运行都产生了经济影响，但现有 财务重述理论研究还存在不足。对此，我们认为财务重述可以在以下方面作进一步研究： 一是重视财务重述的理论研究。运用经济学、管理学等学科最新知识建立起财务重述研究的统一分析 框架， 从理论高度对公司财务重述进行研究。 二是考虑不同制度背景的财务重述问题。 不同经济发展水平、 法律环境以及社会制度国家的财务重述问题应该存在较大差异，特别是像我国这样一个新兴加转轨经济国 家的财务重述问题。对不同制度背景下的财务重述展开研究将有助于丰富财务重述理论。三是从行为金融 学的角度对公司财务重述进行研究。行为金融在多个方面对现代主流金融理论提出挑战并有效地解释了众 多市场异常行为，目前已经成为国内外金融研究和实践的前沿领域。如何突破传统的决策主体理性人假设， 将行为金融学引入到财务重述中应该是未来研究的重要内容。 主要参考文献： 王毅辉，魏志华. 2008. 财务重述研究述评J. 证券市场导报（3） ：55-60. 王啸，杨正洪. 2003. 论财务报告的重新表述J. 证券市场导报（2） ：23-27. 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