CPA财务成本管理第六章资本成本.ppt

第六章资本成本,第一节资本成本概述,（1）资本成本的概念2级（2）资本成本的用途1级（3）估计资本成本的方法1级,一、资本成本的概念,（一）公司资本成本1.含义：资本成本是指投资资本的机会成本。资本成本也称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。2.理解资本成本概念的两个方面一方面，资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司募集和使用资金的成本，即筹资的成本，我们称为公司的资本成本；另一方面，资本成本与公司的投资活动有关，它是投资所要求的最低报酬率，称为投资项目的资本成本。,理解公司资本成本，需要注意以下问题：（1）公司资本成本是公司取得资本使用权的代价；（2）公司资本成本是公司投资人要求的最低报酬率；（3）不同资本来源的资本成本不同；（4）不同公司的筹资成本不同。一个公司资本成本的高低，取决于三个因素：（1）无风险报酬率无风险投资所要求的报酬率，如政府债券投资（2）经营风险溢价公司未来的前景的不确定性导致的要求投资报酬率增加的部分（3）财务风险溢价指高财务杠杆产生的风险,（二）投资项目的资本成本投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本。（1）不同投资项目的风险不同，所以它们要求的最低报酬率不同。（2）每个项目都有自己的资本成本，它是项目风险的函数。公司资本成本与投资项目资本成本的区别：公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的最低报酬率。项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的最低报酬率。,投资项目资本成本与公司资本成本的关系:,如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本；如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本；如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。,二、资本成本的用途,公司的资本成本主要用于投资决策（第八章）、筹资决策（第十章）、营运资本管理（第十四、十五章）、评估企业价值（第七章）和业绩评价,三、估计资本成本的方法,为了估计公司的资本成本，需要估计资本的要素成本，然后根据各种要素所占的百分比，计算出加权平均值。加权平均资本成本的计算公式为：式中：WACC加权平均资本成本；Kj第j种个别资本成本；Wj第j种个别资本占全部资本的比重（权数）；n表示不同种类的筹资。,第二节普通股成本,（1）资本资产定价模型（2）股利增长模型（3）债券收益加风险溢价法,一、资本资产定价模型,（一）基本公式权益资本成本=无风险利率+风险溢价Ks=Rf+（Rm-Rf）式中：Rf无风险报酬率；该股票的贝塔系数；Rm平均风险股票报酬率；（Rm-Rf）权益市场风险溢价；（Rm-Rf）该股票的风险溢价。,【教材例6-1】市场无风险报酬率为10%，平均风险股票报酬率14%，某公司普通股值为1.2。普通股的成本为：Ks=10%+1.2（14%-10%）=14.8%,（二）无风险利率的估计,通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。1.政府债券期限的选择,2.选择票面利率或到期收益率,3.选择名义利率或实际利率,（1）通货膨胀的影响对利率的影响:对现金流量的影响:运用原则:名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现。,【例题1计算题】假设某方案的实际现金流量如表所示，名义折现率为10%，预计一年内的通货膨胀率为3%，求该方案各年现金流量的现值合计。,（3）实务中的处理方式,【例单选题】利用资本资产定价模型确定股票资本成本时，有关无风险利率的表述正确的有（）。A.选择长期政府债券的票面利率比较适宜B.选择短期政府债券的到期收益率比较适宜C.必须选择实际的无风险利率D.政府债券的未来现金流，都是按名义货币支付的，据此计算出来的到期收益率是名义无风险利率,【答案】D【解析】应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表，所以A、B错误。在决策分析中，有一条必须遵守的原则，即名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现，通常在实务中这样处理：一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用名义的无风险利率计算资本成本。只有在存在恶性的通货膨胀或者预测周期特别长的两种情况下，才使用实际利率计算资本成本。,（三）贝塔值的估计,2.回归直线法：利用该股票收益率与整个资本市场平均收益率的线性关系，利用回归直线方程求斜率的公式，即可得到该股票的值,1.定义法,（1）预测期间的长度公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。较长的期限可以提供较多的数据，得到的贝塔值更具代表性，但在这段时间里公司本身的风险特征可能会发生变化。,（2）收益计量的时间间隔使用每周或每月的收益率。使用每日内的收益率会由于有些日子没有成交或者停牌，该期间的收益率为0，由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的值。使用每周或每月的收益率能显著地降低这种偏差，因此被广泛采用。年度收益率较少采用，回归分析需要使用很多年的数据，在此期间资本市场和企业都发生了很大变化。,【例单选题】在利用过去的股票市场收益率和一个公司的股票收益率进行回归分析计算贝塔值时，则（）。A.如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度B.如果公司风险特征无重大变化时，可以采用较短的预测期长度C.预测期长度越长越能正确估计股票的权益成本D股票收益尽可能建立在每天的基础上,【答案】A【解析】如果公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度，较长的期限可以提供较多的数据，但在这段时间里公司本身的风险特征如果发生很大变化，期间长并不好。使用每日内的收益率会由于有些日子没有成交或者停牌，该期间的收益率为0，由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的值。使用每周或每月的收益率就能显著地降低这种偏差，因此被广泛采用。,3.使用历史值估计权益资本的前提如果公司在经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性这三方面没有显著改变，则可以用历史的值估计权益成本。值的关键驱动因素：经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性。,（四）市场风险溢价的估计,1.市场风险溢价的含义：通常被定义为在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。市场风险溢价=RM-RF2.权益市场收益率的估计（1）几何平均数方法权益市场收益率=,（2）算术平均数方法权益市场收益率=其中：（3）几何平均法得出的预期风险溢价，一般情况下比算术平均法要低一些。,【教材例6-2】某证券市场最近两年的相关数据见表,算术平均收益率=60%+（-25%）/2=17.5%几何平均收益率=,【例单选题】下列关于“运用资本资产定价模型估计权益成本”的表述中，错误的是()。A通货膨胀率较低时，可选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率B公司三年前发行了较大规模的公司债券，估计系数时应使用发行债券日之后的交易数据计算C金融危机导致过去两年证券市场萧条，估计市场风险溢价时应剔除这两年的数据D为了更好地预测长期平均风险溢价，估计市场风险溢价时应使用权益市场的几何平均收益率,【答案】C【解析】由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度，既要包括经济繁荣时期，也包括经济衰退时期。,二、股利增长模型,式中：Ks普通股成本D1预期年股利额；P0普通股当前市价；g股利的年增长率。,（二）增长率的估计,1.历史增长率：根据过去的股息支付数据估计未来的股息增长率。股息增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算。,表6-2ABC公司201年205年的股利支付情况表,2.可持续增长率假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发股票和股票回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。股利的增长率=可持续增长率=留存收益比率期初权益预期净利率股利的增长率=可持续增长率=,【教材例6-9】某公司预计未来保持经营效率、财务政策不变，预计的股利支付率为20%，期初权益预计净利率为6%，则股利的增长率为：g=6%（1-20%）=4.8%,【例单选题】某公司的预计未来保持经营效率、财务政策不变，且预期未来不发行股票，企业当前的每股股利为3元，每股净利润为5元，每股净资产为20元，每股市价为50元，则股票的资本成本为（）。A.11.11%B.16.25%C.17.78%D.18.43%,【答案】C【解析】留存收益比例=1-3/5=40%；权益净利率=5/20=25%股利的增长率=可持续增长率=留存收益比率权益净利率/(1-留存收益比率权益净利率)=40%25%/(1-40%25%)=11.11%股票的资本成本=3（1+11.11%）/50+11.11%=17.78%,3.采用证券分析师的预测证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是一个唯一的长期增长率。对此，有两种解决办法：（1）将不稳定的增长率平均化转换的方法是计算未来足够长期间（例如30年或50年）的年度增长率的几何平均数。（2）根据不均匀的增长率直接计算股权成本,【教材例6-5】A公司的当前股利为2元/股，股票的实际价格为23元。证券分析师预测，未来5年的股利增长率逐年递减，第5年及其以后年度为5%。（1）计算几何平均增长率预计未来30年的股利,设平均增长率为g：2（1+g）30=9.4950g=5.3293%Ks=2（1+5.3293%）/23+5.3293%=14.49%,（2）根据不均匀的增长率直接计算股权成本根据固定增长股利估价模型，设权益成本为Ks，则第4年年末的股价为：P4=2.8039/（Ks-5%）当前的股价等于前4年的股利现值与第4年年末股价现值之和：最后，求解上述方程式（手工计算：逐步测试法）：Ks=14.91%,三、债券收益加风险溢价法,Ks=Kdt+RPc式中：Kdt税后债务成本；RPc股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。【提示】风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%5%之间。对风险较高的股票用5%，风险较低的股票用3%。例如，对于债券成本为9%、中等风险的企业来讲，其普通股成本为：Ks=9%+4%=13%总结：这三种方法的计算结果经常不一致。实际上不存在一个公认的确定普通股真实成本的方法。常见的做法是将每种方法计算出来的普通股成本进行算术平均。,第三节债务成本,一、债务成本的含义债权人要求的收益率。应注意的问题：（1）区分历史成本和未来成本（2）区分债务的承诺收益与期望收益（3）区分长期债务和短期债务,【例多选题】下列有关债务成本的表述正确的有（）。A.债务筹资的成本低于权益筹资的成本B.现有债务的历史成本，对于未来的决策是不相关的沉没成本C.债务的承诺收益率即为债务成本D.对筹资人来说可以违约的能力会降低借款的实际成本,【答案】ABD【解析】因为存在违约风险，债务投资组合的期望收益低于合同规定的收益。对于筹资人来说，债权人的期望收益是其债务的真实成本。,二、债务成本估计的方法,（一）税前债务成本1.到期收益率法,式中：P0债券的市价；Kd到期收益率即税前债务成本；n债务的期限，通常以年表示。,【教材例6-6】A公司8年前发行了面值为1000元、期限30年的长期债券，利率是7%，每年付息一次，目前市价为900元。900=10007%（P/A，Kd，22）+1000（P/F，Kd，22）用试误法求解：设折现率=7%，10007%（P/A，7%，22）+1000（P/F，7%，22）=1000（元）设折现率=8%，10007%（P/A，8%，22）+1000（P/F，8%，22）=7010.2007+10000.1839=897.95（元）利用内插法：Kd=7.98%。,2.可比公司法要找一个拥有可交易债券的可比公司作为参照物。计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务成本。可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。最好两者的规模、负债比率和财务状况也比较类似。,3.风险调整法税前债务成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿率信用风险补偿率的确定：信用风险的大小可以用信用级别来估计。具体做法如下：（1）选择若干信用级别与本公司相同的上市的公司债券；（2）计算这些上市公司债券的到期收益率；（3）计算与这些上市公司债券同期的长期政府债券到期收益率（无风险利率）；（4）计算上述两个到期收益率的差额，即信用风险补偿率；（5）计算信用风险补偿率的平均值，并作为本公司的信用风险补偿率。,【教材例6-7】ABC公司的信用级别为B级。为估计其税前债务成本，收集了目前上市交易的B级公司债4种。不同期限债券的利率不具可比性，期限长的债券利率较高。对于已经上市的债券来说，到期日相同则可以认为未来的期限相同，其无风险利率相同，两者的利率差额是风险不同引起的。寻找与公司债券到期日完全相同的政府债券几乎不可能。因此，要选择4种到期日分别与4种公司债券近似的政府债券，进行到期收益率的比较。有关数据如表所示。,上市交易的4种B级公司债有关数据表,假设当前的无风险利率为3.5%，则ABC公司的税前债务成本为：Kd=3.5%+1%=4.5%。,【例计算题】H公司是一个高成长的公司，目前每股价格为20元，每股股利为1元，股利预期增长率为6。公司现在急需筹集资金5000万元，有以下二个备选方案：方案l：按照目前市价增发股票200万股。方案2：平价发行10年期的长期债券。目前新发行的l0年期政府债券的到期收益率为3.6。H公司的信用级别为AAA级，目前上市交易的AAA级公司债券有3种。这3种公司债券及与其到期日接近的政府债券的到期收益率如下表所示。要求：（1）计算按方案1发行股票的资本成本。（2）计算按方案2发行债券的税前资本成本。,【答案】（1）K股=1（1+6%）/20+6%=11.3%（2）无风险利率=3.6%信用风险补偿率=(6.5%-3.4%)+(6.25%-3.05%)+(7.5%-3.6%)/3=3.4%税前债务成本=3.6%+3.4%=7%,4.财务比率法按照该方法，需要知道目标公司的关键财务比率，根据这些比率可以大体上判断该公司的信用级别，有了信用级别就可以使用风险调整法确定其债务成本。,（二）税后债务成本,税后债务成本=税前债务成本(1-所得税税率),三、优先股成本的估计,【例计算题】C公司正在研究一项生产能力扩张计划的可行性，需要对资本成本进行估计。估计资本成本的有关资料如下：（1）公司现有长期负债：面值1000元，票面利率12%，每半年付息的不可赎回债券；该债券还有5年到期，当前市价1051.19元；假设新发行长期债券时采用私募方式，不用考虑发行成本。（2）公司现有优先股：面值100元，股息率10%，每季付息的永久性优先股。其当前市价116.79元。如果新发行优先股，需要承担每股2元的发行成本。（3）公司现有普通股：当前市价50元，最近一次支付的股利为4.19元/股，预期股利的永续增长率为5%，该股票的贝塔系数为1.2。公司不准备发行新的普通股。（4）资本市场：国债收益率为7%；市场平均风险溢价估计为6%。（5）公司所得税税率：40%。,要求：（1）计算债券的税后资本成本；（2）计算优先股资本成本；（3）计算普通股资本成本：用资本资产定价模型和股利增长模型两种方法估计，以两者的平均值作为普通股资本成本；（4）假设目标资本结构是30%的长期债券、10%的优先股、60%的普通股，根据以上计算得出的长期债券资本成本、优先股资本成本和普通股资本成本估计公司的加权平均资本成本。,【答案】（1）10006%（P/A，K半，10）+1000（P/F，K半，10）=1051.1960(P/A，K半，10)+1000（P/F，K半，10）=1051.19设K半=5%；607.7217+10000.6139=1077.20设K半=6%；607.3601+10000.5584=1000(K半-5%)/(6%-5%)=(1051.19-1077.2)/(1000-1077.2)K半=5.34%债券的年有效到期收益率=（1+5.34%）2-1=10.97%债券的税后资本成本=10.97%（1-40%）=6.58%（2）10010%=10（元），季股利=2.5（元）季优先股成本=2.18%年优先股成本=（1+2.18%）4-1=9.01%,（3）K普=+5%=13.80%K普=7%+1.26%=14.2%平均股票成本=（13.80%+14.2%）2=14%（4）加权平均资本成本=6.58%30%+9.01%10%+14%60%=11.28%,第四节加权平均资本成本,一、加权平均成本加权方法：账面价值加权实际市场价值加权目标资本结构加权,【教材例6-8】ABC公司按平均市场价值计量的目标资本结构是：40%的长期债务、10%的优先股、50%的普通股。长期债务的税后成本是3.90%，优先股的成本是8.16%，普通股的成本是11.80%。该公司的加权平均成本是：,【例单选题】某企业希望在筹资计划中确定期望的加权平均资本成本，为此需要计算个别资本占全部资本的比重。此时，最适宜采用的计算基础是（）。A.目前的账面价值B.目前的市场价值C.预计的账面价值D.目标市场价值,【答案】D【解析】目标价值权数能体现期望的资本结构，而不是像账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构，所以按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。,【例计算题】B公司是一家制造企业，2009年度财务报表有关数据如下：单位：万元,B公司没有优先股，目前发行在外的普通股为1000万股。假设B公司的资产全部为经营资产，流动负债全部是经营负债，长期负债全部是金融负债。公司目前已达到稳定增长状态，未来年度将维持2009年的经营效率和财务政策不变(包括不增发新股和回购股票)，可以按照目前的利率水平在需要的时候取得借款，不变的销售净利率可以涵盖不断增加的负债利息。2009年的期末长期负债代表全年平均负债，2009年的利息支出全部是长期负债支付的利息。公司适用的所得税税率为25。要求：（1）计算B公司2010年的预期销售增长率。（2）计算B公司未来的预期股利增长率。（3）假设B公司2010年年初的股价是9.45元，计算B公司的股权资本成本和加权平均资本成本。（2010年）,（1）2010年的预期销售增长率=2009年可持续增长率（2）股利增长率=8%（3）净经营资产=4075-700=3375（万元）,二、发行成本的影响,新发债券的资本成本税后债务成本Kdt=Kd（1-T）式中：M是债券面值；F是发行费用率；n是债券的到期时间；T是公司的所得税税率；I是每年的利息数量；Kd是经发行