美国货币政策调控模式面临创新.pdf

本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用1 1 宏观经济宏观经济 世界经济世界经济 汇率与经济展望 2010 年 04 月 27 日2010 年 04 月 27 日 美国货币政策调控模式面临创新美国货币政策调控模式面临创新 美国经济结构与发展分析专题研究系列之三 相关研究相关研究 分析师分析师 李慧勇李慧勇 A0230203100029 lihy 刘莹 liuying 联系人联系人 钱康宁 (8621)23297346 qiankn 地址：上海市南京东路 99 号 电话： （8621）63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 主要逻辑和结论： 主要逻辑和结论： ? 我们以系列报告的形式，对美国经济结构与经济增长进行系统的分析和研 究。继对就业市场、经济增长核算已经发出了系列报告后，本篇对于美国 货币政策体系进行系统性、历史角度的详细分析，在众多数据中挖掘决定 其货币政策变化的关键变量。 ? 联储系统是美国的货币政策决策及执行机构。联邦储备银行及会员制度保 证其全国范围的执行能力。联储委员会是执行职能的常设管辖机构。公开 市场委员会是负责货币决策的机构。二者的组织结构确保经济各部门的利 益在货币政策中得到体现。 ? 既有的货币政策决策过程中以刺激就业增长和维持价格稳定为主要的政策 目标。资产负债表的变化是观察货币政策调整的最直接窗口。 ? 联储以货币供应量或联邦基金利率为货币政策的目标。常用的货币工具是 公开市场操作。贴现率的变化并不能有效达到货币政策目标，但是很强烈 的货币政策变化信号。准备金率很少用以当作货币政策工具。 ? 危机中，联储的创新表现于直接向金融市场注入流动性数量型创新； 增加公开市场操作的资产品种结构创新。 ? 复苏以来，联储货币政策的调整可以分为微调试探阶段、政策正常化阶段 以及以加息为标志的政策调控阶段。2010 年的前三季度，联储将处于政策 正常化阶段。加息行为的先行指标有失业率同比变化、小企业融资条件指 数和银行高官信贷扩散指数。 ? 未来周期中，联储的政策模式将面临重大调整。传统的低利率环境无法刺 激就业、而对国内价格的调整也长期处于低效状态。未来的政策调整将以 对价格衡量标的的修正、刺激私人投资、鼓励储蓄、加强监管为主要标志 基金利率的提高幅度将出现水平上的抬升。 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾 问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliance 。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。 本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用2 2 2010年04月2010年04月 宏观经济宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究拓展您的价值 目录 1. 联储系统如何执行独立货币政策? .3 1.1 联储董事会管辖联储银行开展业务. 3 1.2 联邦公开市场委员会负责通过制定货币政策目标调控经济6 1.3 资产负债表是观察货币政策的直接窗口. 7 2. 价格和就业是影响货币政策的关键变量 .9 2.1 不同的工具传递不同的政策信号 . 9 2.1.1 公开市场业务是主要手段.9 2.1.2 贴现率反映政策信号，实际效果不稳定.10 2.1.3 准备金比率的有效性低，使用频率小.11 2.2 价格和就业是货币政策调控的重要影响因素 . 12 3. 本次危机对货币政策带来重大影响 .14 3.1 既有货币政策调整模式正面临挑战 . 14 3.1.1 通涨压力成功对外输出.15 3.1.2 低利率无法解决需求不足产生的就业压力.18 3.1.3 传统工具中无有效政策针对金融稳定.21 3.2 货币政策调整已经开始，创新正在进行. 22 3.2.1 数量和结构性扩张是危机中的创新.22 3.2.2 复苏期货币政策的调整与前期创新密切相关.22 3.2.3 后危机时代货币政策将继续创新之路.24 本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用3 3 2010年04月2010年04月 宏观经济宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究拓展您的价值 图表目录 图 1:以联邦基金利率变化为标的的货币政策周期.3 表 1：联邦储备银行（FRBs）的功能.4 图 2:联储区划分.5 表 2：联储资产负债表负债类 1.8 表 3：联储资产负债表负债类 2.9 图 3:联邦基金利率与核心消费价格变化.13 图 4:联邦基金利率与总失业率同比增速变化关系.13 表 4:联储系统的政策目标.15 图 5:以货币供给为政策目标.15 图 6:以利率为政策目标.15 图 7:美国国内货币供应量变化趋势.16 图 8:美国国内消费价格变化趋势.16 图 9:美国国内消费（量）率与价值增速变化趋势.17 图 10:美国国内企业利润增长趋势.17 表 5:货币政策对金融变量的直接影响*.18 表 6:货币政策对增长变量的滞后影响*.18 图 11:美国家庭部门财富/工资收入比（%）.19 图 12:货币供应量、货币政策和失业率变化.19 图 13:美国国内投资需求增速变化趋势.20 图 14:美国国内个人储蓄率变化趋势.20 图 15:美国财政需求规模变化趋势.21 图 16:美国财政需求增长变化趋势.21 本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用4 4 2010年04月2010年04月 宏观经济宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究拓展您的价值 美联储作为全球最重要的货币决策当局， 每次政策决议， 甚至是措辞都 能引起全球各大市场投资者的关注对央行机构的系统梳理有真实的研究 需求。我们发现，货币政策周期的历史脉络清晰对历史的研究很可能有 助于对未来分析和预测。 图 1:以联邦基金利率变化为标的的货币政策周期 图 1:以联邦基金利率变化为标的的货币政策周期 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 Jan-71 Jan-73 Jan-75 Jan-77 Jan-79 Jan-81 Jan-83 Jan-85 Jan-87 Jan-89 Jan-91 Jan-93 Jan-95 Jan-97 Jan-99 Jan-01 Jan-03 Jan-05 Jan-07 Jan-09 4 6 8 10 12 基准利率总失业率(右) 联邦基金利率1年移动平均总失业率1年移动平均（右） 资料来源：BLOOMBERG；申万研究 1. 联储系统如何执行独立货币政策? 1. 联储系统如何执行独立货币政策? 1.1 联储董事会管辖联储银行开展业务联储董事会管辖联储银行开展业务 联邦储备系统是美国的中央银行。它是国会在 1913 年根据联邦储备法案 （FEDERAL RESERVE ACT）而设立的机构。联储系统最初设立的义务是保证国 家拥有一种更加安全、灵活、稳定的货币和金融体系。此后，一些新增的法 案（包括 1935 年的银行法案、1946 年的充分就业法案以及 1978 年的充分就 业和平衡增长法案）对联储系统最初的目标进行了修正和补充。这些目标中 包括：符合发展潜力的经济增长、高水平的就业、稳定的物价和适度的长期 利率水平。 联储系统是一家具有独立性的中央银行， 因为它的决定不需要总统和美国 政府其他行政机构的批准。然而，该系统的货币发行权要接受美国国会的监 督。此外，联储系统的行为必须在美国政府所确立的总体经济和金融政策目 标的框架之内。 联储系统有分散在美国个主要城市的 12 家联邦储备银行 （FRB） 和设在首 都华盛顿的 7 人组成的董事会（BOARD OF GOVERNORS）构成。这一组织结构 建立于 1913 年， 其目的是使自己的政策能够对各地区的私营部门和政府部分、 本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用5 5 2010年04月2010年04月 宏观经济宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究拓展您的价值 银行、商人及公众产生影响。联储银行和董事会（又称委员会）共同组成了 联邦公开市场委员会（FOMC），共同负责该机构的业务操作货币政策的 制定和实施。 作为联储系统的组成部分，联储银行具有多重功能。 表 1：联邦储备银行（FRBs）的功能表 1：联邦储备银行（FRBs）的功能 协助货币政策实施 FRB 的行长同时在 FOMC 任职，因此可以决定和调整贴现率 监督和管理 FRB 对自己辖区内银行的活动有监督管理的权利 向政府提供服务 FRB 向美国财政部提供商业银行业务 发行新的货币 FRB 有责任收集并替换流通中已受损的货币 支票结算 当支票经过联邦储备系统结算时，FRB 要负责处理银行间的 资金转移 电子转账服务 FRB 和其会员银行之间的联系是通过联邦储备通信系统（电 子系统）而建立 研究服务 每家FRB都有一组专职经济学家对本地银行业及全国经济方 面的数据和发展变化进行收集、分析和解释 资料来源：FED；申万研究 联邦储备银行由 12 个联邦储备区构成。这些设在各地区的联邦储备银行 成为了中央银行系统的操作工具。每个区域有一家主要的联邦储备银行，部 分区域的联邦储备银行还在本区的其他城市设有分行。除了从总体上发挥中 央银行系统的作用外，每家银行还要充当本地银行的存款机构。按资产规模 看，纽约、芝加哥和旧金山三家联邦储备银行最大三家联储银行占比联 储系统总资产的 50%以上。以重要性而言，由于担任公开市场操作的具体执行 机构，并且本地区国内外的重要银行及金融机构数量集中，纽约联储银行被 公认为最重要的联邦储备银行。 本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用6 6 2010年04月2010年04月 宏观经济宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究拓展您的价值 图 2:联储区划分 图 2:联储区划分 资料来源：FED；申万研究 每家联储银行都由一个 9 人组成的理事会负责自身业务的监管。其中 6 人有本地区的会员银行选举产生（3 人为专业银行家，另 3 人为商界代表）， 其余 3 人由联储董事会（BOARD OF GOVENORS）任命）这 9 位理事都不能 是会员银行的雇员或股东。联邦储备银行的这 9 位理事负责任命本行的总裁。 国民执业银行经过联邦政府所属的美国财政部金融局（OCC）批准营 业的银行，必须是联储银行系统的会员银行。州执业银行（其设立无需 OCC 批准）可以在符合联储系统要求的情况下自愿成为其会员银行。成为联储系 统的会员银行的主要优势在于，可以直接利用联邦基金电子转移网络在同业 间进行准备金的借贷。成为联储系统会员银行的商业银行必须购买本地联储 银行的股份。因此，联储银行是一个准公共性质的实体（公众和政府各拥有 一部分）。联储系统地区会员银行持有的联储银行股份不能公开上市交易， 只能按事先的约定获取固定股息（每年最高为 6%）。目前大约有 40%的美国 银行（资产占比美国银行系统总资产的 80%以上）是联储系统的会员银行。 联储银行（FRB）是非营利性组织。其收入主要来自于三中渠道：从联储 系统的公开市场交易中购买政府债券而获得的利息收益；存入联储系统的法 定准备金所获取的利息收益以及向会员银行提供支付和其他服务时收取的费 用。 联储银行在联储董事会的总管辖下展开业务。联储董事会（BOARD OF GOVERNORS）是设在首都华盛顿的一个由 7 人组成的机构。每位成员都必须有 美国总统任命后在国会获得确认后上任。董事会成员任期为 14 年，届满后不 得连任。董事会成员通常都具有经济学研究、从政以及银行业务方面的广泛 背景。各位董事成员的任期是相互错开的，从 1 月算起，每隔两年便有一位 本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用7 7 2010年04月2010年04月 宏观经济宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究拓展您的价值 任期结束。 总统指定两名董事分别担任董事会的主席和副主席 （任期为 4 年） 。 董事会通常每星期要召开几次会议（公开与非公开）。 联储董事会的主要职责是制定和贯彻货币政策， 并对银行进行监管。 所有 7 位董事都在公开市场委员会（FOMC）任职该组织所作出的重要决定会对 经济系统中的货币和信贷供给产生影响。董事会还要确定银行的准备金要求， 并对 12 家联储银行所确定的贴现率进行审批。董事会的监管任务主要包括三 个方面：第一，对所有银行控股公司（包括其非银行分支机构和国外分支机 构）、属于联储系统会员银行的州执业银行（即州执业会员银行）、边缘法 （EDGE ACT）公司和协议公司（美国银行通过它们来开展海外业务）的日常 业务、并购活动进行监管和审批；第二，与各州的监管者和其他联邦储备机 构监管者（例如 OCC 和 FDIC 等）一起担当监管责任，其中包括对外国银行在 美国业务的监管以及对外国银行在美国的分行、商业信贷附属机构和代表处 等机构的设立、业务审核和终止进行监管；第三，负责制定和实施确保消费 信贷条件公平的法规。联储董事会主席时常要向美国总统提出经济政策方面 的建议，并充当联储系统的发言人向国会和公众发表讲话。董事会所有成员 都有责任与其他政府机构的官员、银行业代表、外国央行官员和国会议员等 进行会晤和商谈。 因此， 从联储系统的结构、 组织程序、 决策参与人选的产生过程可以看出， 货币政策的制订和执行都具有独立性即不完全依附于行政部门的制度保 障。 1.2 联邦公开市场委员会负责通过制定货币政策目 标调控经济 联邦公开市场委员会负责通过制定货币政策目 标调控经济 联邦公开市场委员会由联储董事会的 7 位成员、 纽约联储银行行长和其他 4 位联储银行行长（轮流担任）共同组成。联储董事会主席同时也是联邦公开 市场委员会（下简称 FOMC）主席。FOMC 每年必须在首都华盛顿至少召开 4 次 会议，而从 1980 年以来，每年都定期召开了至少 8 次会议。 FOMC 的主要责任是通过制定政策来促进充分就业、经济增长、物价稳定FOMC 的主要责任是通过制定政策来促进充分就业、经济增长、物价稳定 和国际贸易及支付的可持续性。和国际贸易及支付的可持续性。FOMC 负责确定货币政策目标货币总量的 增长幅度或联邦基金利率，并对联储系统在外汇市场的业务进行指导。FOMC 通过制定公开市场业务方面的指导原则来实现其政策目标。联储系统达到货 币目标的主要政策工具是公开市场业务（OPEN MARKET OPERATIONS）即 买卖美国政府和联邦机构证券（其业务通常是由纽约联储银行的交易者来完 成）影响存款机构的准备金规模和结构，从而影响经济中货币的信贷的 供给及价格。此外，虽然 FOMC 并不具体规定准备金要求和贴现率水平，但可 以对这两项指标进行监控和引导。 FOMC 例会是最受全球关注的经济会议之一。 每次会议的内容都包括在例会纪要 （MINUTES OF FOMC） 中。 褐皮书 （BEIGE BOOK） 本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用8 8 2010年04月2010年04月 宏观经济宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 申万研究拓展您的价值 汇总了关于联储系统每个区域近期经济状况的信息，是三大书中目前唯一及 时公开发布的资料。绿皮书（GREEN BOOK）记录联储董事会成员对经济的预 测分析的详细情况，近年来也开始向公众公布其内容，但公布时间滞后。蓝 皮书（BLUE BOOK）是联储内部对于不同政策调控的经济影响分析类似情 景分析的报告，其市场价值相对较小。 1.3 资产负债表是观察货币政策的直接窗口资产负债表是观察货币政策的直接窗口 联储系统货币政策的实施会使其资产和负债发生改变， 这种变化可以在联 储系统的资产负债表中得到反映。 在正常状态下， 联储系统的主要资产包括国债、 财政部发行的辅币以及黄 金和外汇。尽管向国内银行提供的贷款占比联储系统资产的规模很小，但这 部分资产在实施货币政策过程中发挥着重要作用。 国债是联储系统持有的美国财政部发行的债券。 联储系统公开市场业务涉 及到这些债券的买卖。联储系统所持有国债的增加（减少）会导致货币供给 的增加（减少）。 联储系统持有国库黄金凭证， 可以在财政部兑换黄金。 联储系统还有为数 不多的铸币（财政部发行）和外汇资产（以便于外汇交易和与其他国家央行 签定货币互换协议）。 在遇到流动性危机时， 需要额外资金的存款机构可以通过联储系统的贴现 窗口借款。此类贷款的利率或贴现率时常会低于短期货币市场上的其他利率。 为了防止银行过多的通过贴现窗口借款，联储系统只允许遇到严重流动性困 难的银行借款。因此，相对而言，向本国银行的贴现贷款只占联储系统资产 的一少部分。 本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用9 9 2010年04月2010年04月 宏观经济宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8 申万研究拓展您的价值 表 2：联储资产负债表负债类 1表 2：联储资产负债表负债类 1 占比总资产 占比总资产 占比总资产 占比总资产 星期三 联储系统合并资产负债表 联储系统合并资产负债表 17-Feb-10 17-MAR-02 资产(百万美元) 黄金 黄金 11,0370.50% 0.50% 3.7%3.7% 特别提款权 特别提款权 5,2000.23% 0.23% 0.3%0.3% 财政部发行的辅币 财政部发行的辅币 2,1920.10% 0.10% 4.8%4.8% 证券、回购协议、定期拍卖机制、向银行贷款 证券、回购协议、定期拍卖机制、向银行贷款 2,070,8982,070,89891% 91% 88.2%88.2% 证券 1,967,69986% 80.8% 联邦财政债券 776,57134% 短期国债 18,4238% 中长期国债账面价值 708,87231.10% 通胀保护的中长期国债 43,777 通胀协调项目5,499 机构债 165,5875.80% 0 按揭抵押证券 1,025,54145% 回购协议 0- 7.4% 定期拍卖机制 15,4260.70% N/A 其他贷款 87,7743.80% - 商业票据基金机制 商业票据基金机制 7,7217,7210.34% 0.34% N/AN/A 协助计划 1 协助计划 1 27,21027,2101.20% 1.20% N/AN/A 协助计划 2 协助计划 2 15,48715,4870.68% 0.68% N/AN/A 协助计划 3 协助计划 3 22,39222,3920.98% 0.98% N/AN/A TALF 协助计划 TALF 协助计划 3343340.01% 0.01% N/AN/A AURORA申万研究 图 5:以货币供给为政策目标 图 6:以利率为政策目标 图 5:以货币供给为政策目标 图 6:以利率为政策目标 资料来源：申万研究 资料来源：申万研究 3.1.1 通涨压力成功对外输出通涨压力成功对外输出 80 年代以后的大部分时间里，货币政策用于强调价格的指标美国国 内的消费价格水平一直维持在稳定的状态。我们认为，消费价格由经济中真 实供求和货币效应共同作用。而在衡量需求“量”的居民消费率增速（消费 支出占比个人可支配收入）和衡量需求“价值”的实际消费增速的同期比较 中，我们发现通过向外输出货币供应量，美国在保持国内消费需求增长的同 时，价格水平长期趋于下降。 国内长期价格增长缓慢的结果是国内非金融企业的利润受到负面影响。 而 非金融企业的利润预期下降将必然导致企业在国内投资的增速下降。我们认 为，在输出通涨的同时，货币政策对于经济内部的资源配置、国内投资及就 业市场的增长带来了冲击。 Ms Ms利率 货币量 r1 r r2 MD MD1 MD2 Ms Ms利率 货币量 r r1 MD MD2 本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用1717 2010年04月2010年04月 宏观经济宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 16 申万研究 拓展您的价值 图 7:美国国内货币供应量变化趋势 图 7:美国国内货币供应量变化趋势 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15 Jan-60 Jan-64 Jan-68 Jan-72 Jan-76 Jan-80 Jan-84 Jan-88 Jan-92 Jan-96 Jan-00 Jan-04 Jan-08 M1供应量同比M2供应量同比 1年M2供应量移动平均线性 (M2供应量同比) 1年M1供应量同比移动平均线性 (M1供应量同比) 资料来源：BLOOMBERG；申万研究 图 8:美国国内消费价格变化趋势 图 8:美国国内消费价格变化趋势 3 4 5 Jan-58 Jan-62 Jan-66 Jan-70 Jan-74 Jan-78 Jan-82 Jan-86 Jan-90 Jan-94 Jan-98 Jan-02 Jan-06 Jan-10 CPI同比 核心CPI 同比线性 (CPI同比)线性 (核心CPI 同比) 资料来源：BLOOMBERG；申万研究 本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用1818 2010年04月2010年04月 宏观经济宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 17 申万研究 拓展您的价值 图 9:美国国内消费（量）率与价值增速变化趋势 图 9:美国国内消费（量）率与价值增速变化趋势 资料来源：BLOOMBERG；申万研究 图 10:美国国内企业利润增长趋势 图 10:美国国内企业利润增长趋势 1.5 2 2.5 3 3.5 4 Mar-48 Mar-52 Mar-56 Mar-60 Mar-64 Mar-68 Mar-72 Mar-76 Mar-80 Mar-84 Mar-88 Mar-92 Mar-96 Mar-00 Mar-04 Mar-08 1.5 1.75 2 金融企业利润环比海外企业环比 国内企业利润环比(右)非金融环比(右) 线性 (非金融环比(右)线性 (国内企业利润环比(右) 线性 (金融企业利润环比)线性 (海外企业环比) 资料来源：BLOOMBERG；申万研究 2 3 4 5 实际私人消费季环比线性 (实际私人消费季环比) Jan-60 Jan-63 Jan-66 Jan-69 Jan-72 Jan-75 Jan-78 Jan-81 Jan-84 Jan-87 Jan-90 Jan-93 Jan-96 Jan-99 Jan-02 Jan-05 Jan-08 -0.5 -0.25 0 0.25 0.5 个人消费率同比(右轴)线性 (个人消费率同比(右轴) 本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用1919 2010年04月2010年04月 宏观经济宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 18 申万研究 拓展您的价值 3.1.2 低利率无法解决需求不足产生的就业压力低利率无法解决需求不足产生的就业压力 使用三种政策工具中所带来的准备金增加会导致银行存款和货币供给的 增加。银行存款和货币供给增加的直接结果是利率的下降和证券价格的上升。 正常状况下，利率的下降会导致从银行借款的需求量上升。在能够廉价获取 资金的情况下，各经济体会增加支出。所有市场参与者所带来的支出增加会 导致经济的扩张，刺激实际产出的增加。 我们认为，货币政策刺激经济的能力受到三个方面的制约。第一，银行的 资本在危机中受到严重侵蚀。各项监管规则令银行对未来的信贷采取更为谨 慎的态度。银行系统无法把美联储提供的流动性以贷款形式传导到终端需求 导致货币政策有效性降低。第二，全球范围内对美元价值的信任度降低。 美元资产的安全性、流动性和盈利性都具有很大的不确定性美国在全球 金融体系中绝对权威的地位已经十分脆弱。第三，过去的繁荣里金融系统创 新带来的红利效应十分明显。而危机的教训是一些这类市场和金融工具的开 发是不谨慎的；危机的结果是这类市场即使不完全消失，其增长规模也会明 显缩小。第四，长期的低利率鼓励当期消费支出、降低私人部门的储蓄意愿 国内长期投资的真实能力下降。 表 5:货币政策对金融变量的直接影响*表 5:货币政策对金融变量的直接影响* 金融变量的直接影响 扩张性政策 紧缩性政策 金融变量的直接影响 扩张性政策 紧缩性政策 准备金 信贷规模 货币供给 利率 债券价格 资料来源：申万研究*假设其他条件不变 表 6:货币政策对增长变量的滞后影响*表 6:货币政策对增长变量的滞后影响* 增长变量滞后影响 扩张性政策 紧缩性政策 增长变量滞后影响 扩张性政策 紧缩性政策 私人消费 私人投资 就业 物价 汇率 出口 资料来源：申万研究*假设其他条件不变 本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用2020 2010年04月2010年04月 宏观经济宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 19 申万研究 拓展您的价值 图 11:美国家庭部门财富/工资收入比（%） 图 11:美国家庭部门财富/工资收入比（%） 资料来源：FED；申万研究 图 12:货币供应量、货币政策和失业率变化 图 12:货币供应量、货币政策和失业率变化 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Jan-60 Jan-64 Jan-68 Jan-72 Jan-76 Jan-80 Jan-84 Jan-88 Jan-92 Jan-96 Jan-00 Jan-04 Jan-08 5.5 6 6.5 M2供应量同比基准利率 总失业率(右)线性 (总失业率(右) 线性 (基准利率)线性 (M2供应量同比) 资料来源：BLOOMBERG；申万研究 本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用2121 2010年04月2010年04月 宏观经济宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 20 申万研究 拓展您的价值 图 13:美国国内投资需求增速变化趋势 图 13:美国国内投资需求增速变化趋势 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 Mar-60 Mar-64 Mar-68 Mar-72 Mar-76 Mar-80 Mar-84 Mar-88 Mar-92 Mar-96 Mar-00 Mar-04 Mar-08 私人固定投资环比线性 (私人固定投资环比) 资料来源：BLOOMBERG；申万研究 图 14:美国国内个人储蓄率变化趋势 图 14:美国国内个人储蓄率变化趋势 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Jan-59 Jan-63 Jan-67 Jan-71 Jan-75 Jan-79 Jan-83 Jan-87 Jan-91 Jan-95 Jan-99 Jan-03 Jan-07 个人储蓄率线性 (个人储蓄率) 资料来源：BLOOMBERG；申万研究 本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用2222 2010年04月2010年04月 宏观经济宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 21 申万研究 拓展您的价值 图 15:美国财政需求规模变化趋势 图 15:美国财政需求规模变化趋势 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 1960年 1964年 1968年 1972年 1976年 1980年 1984年 1988年 1992年 1996年 2000年 2004年 2008年 预算占比经济规模线性 (预算占比经济规模) 资料来源：BLOOMBERG；申万研究 图 16:美国财政需求增长变化趋势 图 16:美国财政需求增长变化趋势 2 4 6 8 10 12 1950年 1954年 1958年 1962年 1966年 1970年 1974年 1978年 1982年 1986年 1990年 1994年 1998年 2002年 2006年 净支出增长率净收入增长率 线性 (净支出增长率)线性 (净收入增长率) 资料来源：BLOOMBERG；申万研究 3.1.3 传统工具中无有效政策针对金融稳定传统工具中无有效政策针对金融稳定 在联储危机后的货币政策报告、 公开演讲以及官方研究报告中， 我们发现 关于货币政策目标、政策调控内容的新变化是对金融市场稳定性的讨论。 危机后的联储报告中多次确认金融市场的稳定是实现经济持续性增长的 政策目标不可缺少的部分。而传统的货币政策工具公开市场操作、贴现 率、准备金调控均无法有效、直接的对金融市场的稳定发展进行干预货 币政策的创新存在现实的需求。 本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用2323 2010年04月2010年04月 宏观经济宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 22 申万研究 拓展您的价值 3.2 货币政策调整已经开始，创新正在进行货币政策调整已经开始，创新正在进行 3.2.1 数量和结构性扩张是危机中的创新数量和结构性扩张是危机中的创新 货币政策对于本次危机的调控始于 07 年年中。我们将货币政策针对危机 的调整分为 3 类：传统政策、直接向借款方提供流动性的数量型创新以及对 公开市场操作的结构型创新。 传统政策与联储的传统角色紧密相关。 作为银行及其他存储机构的 “最后 贷款方”，在危机中联储通过各种方式向银行及其他存储机构提供短期流动 性支持。具体的工具有基金利率下调、贴现窗口、定期拍卖机制（TAF）、优 质交易商信贷机制（PDCF）、定期证券借贷机制（TSLF）。由于本次危机的 涉及面广以及美元在危机中作为安全货币（SAFE HAVEN）的显著优势地位， 联储还通过货币互换机制（CURRENCY SWAP）向 14 个海外央行提供流动性 充当央行的央行。 危机造成的流动性严重短缺还促使联储进行了货币扩张政策的数量型创 新直接向银行及其他存储机构以外的金融市场直接注入流动性。按照抵 押资产的不同类别，商业票据基金机制（CPFF）、资产抵押商业票据货币市 场共同基金流动性机制（AMLF）、定期资产抵押证券贷款机制（TALF）、货 币市场投资者基金机制（MMIFF）均属于这一类创新。 危机中由于受流动性短缺冲击的机构已不再仅限于私人部门， 传统公开市 场操作的证券种类及交易对象出现了结构性创新。传统公开市场中涉及的证 券大部分是国债，政府机构发行的证券占有较小比例。联储通过公开市场投 放流动性的对象也多为私人部门和部分金融市场。危机由于地产按揭市场中 的次贷起头，迅速向优质住宅地产市场、商业地产市场以及其他信贷市场蔓 延。有政府支持或直接参与的地产按揭市场的流动性于是受到极大冲击。08 年 11 月起，联储宣布购买规模为 1000 亿美元的政府支持的企业（GSE，以两 房为主） 债务及 5000 亿美元的按揭抵押证券在私人力量严重缺失的情况， 直接向住宅按揭市场注入流动性。再如，危机中，财政赤字迅速扩大、国债 发行量高速增长的同时，美元资产的安全性受到质疑，国债的发行压力明显 增加。09 年 3 月，联储宣布购买 3000 亿美元的长期国债，同时增加其 GSE 的 债务和抵押证券的购买规模，分别至 2000 亿和 1.25 万亿美元。 3.2.2 复苏期货币政策的调整与前期创新密切相关复苏期货币政策的调整与前期创新密切相关 如果将 09 年下半年经济增长实现持续正增长作为周期复苏的开始，那么 货币政策在这一阶段的变化与前期的创新有密切的关系。在深入了解各项政 本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用2424 2010年04月2010年04月 宏观经济宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 23 申万研究 拓展您的价值 策的调整原因及影响效果之后，我们通过对政策变化的梳理，希望对未来的 政策调整进行前瞻性预测。 IMF 将截止目前的全球性经济危机的阶段划分为四个：危机的痛苦时期； 全球范围的政策调整；政策刺激生效下的复苏和重建增长。目前全球处于重 建增长的阶段。这给了我们很强的信号：重大的危机时刻已经过去，政策尚 未正式开启紧缩之路，但准备工作已经开始。 作为危机应对最为迅速、 规模最大的货币政策当局， 联储的调整已经开始。 我们将其调整之路划分为：调整的试探阶段；正常化阶段和危机后的政策创 新式调整阶段。目前我们处于正常化阶段。 09 年 6 月到 09 年 4 季度是调整前的试探阶段。这一阶段以联储主席在国 会听政时首次谈及危机后的退出政策为开始标志。在这一阶段，美国实际经 济增长实现了正增长；市场情绪基本恢复到了雷曼破产前的水平；部分临时 性流动性机制的市场需求量逐渐减少。货币政策以通过纽约联储的公开市场 操作，小量回购流动性，并同时陆续宣布通过临时流动性机制的放贷力度减 少，不再继续延期这类机制。我们认为，这个阶段联储货币政策的调整十分 谨慎，多数调整对未来可能的变化留有相当的余地，显示决策层对于复苏的 确认度依然较低。 市场经受住了微调阶段的震动后， 经济持续在 4 季度明显恢复。 就业市场 在 09 年年末实现了超预期改善。私人固定投资出现持续的高速恢复。信贷市 场的扩散指数在多个季度的恶化后终于停止了下滑的趋势。货币政策也选择 在 2010 年 1 季度进行了更大力度的正常化调整。这一阶段最明显的变化是： 宣布除 TALF 计划外的其他临时流动性机制全部结束；停止 GSE 的债务及按揭 抵押证券的购买计划；提高贴现率。我们认为，截止目前的政策调整力度和 速度明显强于前一阶段的调整，体现决策层对于增长复苏的信心进一步加强。 我们认为， 未来 3-6 个月货币政策将仍然处于正常化阶段。 我们的理由是： 第一，目前联储资产负债表的构成仍然是危机模式，正常化阶段的结束将以 联储资产负债结构和数量的正常化为标志。第二，就业市场的复苏处于初级 阶段，企业正常渠道的信贷需求仍未完全恢复。我们猜想，在正常化阶段