代理成本与公司治理关系的实证研究.pdf

公司财务专题 公司治理的理论与实证研究之十四 代理成本与公司治理关系的实证检验 中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院 郑志刚郑志刚 主要内容主要内容 关于公司治理实证研究的简单分类关于公司治理实证研究的简单分类 公司治理的度量公司治理的度量 公司治理研究的控制变量公司治理研究的控制变量 代理成本与公司治理关系的实证研究代理成本与公司治理关系的实证研究 一、关于公司治理实证研究的简单分类一、关于公司治理实证研究的简单分类 公司治理效应的实证考察公司治理效应的实证考察 作为自变量的公司治理机制作为自变量的公司治理机制 例如，公司治理影响企业绩效例如，公司治理影响企业绩效 公司治理机制的影响因素公司治理机制的影响因素 作为因变量的公司治理机制作为因变量的公司治理机制 例如，企业的多元化程度影响董事会结构例如，企业的多元化程度影响董事会结构 公司治理效应的实证考察公司治理效应的实证考察 被解释变量（被解释变量（dependent variable） 三类三类 代理成本（控制权私人收益）代理成本（控制权私人收益） 企业价值或绩效企业价值或绩效 特殊的公司决策特殊的公司决策 （第一类）代理成本的度量（第一类）代理成本的度量 Ang, Cole and Lin (2000) Ang, Cole and Lin (2000) 经营费用率（经营费用率（expense ratioexpense ratio）：）： General General administrative expenses/salesadministrative expenses/sales 反映公司管理层控制支出的效率，度量公司反映公司管理层控制支出的效率，度量公司 管理层过度的在职消费所造成的资源浪费管理层过度的在职消费所造成的资源浪费 资产利用率（资产利用率（asset utilization ratioasset utilization ratio）：）： Annual sales divided by total assetsAnnual sales divided by total assets 度量公司管理层配置资源的效率度量公司管理层配置资源的效率 RemarkRemark 资产利用率和经营费用率对代理成本的度资产利用率和经营费用率对代理成本的度 量方向相反量方向相反 （第二类）代理成本的度量（第二类）代理成本的度量 NenovaNenova（20032003） 不平等的投票权（不平等的投票权（dual classdual class） 控制投票权的价值（与低投票权交易相比，控制投票权的价值（与低投票权交易相比， 高投票权交易的溢价）高投票权交易的溢价） DyckDyck and and ZingalesZingales （20042004） 控制性股份转移的溢价控制性股份转移的溢价 企业价值（企业价值（firm valuationfirm valuation）与绩效）与绩效 （Firm PerformanceFirm Performance） 会计绩效会计绩效 ROAROA（总总资产资产收益率）收益率） ROEROE（净资产收益率）（净资产收益率） 市场绩效（企业价值（市场绩效（企业价值（firm valuationfirm valuation） ） TobinTobins Q Q （重置价值（重置价值/ /账面价值账面价值 ） M/B M/B （市值（市值/ /账面价值）账面价值） 特殊的公司决策（特殊的公司决策（specific corporate specific corporate decisiondecision） 股利政策（股利支付率股利政策（股利支付率Pay Out RatioPay Out Ratio，每，每 股股利等）股股利等） 经理人更迭（经理人更迭（CEO TurnoverCEO Turnover，LogitLogit模型）模型） 经理人薪酬（经理人薪酬（CEO PayCEO Pay） 盈余管理（盈余管理（Earning ManagementEarning Management） 关联交易（关联交易（related party transactionrelated party transaction， 资金占用，关联方商品和服务的购买等）资金占用，关联方商品和服务的购买等） 二、公司治理的度量二、公司治理的度量 公司治理机制的度量公司治理机制的度量 董事会董事会 董事会独立性（外部董事占董事会人数的董事会独立性（外部董事占董事会人数的 比例）比例） 董事会规模董事会规模 董事会领导结构（董事会领导结构（CEOCEO是否兼任董事长）是否兼任董事长） 股权结构股权结构 第一大股东持股比例第一大股东持股比例 第一大股东性质第一大股东性质 公司治理综合指数的建立公司治理综合指数的建立 G G指标指标 主成分分析法（主成分分析法（Principal Component Analysis, Principal Component Analysis, PCAPCA） Top1Top1、Top1_natureTop1_nature、Top2Top2- -1010、HbshareHbshare、 Board_sizeBoard_size、Out_ratOut_rat、 Ceo_topCeo_top、Leverage Leverage 、 Top5Top5在各主成分上的载荷系数在各主成分上的载荷系数(Loading factors)(Loading factors) 以各主成分的贡献率为权重对因子进行加权得到以各主成分的贡献率为权重对因子进行加权得到 公司治理综合指数公司治理综合指数G G 白重恩等（白重恩等（20052005） 投资者权力保护指数投资者权力保护指数 对抗董事会指数（对抗董事会指数（LLSVLLSV，19981998） 6 6项项dummydummy的加总的加总 Cross country Cross country 研究研究 FirmFirm- -level level 投资者权力保护指数投资者权力保护指数 （GompersGompers， Ishii and MetrickIshii and Metrick，20032003） 中国法律环境指数中国法律环境指数 由樊纲、王小鲁和朱恒鹏于由樊纲、王小鲁和朱恒鹏于20062006年编制的年编制的 省级数据省级数据 该指数被很多研究用来刻画反映法律对投该指数被很多研究用来刻画反映法律对投 资者权力保护程度的公司治理外部法律环资者权力保护程度的公司治理外部法律环 境（例如境（例如Li, Yue and Zhao, 2006Li, Yue and Zhao, 2006，等），等） 三、公司治理实证研究常用的控制变量三、公司治理实证研究常用的控制变量 最有价值的公司的构成要素？最有价值的公司的构成要素？ 现代企业制度运行的影响因素现代企业制度运行的影响因素 Remark：从最有价值公司内涵的讨论来：从最有价值公司内涵的讨论来 揭示公司治理在现代企业制度运行中的定揭示公司治理在现代企业制度运行中的定 位位 公司治理实证研究的控制变量选择公司治理实证研究的控制变量选择 最有价值的公司最有价值的公司 “良好的赢利前景完善的公司治理融“良好的赢利前景完善的公司治理融 洽的企业文化”洽的企业文化” “经营公司治理管理”“经营公司治理管理” 良好的赢利前景：企业价值增加的基础良好的赢利前景：企业价值增加的基础 良好的赢利前景需要经营团队的“营造”良好的赢利前景需要经营团队的“营造” 离开赢利前景去奢谈公司治理、企业文化离开赢利前景去奢谈公司治理、企业文化 毫无价值毫无价值 现代企业制度运行的核心要素之一：经营现代企业制度运行的核心要素之一：经营 Remark 公司治理实证研究通常选择的与经营有关公司治理实证研究通常选择的与经营有关 的控制变量的控制变量 控制变量：公司所处行业（虚拟变量）、控制变量：公司所处行业（虚拟变量）、 资产营销比（资产营销比（capital/sales）、营业收入）、营业收入 与销售比（与销售比（operation income/sales）、）、 主营业务增长率主营业务增长率(Incr) 杠杆（杠杆（leverage：debt/assets） 完善的公司治理：企业价值增加的前提完善的公司治理：企业价值增加的前提 公司治理一方面（通过产权安排）向投资公司治理一方面（通过产权安排）向投资 者提供激励，使其有激励把自有资金委托者提供激励，使其有激励把自有资金委托 经理人经营经理人经营 另一方面，（通过治理机制的设计和实施）另一方面，（通过治理机制的设计和实施） 向经理人提供激励，使其有激励按照股东向经理人提供激励，使其有激励按照股东 价值最大化原则“经营业务”和“管理企价值最大化原则“经营业务”和“管理企 业”业” 现代企业制度运行的核心要素之二：公司现代企业制度运行的核心要素之二：公司 治理治理 融洽的企业文化：企业价值增加的保障融洽的企业文化：企业价值增加的保障 融洽的企业文化构成企业雇员努力工作的融洽的企业文化构成企业雇员努力工作的 激励激励 融洽的企业文化需要管理团队的“营造”融洽的企业文化需要管理团队的“营造” 没有雇员的努力和协作，经理人本身无法没有雇员的努力和协作，经理人本身无法 完成良好赢利前景的开拓和利用完成良好赢利前景的开拓和利用 现代企业制度运行的核心要素之三：管理现代企业制度运行的核心要素之三：管理 Remark 公司治理实证研究通常选择的与管理有关公司治理实证研究通常选择的与管理有关 的控制变量的控制变量 控制变量：企业规模（控制变量：企业规模（size）等）等 Remark 最有价值的公司是良好赢利前景、完善最有价值的公司是良好赢利前景、完善 公司治理和融洽企业文化的综合体公司治理和融洽企业文化的综合体 最有价值的公司是经营、公司治理和管最有价值的公司是经营、公司治理和管 理共同发挥作用的结果理共同发挥作用的结果 关于中国上市公司实证研究通常采用的其关于中国上市公司实证研究通常采用的其 他控制变量他控制变量 流通股比例流通股比例(Circu)(Circu)、公司的上市年龄、公司的上市年龄 （AgeAge）、交易所虚拟变量）、交易所虚拟变量 Remark：公司治理的本质公司治理的本质 TiroleTirole（ 2001 2001 ）：）：“一个好的治理结构一个好的治理结构 是选择出最有能力的经理人，并使他们向是选择出最有能力的经理人，并使他们向 投资者负责投资者负责” Shleifer and VishnyShleifer and Vishny（19971997） ：公司治：公司治 理是使资金的提供者按时收回投资并获得理是使资金的提供者按时收回投资并获得 合理回报的各种方法的总称合理回报的各种方法的总称 公司治理的本质：金融（向投资者提供激公司治理的本质：金融（向投资者提供激 励）励） 不同与企业管理和业务经营不同与企业管理和业务经营 如同经营（利用资源）和管理（激励雇如同经营（利用资源）和管理（激励雇 员）的功能不同一样，公司治理（激励员）的功能不同一样，公司治理（激励 投资者和经理人）的功能同样不同投资者和经理人）的功能同样不同 结论：不能用经营和管理代替公司治理，结论：不能用经营和管理代替公司治理， 同样也不能用公司治理代替经营和管理同样也不能用公司治理代替经营和管理 现代企业制度运行离不开公司治理，同现代企业制度运行离不开公司治理，同 时也离不开经营和管理时也离不开经营和管理 四、控制权私人收益的影响因素四、控制权私人收益的影响因素 Dyck and ZingalesDyck and Zingales，20042004 控制权私人收益的程度对金融市场发展至控制权私人收益的程度对金融市场发展至 关重要（参见代理成本度量的相关讨论）关重要（参见代理成本度量的相关讨论） 逻辑考察：逻辑考察： 控制权私人收益的影响因素控制权私人收益的影响因素 不同国家控制权私人收益差异的原因不同国家控制权私人收益差异的原因 RemarkRemark： Dyck and ZingalesDyck and Zingales，20042004 如何来降低控制权私人收益如何来降低控制权私人收益 降低控制权私人收益的途径降低控制权私人收益的途径 公司治理的各种机制公司治理的各种机制 一种对公司治理的实证研究方法一种对公司治理的实证研究方法 RemarkRemark： 考察控制权私人收益对金融发展的效应考察控制权私人收益对金融发展的效应 控制权私人收益成为解释变量（内生）控制权私人收益成为解释变量（内生） 考察控制权私人收益的影响因素考察控制权私人收益的影响因素 控制权私人收益成为被解释变量控制权私人收益成为被解释变量 主要影响因素：主要影响因素： 法律制度：法律制度： 法律作为降低私人收益的主要机制（法律作为降低私人收益的主要机制（ LLSLLS， 1997 1997 ，Johnson et al 2000Johnson et al 2000等）等） 起诉经理人的起诉经理人的权力将权力将限制经理人的决策权，限制经理人的决策权， 相应降低了其攫取控制权私人收益的能力相应降低了其攫取控制权私人收益的能力 （ZingalesZingales，19951995） 三个主要经验代表变量三个主要经验代表变量 （1 1）分散股东的）分散股东的正式权力（正式权力（对抗董事会对抗董事会 指数）指数） （2 2）披露标准（会计标准指数）披露标准（会计标准指数） （3 3）法律实施质量（法治指数）法律实施质量（法治指数） LLSVLLSV，19981998等等 攫取私人收益的可能性与经理攫取私人收益的可能性与经理人权力人权力 （实际控制权）相关实际控制权）相关 法庭通常难以限制经理法庭通常难以限制经理人权力（人权力（英美实英美实 践的业务判断规则）践的业务判断规则） 法律外制度对减少控制权私人收益（约法律外制度对减少控制权私人收益（约 束经理人、控制性股东等内部人行为）束经理人、控制性股东等内部人行为） 扮演十分重要的角色扮演十分重要的角色 RemarkRemark： 法律外制度对控制权私人收益的约束在法律外制度对控制权私人收益的约束在 目前公司治理文献中并不突出目前公司治理文献中并不突出 “部分原因是缺乏经验检验部分原因是缺乏经验检验”（Dyck Dyck and Zingalesand Zingales，20042004） 从关注法律制度到关注法律外制度从关注法律制度到关注法律外制度 RemarkRemark： 制度因素（无论法律制度，还是法律外制制度因素（无论法律制度，还是法律外制 度）约束控制权私人收益的共同机理：度）约束控制权私人收益的共同机理： 提高控制性股东攫取控制权私人收益遭受提高控制性股东攫取控制权私人收益遭受 惩罚（成本）的预期的可能性惩罚（成本）的预期的可能性 法律外制度（法律外制度（extraextra- -legal institutionslegal institutions） （1 1）产品市场竞争）产品市场竞争 市场竞争的客观标尺（价格可证实性）使市场竞争的客观标尺（价格可证实性）使 控制性股东难以转移资源（否则产生声誉控制性股东难以转移资源（否则产生声誉 成本）成本） 在竞争性市场攫取私人利益所产生的扭曲在竞争性市场攫取私人利益所产生的扭曲 可能会危及企业的生存可能会危及企业的生存 竞争成为攫取私人收益自然的约束竞争成为攫取私人收益自然的约束 竞争的代表性变量竞争的代表性变量 19961996年世界竞争力年度报告年世界竞争力年度报告“the World the World Competitiveness YearbookCompetitiveness Yearbook” 问卷调查：问卷调查：“在您的国家竞争法是否阻在您的国家竞争法是否阻 碍不公平竞争？碍不公平竞争？” 从从0 0到到6 6 （2 2）公众舆论压力（）公众舆论压力（public opinion public opinion pressurepressure） 媒体的公司治理角色媒体的公司治理角色 声誉成本（声誉成本（reputational costreputational cost） 一个例子：一个例子：SearsSears董事会与董事会与MonksMonks 代表变量：人均日报的发行量代表变量：人均日报的发行量 （3）道德规范的内在约束道德规范的内在约束 CoffeeCoffee（20012001）：犯罪率）：犯罪率 19931993年世界竞争力年报犯罪率的报告年世界竞争力年报犯罪率的报告 （每（每100000100000人恶性犯罪次数）人恶性犯罪次数） Stulz and WilliamsonStulz and Williamson（20012001）：文化）：文化 （宗教和语言）（宗教和语言） 主要宗教起源（天主教、新教等虚拟变量）主要宗教起源（天主教、新教等虚拟变量） （4 4）工会压力（）工会压力（Labor pressureLabor pressure） StiglitzStiglitz（19851985）：工会不仅具有低成本）：工会不仅具有低成本 监督经理人的潜能（员工可以获得内幕消监督经理人的潜能（员工可以获得内幕消 息），而且具有强烈的监督经理人的激励息），而且具有强烈的监督经理人的激励 （希望企业长期存在）（希望企业长期存在） 代表性变量：雇员保护程度代表性变量：雇员保护程度 （5 5）政府通过税务实施实现的监督）政府通过税务实施实现的监督 政府：政府：“最大的小股东最大的小股东” 政府（税务当局）有兴趣确保公司的价值政府（税务当局）有兴趣确保公司的价值 的真实的真实 例如：税法对转移定价的限制（税务实施例如：税法对转移定价的限制（税务实施 越严格，控制性股东利用转移定价攫取私越严格，控制性股东利用转移定价攫取私 人利益越少）人利益越少） 税务当局在监督和税务当局在监督和实施权力时实施权力时不存在搭便不存在搭便 车问题（非控制性股东通常出现的情形）车问题（非控制性股东通常出现的情形） 实现的严厉惩罚构成对其他潜在行为的威实现的严厉惩罚构成对其他潜在行为的威 慑（即使针对特定公司的实施成本很高）慑（即使针对特定公司的实施成本很高） 代表性变量：纳税遵从代表性变量：纳税遵从 （tax tax compliancecompliance） 检验策略（检验策略（1 1）：单因素分析）：单因素分析 控制其他变量（交易特征等）控制其他变量（交易特征等） 逐项考察上述法律制度和法律外制度因逐项考察上述法律制度和法律外制度因 素对控制权私人收益水平的效应素对控制权私人收益水平的效应 主要结论：主要结论： 具有较好会计标准（更多的对抗董事会具有较好会计标准（更多的对抗董事会的的 权力、权力、更好的法律实施质量）国家的企业更好的法律实施质量）国家的企业 具有较低的控制权私人收益水平具有较低的控制权私人收益水平 法律制度与低的控制权私人收益水平高度法律制度与低的控制权私人收益水平高度 相关（相关（LLSV，1998等）等） 具有更加竞争的产品市场的国家具有较具有更加竞争的产品市场的国家具有较 低的控制权私人收益低的控制权私人收益 （竞争解释了控制权私人收益（竞争解释了控制权私人收益20%20%的变化的变化 （拟合优度）（拟合优度） 报纸发行分散的国家具有较低的控制权报纸发行分散的国家具有较低的控制权 私人收益水平私人收益水平 具有较坏规范的国家（恶性犯罪率高）具有较坏规范的国家（恶性犯罪率高） 具有较高的私人收益水平（经济和统计具有较高的私人收益水平（经济和统计 上不显著）（上不显著）（CoffeeCoffee，19991999） 天主教国家具有显著高的私人收益，而天主教国家具有显著高的私人收益，而 新教国家具有显著低的私人收益（新教国家具有显著低的私人收益（Stulz Stulz and Williamsonand Williamson，20032003） 雇员雇员的权力与的权力与控制权私人收益水平相联系控制权私人收益水平相联系 （统计上不显著）（统计上