国美并购永乐动因、估值与绩效的分析与研究.pdf

厦门大学 硕士学位论文 国美并购永乐：动因、估值与绩效的分析与研究 姓名：安兵 申请学位级别：硕士 专业：会计学 指导教师：陈汉文 20080401 摘要 本文撰写的宏观背景体现为：第一，“十一五规划”提出“要进一步扩大国 内需求，调整投资与消费的关系，增强消费对经济增长的拉动作用 ；第二，国 务院下发文件明确指出“国家将继续加快大型流通企业集团的培育，提高流通企 业竞争能力。加快创新步伐，推进连锁经营，提高流通现代化水平 。因而，中 国零售业延续了高速增长的势头，以国美、永乐、苏宁、大中等民营企业为代表 的零售连锁企业迅速成长起来。2 0 0 6 年7 月2 5 日的国美并购永乐案例正是零 售连锁企业高速发展过程中具有里程碑意义的事件。这桩并购案浓缩了中国家电 连锁企业的发展历程，集中反映了中国家电连锁行业的运营特点，对它的研究将 带给人们很多对于行业健康发展的有益思考。 本文以并购案件发展的时间先后为顺序，选取了并购前后最为重要的三个方 面因素作为分析对象，即：并购准备阶段的动因分析、并购执行阶段的估值分析、 并购整合阶段的绩效分析。通过这三个方面的分析，本文试图把握并购案例的前 因后果，指出并购案件的经验与教训，给行业健康发展提出几点浅薄的建议。 全文结构如下：第一章阐述了研究背景与思路，提出本文的中心议题；第二 章回顾了企业并购的相关理论，为后文的分析奠定理论基础；第三章首先以波特 的五种竞争力量理论为分析框架对中国家电连锁行业进行了总括性分析，描绘出 国美并购永乐的行业背景，随后分别对国美与永乐的发展历程进行了回顾；第四 章的动因分析从两个方面展开，一方面是国美并购的原因，另一方面是永乐出让 动因的分析；第五章通过对并购案件中估值的分析，指出了并购价格是合理的； 第六章通过对于并购后一年多来的财务绩效分析，用事后回顾的眼光来看待并购 的得失成败，审视国美并购后是否达到了预期的设想，进而对并购案例作出相应 的评价；第七章作为全文的总结，通过前几章对整个并购案例的全面剖析，指出 并购案例带给人们的启示与建议。 关键词：并购；动因；估值 A B S T P A C T T h em a c r o s c o p i cb a c k g r o u n do ft h ep a p e ra r e ：f i r s t l y ，w ep l a nt oe x p a n d d o m e s t i cd e m a n df u r t h e r ，t oa d j u s tt h er e l a t i o n s h i po fi n v e s t i n ga n dc o n s u m i n g ，t o s t r e n g t h e l lt h ee f f e c to fc o n s u m i n gt oe c o n o m i cg r o w t h S e c o n d l y ，t h ec o u n t r yw i l l c o n t i n u ec u l t i v a t i n gl a r g e s c a l ed i s t r i b u t i o ng r o u p ，w i l li m p r o v e sd i s t r i b u t i o nf i N n S S c o m p e t i t i v e n e s s A sar e s u l t ，t a k eG o m e ，Y o n g l e ，S u n i n gf o re x a m p l e ，C h i n e s er e t a i l b u s i n e s sh a sc o n t i n u e dt h et e n d e n c yo fh i g hs p e e di n c r e a s e s G o m eb u y i n gY o n gL e c a s ei st h es i g n i f i c a n tm i l e s t o n ei np r o c e s s T h i sc a s ee m b o d i e sc o n c e n t r a t e d d e v e l o p m e n to fC h i n e s eh o m ea p p l i a n c ec h a i ne n t e r p r i s e ，h a v e e m b o d i e da c o n c e n t r a t e dr e f l e c t i o no fC h i n e s eh o m ea p p l i a n c ec h a i ni n d u s t r yb e i n gi nm o t i o na n d d o i n gb u s i n e s sc h a r a c t e r i s t i c ，t h er e s e a r c hb r i n gm a n yb e n e f i c i a lt h o u g h t st oh o m e a p p l i a n c er e t a i li n d u s t r y A c c o r d i n gt ot i m eo r d e r ，t h ep a p e rc h o o s e st h r e ei m p o r t a n tf a c t o r s ，t h a ti s ， m o t i v a t i o n a n a l y s i s i np r e p a r a t i o ns t a g e ，a s s e s s m e n ti ni m p l e m e n t a t i o ns t a g e a n a l y s e s ，p e r f o r m a n c ea n a l y s i si ni n t e g r a t i o ns t a g e B y t h i sw a y ，t h ep a p e rt r yt om a k e c l e a ra b o u tt h ec a u s ea n de f f e c t ，l e a r nf r o mt h ec a s ea n dg i v es o m eh e l p f u l s u g g e s t i o nt om a k ei n d u s t r yd e v e l o p m e n tm o r eh e a l t h i l y F u l lt e x ts t r u c t u r ea sf o l l o w s ：C h a p t e ro n ei n t r o d u c e sr e s e a r c hb a c k g r o u n da n d d e s i g n ，b r i n gf o r w a r dt h ec e n t r et o p i cf o rd i s c u s s i o n C h a p t e rt w or e v i e w st h e r e l e v a n c et h e o r yo fb u y i n ga n dl a yaf o u n d a t i o nf o rt h ec a s ea n a l y s e s C h a p t e rt h r e e t a k eP o r t e r Sc o m p e t i t i o nt h e o r ya sa n a l y t i c a lf r a m e w o r kf i r s t l y ，a n dt h e na n a l y s i s C h i n e s eh o m ea p p l i a n c ec h a i ni n d u s t r yg e n e r a l l y ，m a k eap i c t u r eo fG o m ea c q u i r i n g Y o n gl e C h a p t e rf o u ra n a l y s e st h em o t i v a t i o nf r o mt w oa s p e c t s ，o nt h eo n eh a n di s t h ea c q u i s i t i o nr e a s o n ，o nt h eo t h e rh a n di st h em o t i v a t i o no fY o n g l e C h a p t e rf i v ei s v a l u a t i o na n a l y s i sa n dt h em e r g e ra n da c q u i s i t i o np r i c ei sr e a s o n a b l e C h a p t e rs i xi s f i n a n c i a la c h i e v e m e n t sa n a l y s i sw h i c hc a nj u d g et h em e r g e ra n da c q u i s i t i o ni sS u c c e s s o rn o t C h a p t e rs e v e nm a k e ss u m m a r yo ft h ef u l lt e x t ， c o m p r e h e n s i v ea n a l y s i sp o i n t s o u tt h ee n l i g h t e n m e n ta n dt h es u g g e s t i o no ft h ec a s e K e yw o r d s ：M e r g e ra n dA c q u i s i t i o n ；M o t i v a t i o n ；V a l u a t i o nA n a l y s i s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) 沙髀缈月兰E l 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( o ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名：膨 日期：细髟年牛月心日 新签名：限日期渐却月订日 第1 章引言 第1 章引言 投资大师沃伦巴菲特( W a r r e nB u f f e t t ) 曾经指出：“收购一家现代企业， 比重新投资办成一个同样规模的企业，速度快得多，费用少的多，效益也许会好 得多。收购是企业发展最简单有效的办法。” 1 1 研究背景 中国现代零售企业发展脉络可谓清晰，体现了以抢点设店为主题的产业运 营、以杀价促销为手段的市场运营两种运营方式结合，发展到以并购为核心的资 本运营的轨迹。中国以民营资本为中坚的零售业萌芽于1 9 9 5 年前后。经过五年 左右的成长期，国美、永乐、苏宁、大中等为代表零售企业依靠产业、市场的双 重运营就成功地存活下来，并迅速扩大规模。2 0 0 0 年之后，它们纷纷在全国一、 二线城市抢滩占地、布局建网，实现了企业粗放式的快速成长和规模经营。很快 这种抢点布局竞争达到饱和，下一步中国零售企业开始进入以同业并购为核心的 资本运营时代。接连上演的并购活动，国美表现强势，先后吞并东北黑天鹅、广 州易好家、江苏金太阳、武汉中商等数家区域家电连锁。作为对手的永乐也不甘 人下，将广东东泽、河南通利、厦门思文等收归麾下。 终于，在2 0 0 6 年7 月2 5 日这种“大鱼吃小鱼”的并购进程到达一种高潮。 国美并购永乐以其交易金额高达5 2 6 8 亿港元的天价，受各方瞩目，成为中国家 电连锁企业发展史上浓妆重彩的一笔。值得一提的是国美的强力崛起过程中，让 世人瞠目的还有其一手缔造者、董事局主席黄光裕先生上演的财富神话。经过短 短2 0 年的辗转磨砺，命运让这位不名一文的广东乡村少年入主“福布斯”及“胡 润”财富榜前排( 2 0 0 6 年位列胡润榜第二) ，成为一位玩转百亿元商业帝国的 王者。 1 2 研究意义 国美并购永乐虽已尘埃落定，但带给世人的疑惑与悬念却并未因此释然。 究竟是什么原因导致正如日中天的永乐电器出乎意料地接受被合并的命运? 是 主动投诚还是被逼无奈? 其间，对赌协议的另一方摩根士丹利( 以下简称大摩) 在合并中扮演了一个什么角色? 作为各方最关心的5 2 亿港元的合并价格的合理 国美并购永乐；动因、估值与绩效的分析与研究 性问题是否有圆满解答? 合并对中国整个家电连锁行业竞争格局的冲击与影响 是什么? 合并之后的新国美是否产生协同效应而达到预期目的? 作为中国民营 企业的两个典型代表，国美和永乐的做法是否会对民营企业产生示范效应，从而 促使民营企业走上强强联合的道路，带来民营经济的新一轮发展呢? 基于上述思考，本文拟围绕并购案件的动因、估值、绩效分析三个要点展开 讨论，通过回顾案件的始末，审视局中人自身经营状况，衡量双方利弊得失等， 以期对我国未来之企业合并案件提供借鉴。本文并展望家电连锁行业未来发展趋 势，希望对政府部门提供决策、监管依据，以促使整个行业的健康发展。 1 3 研究思路 文章采用由一般到特殊的逻辑顺序，采用定量分析与定性分析相结合的研究 方法。首先介绍了企业并购的一般理论，作为理论依托；随后以国美并购永乐做 为案例进行解剖，并验证基本理论。在对国美并购案件研究时，本文以并购案件 发展的时间先后为顺序，选取了并购前后最为重要的三个方面因素作为分析对 象，即：并购准备阶段的动因分析、并购执行阶段的估值分析、并购整合阶段的 绩效分析。通过这三个方面的分析，本文试图把握并购案例的前因后果，指出并 购案件的经验与教训，最后从国美、永乐、政府、行业四个不同的视角提出了建 设性意见。 1 4 本文的创新与不足 作为一篇较为典型的以案例分析为主要内容的论文，本文在对大量相关文献 搜集、阅读并整理的基础上，对相关的并购理论进行了比较系统、全面的梳理与 总结。因而本文能够更全面、更细致地探讨国美并购永乐的案例。本文的创新之 处体现在： 一、从现有的文献资料来看，本文是国内第一篇基于动因、估值、绩效三方 面对国美并购永乐案例进行较为深入地分析的文章。 二、本文以财务分析为主要技术手段，基于但不囿于财务人员的视角来审视 并购案例，以图更全面、细致地深入探讨并购中方方面面的问题。 三、本文首次按照迈克尔E 波特的五种竞争力量理论对家电连锁行业进 行了分析与研究，这使得下文对并购案例的分析有了更可靠的基础。 2 第1 章引言 四、本文在动因分析中首次将企业文化角度的动因引入文中，而这种企业文 化角度的动因恰恰容易被其他的研究者所忽略。 五、本文对永乐在大摩操纵下一步步走向被并购的命运进行了认真分析，并 对战术投资者与战略投资者进行了比较，最后给出了具有警示意义的建议：在引 进战略投资者的决策过程中，应当仔细甄别投资者并把握其意图。 当然，本文的不足之处也是显而易见的。列示如下： 一、理论阐述的深度有待加强。 二、文章以财务指标为主要分析工具，但财务数据本身是具有人为可操作性 的，因此这使得本文一些结论的可靠性打了一定折扣。 三、作为一个局夕 人，能够收集的资料全部来自于公开资料，因资料有限， 对一些问题的探讨不够深入。加之作者并没有在企业工作的实际经验，一些结论 的获得有闭门造车之嫌，与实际情况可能相差甚远，欢迎实务界人士批评指正。 国美并购永乐：动因、估值与绩效的分析与研究 第2 章企业并购的理论基础 2 1 企业并购的概念与历程 并购是兼并与收购的统称，在国际上通常被称为“M e r g e r s & A c q u i s i t i o n s ，简称“M & A ”。它也是最常见的资本运作模式。并购的一般形态如表 2 一l 所示。 表2 - 1兼并与并购的一般形态 项目 类型 交易方式 吸收兼并( c o n s o l i d a t i o nm e r g e r )股权集合 兼并 购买 新设兼并( s t a t u t o r ym e r g e r ) 统一合并 资产收购( a s s e ta c q u i s i t i o n ) 现金交易 收购 股票交易 股份收购( s t o c ka c q u i s i t i o n ) 混合交易 资料来源：引自张秋生企业兼并与收购 M 北京：北方交通大学出版社2 0 0 1 ： 2 1 1 兼并与并购 大不列颠百科全书中定义兼并为：两家或更多的独立企业公司合并成 一家企业，通常由一家占优势的企业吸收一家或更多的公司。我国最早对企业 兼并作出明确界定的法规性文件，是1 9 8 9 年2 月国家体改委、国家计委、财政 部和国有资产管理局共同颁布的关于企业兼并的暂行办法。该文件指出，企 业兼并是一个企业购买其他企业产权并使其他企业失去法人资格或改变法人实 体的行为。 通常兼并有两个层次的含义：狭义的和广义的。狭义的兼并是在市场机制的 作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业法人资格丧失并获 得它们控制权的经济行为。广义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权交 ， 易获得其他企业产权，并企图获得其控制权的经济行为。两个概念的主要区别是： 狭义兼并的结果是被兼并企业丧失法人资格，而主兼并企业的法人 D 大不列颠百科全书固第4 卷，北京：中国大百科全书： j 版社，1 9 8 5 年第1 版：3 0 9 。杨洁企业并购整合研究【M 】北京：经济管理出版社，2 0 0 0 ：1 3 4 第2 章企业并购的理论基础 地位继续存在；广义兼并的结果是被兼并企业法人地位可丧失也可不丧失。狭义 兼并相当于公司法和会计学中的吸收合并，而广义的兼并除了包含吸收合并外， 还有新设合并与控股等形式。 收购是指：“对企业的资产和股权的购买行为。收购涵盖的内容较广，其结 果可能是拥有目标企业几乎全部的资产或股份，从而将其吞并；也可能是获得企 业较大一部分股份或资产，从而控制该企业，还有可能是仅仅拥有较少一部分股 份或资产，而作为该企业股东中的一个”锄。 其实，收购和广义的兼并常常作为同义词使用。并购( M & A ) 泛指在市场机 制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。 2 1 2 并购之发展历程 企业并购的发展伴随西方资本主义从原始积累阶段到自由竞争时代以及垄 断阶段这一过程。而大规模并购浪潮始自1 9 世纪末，至今已经经历了五次浪潮； 2 0 0 2 年之后，尽管受到“9 1 1 ”事件与安然事件的影响，全球还是迎来了第六 次并购浪潮并持续至今。中国企业在第六次全球并购浪潮中异军突起，显示出中 国已经更加深刻地融入到全球一体化过程中。 一、全球公司并购的六次浪潮 第一次浪潮( 1 9 世纪末2 0 世纪初) 是规模重组，横向一体化时代。这次并 购活动由电力产业、石油化工、无线电通讯技术发展等因素催生，主要集中在电 力、石油、钢铁、铁路等基础性行业。有代表性的并购案件如：J P 摩根( J P M o r g a n ) 创建了美国第一个价值1 0 亿美元的公司美国钢铁公司( U S S t e e l ) 。这家巨无霸企业由7 8 5 个独立的公司合并而成，其中包括卡内基钢铁 ( C a r n e g i eS t e e l ) 。除此之外，美孚石油( S t a n d a r dO il ) 、柯达( E a s t m a nK o d a k ) 、 通用电器( G E ) 等巨头也在此时形成。但到1 9 0 4 年，美国法院规定，并购必须 接受谢尔曼法的检查，该法案禁止任何限制贸易的以托拉斯形式或其他形式 进行的合并。由此美国国内反托拉斯运动高涨，1 9 1 1 年美孚石油公司的解散标 志着美国第一次浪潮的结束。 。干春晖企业并购【M 】上海：立信会计出版社，2 0 0 1 ：4 5 国美并购永乐：动因、估值与绩效的分析与研究 第二次浪潮( 1 9 1 6 一1 9 2 9 年) 以纵向兼并为特征。纵向并购是一种把产品生 产过程中，处于两个相临生产阶段上分属不同所有者的企业进行合并，以降 低交易费用、实现生产经营的纵向一体化。这次浪潮发生在两次世界大战之间， 资本主义进入相对稳定的发展时期。科学技术的发展促使汽车、化学、电气等新 兴工业繁荣起来，行业的集中化程度提高。美国仅1 9 1 9 1 9 3 0 年间，有近1 20 0 0 家企业被兼并，其中，工业5 2 8 2 家，银行10 6 0 家m 。总体上来看，纵向并购占 全部并购的7 5 以上，在高峰期达8 5 。由于1 9 2 9 年资本主义世界经济危机 结束了第二次浪潮。 第三次浪潮( 2 0 世纪六七十年代) 是集团化时代，并以混合兼并为主。1 9 6 7 1 9 6 9 年，美国有1 08 5 8 家公司被兼并；1 9 6 0 一1 9 6 9 年，英国仅制造业就有5 6 3 5 家公司被兼并，并购价值占制造业投资总额的2 8 。兼并与被兼并公司属于不同 产业部门，且部门之间并无明显的生产技术关联，因而兼并目的体现为谋求多角 化经营、多元化投资，以分散经营风险。 第四次浪潮( 2 0 世纪八十年代) 中敌意收购开始占据重要地位，杠杆融资作 为主要收购策略开始出现。这次并购不像第三次浪潮进行无关并购，而是集中在 与本企业发展战略相关的产业上。受金融媒介的支持，以债券换权益的方式 杠杆收购( L B O ) 使“小鱼吃大鱼”、“蛇吞象”的现象成为可能。在8 0 年代的 美国，以杠杆收购方式兼并的公司总价值达2 3 5 0 美元，涉及到的公司达2 8 0 0 家。 第五次浪潮( 2 0 世纪9 0 年代) 是超大型并购时代。自1 9 9 2 年起，信息技术 ( I T ) 革命、全球一体化发展等因素带动下，并购活动也开始活跃起来。f f , J 女n ：1 9 9 6 年波音公司以1 3 3 亿美元收购麦道公司；1 9 9 8 年1 2 月1 日，世界第二大石油公司 埃克森石油公司以7 6 6 亿美元收购世界第四大石油公司美孚石油公司，刷新工业 并购金额最高的记录 ( 目前为止，沃特丰收购空中电信成交金额4 3 4 4 亿美元成 为最高纪录。笔者注) 。此次并购浪潮中，跨国公司并购成为主角，使并购具有 国际色彩。这一时期的并购特点还表现在支付方式上：现金支付下降，股票支付 方式和混合支付方式比重上升。 干春晖企业并购【M 】上海：立信会计出版社，2 0 0 1 ：7 圆严军兴、王义钦丰编中外企业收购与兼并实务【M 】上海：科学普及出版社1 9 9 6 = 1 5 李月平企业并购分析【M 】北京：经济科学出版社2 0 0 2 1 4 7 6 第2 章企业并购的理论基础 进入2 1 世纪，第六次并购浪潮姗姗来迟。自2 0 0 0 年起，随着互联网泡沫的 破裂，世界经济陷入低迷。直到2 0 0 5 年，全球并购活动开始升温。该年并购总额 达2 9 万亿美元，较2 0 0 4 年增长4 0 ，成为自2 0 0 0 年以来并购额最高的一年。 2 0 0 6 年，全球并购交易总额高达3 9 万亿美元。2 0 0 7 年1 - 4 月份的并购交易额已 经超过2 万亿美元。第六次并购浪潮悄然接近。第六次并购浪潮出现在全球资本 流动性过剩的环境下。企业融资便利、反垄断环境宽松、全球化深入发展等因素 也促使了并购的兴起。在2 0 0 7 年的并购中，杠杆收购的比例越来越高，也就是举 债收购的情况增多。 二、中国现代企业并购的历程 中国真正意义上的以现代企业为主要组织形式的并购始于1 9 8 4 年河北保定 市。保定市政府面对八成以上企业亏损的现实，决定采取用优势企业兼并落后企 业的办法进行调整。在政府支持下，1 9 8 4 年7 月5 日，保定纺织机械厂通过“无 偿转让资产、债务全部承担”的方式兼并保定针织器材厂，创改革开放以来中国 企业兼并之先例。此后，各省市纷纷效法保定经验。在政府主导下，整个8 0 年 代全国共有6 2 2 6 家企业兼并6 9 6 6 家企业。1 9 8 8 年，首都钢铁公司兼并了美国麦 斯设计公司，成为我国企业兼并外购公司的第一个案例。 9 0 年代，中国国内经济环境发生了重要变化。并购活动由一种政府行为转变 成企业行为。9 0 年代初，上海证券交易所和深圳证券交易所成立，并购活动开始 以证券市场为舞台。1 9 9 3 年9 月，深圳宝安集团收购延中公司流通股的并购活动 成为了中国首起通过证券市场收购上市公司的案例。随后，外资并购闯入人们的 视野。如：1 9 9 5 年8 月1 1 日，日本五十铃和伊藤忠商事联合以协议购买方式购买 “北京北旅”4 0 0 2 万股非流通法人股，占北旅总股本的2 5 ，成为该公司第一大 股东。2 0 0 7 年，中国发生的前十位的并购案如表2 - 1 所示。 7 国美并购永乐：动因、估值与绩效的分析与研究 表2 - 12 0 0 7 年中国十大并购案 序号 事件 涉及金额 1 达能与娃哈哈控制权争议 5 6 亿 2 中国移动收购巴基斯坦运营商 2 3 亿 3 中国投资公司入股美阑黑石集团 2 2 5 亿 4 国家开发银行入股英国巴克莱银行 2 1 7 5 亿 5 中国工商银行收购南非标准银行4 0 5 5 亿 6 中国航空业竞购事件 7 中信证券与贝尔斯登互相持股7 5 亿 8 印度米塔尔收购东方集闭股权 1 2 7 5 亿 9 中国平安保险收购欧洲富通集团股权1 9 5 5 亿 1 0中国国家电网成功竞购菲律宾电网运营权2 9 6 亿 资料来源：作者根据全国工商耿并购工会网站b ! = 巳；么Z 受塑型：里垦二b i 坚：Q 堕么墼垄 2 2 企业并购的基本类型 企业并购的类型有多种划分方法。按照并购双方所属行业的相互关系，我们 把企业并购划分为横向并购、纵向并购和混合并购三种。一般而言，一个成功的 企业往往通过横向并购实现横向一体化成长以占领市场、站稳脚跟，然后通过纵 向并购实现纵向一体化以稳定供货和降低销售费用，最后通过混合并购实现多元 化的成长以分散风险应对竞争。当然除去这种分类方式之外，按照并购方的态度 分，可以分为善意并购和敌意并购。其中，敌意并购( h o s t i l eM A ) 是指并购 方在事先没有取得目标公司股东或管理层的同意的情况下，强行收购夺取对方控 制权的并购行为。 2 2 1 横向并购 横向并购( H o r i z o n t a lc o m b i n a t i o n s ) ，是生产同类产品，或生产工艺相近 的企业之间的并购，实质上也是竞争对手之间的合并。横向并购是基本的并购类 型，在并购案例中占了很大的比重。横向并购可以迅速扩大生产规模，在更大范 。“十大并购”事件的由全国工商联并购公会、全球并购研究中心、中国并购交易网评选 8 第2 章企业并购的理论基础 围内和更高层次上实现专业分工协作，采用更先进的技术、设备，提高产品质量， 统筹安排原料采购和产品销售，以实现规模经济。 国美对永乐的并购就属于一种横向并购。通过这次合并，完全改变了家电连 锁市场上三强鼎立的格局，使新国美完全超越第二位的竞争对手苏宁电器。 由于横向并购容易产生行业内的垄断或寡头垄断，因此较大规模的横向并购往往 受到政府的审查。 2 2 2 纵向并购 纵向并购是指在生产、经营环节相互衔接、紧密联系的企业间，或具有纵向 协作关系的企业间的并购。纵向并购分前向并购和后向并购，前者是指对其产品 的下游加工流程方向的并购，如石化企业对成品油销售企业的并购；后者是指对 其产品的上游加工流程方向的并购，如石化企业对原油开采企业的并购。 纵向并购可以将市场交易转变为企业内部交易，从而节约交易费用，降低市 场交易成本。科斯( R H C o a s e ) 认为企业和市场是两种可以相互替代的资源 配置机制，企业的主要特征是通过企业家而不是市场机制来配置资源，组织经济 活动。当市场的交易费用( 包括企业寻找贸易伙伴、订立合同、执行交易、讨价 还价、监督违约行为并对之制裁等方面的费用支出) 很高时，市场不再是协调经 济活动和资源配置的一种有效方式，而是通过企业家将交易内部化来节约组织经 济活动和配置资源的成本。处于生产链上的企业进行纵向并购，可以使部分生产 经营活动在由通过市场机制完成转变为通过企业内部完成。通过纵向并购可以获 得较确定的投入要素供给，或较确定的产品市场，消除企业外部环境中的部分不 确定因素。在市场中，价格和供给的变动具有时滞性，企业就要承担需求可能不 等于供给的风险。而通过纵向并购就可以降低这种风险。 2 2 3 混合并购 当并购双方分别处于不同的产业部门、不同的市场，且这些产业部门的产品 没有密切的替代关系，并购双方也没有显著的投入产出关系，那么这种并购就称 为混合并购，或多元化并购。自2 0 世纪5 0 年代之后，美国相继出台一系列禁止 行业垄断的法规之后，混合并购开始流行起来。这种并购方式使企业业务多元化， 9 国美并购永乐；动因、估值与绩效的分析与研究 有效规避了单一行业、单一市场的经营风险。在2 0 0 2 年，北大方正以2 2 9 5 亿 元的现金收购浙江证券5 1 的股权，而两者在产品：市场、行业诸多方面均无 关联，是一起典型的混合并购。 在理论上，如果企业通过混合并购购入了一个与原企业收益率完全负相关的 行业，且双方的经营规模相当时，那么并购后的企业几乎可以得到一个完全平衡 的收益率。即使多元化并购不能使企业的期望收益额增加，也能降低收益的变动 范围，使企业能稳定地获得这种收益。 但对于混合并购的评价却是毁誉参半，一方面它可以降低经营风险，培育新 的利润增长点，介入更具发展前景的行业或产品，如A T & T 公司在2 0 世纪8 0 年 代以放弃区域电话运营公司为代价，而获准进入数据通讯和计算机行业；另一方 面，企业涉足经济领域过于复杂，容易对主业造成干扰，反而降低了整体收益率。 K a p l a n 和W e i s b a c h 在1 9 9 2 年的研究认为：混合并购后，目标公司被最终剥离 的可能性是那些业务与收购公司核心业务相关联的公司的4 倍。 2 3 企业并购的出资方式 2 3 1 现金方式 通过支付现金的方式进行的并购，具体来说，可以分成现金购买资产( c a s h f o ra s s e t s ) 和现金购买股份( c a s hf o rs t o c k ) 两种。前者是指并购方以现金 购买目标公司的全部或者部分资产，将其并入并购方或者对目标企业实施经营管 理控制权；后者是指并购方以现金的形式购买目标公司的全部或部分股份，以达 到控制目标公司的目的。 现金支付方式清楚明了，无复杂的技术和程序，易于被并购各方所接受。目 标公司可以立刻收到大量现金，而不必承担其他支付手段所承担的风险。当然， 现金支付对手购方而言是一项沉重的即时财务负担。并购方为筹措大量资金可能 采用各种融资方式，这导致并购公司未来陷入财务危机的可能性加大了。 。D o n a l dD e p a m p h i l i s 兼并、收购和重组【M 】北京：机械工业出版社2 0 0 4 ：7 1 0 第2 章企业并购的理论基础 2 3 2 股票方式 股票并购是指以股票作为支付方式的并购。可以分成股票购买资产( s t o c k f o ra s s e t s ) 和股票交换股票，即换股并购( s t o c kf o rs t o c k ) 。股票购买资产 是并购方以自己的股权来交换目标公司的全部或部分资产的并购方式；换股并购 是并购方以自身股权来交换目标公司股权，因此，如何确定一个合理的换股比率 是关键所在。如：2 0 0 1 年9 月4 日，惠普宣布通过换股方式收购康柏，原康柏 股票的持有者将以1 ：0 6 3 2 5 的比率将手中的康柏股票换成惠普的股票。 换股并购多用于善意并购中，目标公司纳入并购房，但目标公司的股东仍保 留相应的股东权益，能够分享并购所实现的价值增值。对并购方而言，换股并购 带来的压力是它将改变原有的股权结构。比如，增资换股的方式下，原有股东权 益将得到稀释，甚至丧失控制权。 2 3 3 其他支付方式 其他支付方式包括综合证券支付方式、承债式综合证券支付是指并购公司对 目标公司提出收购要约时，其出价为现金、股票( 普通股和优先股) 、认股权证、 可转换债券等多种形式的组合。 承债式支付方式是指目标公司的资产与债务基本相等的情况下，并购方以承 担目标公司的债务为条件对其进行并购，而并购公司不需要支付资金或象征性的 支付少量资金的一种方式。 卖方融资是指并购方并不需要立即支付全部并购价款，只需要先支付其中的 一部分，其余价款在以后分期支付。如果并购方无法获得足够的资金，或者由于 获得资金的成本太高等原因导致并购方不愿从外部融资，而卖方愿意将资产出售 给收购方或急于出售资产，那么卖方可能给买方提供信用。 2 4 企业并购的融资方式 。任淮秀兼并与收购【M 】北京：中国人民大学出版社，2 0 0 4 ：1 0 1 1 围美并购永乐：动因、估值与绩效的分析与研究 融资是企业并购过程中的一个十分重要的环节。一旦并购双方达成并购协 议，收购公司首先要考虑的就是如何筹集资金。一般而言，资金来源渠道有两个： 外部融资和内部融资。 内部融资来自企业自身自有资金，主要由税后利润构成。外部融资途径广泛， 包括银行或非银行金融机构贷款、发行有价证券等。目前我国企业并购案中常用 的融资方式主要有：企业自有资金、增资扩股、金融机构信贷、发行企业债券。 卖方融资、杠杆收购方式、股权置换等。 2 5 反并购策略 对目标公司的并购将引起目标公司的两种反映：同意和不同意。目标公司不 同意的原因一是管理层不愿放弃管理权，相信公司的潜在价值；二是管理层希望 通过抵制并购来抬高对方的出价。企业反并购策略包括防御性策略和积极性策 略。 2 5 1 防御性策略 防御性策略包括“毒丸计划、公司章程修改和金降落伞。 ( 1 ) 毒丸计划( p o i s o np i l l ) 是目标公司安排的一种只有在特定条件下发生 作用的改变公司股权结构或资产结构，从而使并购者对其失去兴趣或使并购难于 执行的反并购措施。五种主要的毒丸计划包括：原始股或优先权计划、翻反计划、 所有权翻正计划、后期权利计划和表决计划。 ( 2 ) 对公司章程进行反并购修正( c o r p o r a t ec h a r t e ra m e n d m e n t ) ，又称 “拒鲨条款”。具体做法包括：绝对多数条款、公平价格条款、双重资本化、 董事会轮换等。 ( 3 ) 金降落伞( g o l d e np a r a c h u t e ) 是按照控制权变动条款的规定对失去 工作的管理人员进行补偿的规定。并购方在执行并购时就必须仔细审视这些“金 降落伞”计划是否会加大收购成本或增加目标公司现金支出从而阻碍购并。但从 1 2 第2 章企业并购的理论基础 另一个角度来看，设计合理的“金降落伞”计划，有助于防止管理者从自己的 后顾之忧出发阻碍有利于公司和股东的合理并购。 2 5 2 积极性策略 ( 1 ) 绿色邮件( g r e e nm a i l ) 又称定向回购，就是目标公司通过私下协商 从单个股东或者某些股东手里溢价购回其大量的股份。溢价回购的目的是消除大 股东的接管威胁。 ( 2 ) 白衣骑士( w h i t ek n i g h t ) 是当遭遇敌意并购时，目标公司会邀请一 个友好公司，即所谓“白衣骑士”作为另一个并购者，以更高的价格来对付敌意 并购，从而使自己被“白衣骑士 并购。 ( 3 ) 反垄断诉讼( 1 i t i g a t i o n ) 是最直接的反并购策略。通过法律诉讼可 以拖延并购，鼓励其他竞争者参与竞争出价，并促使并购者提高并购价格，或迫 使并购方放弃并购。 ( 4 ) “帕克门”战略( p a c - m a n ) 是指目标公司对并购方主动发起进攻，也 向对方提出并购。这种战略异常残酷，如果双方实力相当则两败俱伤的可能性很 大。 ( 5 ) 资产结构变动( c a p i t a ls t r u c t u r ec h a n g e ) 是改变一种目标公司的 资产结构的策略。它可以提高目标公司的负债比例，使目标公司丧失吸引力；或 者可以实行员工持股计划( E S O P ) 使得内部人持股增多。有时目标公司干脆进行 股票回购来减少敌意收购者所能获得的股票数。 周美并购永乐：动因、估值与绩效的分析与研究 第3 章国美并购永乐的背景介绍 本章首先将对家电连锁行业进行研究与分析，进而指出国美并购永乐的宏观 背景；其次对国美与永乐电器的发展历程和国美并购永乐的概况进行介绍。 3 1 家电连锁销售行业分析 自上世纪9 0 年代以来，中国家电连锁销售行业取得了长足的进展。根据国 家标准化委员会零售业态分类G B T 1 8 1 0 6 2 0 0 4 规定：零售业是以向消费者 销售商品为主，并提供相关服务的行业。从总体上说，零售业分为有店铺零售业 态和无店铺零售业态。按零售业分类原则可分为食杂店、便利店、折扣店、超市、 仓储店、百货店、专业店、专卖店、家居建材商店、购物中心、厂家直销中心、 电视购物、邮购、网上商店、自动售货亭、电话购物等1 7 种零售业态。山 3 1 1 家电连锁业发展概况 中国国民经济在过去的十年间保持了快速的增长，G D P 增长速度保持在 7 - 1 1 的区间( 见图3 - 1 ) ，G D P 总量从1 9 9 7 年的7 4 ，4 6 2 6 亿元人民币到2 0 0 7 年的2 4 6 ，6 1 9 亿元，增幅高达2 3 1 2 。 同时，社会消费品零售总额在1 9 9 9 年到2 0 0 7 年间保持稳定增长( 见图3 2 ) ， 因此伴随宏观经济的发展，家电连锁行业迎来了发展的辉煌时期。2 0 0 4 年1 2 月 1 1 日，中国零售业入世过渡期结束，这意味着中国零售市场全面向外资开放承 诺兑现的开始。本土家电连锁企业未来几年可能面临残酷的竞争环境，虽然从近 几年的情况来看是比较乐观的。 胡刚国美电器如何获得新型战略竞争优势【D 】对外经贸大学硕士学位论文2 0 0 5 ：7 1 4 第3 章国美并购永乐的背景介绍 图3 - 1 中国1 9 9 7 2 0 0 7 年G D P 增长率 数据来源：肿c e i g o v c n 中国经济信息网数据库搜集整理 图3 - 21 9 9 9 - 2 0 0 7 年社会消费品零售额( 亿元) 数据来源：w w w c e i g o v c n 中国经济信息网数据库2 0 0 8 ，3 连锁经营作为零售业态的一种，其管理具有简单化、标准化、专业化特点， 能在短期内聚集巨额商业资本，进行差别化经营，提供专业化服务。西方国家经 过一百多年的发展使得连锁经营这种方式日臻成熟。连锁经营同其他零售业态相 比，具有以下优势：第一，连锁经营通过统一调度，实现资源的最佳分配；第二， 由于零售业具有分散化的特点，这就要求零售企业必须尽可能地接近分散的消费 者，追求单个商店规模扩大的做法已经不能取得理想的效果，因此能够多点布局 国美并购永乐：动因、估值与续效的分析与研究 的连锁经营企业从外延上拓展了市场；第三，同供应商的讨价还价能力更强，这 是因为家电连锁企业强大的销售网络、销售能力向厂家大量包销或买断厂家部分 型号，取得低成本优势。 基于这些优点，中国连锁经营得到长足进步。1 9 9 3 年国家正式提出要把发 展连锁经营作为带有方向性的一项流通体制改革。在政府与市场内在要求的推动 下，中国企业连锁自1 9 9 5 年以来以4 0 左右的速度扩张，仅用1 0 多年的时间 就走过了西方国家历经百年的零售业革命。 中国家电流通渠道正处于新旧业态的快速转换时期( 见图3 - 3 、图3 - 4 ) ， 家电连锁零售提供的是一种新型的流通业态。经销商将逐步被挤出家电行业的供 应链，家电连锁零售业将取而代之，成为最强的销售终端。 图3 - 3 中国家电业传统零售模式 图表来源：胡刚，国美电器如何获得新型战略竞争优势第1 9 页，2 0 0 5 ，7 图3 - 4 中国家电业现代零售模式 图表来源：胡刚，国美电器如何获得新型战略竞争优势第1 9 页，2 0 0 5 ，7 胡刚国美电器如何获得新型战略竞争优势【D 】对外经贸大学硕士学位论文2 0 0 5 ：7 1 6 第3 章国美并购永乐的_ 背景介绍 3 1 2 家电零售业的竞争程度 波特将影响行业竞争结构以及竞争强度的主要因素分为五类，如图3 - 5 所 示。通过对五种竞争力量的分析可以确定企业在行业中的地位、分析该行业的竞 争环境。同时，本节将采用五种竞争力量作为分析框架。 图3 - 5 决定企业竞争地位的五种竞争力量 图表来源：【美】迈克尔E 波特， 竞争战略第3 页，华夏出版社，1 9 9 7 一、现有厂商之间的竞争 2 0 0 1 年到2 0 0 7 年，中国家电零售额呈刁 2 ”。效率理论认为：假设A 企业与B 企业并购形成的C 企业，如 果C 企业的价值超过了A 企业与B 企业各自价值之和，那么焱企业和B 企业在并 购中就存在协同效应。具体而言，协同效应的实现形式包括以下几种： 一、管理协同效应理论 1 9 7 5 年，经济学家威廉姆森和克莱茵等人提出企业管理效率的高低是企业并 购的主要动力。这种观点认为：并购产生的原因在于并购双方的管理效率不同， 具有较高管理效率的企业将会并购管理效率低的目标企业，并通过提高目标企