股市的风险1.ppt

中国股市的风险与机遇,香港科技大学财务系颜至宏教授,演讲内容,中国股市近况乌鸦嘴与风险意识资产重估与日本股市破灭波动率指数(VIX)-投資人的恐慌指標衍生商品与结构型商品未来的希望,1。中国股市近况-云霄飞车,股市连续几天的狂跌狂涨，沪深两市的市值在一周内变化超过1万亿元股民和基民感受到了资本市场风险流通性和资金过剩的后果成先生的警告美国次级房屋贷款市场的破灭日本的升息亚太地区的小型股灾波动率增加,中国股市,中国股市是不是独立市场？中国在影响全球市场还是外国市场在影响中国股市？资金在那里？有多少？监管得到的有多少？短期波动与长期走势。你的投资策略是什么？稳定和谐的成长,2007年A股长期走势：大幅上扬，调整，上扬短期波动难免,06年GDP增长10.5百分点，07年预期增长减缓在10%左右,中国股市存在的主要问题,起步太晚发展过快中国股市虽然发展较快，但总体看来规模还是不够大，加之中国股市流通股只约占总股本的1/3，导致过度投机盛行。中国资本程度（市值/GDP)不高，才35百分点。中国股市债市还不能成为经济的晴雨表，这也是中国股市还处于资本市场初级阶段的特征之一。股市规模偏小造成的首要问题就是股市的稳定性较差。股票的价格高低主要决定于追逐股票资金量的多少，难以真实反映股票的内在价值。,大半股份还是不能流通,由于部分国有股和法人股不允许上市交易，大半股份不能流通的后果不仅是人为夸大了股市规模，增加价格波动性和价格弹性，大大降低了股市稳定性，如中国人寿上市。更为严重的问题是会造成社会公众股的持有者与国有股和法人股持有者之间的利益不一致。追逐上市利益，阻碍公司法人治理制度的完善。,单方向市场只能做多不能做空,证券法明确规定股票只能采取现货方式交易，禁止买空卖空行为，故股票交易机制仍是单边的做多机制。这促使投资者过度投机和引发短期行为，使市场陷入“做多”的投机氛围中。由于交易机制的单边性，导致中国股票市场不论是个股还是股价指数，从长期看来都保持着上扬的态势。这是不合理。一旦股市持续下跌时大多数投资者都会被套住，或匆忙抛出而造成亏损，并引发一系列问题。期待衍生商品能解决一部分的问题。但也担心新的问题产生。,政策市-政策影响相当显著,许多证据表明，政府政策和官方有关言论的确是导致中国股市价格异常变化的主要原因之一，因此学术界和公众将中国股市称为“政策市”。其后果就是使许多投资者（特别是中小投资者）产生过分依赖政策信息的倾向。许多投资者坚信政府最终会设法托市救市。“政策市”也会助长股市中的过度投机行为，致使股市泡沫迅速膨胀。但最近政府的动作似乎对市场的影响是反向-加息之后的股市是小涨。,猪年的开门“红”,同样的，猪年的开门红。在中国股市暴跌近9%,引发市场忧虑股市估值偏高且有经济数据显示美国经济成长可能放缓後,美股急挫.标准普尔500指数大跌3.46%,至1,399.18点,为超过三年半来最大单日跌幅.股市大跌促使许多选择权投资人建立卖权部位,股指卖权令投资人可在股市跌势中,以原先设定的价格出售股指衍生产品,动荡的市场,三月七日路透纽约电-芝加哥期权交易所(CBOE)波动指数VIX周二飙升逾70%,为该指数设立17年来最大单日升幅,因全球主要市场跌势惨烈.用以判断华尔街忧虑程度的VIX市场波动指数盘中一度升至19.01高位,尾盘回落至18.09,仍有约62%的涨幅.911事件後首个交易日,该指数升幅也仅为31.16%.选择权研究公司McMillanAnalysisCorp总裁LarryMcMillan表示:市场出现对卖权的恐慌性买盘,导致VIX指数飙高.之前所有人都看好股市,现在投资人一个劲的往外逃.“但美国实际情况有这么糟吗？不然。许多企业去年盈利是历史新高而且北韩问题也看到了曙光。,CBOEVOLATILITYINDEX(ChicagoOptions)VIX,CBOENASDAQVOLATILITYINDEX(ChicagoOptions)VXN,这个电文有几个重要的讯息,波动率(VIXandVXN)是很好的紧张程度指标中国市场跟国外市场相依赖性很高这段时间的波动是许多因素造成国内可以更开放与证卷相关的衍生商品，如期权，期货，选择权，等。但游戏规则要订清楚。,影响A股市场的内外部环境是否会变坏？,影响A股市场运行的外部因素主要是美国经济及外围股市（尤其是H股）走势利率见顶、油价回落使美国经济实现软着陆的可能性较大。但最近的次级房贷市场出现问题也是令人担忧。三月十七日加了利息，冲击还在观察之中。,2.乌鸦嘴与风险意识,许多被套股民和基民把怨言撒在了此前认为中国股市存在严重泡沫的谢国忠、罗杰斯，甚至成先生等人身上。此次股市调整果真是罗杰斯等“乌鸦嘴”惹的祸吗？由于宣告风险导致股市暴跌的例子早已有之。1929年，美国股市处于疯狂上涨。9月5日，罗杰巴布森在一个午餐集会上说：“或早或晚，一场股市的崩盘将会来临。”他因为这句话名垂青史。到1932年，道琼斯指数较1929年的历史最高点下跌了整整89%。有人把罗杰巴布森称为史上最强的“乌鸦嘴”，有人称他为大预言家。,历史重演,1999年底至2000年初，美国股市牛气冲天，到2000年3月其市盈率已达45倍。尤其是纳斯达克指数在一年内涨了90个百分点第一次听到本梦比(PDRatioPriceDreamRatio),基本分析被忽略了。华尔街的许多研究员也没着良心一起吹泡泡。当人们由于狂热忽略风险的时候，美国耶鲁大学的经济学家罗伯特希勒教授出版了非理性繁荣一书，指出美国股市存在泡沫。两个月后，美国股市大跌，有人当然不忘把“乌鸦嘴”的桂冠戴在他头上。,乌鸦嘴或是先知,“乌鸦嘴”真的可以打翻股市吗？不然。罗杰巴布森在股市崩盘之前的两年中，一直在不断重复他的预言，但直到1929年9月5日那次才开始真正发挥威力。也就是说，哪怕史上最强的“乌鸦嘴”，要影响市场也非易事，需要各种条件的齐备尤其是一群不信邪的投资人。同样，我国A股的这次大跌，并不能将责任归结到罗杰斯等人身上。任何股市成长如果不是和谐稳定，一定存在风险。调整只是早晚的问题。什么是和谐稳定？什么是合理的升幅？GDP的增长，技术和生产力的提升，。？,拔苗助长还是杀鸡取卵,这次股市的下跌乃是市场从1000点在短时间内快速涨到近3000点之后，有调整的要求。而且，一些A股股票对H股的溢价高达70%以上，这同样有要求A股回调的内在动力，中国人寿H股只有22元港币。市场上投资人有不同的看法(view),当大多数人的看法不同，市场基本上是在一个较为平衡的状态，也较理性。但如果市场上大家的看法一面倒，这时候较容易有危机。但平心而论，中国的股市并不是那么疯狂，其实从2002年的高点到最近的高点，年平均增长率才5。1百分点。问题的本身不是这些数字，而是推动这些数字背后的心态。当股市本身就面临着强烈的内在调整冲动的时候，罗杰斯等人碰巧在上面放了一根稻草。如此而已。,信心在那里？为什么会跌到一千点,2005年5月9日首批股权分置改革试点公司确定,2005年6月6日上证指数击穿1000点,数据来源：WIND资讯,信心的趋势,数据来源：WIND资讯,2004年宏观调控,2006年宏观调控,大国崛起不是梦,资料来源：申银万国证券研究所,目前估值水平（截至2006-11-30）,数据来源：WIND资讯银华基金,相对历史水平，目前估值水平不高,数据来源：WIND资讯,相对历史水平，目前估值水平不高,数据来源：WIND资讯,相对亚太区，中国股市没有明显高估,数据来源：MSCIWIND资讯银华基金,调整的因素,这次股市的大调整又全非有自身调整需求的市场因素引起。在人民币以更快的速度升值、流动性资金过剩继续存在、经济持续快速增长等基本面没有根本性改变的情况下，这次大跌或超过了调整本身所应有的强度。2007年，内外压力并存将使人民币继续保持3-5%的升值速度内部：贸易顺差过大、内外经济失衡及流动过剩局面难以缓解外部：人民币有效汇率涨跌互现，来自经济、政治层面的压力将持续存在,过去12个月，人民币兑美元升值2.3%，兑日元升值5.5%，兑欧元贬值2.4%，兑韩元贬值6.6%,人民币汇率走势,大家一起吹泡泡,有人开玩笑说是因为有些基金公司买不到便宜货，所以放出一些消息，如开征资本利得税，来打击股市。其实问题本身不是这么单纯。主要原因在于，在股市从1000点持续上涨的过程中，社会上对风险的提示声音过于微弱。再加上证券公司、基金公司等利益主体的宣传、引导，所有的风险都在被掩盖.,我们可能会看到哪些潜在的风险？,缺乏足够优质投资标的的流动性泛滥，容易引发局部的非理性繁荣最大的风险来自股市非理性繁荣背后的自我调整风险潜在的风险包括：紧缩性货币政策：加息（两次）和收紧流动性（两次）政府对股市的直接干预业绩预期未达投资人的预期投资者心态的变化发现其他更好的投资机会,这些风险会改变牛市趋势吗？,加息或者收紧流动性仅为短期心理冲击基金重仓股出现业绩大幅偏差的可能性较小超级大盘蓝筹的陆续上市有望疏导过剩流动性问题外国资金大量撤退，目前看不到这种可能开放保险业可以投资外国产品影响也不大,众人皆睡我独醒？,当市场上绝大多数人都忽略风险的时候，他们就无法规避、化解风险，这必然使市场本身调节、消减风险的机能受到抑制，导致风险的累积。会不会有结构性的转变？当股市快到3000点时，提醒风险和强调股市泡沫的人次第站了出来，这使得连续数日累积的调整能量在恐惧的阴影下猛然释放出来，大盘在多杀多的推动下连续狂跌。但很快的股市又站稳了。是不是更大的可能跌幅正在酝酿当中？,警钟长鸣,境外因素也被用来炒作。原本与境外市场关联不大的中国股市，一下子变成全球股市的领头羊。假如风险提醒平时就再三强调，对违规资金的查处始终如一，真正做到“警钟长鸣”、常抓不懈，这种调整或许不会变得如此惨烈，股市暴涨暴跌或可摆脱。忽略风险容易造成风险，而在风险累积到一定程度时提醒风险同样容易放大风险羊群心态。换句话说，提示风险很重要，提示风险的时机和方法同样十分重要。因此，这次大跌无论对于股民、基民还是监管层、专家、官员，都是一次值得汲取的教训。,历史上最壮观的全民炒股活动,现在中国每天有50000个新的股票账户开户大学生不好好念书也下海炒股去了这不是一个成熟市场该有的行动。这实际是市场在泡沫阶段人们采取的行动赚钱的是早早进场的那些人，跟在后头的很可能变成大闸蟹或不动产的持有人。当市场处在这样的歇斯底里的状态的时候，人们必须非常小心。在浙江，连小学生都在炒股。令我想起95，96年香港的情况。香港有七百万人口，在高峰期，有220万股民。当菜篮族也开始炒股的时候，也许就是该冷静思考的时候。这是一个过热的市场。不是没有机会，而是需要冷静。,中国是世界最多股市账户的国家,我国A股股票账户大约有9000万个。一名投资者可能会同时拥有2个交易场所的股票账户。因此，股民应该在4500万人左右。但存在大量没有交易的呆户。我国的股票投资者恐怕也仅涉及2000万户家庭。比率不是那么高。中国的资本程度不是那么高。股市的总市值应该还会涨,我国股市资本化率还很低,数据来源：Datastream申万研究所,日本、台湾、韩国资本化率历史,预计2010年我国股市资本化率达到70%,数据来源：招商证券研发中心银华基金,知情与非知情投资者(InformedandNon-informedInvestors),股市的稳定性还有一个指标是股民的素质-knowledgeableandnon-knowledgeableinvestors.一个市场拥有越多知情投资人，市场就越理性。纽约的股市知情投资人的比率大约是6成，香港是4成，中国比率可能还要低一些。这样的市场容易造成羊群现象。需要有更多的居民了解股市和风险。也要有更多专业人士愿意当乌鸦,3。资产重估,资产重估到底是价值投资的依据还是概念的炒作？上世纪八十年代中后期，日元升值引发了日本市场对商业、房地产等相关行业资产重估的热潮，致使股价飞涨，股市虚火越烧越旺，并最终破灭。中国股市的今天是否会重复日本昨天的故事？中国另一个值得注意的地方是知识密集产业明显不足。高科技产业尚未成为市场主流。资产重估变成企业炒作股价的手段。其实估值最重要的是信心(Sentiment)，财务报表透明度，和流动性(Liquidity)或资金(Capital)。,资金供应潜力巨大高企的储蓄率是根本,数据来源：中经网,储蓄率高企原因中国人口年龄结构特征,资料来源：CICC、银华基金,07年贸易顺差将维持在高位,无风险利率持续走低,数据来源：红顶收益战略家,三月17日，刚刚加息0。27，三月19日涨了3个百分点，后果还在评估当中,过剩流动性在资产类别中的分配,2007年股市资金供应预测,数据来源：招商证券研发中心银华基金,2007年股市融资需求预测,数据来源：招商证券研发中心银华基金,短期来看2007年A股市场资金供过于求，由于资金供应充足。但美国的次级房贷市场可能崩盘，亚洲新兴市场资金可能被抽回。但来到中国的资金不太容易被抽回。短期内，阶段性供求失衡还有信心的问题可能引致市场波动加剧但长期资金应该不是问题。,资金情况,资产重估,资产重估价值需不需要放在股价的公式？有些投资产品需要做盯市(MarktoMarket)的动作。但这样的盯市的价格不一定是你可以放进口袋的价格要考虑市场反应（MarketImpact）这个因素。什么是市场反应？当年日元大幅升值，一个东京银座地区的房地产估值，居然可以和美国加州相等。,A股市场蓝筹股估值已与国际实现接轨,资产重估于实质成长,如今，中国股市好像重复着日本当年的故事，有关“资产重估”题材也开始露出苗头，煽动股市虚火越烧越旺。资产重估是不是该放进企业的报表？会计规则上是可以的。但过分注重有时候不是个好的消息-忘了本业也可能失去了核心竞争力。,日本的借镜,从日本股市发展的历史看，中国股市已经呈现出一个极具危险性的态势。1985年，美国牵头的广场协议逼迫日元升值，一年后日元急升86%。由此引发的资产泡沫，让日本股市一冲升天。资产重估则是带动这轮狂潮的基本诱因。大量资金流入地产股。日本：1986年初89年底，日经指数从13000点涨至39000点，上涨3倍,资产泡沫,日币升值的后遗症,日本泡沫破裂后的后遗症无须一一赘述，但资产重估会促动股市飞涨毋庸置疑，不过这只是虚火。公司的价值有许多来源，有的要付出相努力和代价。如高科技公司的知识财产。但国内的公司目前在这一块还是相当相当不足。如果这样由虚火带领中国股市成长下去，中国股市会否重蹈日本覆辙？2008年北京奥运会结束后，没有新的议题，中国股市的泡沫可能随之破灭，毕竟2010年上海世博的议题还是太薄弱。台湾也面临类似的情况：1985年7月90年2月，台湾加权指数从600点涨至12000点，上涨20倍今天台湾的股市徘徊在7000点上下。,台币汇率与台湾加权指数走势对比图,科学化的价值评估,从历史数据来看哪些因素造成股价的上升（alpha)哪些因素对于股价波动有影响(beta)未来那些因素对那些产业会有什么影响我们帮景顺长城建立的选股系统基本上是让这些基本因素告诉我们那些股可能回报比较高，风险比较小，而且有比较好的未来因素配合,许多可用的理论基础,如套利定价模型(ArbitragePricingTheory)斯蒂芬.罗斯(StephenA.Ross)收益率形成的多因子模型证券收益率与一组因子线性相关，这组因子代表证券收益率的一些基本因素,业务逻辑,财务报表作假或水分剔除,用垂直分析或水平分析来检验财务报表内容的可信度财务报表内的数字相关性与同业间的比较-水平分析与前一年或前几年的数字增长率-垂直分析用相依性和统计分析来判定财务报表的可信度。再检验公司管理层的背景和所选用的会计师，基本上可以知道财务报表的可信程度,Z-Score模型,模型虽然简单，可以看得出企业经营状况运用上市公司财务及股票交易信息，尝试将自主开发的Z值判别模型和修正的期望违约率模型（KMV）对企业进行资信评级通过观察公司评级在5-8年中的变化，构建基于Z值的上市公司信用评级转移概率矩阵在KMV模型公司价值计算中，对非流通国有股的价值计算和违约点的参数确定结合中国实际情况，试图弥补国内以往同类研究的不足,中国公司财务危机预警分析判别模型,Z=0.5170.46X10.388X2+9.32X3+1.158X4,X1=负债总额/资产总额,X2=营运资金/资产总额(营运资金=流动资产流动负债),X3=净利润/平均资产总额,X4=留成收益/资产总额(留成收益=未分配利润+盈余公积),判别法则:,Z0.5被判为财务危机公司,0.52.5进行异常分析,ST前3年两类公司特征财务指标的均值和标准差统计,判别模型超前5年的预测结果(原始样本ST公司),本模型可在ST公司戴帽前4年或ST公司开始出现亏损的前2年就可预知公司的未来前景。,郑百文公司1996和1997年的Z值均小于0.5，表明公司处于财务困境之中；1998年以后，公司Z值均为负值，表明公司处境极其困难。,郑百文案例,中国证监会于2001年9月27日对郑百文作出行政处罚决定。虚假上市,虚增利润,配股资金实际使用情况与信息披露不符,隐瞒大额投资及投资收益事项,银广厦公司自上市以来，Z值均低于0.5，表明该公司财务运营状况一直处于困境，理应在较早时期做ST处理。,虚构利润,公司通过伪造购销合同、伪造出口报关单、虚开增值税专用发票、伪造免税文件和伪造金融票据等手段，虚构主营业务收入及利润，1999年和2000年共计虚构巨额利润7.5亿元。2003年9月16日，银广厦刑事案一审做出判决，原天津银广厦董事长兼财务总监董波因提供虚假财会报告罪被判处有期徒刑三年。,4。何謂波動性指數VIX？,VIX(VolatilityIndex；波动率指数)对于国人而言或许是一个陌生的名词，然而.在选择权盛行多时的美国，该指数早已广为证券业广泛使用波动率指数对股市期指行情判断有所助益当波动率指数攀高至相当水准以上的时候，经常也是市场上的恐慌卖压出笼之时，行情便有止跌.回升的契机。CBOE有两个波動性指數:标准普尔S&P100IndexOptionVolatility-VIX纳斯达克Nasdaq100IndexOptionVolatility-VXN,波動性指數VIX的含义,波動性指數VIX（VolatilityIndex）主要利用選擇權近月與次近月所有價外（價平）合約的價格來計算，可用以反映選擇權市場交易者對未來短期內股票市場波動程度的預期。若VIX降低，代表交易者認為未來股票市場的波動程度將趨緩。反之，若VIX升高，則意味著交易者預期未來行情將有大幅波動；尤其當市場出現重大利空事件時，交易者心理處於恐慌狀態，大舉買進賣權以求避險，更是造成VIX驟升。當市場彌漫的恐慌氣氛愈濃厚，VIX水準愈高。因此，VIX常被稱為投資人的恐慌指標(theinvestorfeargauge)。,VIXvs.S&P100IndexRealizedVolatility,VXNvs.Nasdaq100IndexRealizedVolatility,波動性指數,而國外實證研究也常指出，VIX與股票市場指數之間存在有反向變動的關係。當股票市場指數上漲時，VIX通常會下跌；當股票市場指數持續下挫，VIX通常會不斷攀升。然而當交易者極度恐慌，VIX飆升至異常高的水準時，往往也是市場即將落底，反轉向上的時刻。如果我们没有选择权市场，能不能定出这样的指数？可以，用引申波动率(ImpliedVolatility).但投资人的看法(view)或信心情绪(Sentiment)可能就看不到了,波动率的特征,比如说波动率指数有一个特征，它一定是跟标普指数的价格是反向走动的，标普指数涨，VIX的指数一定往下跌，他有一个驱动性，总会在一定的范围内上下波动，到了一定的范围会自然地下来，范围的大小会有区别。这两个特征给投资者造成一个特别便宜的方法给你进行投资保值，你买一个VIX指数保证你XP500的投资组合，用非常低廉的价格可以起到投资的作用不管你的价格变动，上下波动从哪一点开始的，市场跌从哪一点跌起来的，VIX指数都可以提供保护高盛在这方面做的特别多的研究，现在运用的人是越来越多,中国需要波动率指数,金融全球化已经成为当今世界推动经济全球化的最活跃因素，对投资者而言，一方面交易品种的持续增加提供了更多的投资机会，但另一方面全球化市场使资产的波动性也在增加。基于此，在美国成功推出VIX指数后，德国、法国、瑞士等国也推出与其股价指数或股市相关的波动率指数，以增加投资者的避险工具。所以，我们也建议政府应该尽早开放衍生商品市场，让这一类避险产品可以早些进入市场。,5。股票期权与结构化产品,结构化产品的期权特征股票期权是结构化产品的对冲工具和定价基准股票期权市场是权证市场发展的前提交易所交易基金ETF,ETFIndex,andETFFutures预测在今年下半年开放,股票期权可以提高证券市场效率,过去30年里，不少监管机构、市场参与者和学者对期权对股票市场的影响进行考察和论证，一般认为：股票期权可以提高股票市场的信息效率股票期权可以促进股票市场交易量股票期权在一定程度上可以降低股票市场的波动性但如何避免成为市场高杠杆炒作工具是一个值得深思的问题,全球衍生产品交易量持续高速增长,2005年全球交易所交易衍生产品的交易量达到99亿张,而1984年的交易量仅为1.88亿张。在过去二十多年中，衍生产品年均增长率约为21%，交易量约每三年半就增加一倍。,新兴市场衍生产品发展迅速,资本市场发展阶段、市场环境相似的新兴市场衍生产品发展迅速，特色鲜明韩国交易所KOSPI200指数期权交易量全球最大，约占衍生品交易总量的25.6%。印度国家证券交易所个股期货的交易量全球最大，股指期货的交易量位居第四。南非约翰内斯堡证券交易所是全球第二大个股期货交易所。墨西哥衍生品交易所今年上半年的期权交易量与去年年中相比，翻了3倍；巴西商品与期货交易所今年上半年的期权的交易量突升到4.4百万份，几乎是去年上半年的6倍。,期权产品表现突出,股票类衍生产品是市场中的主流产品,股票类衍生产品中，期权的交易量占到了84.22%,结构化产品概述,结构化产品又被称为连结型产品或挂钩型产品，是对已有的债券、期权等金融产品进行重新设计，组合出来的一类金融衍生产品。,结构化产品概述,结构化产品的作用：对发行人获得较低的融资成本盈利（高盛2005利润的50，券商发行权证）对冲工具，对冲发行人的市场风险对投资者获得较高的回报，尤其是在低利率时期规避一些政策障碍，接触到更广泛的金融资产和市场风险控制和对冲工具对金融市场：增加对基础性金融市场的需求增强金融市场的流动性，有助于风险的分散货币市场和资本市场的纽带和桥梁,结构化产品概述,国内银行结构化产品概况,结构化产品的期权特征,权证：非标准化期权（收益特征相似，采用期权定价方法）可转债：公司债券与看涨期权的组合牛熊证：路径依赖期权股票挂钩票据：是一个零息债券与欧式期权的组合结构型债券：固定收益证券同期权的组合（各种奇异期权：买入卖出另外一个期权的期权、改变标准期限期权、路径依赖期权、多因素期权等）,股