未来通胀风险有多大.doc

2010年5月17日星期一 未来通胀风险有多大摘要 受房地产调控政策和加息预期的影响，我国证券市场创出全球最大跌幅。加息在任何国家对证券市场都有较大的负面影响，而央行加息的重要依据就是CPI及其发展趋势。因此，本文拟对未来一个时期我国CPI、通胀风险及加息预期进行简要分析。 目前，通胀预期进一步强化。4月份CPI同比上涨2.8%，接近3%的调控目标，表明通胀风险已经演变成现实通胀。 我们认为，在可以预期的未来几个月内，我国的CPI、PPI都将保持持续上涨的趋势。为了有效地管理通胀，防止经济过热，央行在频繁使用数量型政策工具的同时，将可能在适当的时机采用价格型工具，以收到稳定通胀预期，稳定整体物价水平的目的。 造成CPI在今年之初逐步加速上扬的原因主要有以下几个方面：翘尾因素的影响；农产品价格长期居高不下；高房价推高居住成本；居民收入增长加快；公共品价格改革抬升物价；国际大宗商品价格上涨引发通胀；货币供应量的过快增长等七个方面。 从发展的趋势来看，未来几个月CPI结构性的上涨还将持续。由于翘尾因素在今年5、6月份的逐渐增强，再加上新张价因素的推波助澜，统计学意义上的CPI数据在下年将达到高点，最高可能接近5%。依据去年下半年和今年前5个月的统计数据，我们对今后8个月的CPI进行了模拟，通过计算可知，5月份以后的各月CPI同比基本上在3%5%的同比上涨区间， CPI的峰值可能出现在下半年。 由于央行在今年初就已经确定把管理通胀预期、防止通货膨胀作为宏观调控的重要调控目标和任务，因此CPI一旦有异动，央行从紧的货币政策就会出台。无论是加息还是上调存款准备金率，紧缩的货币政策都能从根本上起到减少货币供应量，收紧银根的目的。受房地产调控政策和加息预期的影响，4月中旬以来，沪深股市结束了半年多的振荡整理行情，开始加速破位下行。以4月15日高点计算，上证综指从3181.66点一路下跌到5月12日的2604.20点，最大跌幅超过18%。而房地产股所占权重较大的深证成指跌幅更大，达到22%。我国A股市场跌幅远远大于近期处于主权债务危机旋涡中的欧洲股市，也超过全球其他主要资本市场。加息在任何国家对证券市场都有较大的负面影响，而央行加息的重要依据就是CPI及其发展趋势。因此，本文拟对未来一个时期我国CPI、通胀风险及加息预期进行简要分析。一、通胀预期演变成现实通胀从最新公布的宏观经济统计数据来看，目前我国经济稳定复苏，向好势头更加巩固。但是经济发展过程中也暴露出一些问题，主要是以CPI、PPI为代表的整体物价水平持续攀升，通胀预期进一步强化。4月份CPI同比上涨2.8%，接近3%的调控目标，表明通胀风险已经演变成现实通胀。我们认为，在可以预期的未来几个月内，我国的CPI、PPI都将保持持续上涨的趋势。为了有效地管理通胀，防止经济过热，央行在频繁使用数量型政策工具的同时，将可能在适当的时机采用价格型工具，以收到稳定通胀预期，稳定整体物价水平的目的。从统计数据来看，2010年14月份，受翘尾因素、农产品价格上涨和国际价格传导等国内外多种因素的影响，我国CPI持续上扬。14月份，居民消费价格总水平（CPI）同比上涨分别为1.5%、2.7%；2.4%、2.8%；14月份累计，居民消费价格总水平同比上涨2.4%（见图1）。由于我国尚处于发展中阶段，恩格尔系数一直较高，食品消费弹性的敏感性较强，因此关系民生基本问题的吃和住历来是推动我国CPI上涨的主要驱动力量。图1：我国CPI与主要构成同比上涨情况数据来源：WIND食品是推动本轮CPI上涨的重要力量。从CPI结构来看，主要是食品和居住这两大类的价格上涨带动CPI价格上涨。4月份，食品价格上涨5.9%，仅这一项就拉动CPI上涨1.9个百分点。居住类价格上涨4.5%，又拉动CPI上涨0.7个百分点，这两项合在一起拉动2.6个百分点，占2.8%同比涨幅的93%。我们认为，食品类价格在今后一个时期的控制状况将很大程度上决定新涨价因素，乃至整个CPI的上涨幅度。目前的数据表明，国际粮食、石油等初级产品价格持续上涨。国际市场油价延续去年涨势并屡创新高。目前由于全球粮食库存的降低和工业燃料对粮食的需求增加，再加上粮食相对于其他商品价格仍然过低等因素，粮食、能源消费需求的刚性特征决定了仍然具有很大的上涨空间。4月份，工业品出厂价格同比上涨6.8%，这表明在国际原油、原材料价格不断上涨的影响下，工业品价格继续加速上涨。在CPI的上涨过程中将会有部分的PPI因素向下流传导。 PPI向CPI的传导路径主要有三个：一是能源价格的传导路径，二是农产品、食品价格的传导，三是其它消费品价格的传导，包括一般日用品和耐用消费品等。受PPI快速上涨的影响，我们预计今后几个月份的非食品价格同比上涨因素将达到或超过1个百分点，PPI的持续上涨将使得控制通涨的难度加大。图2: 三大价格指数一致上涨图3：主要农产品、食品价格开始回升数据来源：WIND、国家统计局二、本轮通胀形成的主要原因造成CPI在今年之初逐步加速上扬的原因主要有以下几个方面：第一，翘尾因素的影响。影响CPI最常被提到的翘尾因素通常是指上年价格上涨对本年度的滞后影响程度。依据环比计算，今年1-11月的翘尾因素占比分别为0.79%、0.79%、1.10%、1.30%、1.60%、2.11%、2.11%、1.61%、1.20%、1.30%、1.00%（见图2），12月份则不受翘尾因素的影响。从图2可以明显看出，翘尾因素在今年的6、7月份对CPI的影响最大，这也是CPI最高将会出现在今年三季度的主要原因。图4：10年各月影响CPI的翘尾因素数据来源：WIND第二，农产品价格居高不下。农产品和食品类价格从09年8月份以来持续上涨直接导致CPI居高不下。 占CPI权重33.2%的食品类价格在今年前4个月同比上涨分别为3.70%、6.20%、5.20%、5.90%，分别拉动当月价格总水平上涨约1.2、2.0、1.7、1.9个百分点。因此，食品价格成为本轮物价上涨的主要动力。农产品价格长期居高不下与今年异常的气候灾害密切相关，西南部分地区长期干旱，全国大部分地区开春以后气温比正常年份偏低，而且不少地区出现倒春寒，不利的天气对蔬菜的生产、供销造成了很大的困难。而且现在生产资料价格也在上涨，这样影响了生产的成本和运输的费用。综合以上这些因素引起了部分食品价格上涨。我们认为，以主要农产品为代表的食品类价格在今后一个时期的控制状况将很大程度上决定新涨价因素的幅度，如果没有显著性下降，将依然成为2010年CPI高企的主要因素。随着天气转暖，蔬菜供应增加，未来菜价可能会进入下降通道。但是当前仍有一些其他因素支撑着蔬菜价格，比如化肥、农药等生产资料成本和劳动力成本的提高、经销环节对蔬菜价格的炒作和通胀预期的上升等。西南五省持续性大旱，以及我国北方“大粮仓”黑龙江省各地连续遭受大到暴雪极端天气的影响，将使我国今年的夏粮收成面临减产。从农业生产的周期而言，经过连续六年增产之后，粮食生产可能进入减产周期。第三，高房价推高居住成本。今年月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨12.8%，其中新建住宅销售价格同比上涨15.4%，商品住宅销售价格上涨17.3%。分地区看，70个大中城市新建住宅销售价格均上涨，其中涨幅最大的个城市是：海口64.3%、三亚58.2%、温州26.1%、金华23.8%、北京21.5%。连续多年房屋价格的上涨使得房租水涨船高。统计数据显示，今年前4个月居住类价格同比上涨分别为2.50%、3.00%、3.30%、4.50%，由此拉动CPI上涨约0.4、0.45、0.5、0.7个百分点。第四，居民收入增长加快。居民劳动收入过低已经影响到消费支出和社会稳定发展，因此提高居民劳动报酬收入成为下一步分配改革的方向。据统计，我国居民劳动报酬占GDP的比重，在1983年达到56.5%的峰值后，就持续下降，2005年已经下降到36.7%，22年间下降了近20个百分点。而从1978年到2005年，与劳动报酬比重的持续下降形成了鲜明对比的，是资本报酬占GDP的比重上升了20个百分点。一升一降，是资本报酬升了20个百分点，而劳动者的报酬下降了20个百分点。随着中央强调提高劳动者的工资收入，2010年最低工资标准上调大幕揭开。在中央强调提高劳动者的工资收入的背景下， 2010年以来11个省区市已经上调最低工资标准，调整幅度都在10%以上，一些省份超过20%。人力资源和社会保障部透露，今年还将有20个省份计划调整工资标准。“五一”前后，广东省新的最低工资标准将开始施行；吉林上调最低工资标准，平均涨幅达22.9%；宁夏的增幅则达24.9%；山东的平均增幅达21.2%；福建省某些地区涨幅达到45.8%。“用工荒”也导致工资结构性上涨。第五，公共品价格改革抬升物价。11月20日起，全国非民用电价每度平均提高2.8分，这是继石油、水等资源价格改革后，电力作为能源价格改革的又一动作。5月初召开的国务院常务会议强调要深化能源价格改革,加强用能管理。预计二季度将推行居民用电阶梯价格,电费平均上涨幅度将超过10%。居民用水、用气价格都将在二季度调整，上涨幅度约20%。资源品和公共品价格的一系列改革方案的推出，势必引起多种能源资源类产品价格大幅度涨价，强化新一轮通胀预期。水、电、液化石油气、管道燃气、其他燃料五项在CPI中的权重约占5.99%，高于猪肉在CPI中3.03%的比重。公共品的大幅涨价将推升未来物价水平。第六，国际大宗商品价格上涨引发通胀。在上一轮通胀的生成机制中，输入型通胀构成重要因素。我国作为最大的新兴经济体，在经济成长阶段，对大宗商品有着强烈的需求，在进口商品的构成中，原油、铁矿石等基础性商品占有较大比例。避险情绪和全球经济的复苏都可以推动国际大宗商品价格的上涨，给我国造成输入性通胀。当前国际市场大宗商品价格快速回升，铁矿石不断创出历史新高，有色金属等涨势迅猛，使得“输入型”通胀压力加大。今年以来PPI由负转正且加快上涨，根源就在于原材料价格的快速上涨。据统计，目前进口铁矿石价格比去年大约上涨90%；4月最后一天，国际原油价格突破86美元，显示今年原油的最低价很可能不会跌破80美元，今年的目标价很可能在100美元上下。而4月中国制造业采购经理指数为55.7%，其分项指数中与通货膨胀关联度最大的购进价格指数则超过70%,达到2008年下半年以来的最高点，显示企业预测成本大幅度上升，这种成本迟早会向消费领域传递。第七，货币供应量的过快增长是本轮通胀形成的根本原因。从通胀预期转化为现实问题与货币供应密切相关。通胀形成有需求拉动、成本推动和结构性通胀三种，输入型通胀只是另一角度的分析，可以看成是成本推动的一种形式。货币供应量过快增长可以直接拉动总需求膨胀进而导致通货膨胀。但成本推动等其他形式通胀也不可能与货币供应量增长无关。如果没有货币供应量的增长，成本推动因素只是一次性的物价上涨，要使物价持续上涨必须有货币供应量的适应性跟进。实施一年多的适度宽松货币政策使得经济运行中的货币供应量快速膨胀。去年12月末的M1、M2同比增长分别为32.35%和27.68%，并且高出当年GDP20多个百分点，由此导致的一个严重后果是资产价格上涨和通胀预期强烈。09年初以来，全国范围内楼市的持续上涨背后有较多的货币因素，资产价格上涨也成为一种货币现象。 从我国通胀发生的历次情况来看，通胀形成的背后都有货币供应量的推动因素。经验表明，凡是货币供应量超过20%以上的过快增长，迟早都会发生通胀。这也验证了货币主义的经典论断：通胀是一种货币现象。历史经验表明，我国历次通货膨胀的形成与货币供应量的快速增长密切相关。一般而言，货币供应量领先于CPI812个月；如果货币政策不能及时地做出调整，相对于GDP增长较快的货币供应量必将引发通货膨胀。图5：当前CPI与领先 8个月的货币供应量图6：当前货币供应量与CPI数据来源：WIND、国家统计局三、未来几个月通胀压力将逐步释放在CPI上涨构成中，今年4月份，八大类商品价格五涨二降一平，其中食品价格同比上涨5.9%，烟酒及用品类价格同比上涨1.7%，衣着类价格同比下降1.3%，家庭设备用品及维修服务价格同比下降0.5%，医疗保健及个人用品类价格同比上涨2.8%，交通和通信类价格同比持平，娱乐教育文化用品及服务类价格同比上涨0.4%，居住价格同比上涨4.5%。因此可以说，今年以来CPI上涨的主要原因依然是结构性的价格上涨。从结构来看，主要是食品和居住这两大类的价格上涨带动CPI价格上涨。4月份，食品价格上涨5.9%，拉动CPI上涨1.9个百分点，居住类价格上涨4.5%，拉动CPI上涨0.7个百分点，这两项合在一起拉动2.6个百分点。从发展的趋势来看，未来几个月，这种结构性的上涨还将持续。很显然，由于翘尾因素在今年5、6月份的逐渐增强，再加上新张价因素的推波助澜，统计学意义上的CPI数据在下年将达到高点，最高可能接近5%；当然，这是一种比较保守的算法。无论如何，未来几个月的CPI都不能回落到3%以下的温和通胀区间。依据去年下半年和今年前5个月的统计数据，我们对今后8个月的CPI进行了模拟，通过计算可知，5月份以后的各月CPI同比基本上在3%5%的同比上涨区间， CPI的峰值可能出现在下半年（见图5）。由此可见，CPI最低也会在3%以上，继续温和上涨可以确定。图7：当前CPI上涨中的翘尾因素与新涨价因素图8：不同模拟情景下的CPI数据来源：WIND、国家统计局事实上，上述模拟并没有考虑到突发性粮食减产、自然灾害、国际原油价格上涨等重要因素。我们认为，受以下两大因素影响，CPI同比涨幅在年内将温和上涨。一是粮食价格上涨压力短期难以改变。本轮物价上涨中，食品价格大幅度上涨是主要因素。中短期来看，世界粮食供需偏紧的局势难以改变，价格存在继续上涨压力。当前我国粮食供需处于紧平衡状态，但受耕地面积逐年下降、种粮成本大幅上行以及单产增速趋缓等因素影响供给增加幅度有限；而粮食比价效应则导致大豆种植面积挤压其他粮食品种的种植面积，影响粮食供给。此外，受我国人口基数较大及工业化、城镇化的加速推进等因素影响，粮食需求继续加大。因此，我国粮食供需的结构性矛盾短期不可能根本逆转。由此，预计未来几年我国粮食价格总体上会维持震荡上升态势。而食品类占我国CPI的比重为32.7%，粮价的上涨将直接加大我国通货膨胀压力。从长期看，联合国粮农组织月份发布报告预计，全球粮食库存将降至年以来的最低点。近年来，许多发展中国家经济快速发展，居民饮食结构改善，肉、蛋、奶的生产消耗了更多粮食。年以来，芝加哥期货交易所的农产品期货上演了一轮罕见的牛市行情，小麦和大豆期货价格在一年时间内实现了翻番。 同时，在原油价格高企的背景下，美国政府大力推动生物燃料计划。据美国农业部预计，未来几年内，美国玉米产量的三分之一将用于乙醇燃料的生产，而在年这一比例仅为。美国农业部下属的商品评价统筹委员会发布报告称，由于玉米被大量用于生产乙醇燃料，美国年度的玉米期末库存将比上年度下降.。二是能源价格大幅上涨，尤其是石油价格受全球石油剩余产能不断下降及新兴市场国家对石油的需求大幅增加所造成的供需矛盾影响，石油价格短期难以大幅下跌。高油价不仅冲击我国的经济，而且还引发输入型通货膨胀。当前，“煤、电、油”已成为制约我国经济发展的瓶颈，特别是我国石油产量自1993年以来一直维持在1.7亿吨左右。目前，我国石油对外依存度较高，已接近50%，成为仅次于美国的世界第二大石油消费国，但我国剩余石油可采储量只占全球的2%左右，相对13亿人口的大国来说，我国属贫油国，石油供给难以保障国内旺盛的石油需求。据IMF（国际货币基金组织）的报告指出，原油价格上涨到每桶80美元后,发达工业国家的实际国内生产总值将被拉低0.6%。一项研究成果表明，国际油价每变动1美元/桶,将影响我国GDP相应变动0.046个百分点。可见，高油价对经济增长形成的冲击力不容小视。作为一种最基本的工业原料，原油价格波动不仅会影响下游所有产业的利润，同时还将带动各种产品价格的波动。原油价格的上涨必然引起与原油相关产品的价格上涨，造成中国企业成本提高，直接给交通运输、冶金、渔业、轻工、石化、农业等相关产业带来程度不同的影响。这些产业因油价上升抬高的生产成本不能全部或大部分向下游企业或最终消费者转嫁出去，各行各业的盈利水平就会因此下降甚至导致严重亏损。而转嫁出去的部分则会增加居民的消费支出。四、加息，还是继续上调存款准备金率？（一）通缩与通胀的轮番交替2007年以来，我国的经济在通胀与通缩之间交替运行。2007、2008年我国CPI年度同比上涨分别为4.8%和5.9%。商品和服务价格经过连续两年不间断的持续上涨，与此前相比较整体价格水平已经上了几个大台阶，价格的“棘轮效应”在各个领域充分显现出来。对于0708年通胀形成的原因理论和实务界尚未完全搞清楚，2009年CPI、PPI同比上涨分别为-0.7%和-5.4%，表明我国经济一度陷入通缩局面。而2010年则又是一个再度通胀年！从理论上讲，通胀与通缩都是经济运行不正常的表现，深受通胀与通缩之害的是最基层民众，前者使财富贬值，后者使收入下降甚至失业。因此，物价稳定成为各国央行和政府梦寐以求的目标，所以需要宏观调控，需要政府干预。传统经济理论认为，治理通缩的难度大于通胀，经典的比喻是：你可以把马牵到河边，但你不能强迫它饮水，因为马并不渴。在此背景下，放松货币，向市场注入流动性并不会带来经济的实质性增长，也就不可能消除经济的萧条（最近10年来，日本经济的表现就是典型的流动性陷阱）。中国的情况可能是例外，GDP引导下的大跃进式的投资，央行4万多亿元的央票储备，为了稳定出口过于僵化的汇率政策等都有可能使累计投放的货币冲击商品市场。目前没有发生只不过是由于住房刚性需求的“强制性储蓄”，以及在保值增值预期的引导下众多的投资渠道起到了一定的分流作用。我国经济将经过短暂的、甚至不值得一提的通缩在2010年重回通胀。工业用电价格的上调，以及主要农产品、食用油价格的上涨可能成为此轮通胀的诱因。（二）加息，还是不加？是个难题毫无疑问，CPI目前已经成为中国社会各界关注的焦点，CPI的涨张跌跌是牵动着中国投资者的神经。由于央行在今年初就已经确定把管理通胀预期、防止通货膨胀作为宏观调控的重要调控目标和任务，因此CPI一旦有异动，央行从紧的货币政策就会出台。在央行诸多的货币政策中，加息和上调存款准备金率被认为最为直接和强烈。无论是加息还是上调存款准备金率，紧缩的货币政策都能从根本上起到减少货币供应量，收紧银根的目的。就当前的证券市场而言，投资者可能更担心加息，因为加息将极大地增加投资的资金成本和交易成本，并使上市公司的财务负担增加，融资难度加大。尽管存款准备金率在西方发达国家被称之为“猛药”并基本上被束之高阁，很少使用，但是在我国却是常规武器并被频繁使用，今年前4个月已经上调3次，目前存款准备金率已经处于17%的历史高位。以一次上调存款准备金率0.5个百分点为例，将会深度冻结资金约3000亿元，考虑到目前的货币乘数，将有效减少货币供应量1万多亿元！加息只是提高了资金借贷成本，对于盈利能力较强的企业影响甚微，而提高存款准备金率的结果可能是银行可贷资金短缺，企业根本就借不到钱。哪一种货币政策工具影响更大不言而喻。受制于中美利差和担心加息影响工业企业效益，并使企业利润率进一步下滑，央行在加息问题上依然非常慎重，今年以来的从紧货币政策主要依靠数量型工具。预计5月份的CPI在3%以上，6、7月份预计在4%以上。目前，央行在加息问题上比较被动，数量型工具几乎成为无奈的选择；但是，仅仅通过上调存款准备金率难以实现管理通胀的宏观调控目标。图9: :CPI与存贷款利率图10：GDP、CPI是决定利率（右轴）提高的重要因素数据来源：WIND、国家统计局五、加息对资本市场的影响在货币政策继续收紧的预期之下,我们预计10年货币供应量同比增长的运行趋势将是一个逐步回落的过程，年末 M1、M2将回落至20-17%左右。研究发现，我国的股市运行与货币供应量同比