企业财务风险管理 (2).ppt

第五讲企业财务风险管理,龚凯颂博士、副教授中山大学管理学院会计学系,大纲,复习：企业风险经营风险财务风险Enterprise(Firm)Risk=BusinessRisk+FinancialRisk财务风险的定义如何正确理解财务风险财务风险的分类财务风险的影响因素财务杠杆效应分析财务风险的衡量（计量）财务风险与经营风险的关系财务风险管理,经营风险与财务风险,会计模型（资产负债表模型）左边右边资产资本（负债和所有者权益）投资管理筹资管理（资本经营）（资本预算）（资本成本与资本结构）（股权结构与公司治理）创造价值分配价值（谁拥有价值）经营风险财务风险（经营杠杆）（财务杠杆）经营危机财务危机（财务困境）,附录：经营风险与财务风险：主体视角,银行,企业,贷,借,投资者,筹资者,经营风险,财务风险,宁高宁称中粮负债率超警戒线将控在60%65%,20日，中粮集团董事长宁高宁对第一财经日报记者表示，中粮集团资产负债率很快将会降低，未来希望资产负债率控制在60%65%。公开资料显示，2008年2011年3月末，中粮集团的资产负债率分别为58.67%、59.97%、66.02%和65.96%，超过了宁高宁此前提出的60%的警戒线水平。宁高宁解释称，近期中粮集团资产负债率较高，主要原因是粮油等业务贸易量增大，流动资金增加较多，大量新工程上马并不是资产负债率增多的原因。中粮集团于近期新建成投产了四家工厂，分别位于安徽巢湖、湖北黄冈、湖北荆州、重庆江津，四家工厂投产后中粮集团菜籽油压榨能力将从目前的约200万吨增加到300万吨，成为国内最大的菜籽油加工企业。,宁高宁告诉本报，上述四家工厂今年试运行期间，虽然生产规模不大，但是都有一定盈利。他表示，中粮集团的资产负债率未来希望控制在60%65%。目前中粮集团在全国有28家油脂工厂，油菜籽、大豆等油料作物每年的总压榨能力达到1200万吨。宁高宁表示，中粮集团已经有实力与外资企业进行全面抗衡。根据公开资料，2009年，在大豆压榨能力方面，益海嘉里集团年大豆压榨能力为1146万吨，中粮集团为450万吨。近两年来，中粮集团产能迅速提升，1200万吨的油料压榨能力中大豆的年压榨能力约为900万吨。胡军华，第一财经日报，2011-11-21。,“铁老大”一季度再陷亏损，融资模式亟待改革21世纪经济报道孙春芳北京报道2013-05-02,中国货币网日前公布的中国铁路总公司2013年一季度财务报表显示，铁总当期的税后利润为负68.76亿元，这是近几年来铁老大亏损较为严重的几次之一。铁总2013年一季报显示，铁总的总资产为45565.8亿元，总负债为28394亿元，负债率为62.31%，可资比较的，铁总的总负债在2012年底和2011年底分别为27926亿元和24127亿元。铁总的负债率在2012年底和2011年底则分别为62.23%和60.63%。铁总债务的高企，与中国投资建设铁路里程不断增长，投资额度不断加码有关。而铁路工程的投资资金中，银行贷款和债券占据着绝大多数的比重。2009年至2012年，原铁道部的基建投资额度分别为5954亿元、7948亿元、5863亿元和6300亿元。按照原铁道部的计划，2013年全国的铁路基建投资将达到5300亿元。,目前按照铁总的盈利能力和现金流量，其主要融资方式将依然是向银行借款和发行债券。铁总2013年一季报显示，铁总在短短3个月之内即贷款1009亿元。2012年原铁道部贷款额达4026亿元，2011年则更高，达6054亿元，贷款在原铁道部的基建投资总额中，总计达到80%左右。在此种融资方式之下，原铁道部已经累计了大量的长期贷款，这一数字在2013年一季度末为22744亿元，2012年年底为22127亿元。北京大岳咨询公司总经理金永祥认为，铁道部时代还可以用国家信用从银行低息获得贷款，成立铁总公司以后，按现代企业管理模式运营，负债率和利息都要重新考量。铁总的巨额债务导致还本付息在其支出中占到很大比率，2013年一季度，铁总还本付息160亿元，这一数字在2012年全年和2011年全年分别为2368亿元和2753亿元。,重庆信托要求*ST珠江24小时内还债2.2亿元21世纪网张佳2013-05-14,*ST珠江5月13日晚间传来噩耗，重庆信托不仅于当日传真拒绝质押借款展期申请，并要求公司于14日前付清本金及收益（利息）共计2.205亿元。此外，*ST珠江2012年报显示，公司尚欠重庆信托长期借款1.78亿元，将于明年9月26日到期。而2013年一季报显示，*ST珠江货币资金金额为6000万元，恐怕今日还款难以实现。,财务风险的定义,企业由于负债经营（使用财务杠杆）而导致的所有者权益资本收益股份有限公司：每股收益（EarningsperShare,EPS），未包括优先股股东，不全面变动的增加和丧失偿债能力的可能性。若企业只有所有者权益资本，则所有者（股东）只承受经营风险。当企业引入负债资本（债权人权益资本）时，将对所有者权益资本投资收益（报酬）率（ReturnonEquity,ROE）和所有者所面临的风险产生放大作用。这种因负债经营而给企业所有者带来的新增风险，就是财务风险。,如何正确理解财务风险,资产负债表右边的风险仅与负债（财务杠杆）有关负债是产生财务风险的唯一原因！当站在普通股股东的立场时，优先股股东权益（资本）在普通股东眼中，也是“负债”。企业是普通股股东的企业！财务风险的承担者是企业所有者（股东）EPS（ROE）是股东可分配的报酬（率），它在资产负债表右边价值分配问题与所有者（股东）权益相关财务风险是因负债而导致EPS（orROE）波动的增加以及破产的可能性负债对所有者（股东）产生的影响,如何正确理解财务风险,企业财务风险，不要与金融风险混淆金融风险不过是企业所面临的外部环境，既影响企业经营风险，也影响企业财务风险不能将企业经营风险包括在财务风险中许多错误如此！经营风险是资产负债表左边的风险也不能将财务风险包括在经营风险中左右不分，就乱套了！,附录：金融风险的定义与种类,金融风险的定义并不统一，导致分类也不一致甚至找不到明确的金融风险定义金融风险：未来发生损失或收益的结果的不确定性。（美）保罗克鲁格曼（2008年诺贝尔经济学奖获得者）、韦尔斯著，赵英军等译，宏观经济学p275，中国人民大学出版社，2009。这与一般的风险定义没有什么不同。,附录：金融风险的定义与种类,一般意义上的金融风险，指的是金融市场中的（金融）价格风险，亦称（金融）市场风险（系统风险？），可理解为金融市场的参与者所面临的金融资产价格的变动（波动）。基于上述理解，金融风险可分为：利率风险、汇率风险、商品价格风险。有些说法，还包括通货膨胀风险、证券价格风险（如股价风险）等。商品价格风险与衍生金融工具有关衍生金融工具可用来管理商品价格风险,附录：金融风险的定义与种类,金融风险也往往特指金融机构（金融中介）所面临的风险，本应叫金融机构（金融企业）风险，但不幸的是，却被简称为金融风险。这时，金融风险除了市场风险以外，还包括信用风险（违约风险）、流动性风险、操作风险等。有的说法，还包括法律风险、模型风险等。但是，法律风险可以包括在操作风险之中。模型风险(modelrisk)：金融机构利用模型对衍生产品定价而产生的风险。JohnC.Hull,2007,RiskManagementandFinancialInstitutions,Pearson.（中文版，机械工业出版社，2008，p223）,附录：金融风险的定义与种类,还有人将（金融）风险分为系统风险（市场风险）与非系统风险（公司特有风险商业风险businessrisk）市场风险包括：利率风险、汇率风险、商品价格风险商业风险包括：操作风险、法律风险、信用风险、流动性风险、模型风险DavidW.Blackwell,MarkD.Griffiths,DrewB.Winters,2009,现代金融市场：价格、收益及风险分析P201202，机械工业出版社。（原版2007年，JohnWilyorReturnonInvestment,ROI)；用EBIT表示企业年息税前收益；用T表示企业适用的所得税税率，则有：,附：如何准确理解ROA、ROE？,资产负债表模型资产A负债L所有者权益E价值创造价值分配ROAROE=EBIT/A=(EBITI)(1T)/E或=NI/E=EBIT(1T)/A,NI=（EBITLKL）（1T）=（ARALKL）（1T）=（L+E）RALKL（1T）=ERA+L（RAKL）（1T）从而，RE=NI/E=ERA+L（RAKL）（1T）/E=RA+（L/E）（RAKL）（1T）（注：此处，RA=EBIT/A。）,RE=RA+（L/E）（RAKL）（1T）,REf（RA，L/E，KL，T）RA决定RE，说明投资（资产负债表左边）比筹资（资产负债表右边）重要，因为投资（而非筹资）创造价值（这里，价值与RA相关）。资本结构（L/E）影响RE，其含义是：资本结构影响价值分配（而非价值创造）的结果，因为RE是价值分配的结果（所有者得到的回报NI，是一个剩余收益，即表明其是一个分配的结果）。T对RE的影响，只是表明RE是一个税后分配的结果。,RE=RA+（L/E）（RAKL）（1T）,在RA、KL、T给定的情况下，RE是资本结构（L/E）的函数，即REf（L/E）。这表明资本结构对所有者的重要性（RE属于所有者，是所有者最关心的东西）。只有从这里出发，才能理解资本结构的重要性及其在现代财务管理理论中的“显赫”地位。资本结构理论背后的逻辑是：企业是所有者的企业。企业是所有者的企业，也是一切企业财务管理理论的逻辑起点！企业（财务管理）的目标：股东价值（财富）最大化,RE=RA+（L/E）（RAKL）（1T）,RAKL时，既定的“游戏规则”使得所有者可以“多分”，即L/E越大，RE越大；否则，所有者将“少分”，即L/E越大，RE越小。所有者要“多分”，必须保证“RAKL”。这说明即使所有者想“多得”，也必须搞好投资（资产负债表左边）。请记住：价值创造最终决定了价值分配。公司治理（资本结构、股权结构等）本质上属于价值分配的研究，讨论的是价值分配如何影响价值创造，属于筹资（资产负债表右边）影响投资（资产负债表左边）的研究范畴。右边影响左边的研究已经很多了（如资本结构与企业价值之类），可以预测：投资（资产负债表左边）影响筹资（资产负债表右边）的研究将“大行其道”。,对上式进行讨论（设定KL不随L而变化，即KL为常数。现实中，这有一定的假设性，因为一般KL将随L增加而增加），可得到如下结论：（1）RAKL时，RAKL0，增加L（或减少E），可使RE提高，从而产生财务杠杆正作用（effect）。此时，与非负债经营相比，负债经营能给企业所有者带来更大的投资收益。这种超额的收益可称之为财务杠杆收益。因此，RAKL是企业进行负债经营的前提条件，否则不应进行负债经营。不过，RA是一随机变量，难以事先肯定RAKL。在决定借债时，企业要预测出：有多大把握保证RAKL？若明知不能保证RAKL，就绝对不应借债。再次凸显了经营风险管理的重要性。,银行的利润是怎么来呢？,大家也都很清楚，整个银行业确实这些年数字非常亮丽，尤其像今年，整个企业的资金需求，企业经营压力很大，中国银行业一枝独秀、利润很高，不良率很低，大家有一点为富不仁的感觉，企业利润那么低，银行利润那么高，所以我们有时候利润太高了，有时候自己都不好意思公布。言论背景：民生银行行长洪崎在2011环球企业家高峰论坛上发表演讲如是说。,银行利息收入占营收七成,上半年资本市场一路走低，银行股的表现并不理想，但已经全部出台的16家上市银行半年报却显示，银行仍然是最赚钱的“现金奶牛”。在上半年信贷额度持续收紧的情况下，银行靠哪些业务取得漂亮的业绩？比较上市银行的半年报可以发现，存贷利差（简称息差）仍然是银行最赚钱的业务。据记者统计，大部分上市银行的利息净收入占营业收入的比例在70%以上。而再仔细分析会发现，银行生息资产规模的扩大和存贷利差的提高是导致银行利息净收入增加的主要因素。,农行去年赚1451.31亿,新快报讯记者黎华联报道农业银行（601288）昨晚发布的2012年财报显示，去年农业银行实现净利润1451.31亿元，同比增长19%；基本每股收益0.45元；拟10派1.565元（含税）。农业银行表示，业绩增长主要是由于利息净收入和手续费及佣金净收入增加，同时资产减值损失有所下降。报告显示，2012年农业银行净利息收益率2.81%，净利差2.67%，分别较上年下降4个基点和6个基点，公司2012年度实现营业收入4219.64亿元，同比增长11.7%。其中利息净收入3418.79亿元，同比增长11.3%；手续费及佣金净收入748.44亿元，同比增长8.9%；其他非利息收入52.41亿元，同比增长194.1%。截至2012年末，农业银行不良贷款余额858.48亿元，较上年末减少15.10亿元；不良贷款率为1.33%，下降0.22个百分点。资本充足率12.61%，核心资本充足率9.67%，分别比上年末上升0.67个百分点和0.17个百分点。农业银行3月26日报收2.86元，跌1.38%。,（2）RAKL时，RAKL0，增加L（或减少E），会使RE下降，从而产生财务杠杆负作用。（3）RAKL时，RAKL0，RERA（1T），负债规模扩大与否，对RE不起作用。但扩大负债规模，会增加破产风险。国有企业过度负债的一个解释：由于利息可赖（如挂帐、进行债务重组）或可免（如“债转股”）预算软约束，KL实际趋近于0，即总能满足RAKL，所以就引发肆无忌惮地借债行为，不借债的才是傻子呢（借债才是理性行为）。#可怕的是，民营（私营）企业也学会了这一招！一个“谬论”：国有企业搞不好，是必然的；搞好了，是偶然的！,地方性国企已经可有可无,地方国有企业累计实现利润是1119.3亿元，净资产利润率是1.8%，由此可以倒推地方国企净资产额为62183亿元，根据这个资产情况，我们可以大致推出如下结果：第一，地方国企实际上是亏损的。地方国企资产净利润率是1.8%，而今年一季度CPI为2.2%，这意味着地方国企实际亏损额率为0.4%，亏损额达到249亿元。第二，把地方国企变现后存在银行，利息所得比利润所得要高出25%。目前金融机构人民币一年期存款年利率是2.25%，高出净利润率0.45个百分点，要多得收入280亿元，比经营收入高出25%。第三，把地方国企变现后放贷，利息收入要高出利润所得200%。目前金融机构人民币一年期贷款年利率是5.4%，假如把这个资产变现放贷，第一季度将实现利润3358亿元，比经营所得的1119亿元利润要高出2239亿元，高出经营利润比率正好是200%。一季度全国财政收入为19627.07亿元，而地方性国企已交税费只有1618.6亿元，占全国财政收入比重只有6.72%。从财政贡献看，地方性国企已经可有可无！丁茂战：应该思考地方国营何去何从了（经济参考报）,对财务杠杆发生正作用、负作用的理解,当满足财务杠杆正作用发生的条件：RAKL时，在其他条件完全相同的情况下，有负债的企业的所有者权益资本投资年收益率总是大于无负债的企业的所有者权益资本投资年收益率；当满足财务杠杆负作用发生的条件：RAKL时，在其他条件完全相同的情况下，有负债的企业的所有者权益资本投资年收益率总是小于无负债的企业的所有者权益资本投资年收益率；财务杠杆是指：在企业里总有“EPS/EPSEBIT/EBIT”，而不论是否发生财务杠杆发生正作用或负作用；不能将财务风险理解为：财务杠杆负作用。只要企业有负债，财务风险总是或大或小地存在！,财务杠杆系数,财务杠杆系数（DegreeofFinancialLeverage,DFL）一种衡量财务风险的简单替代方式（站在普通股股东角度）DFL=（EPS/EPS）/（EBIT/EBIT）式中，EPSEPS的变化额（EPS=EPS1EPS）又，EPS=（EBITLKL）（1T）DP/N=（EBITI）（1T）DP/N式中，I利息费用（I=LKL）；DP支付给优先股股东的固定股息；N企业流通在外的普通股股数,当上式中只有EBIT为随机变量时，有：EPS=EPS1EPS=（EBIT1I）（1T）DP/N（EBITI）（1T）DP/N=（EBIT1EBIT）（1T）/N=EBIT（1T）/NEPS/EPS=EBIT（1T）/N/（EBITI）（1T）DP/N=EBIT/EBITIDP/（1T）所以，DFL=EBIT/EBITIDP/（1T）/（EBIT/EBIT）=EBIT/EBITIDP/（1T）当EBIT足够支付I和DP时，DFL1。此外，若企业没有优先股时，则有：DFL=f（EBIT，I）=EBIT/（EBITI）可见，对没有财务杠杆的企业（I0，DP0），DFL1。总之，DFL表示EPS对EBIT变动的敏感度。,财务风险的衡量（计量）,方差与均方差变异系数财务杠杆系数资产负债率杜邦分析体系中的权益乘数,方差与均方差,当企业无负债时，其风险为经营风险，可用资产报酬率（RA）的均方差（RA）表示；当企业的负债为L时，其风险为经营风险和财务风险，可用所有者权益资本报酬率（RE）的均方差（RE）表示（企业是所有者的企业，企业的风险最终由所有者承担，所以所有者得剩余收益）。从而，有：财务风险=（RE）（RA）=（1+L/E）（RA）（RA）=（L/E）（RA）（注：没有考虑所得税的影响。）齐寅峰：公司财务学（第三版）P273274，经济科学出版社，2002。（2008，第4版。）,财务风险是经营风险的（L/E）倍，财务风险是经营风险决定的。财务风险f（RA）=（L/E）（RA）当（RA）0，无论负债多大，财务风险始终为0。当负债规模不变时，经营风险越大，则导致财务风险也越大。假定经营风险对给定的企业来说是固定的，则负债越多，财务风险就越大。财务风险fL/E=（L/E）（RA）负债L0，则财务风险为零，无论经营风险多大。财务风险是受资本结构和经营风险综合影响的结果。财务风险fL/E，（RA=（L/E）（RA）李焰、陈才东、黄磊，2007，集团化运作、融资约束与财务风险基于上海复星集团案例研究管理世界第12期。,变异系数,DFL是衡量企业财务风险大小的一个重要指标。一般而言，DFL越大，则企业财务风险越大。尽管不能将DFL作为财务风险的同义语，但是，DFL的确将放大经营风险对EPS变动的影响：企业总风险=财务风险+经营风险EPS的变异系数V（EPS）是衡量企业总风险的一个相对指标：V（EPS）=（EPS）/E（EPS）EBIT的变异系数V（EEBIT）是衡量经营风险的一个相对指标：V（EBIT）=（EBIT）/E（EBIT）,于是，EPS的变异系数与EBIT的变异系数的差是衡量财务风险的一个相对指标：V（EPS）V（EBIT）又，（EPS）=（EBITI）（1T）DP/N）=（EBIT）（1T）/NV（EPS）=（EBIT）（1T）/N/E（EBIT）I）（1T）DP/N=（EBIT）/E（EBIT）E（EBIT）/E（EBIT）IDP/（1T）=V（EBIT）DFL,财务风险=V（EPS）V（EBIT）=V（EBIT）（DFL1）上式还表明：1、财务风险和经营风险可以相互加强；2、财务风险决定于经营风险，因为DFL决定于EBIT。I既定时，DFL=f（EBIT）=EBIT/（EBITI）参见美詹姆斯范霍恩，约翰瓦霍维奇：现代企业财务管理（第十版）P494，经济科学出版社，1998。范霍恩(HorneJ.C.V.)、瓦霍维奇(WachowiczJ.M.)：财务管理基础（FundamentalsofFinancialManagement）（第13版），清华大学出版社，2009。（美）范霍恩等：财务管理与政策（第12版），东北财经大学出版，2011。,财务杠杆系数,DFL=f（EBIT,I,DP,T）=EBIT/EBITIDP/（1T）/（EBIT/EBIT）=EBIT/EBITIDP/（1T）当EBIT足够支付I和DP时，DFL1。此外，若企业没有优先股时，则有：DFL=f（EBIT，I）=EBIT/（EBITI）负债越多，I越多，DFL越大，财务风险越大。对没有财务杠杆的企业（I0，DP0），DFL1，表示没有财务风险。,财务风险与经营风险的关系,企业总风险=财务风险+经营风险=V（EBIT）（DFL1）+V（EBIT）=DFLV（EBIT）=财务杠杆系数经营风险企业总风险=财务风险+经营风险=（L/E）（RA）（RA）=（1L/E）（RA）,财务风险与经营风险的关系,1、经营风险一定时，财务杠杆系数越大（即财务风险越大），企业总风险会越高；2、财务杠杆系数一定（即财务风险一定）时，经营风险越高，企业总风险也会越高；3、财务风险和经营风险有相互放大作用（效应）；4、财务风险的大小决定于经营风险。（这说明经营风险管理比财务风险管理更重要，因为经营风险管理的成功决定了财务风险管理的成功。）,财务风险管理,财务风险与经营风险的比较正确处理财务风险与经营风险的关系总/复合杠杆：财务风险与经营风险的匹配财务风险与资本结构决策风险管理方法与策略在财务风险管理中的应用财务风险预警（earlywarn）管理,财务风险与经营风险的比较,经营杠杆：企业经营过程中对固定资产及其固定费用的利用程度。财务杠杆：企业经营过程中对负债及其固定利息费用的利用程度，即资本结构中负债的数量及其比例。经营风险：可用经营杠杆系数衡量。财务风险：可用财务杠杆系数衡量。如果说经营杠杆是影响资产负债表左边的重要因素，那么财务杠杆则主要影响资产负债表的右边。这样的看法非常有益：资产负债表模型资产负债和所有者权益经营杠杆财务杠杆经营风险财务风险,财务风险与经营风险的比较,经营风险是由企业资产组合中各项资产的特性来决定的。组合中各资产的贝塔系数共同决定了企业整体经营风险，因此，企业资产的贝塔系数A就是它的各项资产贝塔系数的加权平均数。于是，企业的加权平均资本成本WACC可用A表示为：WACC=Rf+A（RMRf）财务风险不是由单项资产而是由企业整体决定的。一项资产或新项目是没有财务风险的。只有企业自身才有财务风险，因为财务风险是由负债（财务杠杆）引起的，负债是针对企业整体而言的。财务风险可以通过企业的财务政策（资本结构、债务到期日等）来控制（如可以全部使用所有者权益筹资而使财务风险为0），而经营风险却不易控制。,财务杠杆对A的影响：（1TL）ALd（1L）式中，T：公司所得税税率；L：负债比率；d：给定的L的债务的贝塔系数；：所有者权益的贝塔系数。如果债权人不承担任何风险，则d0，他们获得Rf；即使债权人承担一些风险，与其他投资相比，其风险也是很小的，可以认为d近似地等于0，则：A（1L）/（1TL）（美）DouglasR.Emery,JohnD.Finnerty,CorporateFinancialManagement,Pearson,PrenticeHallInc.,1997.（中译本公司财务管理p319323，王化成、李焰等译校，中国人民大学出版社，1999。）（2008年出第二版的中文版。）,附：贝塔系数（j）的影响因素,资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)Rj=f(j)=Rf+j（RmRf）式中，Rj资产j的投资报酬率；Rf无风险投资报酬率；j资产j的系数，表示资产j的系统风险；Rm市场组合m的预期或平均报酬率。,这里，j=COV(Rj，Rm)/m2=jmrj，m/m2=jrj，m/m式中，COV(Rj，Rm)j与m的协方差；m2m的方差；mm的均方差；jj的均方差；rj，mj与m的相关系数。可见，j决定于j、m、rj，m，而j可表示公司风险，它又取决于经营风险与财务风险。所以经营风险与财务风险越大，j则越大。由此可知，j与经营风险、财务风险正相关。,正确处理财务风险与经营风险的关系,根据经营风险大小来“配置”财务风险理论上，企业只要满足财务杠杆正作用的条件时，可尽管增加财务风险（增加负债）对股东总是有利可图的；且企业不会破产企业能否发挥财务杠杆正作用，关键在于经营风险ROA的波动（EBIT的波动）财务风险管理“依赖于”经营风险管理资产负债表右边与左边并没有“防火墙”负债及其利息最终需要资产（现金）来偿还资产的回报至少要能满足偿还利息的需要决定可承受的企业总风险之后，要合理地匹配财务风险与经营风险。,总/复合杠杆：财务风险与经营风险的匹配,（一）总/复合杠杆（Total/CombinedLeverage）企业同时存在固定营业成本和固定资本成本（指固定利息与股息）。（二）总杠杆系数（DegreeofTotalLeverage,DTL）【复合杠杆系数（DegreeofCombinedLeverage,DCL）】DTL=（EPS/EPS）/（S/S）=DFLDOLDTL表示EPS对S或Q变动的敏感度。DTL是DOL与DFL联合起来的效应，表示任何销售的变动都会两步放大为每股收益的更大的相对变动，具有乘数效应。,总/复合杠杆：财务风险与经营风险的匹配,（三）企业总风险与总杠杆系数经营杠杆和财务杠杆可以按多种方式加以联合，从而得到一个理想的总杠杆系数和企业总风险水平。一般而言，较高的经营风险（经营杠杆）应与较低的财务风险（财务杠杆）相配合；反之，较高的财务风险（财务杠杆）应与较低的经营风险（经营杠杆）相配合。从而，使企业总风险保持在自身可以承受的水平。杠杆是把“双刃剑”，进行企业资本结构决策时，必须谨慎考虑财务风险（财务杠杆）、经营风险（经营杠杆）及其配合。“杠杆”部分，还可以阅读：StanleyB.Block,GeoffreyA.Hirt:FoundationofFinancialManagement,11e,McGraw-HillCo.Inc.,2005.（中译本财务管理基础p106122，中国人民大学出版社，2005。）（2009年机械工业出版社第13版影印版；2010年中文版。）,财务风险与资本结构决策,财务结构与资本结构财务结构：融资结构financialstructure资本结构capitalstructure最佳资本结构的定义财务风险是资本结构决策的一个重要因素（变量）资本结构决策的定性分析方法资本结构决策的数量分析方法,财务结构与资本结构,（一）财务结构财务结构（王化成：广义资本结构）包括三种结构：1、负债与所有者权益的结构（比例关系）资本结构2、负债内部结构债权结构具体又有：流动负债与长期负债的结构流动负债内部结构长期负债内部结构,3、所有者权益内部结构股权结构实收资本或股本、资本公积、留存收益三者之间的结构普通股与优先股两者之间的结构普通股内部结构大股东与小股东优先股内部结构在我国还有：国家股、法人股、个人股、外资股四者之间的结构职工内部股与外部股两者之间的结构控股股东的差别国有控股股东与民营（私人）控股股东控股股东持股比例股权集中度,（二）资本结构资本结构仅指负债（L）与所有者权益（E）的结构（比例关系L/E），有时甚至是指长期负债（LL）与所有者权益（E）的结构（比例关系LL/E）。根据会计等式：A=L+E（A：资产），资本结构也可以用L/（L+E）=L/A（即资产负债率）表示。有时候，还可以直接用负债（或长期负债）的大小表示。注意：资本结构不同于股权结构，也不包含股权结构！,附：不当的资本结构定义,刘汉民、刘锦，2001，资本结构、公司治理与国企改革，经济研究第10期。狭义上，指股权资本或债权资本各构成部分之间的比例关系，通常称之为股权结构（所有权结构）或债权结构。广义上，指股权资本与债权资本之间的比例关系，习惯上称作融资结构或财务结构；适应知识经济时，指物质资本（包括股权资本和债权资本）与人力资本之间的比例关系。评：此处，“物质资本”应为“财务资本”。,最佳资本结构的定义,有三个等价的定义1、权衡财务杠杆收益与财务风险，能使EPS最大化的资本结构：（1）当要求保持EPS在既定水平时，追求财务风险最小化，或（2）当要求保持财务风险在既定水平时，追求EPS最大化2、能使加权平均资本成本或加权平均边际资本成本最小化的资本结构3、能使企业价值最大化的资本结构问题：为什么三个定义是等价的？,资本结构决策的定性分析方法,（一）因素分析法（确定资本结构应考虑的主要因素）1、企业筹资的灵活性（筹资能力）2、企业的风险状况（经营风险、财务风险）3、企业原有所有者的控制权及其对风险的态度4、企业的信用等级以及债权人对风险的态度5、市场利率的走势6、企业的规模及其资产结构7、所得税税率的高低8、企业的成长率（销售增长率）9、企业的财务状况（偿债能力、营运能力、盈利能力）：集中体现在履行债务契约的现金流量能力10、企业管理当局对财务风险的态度11、企业所处的行业（不同行业，不同资本结构）12、企业的理财环境（如宏观经济环境、法律环境、金融市场环境等）问题：每个因素是如何指示负债率走向的？,资本结构决策的定性分析方法,（二）偿债能力分析法1、偿付水平分析（1）利息保障倍数（已获利息倍数）（2）偿债保障比率（债务偿付系数或固定支付保障率）（3）折旧及息税前收益2、实际支付能力分析（1）企业经营活动产生现金流量的能力（2）企业筹措新资金的能力（3）企业资产的变现能力,资本结构决策的数量分析方法,EBIT-EPS分析法（EBIT-EPSBreak-evenAnalysis）：盈利能力比较分析法依据第一个定义资本成本比较分析法依据第二个定义企业价值比较分析法：逐步测试法依据第三个定义,EBIT-EPS分析法（EBIT-EPSBreak-evenAnalysis）：盈利能力比较分析法,1、确定EPS与EBIT的函数关系：线性关系EPS=f（EBIT）=（EBITI）（1T）DP/N=（1T）/NEBITI（1T）+DP/N2、计算财务两平点（财务盈亏平衡/临界点）：一个筹资方案的EPS=0时的EBIT3、求财务无差别点：两个筹资方案的EPS相等时的EBIT,4、画EPS与EBIT的关系图5、根据EPS与EBIT的关系图，依据EPS最大化原则，得出分析结论6、结合财务风险做权衡考虑，作出最优资本结构决定此外，EBIT=（pv）QF=MF=mrSFmr=（pv）/p式中，mr：边际贡献（贡献毛益）率；S：销售收入（S=pQ）EPS=f（S）=（1T）（mr/N）S（I+F）（1T）+DP/N,EPSEPS2EPS10EBIT财务两平点财务无差别点,EPS=f（EBIT）的关系图,资本成本比较分析法,1、加权平均资本成本最小化：初始资本结构决策2、加权平均边际资本成本最小化：追加资本结构决策,企业价值比较分析法：逐步测试法,1、企业（上市公司）价值（V）V=债务价值（B）+股票价值（S）（1）B：一般假定为债务的帐面价值（2）S：以税后利润为基础的永续年金现值S=（EBITI）（1T）/KS（KS为股本的资本成本，也是股东要求的投资报酬率。）,2、加权平均资本成本（KW）：考虑财务风险KW=（B/V）KB+（S/V）KS（1）债务的资本成本（KB）KB=KD（1T）（KD为税前的债务资本成本）（2）股本的资本成本（用资本资产定价模型求KS）KS=KF+（KMKF）（KF为无风险报酬率；KM为股票市场的平均报酬率；为本企业股票的贝塔系数）3、资本结构决策：V最大（KW最小）,风险管理方法与策略在财务风险管理中的应用,财务风险管理的基本理念预防与控制为主，危机管理为辅财务风险管理的方法与策略预防与控制风险回避风险承担（自担）风险转移,风险管理方法与策略在财务风险管理中的应用,财务风险的预防与控制：正确地预测、决策与控制建立财务风险预警管理系统、借款和发债的内部控制制度；提高财务风险管理能力与水平（如风险管理专家管理）；储备借款能力：良好的投资机会来临时能以合理成本借款的能力（此时，企业所使用的债务水平要低于最佳资本结构的理论值）,风险管理方法与策略在财务风险管理中的应用,回避不能承受的财务风险：如降低过高的资产负债比率金融衍生工具的运用：套期保值策略叶永刚：衍生金融工具p235243，中国金融出版社，2004。周洛华：金融工程学（第三版），上海财经大学出版社，2011。财务风险的自留与自保建立偿债基金；抵押贷款；与银行签订信贷额度协定；事先签订应急贷款协议；建立自保子公司；改善和提高信用等级财务风险的转移财务风险的担保：找借款保证人或担保人财务风险的投保：找保险公司？,风险管理方法与策略在财务风险管理中的应用,财务风险的分散（转移）降低国有股比重；选择不同的筹资方式（各种长、短期债务组合）；找不同的金融机构借款；资产证券化融资融资决策与投资决策配合（整体化风险管理策略）：融资是为了投资其他策略利用优先股、次级债券、可转换债券、附认股权的债券、垃圾债券（junk-bond）项目融资、租赁,风险管理方法与策略在财务风险管理中的应用：小结,财务风险管理方法财务风险的预防与控制包括财务风险的预警管理财务风险的回避财务风险的自担财务风险的转移整体化的财务风险管理策略经营风险管理与财务风险管理的整合,财务风险预警管理,破产风险的预警管理：破产预测的应用一、公司失败二、破产预测方法三、破产预测模型的类型四、预测模型原理简介,一、公司失败（一）经济性失败：经营失败公司处于经营亏损状态而走向失败。正常经营经营失败财务困境破产（二）财务性/契约性失败：财务危机、财务困境、财务恶化公司在债务到期时明显无力偿还，具体表现为违约、（暂时）无力偿还、资不抵债、破产、倒闭。1、技术性清算/破产：不能偿还现有到期债务（有暂时性）。2、破产：包括会计性破产（资不抵债）和法定破产（公司或债权人向法院申请破产）。若重整或重组失败，其结局是倒闭。,注意：1、经济性失败与财务性失败可以相互强化。2、经营管理上的无能是造成公司失败的主要原因。可见，财务管理的重要性是很明显的。（提示：只要不发生财务杠杆负作用，企业总是有能力来偿债的。这也说明投资管理比筹资管理更重要。）3、公司失败与ST（SpecialTreatment）。ST的条件：财务状况异常和其他状况异常。财务状况异常：连续两年亏损或每股净资产低于股票面值。,二、破产预测方法（一）定性预测法1、标准化调查法2、“四阶段症状”分析法3、“三个月资金周转表”分析法4、流程图分析法5、管理评分法周首华、陆正飞、汤谷良：现代财务理论前沿专题p165170，东北财经大学出版社，2000。（二）定量预测法：运用破产预测模型,三、破产预测模型的类型（一）按预测模型所用的信息类型来分1、财务指标信息类模型2、现金流量信息类模型3、市场收益率信息类模型（二）按预测模型所用的变量多寡来分1、单变量预测模型2、多变量预测模型：进一步按计量方法不同来分（1）线性判定模型（2）线性概率模型（3）Logistic回归模型吴世农、卢贤义：我国上市公司财务困境的预测模型研究，经济研究2001年第6期。陈晓：上市公司的“变脸”现象探析中“企业财务困境预测”部分p113202，企业管理出版社，2003。马若薇，2008，上市公司财务困境预测模型