产业投资基金是一种新型的投资工具

摘 要产业投资基金是一种新型的投资工具，是一种促进产业并支持经济发展的一种金融创新。中国的产业投资己取得了一定的进展，但总体上还处在初级阶段。我国政府己意识到产业投资基金的重要作用，并采用积极的措施促进产业投资基金在中国的发展。由于中国的法制环境、政策环境、经济环境等多方面原因的不健全，导致我国产业投资基金发展缓慢。因此笔者选择以中国产业投资基金的治理为研究对象。本文综合运用法学、经济学的理论，采用比较分析和经济分析的方法，探讨了产业投资基金治理，并对我国产业投资基金治理的发展提出法律建议。本文除引言外，共分为三部分。第一部分，产业投资基金治理基础理论分析。该部分中，第一，简要分析了产业投资基金的定义、特征、意义及发展；第二，分析了产业投资基金治理的定义，特点等；第三，分析了产业投资基金治理的基础理论，包括：产权理论及委托-代理理论。第四，在总结产业投资基金治理基础理论的基础上总结出对产业投资基金治理机制的评价标准。第二部分，我国产业投资基金治理机制研究。在该部分中，运用产业投资基金治理机制的评价标准对我国产业投资基金治理机制的现状做了分析。第三部分，我国产业投资基金治理存在的问题及法律完善。在该部分中，对我产业投资基金治理存在的不足，包括：法制环境、政策环境、经济环境等方面存在的问题。在这些问题中，最主要的问题的法律环境的缺位，本文提出了我国产业投资基金法律环境完善。关键词：产业投资基金，治理，产业投资基金治理，法律完善AbstractIndustrial investment fund(IIF) is not only a new kind of investment instrument but also a kindof innovative financial system which can speed up industrial development and over all economic development. Chinese industry investment had made some progress but it is still in primary stage. Our government has realized the importance of IIF and has employed positive policies to promote IIF in China. As a result of our country legal system environment, the policy environment, the economic environment and so on the various reason is not perfect, causes the development of chinese IIF to be slow. Therefore the author chooses take the governmence of chinese IIF as the research object. The author uses legal science, the economic theory, the comparative analysis and the economic analysis method to discuss the governmence of chinese IIF, and proposes the legal advice to the development of the governmence of chinese IIF. This article besides the introduction, altogether divides into three parts.First part, to analysis basic theory of the governmence of IIF. Above all, introducing the definition, the characteristic, the significance and the development of the IIF. More over, introducing the definition,the characteristic of the governmence of IIF and so on.Finally, introducing the basic theory of the governmence of IIF, including: The theory of property right and The theory of Request - proxy.Second part, to research the mechanism of the development of chinese IIF. In this part, to analysis the evaluation criteria of the development of IIF and the present situation the development of chinese IIF.The third part, the question existed in the governmence of chinese IIF and the law to regulates the chinese IIF are perfected. The governmence of chinese IIF exists insufficiency, including: The aspect of legal system environment, policy environment, economic environment. In these questions, The most mainly question is vacancy of legal environment, proposing to perfect the law environment of the governmence of chinese IIF.Key word: Industry investment fund Governance Industry investment fund governance Perfection of law目 录绪 论1第一章 产业投资基金治理理论基础211 产业投资基金概述2111 产业投资基金的概念和特点2112我国发展产业投资基金现实意义4113产业投资基金的发展512产业投资基金治理基础理论分析7121治理、公司治理、产业投资基金治理的概念7122产业投资基金治理基础理论8123产业投资基金治理的评价标准11第二章 我国产业投资基金治理机制研究1321公司型产业投资基金治理13211公司型产业投资基金治理与一般公司治理的异同13212公司型产业投资基金的治理结构安排14213公司型产业投资基金对基金管理人的约束和激励机制15214公司型产业投资基金治理对基金管理人约束和激励机制的不足1822契约型产业投资基金治理18221契约型产业投资基金的治理结构安排19222契约型产业投资基金对基金管理人的约束和激励机制20223契约型产业投资基金对基金管理人约束和激励机制的不足2223有限合伙型产业投资基金治理22231有限合伙型产业投资基金的治理结构安排23232有限合伙型产业投资基金对基金管理人的约束和激励机制2424 公司型产业投资基金、契约型产业投资基金、有限合伙型产业投资基金治理比较分析25241法律关系的比较25242投资基金运营成本比较26243投资基金对投资者的保护比较26第三章 我国产业投资基金治理存在的问题及法律完善2931我国产业投资基金治理存在的问题2932 我国对产业投资基金治理的法律完善31321公司型产业投资基金治理结构的法律完善31322有限合伙型产业投资基金治理结构的法律完善32结语34参考文献35发表论文和参加科研情况说明38致谢39绪 论产业投资基金是指，一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理任或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管任托管基金资产，从事产业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。这是我国第一次理清了产业投资基金的概念。2005年11月下旬，国家发改委批复同意设立第一只人民币产业投资基金渤海产业投资基金，设计规模为200亿元。基金的首期募集资金规模为50.8亿元，它是首支全中资的产业基金。王连洲老师认为，它是一个开始，既然渤海产业投资基金能成立，那么其它产业投资基金也能成立，渤海产业基金意味着国家加快发展产业投资基金的一个开端。虽然我国加快对产业投资基金发展，但我国缺乏对产业投资基金制度的法律规制，并且相关法律如公司法、合伙企业法等，虽在产业投资基金治理结构上有相关规定，但这些规定却与产业投资基金所需要的治理机制存有矛盾，从而严重地影响产业投资基金的发展。面对这些亟需解决的问题，笔者拟从产业投资基金治理的基础理论，国内现存的治理制度入手，提出我国产业投资基金治理结构发展存在的法律问题及解决方法。以期本文能对我国产业投资基金的发展能有所贡献。第一章 产业投资基金治理理论基础中国的产业投资基金来源于西方的创业投资基金，但它又有别于西方的创业投资基金，它既保留了国外类似基金的共性，又具有中国的特色。在我国，产业投资基金不仅仅是一种新的投资工具，还是一种以促进产业发展为己任，支持我国经济发展的一种金融制度创新。11 产业投资基金概述111 产业投资基金的概念和特点1111产业投资基金的概念产业投资基金的概念是我国借鉴国外成熟经验并结合我国产业投资基金发展的实际的基础上发展来的，与国外类似基金相比，我国的产业投资基金被赋予了更丰富的内容。目前，关于产业投资基金的概念，国内学术界存在分歧，观点各异。我国学者对产业投资基金主要有以下几种定义。产业投资基金是以个别产业为投资对象，以追求长期收益为目标，属成长型及收益型投资基金，这类基金的主要目的是为了吸引对某种特定产业有兴趣的投资者资金，以扶持这些产业的发展。1 欧阳卫民等：产业投资基金，经济科学出版社，1997年版，第1页。产业投资基金是一种通过发行基金券(受益凭证)将不确定多数投资者的不等额出资汇集成一定规模的信托资产，交由投资专家组成的专门机构按照资产组合原理进行投资，获得的收益由投资者按照出资比例分享的投资工具。2 文玲：略论产业投资基金，人民日报，1998年11月17日。产业投资基金是一种借鉴西方发达市场经济国家规范的产业投资基金运作形式，通过发行基金受益券募集资金，交由专家组成的投资管理机构运作，基金资产分散投资于不同的实业项目，投资收益按出资比例分成的金融工具。3 张陆洋：试论中国特色产业投资基金发展，南开大学学报，1998年第6期。产业投资基金是指直接投资于产业，即主要对未上市企业提供资本支持的集合投资制度，它是一个与证券基金相对等的概念。4 叶翔：美国的产业投资基金，金融研究，1998年10月。我国正在论证中的产业投资基金试点管理办法中把产业投资基金定义为：是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理任或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管任托管基金资产，从事产业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。这一概念虽然比较全面的概括了我国产业投资基金的特点和内容，但只把我国产业投资基金的治理结构界定为公司型产业投资基金，有失偏颇。笔者认为，要准确界定中国产业投资基金的概念，第一，必须把它放置于整个世界投资基金发展历史、现状与未来的走向中来认识；第二，必须把它与中国产业发展实际情况相结合。只有这样，中国的产业投资基金发展才能既符合世界投资基金发展的一般规律，又对世界投资基金业有创造性贡献；既促进中国的产业升级，提高了经济增长质量，又能为国有企业战略性重组提供金融支持。笔者认为，产业投资基金是指一种对未上市企业进行股权投资、提供经营管理服务或从事产业投资、企业重组投资和基础设施投资等事业投资的利益共享、风险共担的集合投资制度。1112产业投资基金的特点1作为投资基金的一个种类，它具有“集合投资，专家管理，分散风险，运作规范”的特点。产业投资基金不仅仅为企业直接提供资本金支持，而且提供特有的资本经营、增值服务，是一种专家管理型资本(Professionally Managed Capital to Ventures)，以区别于单纯投资行为。2产业投资基金是一种专业化、机构化、组织化管理的产业资本，它是通过专业化的产业资本经营机构，实现了产业资本经营主体的专业化和机构化，因而是产业资本的高级形态。3产业投资基金以实业投资为主，其投资对象定位于高新技术产业，有效率的基础产业的基础建设，以高风险实现高收益。产业投资基金把企业作为商品来经营，通过不断地买企业、经营企业，也不断地卖企业来实现商品再生产的全过程，即产业投资基金是通过直接投资企业发展企业，通过发展企业来发展产业，进而实现自身的增值。4产业投资基金的运作是融资与投资结合的过程，属于买方金融。与一般的商业银行不同，产业投资基金的运作首先是要筹集一笔资金，而这笔资金是以权益资本形式存在的，然后以所筹集的资金购买刚刚经营或已经经营的企业的资产，并为企业提供资本经营服务，其利润主要来自资产买卖的差价。5产业投资基金在所投资的企业发育成长到相对成熟后即退出投资，以便于一方面实现自身的增值，一方面能够进行新一轮的产业投资，因而有别于长期待有所投资企业的股权。5 参见季敏波：中国产业投资基金研究，上海财经大学出版社，2000年版，第4页。112我国发展产业投资基金现实意义产业投资基金在我国发挥作用的范围很广，凡是符合国家发展政策并具有较好回报的产业，均可以运用产业基金这种形式进行投融资，产业投资基金对于促进我国基础产业和支柱产业发展具有十分重要的意义,此外还有利于解决当前我国社会经济发展中存在的一些现实问题，如国有企业重组等。因此，发展产业投资基金具有较强的现实意义。1产业投资基金可以提供基础设施建设所需的资金,推进我国基础产业的快速发展。加快基础设施建设，是促进我国经济发展的必由之路，这需要巨大的资金支持，但目前国家财力和银行信贷都难以满足。产业投资基金作为一种重要的融资工具，具有强大的筹资功能，产业投资基金能聚小为大，使民众投资成为国家财政投资的有力补充，从而改变我国基础产业严重滞后的局面。同时，还可以吸纳大量的产业工人，缓解下岗职工的就业压力。2有利于促进高科技产业和新兴产业的发展。高科技产业是高风险的产业，仅依靠银行贷款来支持高科技产业发展存在很大的局限性，而以产业投资基金形式来支持高科技产业是发达市场经济国家的通行做法。通过发展产业投资基金加大对高新技术产业的资本金投入，可以直接增加对投资品种的需求和培育新的经济增长点，从而促进投资适度增长, 扩大国内有效需求。产业投资基金具有风险共担、收益共享的优势，是支持科技发展事业，提高产业领域的科技含量，实现经济集约化发展的有效途径。 3有利于国有企业改革和推动产融结合，建立现代企业制度。我国国有企业改革的难点是巨额资产的盘活。目前我国陷于困境的许多国有大中型企业，人员素质较高，生产经营环境也不错，但缺乏大量盘活资金的支持而处于困境之中。在这种情况下，大力发展产业投资基金的意义就尤显重要了。一方面启用产业投资基金，能解决国有企业资金不足，支持企业收购与重组活动，参与成熟企业的存量调整，促进其改组、改制、改造与加强管理，盘活存量国有资产，并通过国有股权的合理流动和优化配置，改变产权关系，提高企业效益，增强国有资产的增值能力。另一方面，产业投资基金通过对未上市企业的金融支持和金融服务，可以帮助其进行股份制改造，建立合理的内部机制。产业投资基金采取委托代理制运作方式，基金入股能以其产权机制硬化企业的产权约束，同时基金也可以为企业提供信息、管理咨询，帮助企业建立现代企业制度，进行股份制改造，并最终促使企业上市，产业基金得以退出。6 许辉：发展中国产业投资基金的现实思考，湖北社会科学，2002年8月，第68页。如果这些企业能借传统优势，并在产业基金的推动下重新进入市场，就可以焕发出巨大的生机和活力。产业投资基金可以投资于国有企业，而各类企业也可以购买持有产业投资基金的证券，从而促进产业资本与金融资本的融合。4有利于优化资本市场结构，强化产权约束功能。产业投资基金的推出，拓宽了投资渠道，可以满足多层次的投资要求，从而优化了资本市场结构。另外，在资本市场上，产业投资基金可以以股权形式为未上市企业提供融资，改善未上市公司的产权制度与内部治理结构，从而培值大批具有上市前景的股份公司，为股票市场的进一步发展奠定基础。产业投资基金还可以将一定比例的资金以股权形式通过购并国有股、法人股的形式投资于上市公司，以雄厚的资本实力和强有力的产权约束对上市公司实施监督，使资本市场的法律监管体系建立在有效的经济监督之上。113产业投资基金的发展投资基金是世界经济发展的产物。19世纪未，英国首先完成了工业革命，机器大工业的发展促进了社会生产力水平的极大提高，同时国内资本因产业投资饱和而出现大量剩余，投资于国内产业难以赚取高额利润，于是众多的投资者向国外寻找投资渠道。向其它新兴市场经济国家投资可以获取高的利润率，使剩余资本向海外输出有了目标，但由于缺乏海外投资的经验和知识，又难以去海外直接经营，于是就产生了代理他人经营资金的专门经营机构，英国政府也出面组建投资公司，委托具有专门知识的管理人管理投资从而分散风险。1868年英国成立的“海外及殖民地政府信托基金”被认为是世界投资基金业诞生的标志。1131产业投资基金在国外的发展在美国，产业投资基金主要以产业资本或产业投资基金(Venture Capital)的形式出现。美国产业投资基金的活动可以追溯到19世纪未期，一些富商投资于油田开发、铁路建设等产业企业。当时的投资行为为投资者个人自行决策，没有专门的机构进行组织。现代意义的产业投资基金始于二次世界大战以后，1946年，世界上第一个产业投资公司美国研究发展公司成立，标志着产业投资已经发展到产业投资基金这种组织制度化的高级形态，这也意味着真正意义上的产业投资及其运作机制的诞生，并在现代金融体系中占有一席之地，成为现代金融体系中发展最快的一个领域。为了克服高技术创新型企业资金不足的障碍，美国国会通过了中小企业投资法案(Small Business Investment Act)，该法案规定，由小企业管理局审查、核发许可证的小企业投资公司可以从联邦政府获得非常优惠的信贷支持，这一政策极大的刺激了美国产业投资基金的发展。进入20世纪60年代，相当一批由产业基金投资的公司获得成长并开始上市。至1968年，受产业投资基金资助成功上市的公司的数目已愈千家。至80年代，产业投资基金业继续高速成长，此时机构投资人尤其是养老基金取代个人和家庭投资人成为产业资本的主要来源。1992年以来，美国经济的复苏再次带来了产业投资基金的繁荣，产业投资的筹资和投资在近年来都达到高峰。7 GomPers P.A optimal investment,monitoring and staging of venture capital.J.Finance,1995;42(5）:461-489.美国目前有600多家专业产业投资管理公司，是当今世界产业投资业最为发达的国家。美国的产业投资基金业经过半个多世纪的发展，形成了一套比较规范、科学、成熟的运行机制，主要有如下特点:1资金来源多样化。美国的产业资本主要来自机构投资者，其中养老基金是最主要的资金来源，其次是基金会和捐赠基金，再次是银行和保险公司，家庭和个人对产业资本的投入较少。需要注意的是，美国绝大部分的产业资本是由私人产业投资公司筹集的以民间资本的形式运营的，这与一些国家以政府为产业投资主体和日本以大公司、大银行为投资主体的情况有很大的区别。8 吕炜：风险投资发展的制度背景与价值分析，经济研究参考，2001年10月，第12页。2其组织形式以有限合伙公司为主。美国的产业投资公司主要有4种类型:独立的产业资本有限公司、金融公司附属的产业投资公司、工业公司附属的产业投资公司、独立的小企业投资公司。独立的产业资本有限公司是美国产业投资企业的主要形式。1132我国产业投资基金的发展中国的产业投资基金起步于20世纪80年代中期，到90年代初我国开始了产业投资基金的研究和试点工作。概括起来，中国产业投资基金业的发展大致经历三个阶段:第一阶段是1980年中期到1990年之前，这是中国产业投资基金的探索阶段。从1980年代中后期开始，我国在境外陆续设立了许多主要投资于境内企业的直接投资基金，一般都在名称上冠以“中国产业投资基金”，但当时在国内确没有一家真正意义上的产业投资基金。第二阶段是20世纪90年代初期，在这个阶段，国内众多的产业投资先驱开始投资，在国内和境外建立相对规范的产业投资基金，1992年创立了淄博基金，并于1993年8月在上海证交所上市流通，但在这一阶段国内的产业投资基金并没有得到迅速发展。第三阶段是在1995年以后，随着中国经济迅速发展，中国的产业投资基金开始进入真正意义的发展阶段。1995年国务院批准颁布了设立境外中国产业投资基金管理办法，这是关于中国产业投资基金的第一个全国性法规，原国家计委财金司从1995年即开始研究发展我国的产业投资基金，1997年底原国家计委将产业投投资基金管理暂行办法征求意见稿送交中国人民银行及证监会，征求意见，1997年11月14日国务院证券委员会向社会颁布了证券投资基金管理暂行办法，标志看我国投资基金发展进入了一个崭新的时期。在这个时期，中国的产业投资基金也得到了迅猛发展，多家大型的产业投资公司相继成立。2005年国家发改委牵头，十部委共同制定颁布了创业投资企业管理暂行办法，对私募的创业资本（实际上也包括产业投资基金）进行规范。中国的产业投资业在90年代末取得了长足的进展，至2000年已初具规模，根据中国产业投资基金研究中的抽样调查数据，中国注册资本在1亿元人民币以下的产业投资基金有19家，占调研样本总数的4872%；注册资本在1亿元人民币以上的产业投资基金有20家，占调研样本总数的5142%；注册资本在5亿元人民币以上的有10家，占调研样本总数的2564%。其中外资占了3家(华登、CHINAVEST,、PTV-CHINA)，国内著名的大企业集团或金融机构占了4家，如国投、神府集团、北京兆维电子集团和山东省信托公司等，同时，严格意义上的产业投资公司有3家，即深圳市高科技风险投资股份公司、北京科技风险投资股份公司和华能技术开发公司9 季敏波：中国产业投资基金研究，上海财经大学出版社2000版，第246页。2005年11月下旬，国家发改委批复同意设立第一只人民币产业投资基金渤海产业投资基金，设计规模为200亿元。基金的首期募集资金规模为508亿元，存续期15年。它是首支全中资的产业基金。在国家尚未出台产业投资基金管理办法的前提下, 国家特批渤海基金, 这不仅有利于聚集各类生产要素，为滨海新区的开发开放提供有力的支撑条件，也为加快发展我国产业投资基金打下坚实的基础。12产业投资基金治理基础理论分析121治理、公司治理、产业投资基金治理的概念治理一词源于拉丁文“gubernare”，意为控制、引导。治理的定义有很多，全球治理委员会于1995年发表的我们的全球伙伴关系的研究报告认为：治理是各种公共的或私人的个人和机构管理其共同事务的诸多方式的总和。它是使相互冲突的或不同的利益得以调和并且采取联合行动的持续的过程。这既包括有权迫使人们服从的正式制度和规则，也包括各种人们同意或以为符合其利益的非正式的制度安排。它有四个特征:治理不是一整套规则，也不是一种活动，而是一个过程；治理过程的基础不是控制，而是协调；治理既涉及公共部门，也包括私人部门；治理不是一种正式的制度，而是持续的互动。10 全球治理委员会：我们的全球伙伴关系，第23页，牛津大学出版社，1995年；转引自俞可平：治理与善治，社会科学文献出版社2000年版，第4页。公司治理是英文“Corporate Governance”，它是一个多层次的概念，在经济学上，公司治理的定义有狭义和广义两种理解：从狭义上理解公司治理是指为保证公司股东利益最大化的内部组织制度、报酬制度等合约安排；从广义上则可理解为关于企业组织方式、控制机制、利益分配的所有法律、机构、文化和制度的安排。从法学角度讲，公司治理结构是指为维护公司股东的利益、保证公司正常有效地运营，由法律和公司章程规定的有关公司组织机构之间权力分配与制衡的制度体系。总体上可以这样理解公司治理：它是基于公司所有权与控制权分离而形成的公司所有者、董事会和高级经理人员及公司相关利益者之间的一种权力和利益分配与制衡关系的制度安排。公司治理的本质，就是关于公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律体系、文化和制度规范的安排。11 崔如波著：公司治理：制度与绩效，中国社会科学出版社，2004年版，第19页。通过对治理、公司治理的分析，也可以从广义、狭义两方面理解产业投资基金治理：广义的理解是，产业投资基金治理是指有关基金控制权和剩余索取权分配及基金的组织方式的一系列社会制度的总和。狭义上理解是，产业投资基金治理是保证基金投资者利益最大化的内部组织制度、报酬制度等合约安排。从法学的角度说，产业投资基金治理就是围绕以保护基金投资者的利益为目的，对基金当事人之间的权利和义务进行合理的配置，以及监管等一整套相关制度安排。鉴于产业投资基金的基本组织结构与公司法人的组织结构有所不同，因此产业基金治理与公司治理存在一定的区别：1在契约型产业投资基金下，基金本身不是一个独立的实体，没有像公司一样严谨的组织体系。2在公司型产业投资基金下，基金公司虽然是一个公司，但整个公司型基金不仅仅是一个基金公司，还包括基金管理人和托管人。3产业投资基金的治理相对于公司的治理来说具有更强的外部性，同时，产业投资基金与一般的公司相比，其委托代理的链条更长，因信息不对称导致的道德风险也就更严重。122产业投资基金治理基础理论1221产权理论1产权的概念现代西方产权经济学家认为产权是具有明确归属的财产在使用中形成的一系列权利，它可以按效益最优化原则进行不同安排，而这种安排将影响处于其中的不同主体的行为方式，因此产权是社会资源运用的规则。12 徐晓松著：公司法与国有企业改革研究，法律出版社2000年版，第181页。现代产权理论是市场经济理论的重要组成部分，它致力于解决因使用稀缺资源而发生的利益冲突，试图通过设计行为规则，完善制度安排来化解矛盾。经济学界对产权的定义有不同看法，但一般认为，产权是指法定主体对财产拥有各项权利的总和，法学家梅慎实认为:产权应是以出资者所有权为基础的各种权利的综合，是民事主体对财产所拥有的收益权、处分权、转让权等。13 梅慎实著：现代公司法人治理结构规范运作论，中国法制出版社2001年版，第86页。产权的基本特征表现为，财产所有者可根据一定目的，通过使用或处置财产获取一定收益。2所有权与经营权分离现代公司产权结构的理论中最具影响力的理论是所有权与经营权分离理论。经济学家黄明认为，所有权在现实的经济活动中派生于公司股东产权，而控制权也就是经营权派生于公司法人产权，股东产权与法人产权形成了现代公司的产权结构并体现了现代公司所有权与控制权相分离的这一根本特征。14 黄明著：公司制度分析从产权结构和代理关系两方而的考察，中国财政经济出版社1997年版，第120页。所有权与经营权的分离是公司治理理论的基础，也是现代公司区别于其他形态组织的重要特点。所有权与经营权分离的一般理解是公司不由股东直接经营，而由股东大会选举产生的董事会经营管理，股东与公司的生产过程、资本的运用过程相脱离，即使在掌握投票权的情况下，也只能通过选举董事会等方式间接地影响公司资产的运营。15 梅慎实著：现代公司机关权力构造论(修订本)，中国政法大学出版社2000年版，第57页。所有权与经营权分离，有利于公司将分散的投资者的资产集中起来进行企业生产，随着企业规模的扩大，企业的管理需要专业的技能和知识，这使得分散的股东不能亲自管理企业，因此聘用经理并支付薪酬来管理企业成为一种必然的趋势。这种现代企业是建立在所有权和经营权相分离的基础上。产业投资基金中同样也存在所有权与经营权分离的问题，基金持有人出资购买基金单位，基金持有人享有了基金单位的所有权，而整个基金资产的运作和经营则由基金管理人来负责，基金持有人享有因基金资产运作而产生的收益并承担因此而带来的损失，因而产业投资基金治理中基金持有人对基金单位的所有权与基金资产的经营权是相分离的。1222委托代理理论1委托代理的基本问题所有权与经营权的分离，带来的直接问题是失去资产控制权的所有者(委托人)怎样促使拥有资产控制权的经营者(代理人)做最大的努力为所有者的最大利益行事，这就是委托代理问题。在委托代理关系中，由于委托人和代理人具有各自不同的利益，因而在代理行为中，当代理人追求自己利益时，就有可能造成对委托人利益的损害。委托代理问题的产生主要有以下几方而的原因:第一，代理人是一个具有独立利益和行为目标的“经济人”，他的行为目标与委托人的行为目标不可能完全一致；第二，代理人作为“经济人”同样存在所谓的“机会主义倾向”，在代理过程中会产生职务怠慢、损害或侵蚀委托人利益的道德风险与逆向选择问题；第三，市场环境存在不确定性，难以准确判断代理人行为的努力与否；第四，委托人与代理人之间存在严重的信息不对称性，由此委托人难以准确判断代理人努力程度的大小，有无机会主义行为。16 何维达主编：公司治理结构的理论与案例，经济科学出版社1999年版，第16-17页。2委托代理中的信息不对称问题在公司治理中存在的委托代理关系是：股东是委托人，而董事会及经理是代理人。在这种委托代理关系下，由于所有权与经营权的分离使得所有权人失去对企业资产的直接的控制，而获得经营权的经营者直接控制企业资产并负责企业的经营，因此经营者能掌握关于企业经营状况的最直接的信息，这些信息可能是作为所有者的股东所不能掌握的，这就产生了委托代理中信息不对称的问题。信息不对称是委托代理理论中面临的重要问题，它是指：缔约当事人一方知道而另一方不知道，甚至第三方也无法验证，即使能够验证，也需要花费很大物力、财力和精力，造成事实上的不经济。信息不对称理论就是用以说明相关信息在交易双方的不对称分布对于市场交易和市场运行效率所产生的一系列影响。17 李健著：公司治理论，经济科学出版社1999年版，第45页。在委托代理关系中信息不对称的影响在于:委托人无法观察到代理人的行为，无法得知代理人努力程度的大小、机会主义的有无，以及能力、风险大小、对风险态度等。而代理人则可以利用自己信息上的优势，通过降低努力水平、机会主义甚至不惜损害委托人利益的行为来满足自身的需求。信息不对称根据所发生的时间可以分为事前发生的信息不对称和事后发生的信息不对称即“逆向选择”和“道德风险”。事前发生的信息不对称即“逆向选择”是一种缔约前的投机问题，在信息不对称的情形下，交易当事人的一方凭借所拥有的信息优势，或提供不真实信息，缔结对自己有利的契约，但却损害了另一方的利益，导致了市场资源配置的不公。事后发生的信息不对称即“道德风险”问题，是指代理人签订委托代理契约后在最大限度地增进自身效用的同时做出不利于委托人的行动。在公司治理中由于在委托人(所有者)与代理人(经营者)签订代理契约之后，无法也不可能全面了解代理人所有的具体行为，因此出现了信息不对称，另外根据代理契约所有者享有因经营者的管理行为而产生的利益，同时承担经营者经营失败的损失，而经营者则直接控制企业资产并负责企业的经营，在信息不对称的情况下经营者势必会通过隐藏信息、私下行动等手段谋求自身效用的最大化。这些行为会损害委托人的利益，使其承受过度的风险。3产业投资基金中的委托代理问题产业投资基金的所有权与经营权存在着分离的状况，因此产业投资基金中同样也存在委托代理的问题，这也为信息不对称的产生提供了条件。例如在公司型产业投资基金中，投资人购买基金单位时对于基金管理人并不能完全了解，但作为发起人的基金管理人为了促进基金单位的销售可能隐藏一些不利的信息，这就可能导致投资人做出错误的判断，即产生了“逆向选择”的问题。另一方面在投资者购买了基金单位之后，基金管理人取得了基金财产的控制权，负责基金资产的经营活动，基金管理人与投资人之间存在信息不对称，经营者势必为自己的利益作出损害投资者利益的行为，这就是基金管理人的“道德风险”。123产业投资基金治理的评价标准对于产业投资基金治理的评价标准，通俗意义上讲是指：什么样的产业投资基金治理是符合产业投资基金存在基础的，什么样的产业投资基金治理是能够更好的促进产业投资基金更快、更有效率发展的。产业投资基金治理中存在者投资者、资金管理者和托管人三方法律关系，其中投资者与资金管理者的关系最为复杂，最为紧要。产业投资基金最显著的优势是“聚集资金，专家理财”，如何处理好投资者与管理者的关系，更好的发挥产业投资基金聚集资金，专家理财的优势，是产业投资基金治理面临的最主要的问题，一方面，需要管理者能最大程度的发展产业投资基金，这就需要对管理者予以激励；另一方面，还要防止管理者损害投资者的利益，这就需要对管理者予以约束。还需要因此能处理好投资者与管理者关系，即能处理好对管理者的激励制度和约束制度的治理结构是产业投资基金治理的评价标准。1产业投资基金是一种专家理财基金，一个产业投资基金的创建及运行，必须聚集一批优秀的专家队伍，如何让这些专家充分发挥其积极性、创造性，从制度设计上看，就需要对专家予以激励，只有这样才能使其全心全意得为了产业投资基金的发展而努力。2产业投资基金中存在委托代理关系，这就为产业投资基金创建、运行过程中的信息不对称滋生了温床。产业投资基金是一种专业性很强的投资方式，在产业投资基金的运作过程中，管理者通常会比投资者了解更多的投资经营信息，于是就产生了信息不对称，信息不对称根据所发生的时间可以分为事前发生的信息不对称和事后发生的信息不对称即“逆向选择”和“道德风险”。事前发生的信息不对称是一种缔约前的投机问题，在信息不对称的情形下，交易当事人的一方凭借所拥有的信息优势，或提供不真实信息，缔结对自己有利的契约，但却损害了另一方的利益，导致了市场资源配置的不公。事后发生的信息不对称，是指代理人签订委托代理契约后在最大限度地增进自身效用的同时做出不利于委托人的行动。为了防止产业投资基金中的信息不对称，保护投资者的利益，就需要从制度设计上对产业投资基金的管理者加以约束。由以上的分析可以得出，从符合产业投资投资运作特点的角度来看，一种优秀的产业投资基金治理必然是能够有效地激励、约束基金管理人的治理。第二章 我国产业投资基金治理机制研究产业投资基金依据组织形式的不同可分为公司型产业投资基金、契约型产业投资基金、有限合伙型产业投资基金。三种基金在激励和约束机制上存在两点相似之处：1基金管理人对投资人的信赖义务。信赖义务(Fiduciary Duty)是指为他人的最大利益而行为的义务，18 Fiduciary-F_Duty Defined&Explained, www.lectlaw.cotn/def/fD26.htm.来源于衡平法的创造。信赖义务主要存在于发生信赖关系(Fiduciary Relationship)的当事人之间。无论何时，只要一方当事人即委托人因某事而对另一方当事人有特别的信赖，信赖另一方当事人即受托人能够运用自己的专业知识和技能为其利益而行事，而且受托人接受这种信赖并因此允诺用自己的专业知识和技能为委托人的利益而行事，那么二者之间就被认为存在信赖关系。信赖义务包括忠实义务和注意义务。在这三种投资基金的治理中，无论当事人之间是以信托关系为基础还是以委托关系为基础，都是一种信赖关系，基金管理人都对投资人负有信赖义务。2对基金管理人的业绩报酬机制即基金管理人经营的业绩达到一定的目标后可以获得额外的报酬，进而对基金管理人予以激励。在这三种产业投资基金治理中都可以对基金管理人实行业绩报酬，这符合实现基金管理人和基金利益最大化目标，进而使基金管理人为了基金的利益而勤勉工作。 除了基金管理人的信赖义务和业绩报酬的约束、激励机制存在相似处外，这三种治理结构又具有各自的特点，笔者将在下面逐一分析。21公司型产业投资基金治理211公司型产业投资基金治理与一般公司治理的异同公司型产业投资基金是指依据法律组建基金公司，基金公司通过发行股票或受益凭证的方式来筹集资金，投资者购买了该公司的股票，就成为该公司的股东，凭股票领取股利或利息，分享投资所获得的收益。公司型产业基金具有一般公司的组织架构，有其董事会，也有股东大会，基金持有人就是基金股东。因此公司型基金与一般的公司既有相似的地方，但也有一些区别：2111公司型基金与一般公司的共同点1设立程序与股份公司类似。公司型基金每只基金都是一个公司，有着一般公司的组织架构。2组织结构与股份公司类似。基金公司也设有董事会和股东大会，投资者通过股东大会行使权力；股东以出资为限对公司承担责任；公司以其全部资产对公司债务承担责任。2112公司型基金与一般公司的区别1资产性质的区别。一般工商企业和金融企业的资产有一定的专用性，特别是有相当部分固定资产，而基金的资产主要是具有高度流动性的证券资产和货币资产等金融资产。2法律基础的区别。各国针对基金的立法中，除了英国封闭式基金投资信托受英国公司法约束之外，其余公司型基金都受专门的基金法的约束。3委托代理问题更为突出。在公司型基金情况下，经营者与所有者分离的情况更为严重。基金管理公司作为基金发起人也是基金管理人，他们在基金公司中所占的份额一般很小，因此基金管理公司作为基金资产的实际操控者，可能因为自身利益而损害基金管理公司的利益。212公司型产业投资基金的治理结构安排目前世界上公司型产业投资基金的管理模式主要有两种：一种是自行管理，也就是由投资公司自行设立经营管理班子，依据公司章程由其董事会或经理开展专家管理、投资组合，进行经营管理，不再另行委托专门的基金管理机构；另一种是委托管理，也就是由投资公司委托专门的基金管理公司或者是自设经营管理班子的投资公司进行管理。19 武士国、宋立主编：产业投资:国际经验与中国抉择，中国计划出版社，2001年版，弟52页。一般而言，委托具有丰富的基金管理运行经验的专业基金管理公司，比自行成立新的管理机构、自行管理的成本更低，更符合经济合理原则。国外产业投资基金大多采取委托专业管理公司运作模式。下面将重点分析委托管理模式的公司型产业投资基金。在委托管理模式的公司型产业投资基金法律关系中存在四方当事人： 基金股东，即基金股票的持有者，相当于契约型基金中的受益人。 基金公司，亦称投资公司，就是基金本身，它按照股份公司的组织形式建立。 基金管理人，由公司股东大会或董事会选聘。公司与之签订基金管理协议以委托其操作、管理基金资产。 基金托管人，一般为银行或信托公司，由公司董事会选聘，负责保管基金资产并监督管理人之投资运作。20 刘传葵：契约型与公司型、公募与私募之基金治理结构比较，浙江金融，2002年第10期，第24页。基金公司董事会 基金管理人基金股东基金托管人图公司型产业投资基金治理结构基金公司监督管理出资托管股东大会组成监督监督投资指令监管在这四个当事人之间存在着两个基本的法律关系:基金公司分别因委任和保管合约而与基金管理人和托管人产生的外部法律关系，以及投资者与基金公司依公司章程而形成的内部法律关系，这两个法律关系是公司型产业投资基金设立和赖以运作的基础。21 王远明、唐智宏：我国投资基金的法律分析与立法思考载于财经理论与实践2002年9月第23卷第119期，第125页。213公司型产业投资基金对基金管理人的约束和激励机制2131对基金管理人的约束机制1托管人对基金管理人的约束基金托管人是依据基金运作中“管理与保管分开”的原则，由基金董事会雇佣来监督基金管理人和保管基金资产的专业服务机构。它是基金股东权益的代表，通常由有实力的专业银行或信托投资公司担任。托管人是投资基金的一种独具特色的制度安排。在公司型产业投资基金中围绕投资基金为核心，基金公司与基金管理人签订基金资产管理合约，与基金托管人签订基金资产保管合约，基金管理人和基金托管人是相互独立、相互制衡的。基金托管人的主要职责包括以下几个方面:安全保管基金资产，这是基金托管人最重要的职责；执行基金管理人的划款及清算指令；监督基金管理人的投资运作；复核、审查基金管理人计算的基金资产净值及基金价格等。其中监督基金管理人的投资运作这个内部约束职能在一定程度上可以改善基金治理水平。22 陈峰、吴晓俊：公司型基金内部约束机制理论研究，时代金融，2006年10月（下半月），第36页。2产业投资基金股东大会的约束产业投资基金股东大会，它是投资基金持有人行使股东权利的组织体，是制约、监督投资基金管理人和投资基金托管人的一种制度安排。产业投资基金股东大会的权力来源于法律和基金契约的规定。产业投资基金股东大会的主要职责有：基金契约修改；对集合投资计