创业投资IPO偏低定价与退出绩效实证研究.doc

创业投资 IPO 偏低定价与退出绩效实证研究 陈玉罡 王苏生 （哈尔滨工业大学深圳研究生院，深圳，518055） 摘要摘要：本文以 1993 年到 2006 年在香港主板和创业板上市的 133 家 H 股公司为研究对 象，对其偏低定价和短长期绩效情况进行了实证分析。研究表明，创业投资支持的公司的 IPO 偏低定价程度低于非创业投资支持的公司。创业投资支持的公司在香港主板市场的 IPO 偏低定价程度、长短期绩效均低于香港创业板市场，且在香港主板上市后的长期绩效呈不 断下降趋势。在香港主板市场上，退出绩效与 IPO 偏低定价显著负相关。对创业投资支持 的公司来说，在热发行期退出将获得更好的绩效。 关键词：关键词：创业企业上市；首次公开发行；发行定价；退出绩效 中图分类号：中图分类号：F830.9F830.9 文献标识码：文献标识码：A A 作者简介：作者简介：陈玉罡，哈尔滨工业大学深圳研究生院博士后研究员，研究方向：投资与 财务。王苏生，哈尔滨工业大学深圳研究生院教授、博士生导师，研究方向：创业投资。 PositivePositive StudyStudy onon VentureVenture CapitalCapital IPOIPO Under-pricingUnder-pricing andand ExitExit PerformancePerformance Chen Yugang Wang Susheng Sun Xiaohui (Shenzhen Graduate School, Harbin Institute of Technology, Shenzhen, 518055) Abstract:Abstract: Based on the 133 H share companies that are listed in Hong Kong main board and growth market in 1993-2006, this paper does a positive study on their under-pricing, short term and long term performance. It showed that the companies that supported by venture capital had a lower under-pricing than the companies that not supported by venture capital. The companies that supported by venture capital and listed on main board market had not only a lower under- pricing, but also short term and long term performance than that listed on growth market. And the long performance after IPO on main board market showed a continuous down trend. On main board market, long term performance was significant negative with IPO under-pricing. For the companies that supported by venture capital, choosing the hot issue time to exit will enhance the benefit of venture capital. 创业企业成长到一定程度时通过在证券市场挂牌上市进行首次公开发行（Initial Public Offerings）从而使创业资金退出。IPO 通常是创业投资最佳的退出方式，该方式收益较高， 创业投资者可以获得高额的回报。而通过这一方式，企业也得以摆脱投资者的控制，获得 独立的决策权。同时由于 IPO 是资本市场对公司的一种认可，有助于树立企业形象及保持 持续的融资渠道等。IPO 可分为主板上市和创业板上市。主板上市的门槛较高，一般的创 业企业很难达到其上市条件；创业板市场，是专为中小高科技企业和创业企业公开上市而 设立的证券交易市场，如美国纳斯达克（NASDAQ）市场、欧盟伊斯达克（EASDAQ）市 场、温哥华创业板市场（CDNX） 、中国香港创业板市场等。 自 20 世纪 90 年代起，创业投资在我国已发展数年，并取得显著的成效，推动了技术 创新及企业的发展壮大。然而，由于我国资本市场不完善，创业投资以 IPO 退出投资的机 会有限，势必会影响创业投资的循环发展。大多数国内有创业投资支持的公司都通过国外 资本市场或香港资本市场上市退出。本文通过对 1993 年到 2006 年在香港主板和创业板上 市的 133 家 H 股公司为研究对象，对其偏低定价和短长期绩效情况进行了实证分析，为创 业投资机构在退出过程中如何选择退出地点、退出时机和退出定价提供了一些启示。 文献回顾文献回顾 在 IPO 的过程中经常会出现偏低定价（underpricing）的现象。偏低定价是指新股发 行定价存在低估现象，即新股发行价低于新股上市首日收盘价，上市首日即能获得显著的 超额报酬率。 Rock（1986）认为定价偏低是对信息不对称的一种补偿，补偿承销商用来收集有关公 司真实价值的信息所承担的成本1。Muscarella 和 Vetsuypens（1989）认为偏低定价是 企业提前上市的成本，是发行的真实价值的不确定性导致的，企业越年轻，不确定性越大， 发行价格就定得越低，而 IPO 时企业年龄越大，偏低定价的程度越低2。Grinblatt 和 Hwang（1989） ，Allen 和 Faulhaber（1989）等在 IPO 偏低定价模型中把 IPO 偏低定价当 成是项目质量的成本信号，指出 IPO 定价偏低反映了投资项目的质量。项目质量的不确定 性越大，可提供给潜在投资者评估的信息较少，偏低定价的程度就越大3 4。 随着对偏低定价研究的深入，许多研究的焦点转向了创业投资与非创业投资的区别， 研究结论大致相近，即创业投资支持的 IPO 偏低定价程度小于后者。如 Barry 等(1990) 5， Megginson 和 Weiss（1991）6，Tykvova（2003）7。 新老投资者对偏低定价的影响程度也不同。Gompers 和 Lerner（1999）指出偏低定价 是创业投资家的实际损失，因为它导致创业投资家的财富向新的所有者转移，新创业投资 家通过持有较少的公司股权来承担提前上市带来的成本，所以新创业投资者推动风险企业 IPO 上市的定价偏低程度更高8。Neus 和 Walz（2005）指出声誉为准确的定价提供保证。 有经验的创业投资机构由于具有较高的声誉，可以使他们在 IPO 的过程中以较准确的价格 出售他们的股份，同时他们占有较大的市场份额，可以更好地展现他们公司的价值9。 Barry 等(1990)、Megginson 和 Weiss（1991）指出市场对创业资本 IPO 时的参与反 应良好5 6。Brav 和 Gompers（1997）以 1972-1992 年间的 934 个创业投资支持的 IPO 和 1975-1992 年间的 3407 个非创业投资支持的 IPO 为样本，比较了创业投资和非创业投资 支持的 IPO 股票价格的长期表现问题。研究发现，创业投资支持的 IPO 长期表现总体上好 于非创业投资支持的 IPO，说明创业投资的支持影响了 IPO 股票价格的长期表现，他们指 出，主要原因是创业投资家对声誉的重视10。Gompers 和 Lerner（1999）指出创业投资 家对 IPO 企业的参与影响新上市企业的长期业绩，当采用等值加权平均时，创业投资支持 的企业在超过 5 年的时期内 IPO 业绩好于非创业投资支持的企业，市场能够在发行价格中 反映出这种表现，而该两类企业股票价格的长期表现也有类似反映8。Coakley 等 （2004）以 1985-2000 年英国 304 家创业投资公司和 264 家非创业投资公司为样本，分析 了他们发行后的业绩表现。研究指出在 1998-2000 年经济泡沫时期创业投资公司和非创业 投资公司的业绩明显不佳，上市时机和投资者的情绪对长期操作业绩产生影响；而 1985- 1997 年 IPO 后的操作业绩和创业投资家的声望成显著正相关11。 有一些学者研究了创业投资 IPO 偏低定价与退出绩效的关系，但却没有达成一致的结 论，如 Jain 和 Kini(1994) 12，Coakley 等(2004) 11， Krigman 等(1999) 13。 数据样本与指标计算数据样本与指标计算 本研究选取了 1993 年-2006 年在香港上市的 133 家 H 股公司作为研究样本，包括在香 港主板和创业板上市的创业投资所支持的公司 59 家，以及在香港主板和创业板上市的非创 业投资支持的公司 74 家。 对于是否有创业投资支持的界定是按照 Coakley 等(2004)对 IPO 的定义，即上市说明 书中，创业投资家的股份至少占 3%，其标准是在该条件下创业投资者持有的股份可以在招 股说明书中单独列出来。 本文数据数据主要来源于香港各相关金融、证券网站，如：（1）阿斯达克财经网站 （资产负债表、 损益表、财务比率） 。 （2）财华网 http:/gbweb.e- 综合损益表、资产负债表、现金流量表、权益披露表。 （3）香港经济通网站 .hk/，主要提供上市时间、成立时间、股东结构、主要业务、发行价 格、损益表和资产负债表。 （4）大中华交易网 .hk，主要提供上市 时间、股东结构。 （5）香港证券交易所 .hk，提供香港主板和创业板 上市的 H 股企业统计、招股说明书（股东结构） 、发行规模、以及财务报表信息披露。 相关指标的计算如下：指标的计算如下： 1.偏低定价： 1010 /RETP PII 其中、分别为上市首日的收盘价格和发行价格；，分别为市场的收盘指数 1 P 0 P 1 I 0 I 和开盘指数。 2.短期绩效指标： Krishnan 和 Singh(2005)提出两种衡量 IPO 短期绩效的指标，原始最初收益（Raw） 和市场调整收益（MAR）14。我们采用 MAR 作为短期绩效指标。 MAR= min,3 10 0 /(1( ) FT t P Pv t ，的含义同上。为市场收益率。 1 P 0 P( )v t 3.长期绩效指标： 以月累积超额收益率（CAR）来计算。计算期为发行后连续 36 个月。 收益率的计算为： =ln()；=ln()； it R 1 / tt P P mt R 1 / tt II 其中，为公司月个股收益率；为月市场收益率。 it R mt R 然后利用 CAPM 模型计算月超额收益率 AR（Abnormal Return）和累积超额收益率 CAR(Cumulative Abnormal Return)。 实证结果与分析实证结果与分析 一、偏低定价程度一、偏低定价程度 表表 1 各样本偏低定价程度比较各样本偏低定价程度比较 样本样本 偏低定价均值偏低定价均值 T检验检验自由度自由度Sig. 值值(双边双边) 创投支持的公司20.07%*2.80058.007 非创投支持的公司22.26%*4.17873.000 在香港主板上市的公司17.23 %*4.38087.000 在香港创业板上市的公司29.21%*2.86144.006 在香港主板上市的创投支持公司13.54% *2.97038.005 在香港创业板上市的创投支持公司32.81% 1.70919.104 在香港主板上市的非创投支持公司20.18%*3.32148.002 在香港创业板上市的非创投支持公司26.33 %*2.51324.019 注：*表示在 95%的水平下偏低定价显著，*表示在 99%的水平下偏低定价显著。 从表 1，平均来看，创投支持的公司比非创投支持的公司偏低定价程度要低。这与 Barry 等(1990) ，Megginson 和 Weiss（1991） ，Tykvova（2003）的研究结果是一致的。 就创业投资支持的公司来看，在香港主板上市的公司比在香港创业板上市的公司偏低 定价程度要低。 二、短期绩效和长期绩效二、短期绩效和长期绩效 表表 2 不同样本的短期绩效和长期绩效研究不同样本的短期绩效和长期绩效研究 IPO 市场市场变量类型变量类型指标变量指标变量总样本总样本创投支持创投支持非创投支持非创投支持 短期绩效MAR0.16370.12510.1945 香港主板 长期绩效CAR-0.7589-0.6718-0.8282 短期绩效MAR0.29290.32750.2652 香港创业板 长期绩效CAR-0.010-0.08650.0512 从表 2 中可以看到，平均来看，在香港主板上市的创业投资支持的公司短期绩效低于 非创投支持的公司，长期绩效却高于非创投支持的公司；而在香港创业板上市的创业投资 支持的公司短期绩效高于非创投支持的公司，长期绩效却低于非创投支持的公司。不论是 创业投资支持的公司还是非创业投资支持的公司，在香港主板上市的公司短长期绩效均低 于在香港创业板上市的公司。 三、长期绩效的趋势三、长期绩效的趋势 图图 1 不同子样本的不同子样本的 AR 和和 CAR 趋势图趋势图 A：在香港主板上市的创投支持公司 B：在香港主板上市的非创投支持公司 C：在香港创业板上市的创投支持公司 D：在香港创业板上市的非创投支持公 司 从图 1 来看，在香港主板上市的创投支持公司和非创投支持公司的 CAR 呈明显的下 降趋势，而在香港创业板上市的创投支持公司和非创投支持公司的 CAR 则围绕零值上下 波动。这说明在香港主板上市的公司 IPO 后的绩效越来越差。 四、偏低定价和长期绩效的关系四、偏低定价和长期绩效的关系 我们选择了公司规模（LNSIZE） 、公司年龄(LNAGE)、行业(INDUSTRY)1、热发行期 （HOTISSUE）2、偏低定价（UNDERPRI）作为解释变量，以长期绩效(CAR)作为被解释 变量，对 4 个子样本进行回归的结果如下： 表表 3 长期绩效的影响因素回归长期绩效的影响因素回归 PANEL A： 在主板上市的创投支持的公司在主板上市的创投支持的公司 (R2=0.432) PANEL B： 在主板上市的非创投支持的公司在主板上市的非创投支持的公司 (R2=0.296) 变量名变量名系数系数标准误标准误 标准化标准化 系数系数 t 值值Sig.值值系数系数标准误标准误 标准化标准化 系数系数 t 值值Sig. 值值 常数项-1.0560.515-2.0490.048-0.5220.597-0.8750.386 规模0.02830.0990.0440.2860.7760.040080.1350.0470.2960.769 年龄-0.02620.093-0.038-0.2810.780-0.04841 0.077-0.089-0.6310.531 行业-0.1410.311-0.068-0.4530.653-0.565*0.286-0.274-1.9760.055 热发行期1.016* 0.2660.5413.8180.0010.5460.3250.2481.6780.101 偏低定价-0.0093* 0.442-0.281-2.1060.043-0.660*0.342-0.274-1.9270.061 PANEL C： 在创业板上市的创投支持的公司在创业板上市的创投支持的公司 (R2=0.349) PANEL D： 在创业板上市的非创投支持的公司在创业板上市的非创投支持的公司 (R2=0.126) 变量名变量名系数系数标准误标准误 标准化标准化 系数系数 t 值值Sig. 值值系数系数标准误标准误 标准化标准化 系数系数 t 值值Sig. 值值 常数项0.7780.756 1.0290.3210.5820.928 0.6270.538 规模0.1680.2250.1930.7450.4680.3060.3840.1930.7960.436 年龄-0.2850.197-0.352-1.4480.170-0.1620.226-0.207-.7180.482 行业-0.5400.413-0.324-1.3070.2120.094780.4120.0510.2300.821 热发行期0.691*0.3290.5162.1000.0540.3880.3840.2441.0110.325 偏低定价0.009450.2060.0120.0460.964-0.1100.391-0.072-0.2830.781 从表 3 可以看出，创业投资支持的公司如果在香港主板上市，则长期绩效与偏低定价 显著负相关，而如果在创业板上市，则长期绩效与偏低定价的相关程度不显著。非创业投 资支持的公司也出现同样的结果。上市地点不仅是影响偏低定价的一个重要因素，也是影 响长期绩效与偏低定价关系的一个重要因素。 但不论公司是在主板上市还是在创业板上市，热发行期对创业投资支持的公司有显著 的影响，而对非创业投资支持的公司影响不显著。 结论和启示结论和启示 通过对 1993-2006 年在香港上市的 133 家公司的 IPO 进行实证分析后，发现： 1.创投支持的公司比非创投支持的公司 IPO 偏低定价程度要低。 2.不论是创投支持的公司还是非创投支持的公司，在香港主板上市比在香港创业板上 市的偏低定价程度要低。 3.不论是创投支持的公司还是非创投支持的公司，在香港主板上市比在香港创业板上 市的短期绩效和长期绩效要低。 4.如果是在香港主板上市，则创投支持的公司短期绩效低于非创投支持的公司，长期 绩效却高于非创投支持的公司；如果在香港创业板上市，则创投支持的公司短期绩效高于 非创投支持的公司，长期绩效却低于非创投支持的公司。 5.不论是创投支持的公司还是非创投支持的公司，在香港主板上市后的长期绩效呈不 断下降趋势，而在香港创业板上市则无此趋势。 6.不论是创投支持的公司还是非创投支持的公司，如果在香港主板上市，则长期绩效 与偏低定价显著负相关，而如果在创业板上市，则长期绩效与偏低定价的相关程度不显著。 7.不论公司是在香港主板上市还是在香港创业板上市，热发行期对创业投资支持的公 司的长期绩效有显著的正向影响，而对非创业投资支持的公司长期绩效影响不显著。 从提供资金的创业投资机构的角度来看，在考虑资本退出时需要关注两个问题：第一， 是通过香港主板市场上市退出还是通过香港创业板市场上市退出？第二，什么时候是最佳 的退出时机？本文的研究结果提供了一些启示：如果选择在香港主板市场上市退出，那么 创业投资机构越早退出，创业投资机构获得的收益就越多；相反，如果选择在香港创业板 市场上市退出，则在上市后一年左右退出比较合适。由于创业投资机构在上市初期并不一 定能出售股份，因此创业投资机构在选择通过香港主板市场上市时还需要考虑偏低定价的 影响。如果发行首日的收益率越高，则未来的业绩下降的幅度将越大，创业投资机构退出 时的获利空间将越小。另外，选择热发行期退出会给创业投资机构带来更多的收益。 注释注释 1根据对样本的相关分析，发现制造业的偏低定价与长期绩效有显著相关关系，而其他行业 没有，所以如果该公司属于制造业，则行业虚拟变量设置为 1，其余设置为 0。 2证券市场处于热发行期时，会对公司的 IPO 和长期绩效造成一定的影响。本研究以 2003 年香港新证券法颁布作为重要时间拐点，2003 年-2006 年间赴香港上市的 H 股公司较多， 故将在该时间段设置为热发行期，处于该时段内设为 1，其余设为 0。 参考文献：参考文献： 1 Rock, K. Why new issues are under-pricedJ. Journal of Financial Economics, 1986，Vol.15: 187212. 2 Muscarella，C.J. Vetsuypens，M.R. Initial Public Offerings And Information AsymmetryC. Unpublished working paper. Pennsylvania State University and Southern Methodist University，1989. 3 Grinblatt.M, Hwang, C.Y. Signaling and the pricing of new issuesJ, Journal of Finance, 1989，Vol.44: 383-420. 4 Allen, F., Faulhaber, G.R. Signaling by underpricing in the IPO marketJ, Journal of Financial Economics, 1989，Vol.23: 303323. 5 Barry, C.B., Muscarella, C.J., Peavy III, J.W., Vetsuypens, M.R. The role of venture capital in the creation of public companies: evidence from the going public processJ, Journal of Financial Economics, 1990,Vol.27: 447- 471. 6 Megginson, W.L., Weiss, K.A. Venture capitalist certification initial public offeringsJ. Journal of Finance.1991,Vol.46: 879-903. 7 Tykvova, T. The role of the value added by the venture capitalists in timing and Exit of IPOsC, CFS working paper,2003. 8 Gompers, P.A., Lerner, J. The venture cap