风险投资退出机制与风险资本市场.ppt

最近有这样一个故事。,1,2,创业投资与风险资本市场,制作人：李昕璠,主要内容,研究综述内容体系介绍风险资本核心主体；退出机制；私募基金；引导基金近五年有关政策法规近五年主要论文,3,研究综述,许多学者从退出的渠道、影响退出方式的因素、退出的国际比较等不同角度对风险投资退出进行研究。在风险资本退出的理论研究方面Cumming与MacIntosh（2003）研究了风险资本完全退出与部分退出的问题。作者使用美国和加拿大风险投资机构的数据，研究发现信息不对称程度越严重，风险资本更可能使用部分退出。Cumming（2008）则研究了风险投资基金与创业企业相关协议对风险资本退出的影响，实证研究表明，如果合约规定中，风险投资者对创业公司的控制力越强，那么风险投资者越有可能通过收购退出，而不是清算或者IPO。,4,研究综述,相关学者研究了我国风险资本的退出现状与存在的问题。张俊芳（2011）结合统计数据系统地梳理分析了我国风险投资退出渠道的现状，探讨了我国风险投资退出的主要障碍，并提出适宜于我国现阶段发展的几点对策建议。吴凤琴（2011）分析了我国风险投资退出机制存在的问题，并从不断发展完善中小企业板、建立和完善场外交易市场、充分利用海外上市的机会、加快法制建设的步伐等方面提出了建设我国特色风险投资退出机制的建议。,5,研究综述,北美和欧洲的风险投资退出情况也是学者们的研究重点。陈明鸣（2008）认为欧洲近年来通过IPO退出的私募股权基金有不断减少的趋势，企业之间的收购兼并是主流，但总的来说退出的市场环境良好，退出的交易活跃。赵桂霞等（2005）认为美国发达的资本市场，美国政府的扶持和引导，众多的投资者与多渠道的退出方式是美国风险资本发展的重要因素，基于美国经验，我国要加快建设二板市场，完善相关法律。,6,研究内容,7,风险投资的核心主体谁主沉浮风险投资退出机制衣锦还乡风险投资案例分析是非成败私募基金&引导基金,风险投资体系,8,风险投资体系主要由四类主体构成：投资者、风险投资机构、中介服务机构和风险企业。,风险投资体系中最核心的机构是风险投资机构，它们是连接资金来源与资金运用的金融中介，是风险投资最直接的参与者和实际操作者，同时也最直接地承受风险、分享收益。,风险投资的核心主体-风险投资机构,组织形态风险投资行业是一个具有高风险高收益特点的行业，其风险投资机构旨在对具有高增长潜力的创业企业提供一定的资本投入，并以最终获得高额的回报作为其投资目的。风险投资机构可以分为很多类型，其形态主要包括有限合伙型、公司型、天使型以及公司信托型等。其中，有限责任公司的形式占少数，多数采取的是有限合伙制形式。,9,有限合伙型,投资者：有限合伙人出资比例：99%对企业债务承担有限责任，承诺的出资可分批支付不得直接干预经营活动通过合伙协议限制投资家活动,风险投资家：普通合伙人出资比例：1%对企业债务承担无限责任经营和管理，定期报告资金运作状况投资家享有投资收益的一定比例,10,最流行，在美国，占到VC组成比例80%,这样的产权和责任安排有效的建立对投资家的约束和激励机制。,公司型,有限责任公司,股份有限公司,指公司资本为股份所组成的公司，股东以其认购的股份为限对公司承担责任的企业法人。设立股份有限公司，应当有2人以上200以下为发起人，注册资本的最低限额为人民币500万元。,11,由五十个以下的股东出资设立，每个股东以其所认缴的出资额对公司承担有限责任，公司法人以其全部资产对公司债务承担全部责任的经济组织。有限责任公司包括国有独资公司以及其他有限责任公司。,公司型企业不利于风险资本运作。运作成本高：税负；风险投资家对公司债务不承担无限责任，信息不对称，道德风险；代理问题难处理：为降低风险，投资方对投资家加大监控力度，影响决策效率；管理者收益低：达不到20%的高回报，激励程度低。,天使型,天使型风险投资(也可称其为天使投资者)，是指作为新成立公司和新兴公司的最重要资金来源的富有个人投资者。此类风险投资一般属于非正式的外部融资，通常对处于种子期的创业企业提供资金，以使创业者能够把其想法推进到正式外部融资可行的阶段。,12,特点：1.资金来源：自有资金2.所有权与管理权分离程度：投资者自己管理投资，并非专业经理人3.投资阶段：天使型VC一般投资于早期或者种子期4.规模和成本：规模相对较小，投资决策快，费用低。,天使湾创投、泰山天使，亚洲搭档种子基金，赛伯乐天使投资等,公司信托型,局限性：1.私人关系和事前合约来维持基金组织稳定。2.基金管理人集所有权和经营权于一身，制度成本较高。3.决策效率在风投领域打折扣。,英国一种比较有特色的风险资本组织方式。由于按照金融服务法规定，所有“风险投资信托”都必须按照股份有限公司的形式成立，因此，本质上是一种公司型风险投资基金。信托制的优点主要体现在证券投资领域。,13,14,三十六计走为上退出机制,15,风险投资退出机制,退出的作用-三十六计走为上上市退出机制-衣锦还乡其它退出机制-喜忧参半二板市场-奇迹出现的地方,16,退出的含义与作用,（一）退出的含义是指风险投资机构在所投资的创业企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下。将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的整个环节。从风险投资运行机制可以看出:风险投资的退出机制是整个风险投资运作过程中一个重要的组成部分，是风险资本流通的关键所在，它既是过去行为的终点，又是新的行为的起点。,17,（二）退出的原因1、基于风险投资家角度的分析风险投资家追求的是企业成长带来的高额利润，不是成熟企业的常规利润，成熟阶段的企业特征不能满足风险投资的目的。2、基于创业企业家角度的分析公开市场低成本持续融资股份增值与控制权重获,18,（三）退出的作用1、实现收益，补偿风险2、评价投资活动，发现投资价值3、保持资产流动性，促进投资循环风险投资活动是在风险性、收益性、流动性的辨证统一中进行。退出可谓是风险投资运行中“关键的一跳”。成功的风险投资家总是在酝酿投资计划之初，就精心设计退出路线，关注项目进展和创业企业外部环境，以求在最佳时间以最佳方式退出。,19,上市退出-衣锦还乡,一、首次公开发行（IPO）含义：是指风险投资公司通过将所投资的创业企业的股票首次公开发行上市，出售其所持有股份，以实现退出和资本增值。首次公开发行可以使风险投资家的资本安全退出，并有可能获得高额回报，同时还使公司获得了在证券市场上持续筹资的渠道。通过股份上市退出企业，是风险投资家最经常采用的一种方法。,20,二、主要优势1、实现风险资本的成功退出2、有利于企业持续融资3、有利于投资者分担投资风险4、有利于创业家获得控制权5、增加风投业绩和声誉,21,IPO收益的历史纪录非常诱人：1995年8月，成立仅有16个月，从事网络浏览器开发且从未赢利的网景(Netscape)公司股票公开发行上市。证券界权威人士事先预测每股能卖14美元，但开盘结果为每股58美元，这家上市前资产只有1700万美元的小企业一鸣惊人，威震股坛，一夜之间公司的资产就暴升至20亿美元，增值100多倍，成为继微软公司之后的又一个奇迹。风险投资家克拉克原来投资在网景的400万美元变成了5.6亿美元，一跃成为亿万富翁。像网景公司这样通过上市取得巨额投资回报的例子还有很多，如苹果公司首次公开发行股票上市给老股东带来235倍的投资回报，莲花公司是63倍，康柏公司是38倍。,22,二、主要弊端1、公司受强制性信息披露限制2、降低原有大股东的公司控制权3、上市成本较高,发达的IPO市场意味着大量上市公司的诞生，这些上市公司往往为兼并收购退出提供了买主，有效支持了非IPO方式退出。总体而言，IPO不失为最优的退出方式。,境外上市,退出市场：境外创业板市场优点：利用国际资本市场融资；直接走向全球化经营；熟悉国际市场及规律；提高知名度退出方式：二板市场直接上市；二次出售；境外企业并购；发行股票存托凭证等。境外资本市场：美国纳斯达克、英国AIM市场、温哥华创业板、韩国创业板、新加坡创业板、香港创业板市场。缺点：成本高；磨合多；制度文化差异,23,24,其它退出-喜忧参半,25,风险投资的并购退出,一、动机产生动力的源泉（一）并购符合风险投资“获利与循环”的要求1、并购有追求利润的动机2、并购存在竞争压力动机3、并购存在企业发展动机（二）并购退出符合风险投资阶段性要求1、并购具有简洁、迅速、费用少的特点2、并购具有完全彻底性3、并购具有灵活性4、并购退出有政府的支持,26,二、方式达到目的的不同途径,（一）并购的选择1、并购时机的选择2、并购方法的选挥3、并购对象的选择（二）并购的种类1、一般并购（1）风险企业之间的并购（2）风险企业被非上市大公司并购（3）风险企业被上市公司并购（4）风险企业被跨国公司并购2、二次并购,27,三、程序运筹帷幄,（一）上市公司并购程序1、准备阶段-市场调研；中介；关联交易、报价时间、出价方法2、谈判阶段-通告、出价期间交易；竞价、谈判、协议3、公告、交接阶段-全面信息披露；交接日期、地点方式4、整合阶段-审计；改组、改造、分拆合并；风险（二）私人公司并购程序1、送达意向书；2、进行调查研究；3、双方诙判；4、与公平竞争办公室打交道；5、取得内部资本支出许可；6、交换合同；7、发表声明；8、合同交换后的核准；9、特别股东大会；10、完成并购活动；11、完成后正式手续；12、并购后的管理。,28,四、方法取之有道,（一）现金并购现金收购是并购方采用现金方式收购风险投资者对被收购企业的全部或部分股权。最大优点是即时结清，收购程序简便。对并购方来说，不会稀释原有股东的权益，但需要有充裕的现金。对风险投资者来说，并购价格相对偏低，但可以避免股票收购的证券变动风险，也不受并购方业绩的影响，使风险资本迅速变现。（二）股票并购股票收购是并购方通过增加发行自己公司的股票，交换风险投资者在风险企业中的股权。对并购方来说，对其现金流不产生影响，但会稀释原有股东股权。对风险投资者来说，收购价格比现金收购高，但投资变现慢，变现实际所得受并购方业绩和股票市场波动的影响。最大特点：不需支付现金，但需对并购方的股票进行估值，需要商定交换比例，费时长，监管层次多，不符合风险资本迅速变现的要求。,29,（三）混合并购混合并购是并购方以现金、票据和股票的混合组合方式取得风险投资者持有的风险企业的股权，从而使风险资本得以变现的一种退出方式。最大好处是交易的灵活性，但不便是交易结构安排复杂。混合收购对风险投资者和并购方的优缺点介于现金收购和股票收购之间。世纪之交，并购浪潮再度掀起，美国19世纪以来已历经四次并购潮，20世纪90年代未，又出现了第五次浪潮，规模之大，影响之深，创历史之最，不仅改变了世界产业的格局，也为风险资本的退出创造了机会和道路。,30,风险投资的回购退出,一、目的寄予希望的表达（一）巩固公司的控股权或转移公司的控制权（二）激励公司管理层（三）反并购策略二、影响好事也有不足之处（一）股份回购使风险企业资本减少（二）股份回购使风险企业股权过分集中（三）股份回购影响筹资能力,31,三、方法行之有效的手段,（一）股份回购方式创业家股份回购（二）股份回购方法1、现金、股票、票据、固定资产2、以股权作抵押向银行货款3、建立员工持股基金员工持股基金类似于养老基金或利润分成计划，唯一不同之处在于它买进的不是上市公司的股票，而是未上市公司的股票。员工持股基金可以从公司的税前盈利中划拨（可以免税），也可向银行贷款，然后在公司今后一定年度的税前盈利中扣除。,32,（三）股份回购条件1、鉴定股份回购协议2、协议鉴定后经营状况并非太差，有足够能力支付股份回购所需资金（四）股份回购估价1、资产价值基础法-帐面价值法；市场法；公平法2、市盈率定价法3、贴现现金流量法4、销售额估算税后盈利定价法5、销售额倍数定价法6、专家评估定价法风险企业股份回购取决于风险企业与风险投资公司之间某项协议和风险企业家对风险企业未来的掌握和控制。风险企业股份回购也为风险投资的发展创造了广阔的空间。,33,风险投资的清算退出,一、缘由长痛不如短痛（一）清算退出是明智的选择（二）清算退出是无奈的选择二、类型条条道路通罗马（一）解散清算1、公司章程规定的营业期限届满或其他解散事由出现2、公司股东大会决定解散3、企业合并或者分立；4、公司违反法律或者从事其他危害社会公众利益的活动；5、发生严重亏损，或投资一方不履行协议合同（二）破产清算1、资不抵债2、资大于债,34,三、程序,（一）解散清算的程序1、确定清算人或成立清算组2、债权人进行债权登记3、清理公司财产，编制资产负债表及财产清单4、制定清算方案5、执行清算方案-清算财产及作价；确定清算损益；债务清偿及其顺序；分配剩余财产；办理清算的法律手续（二）破产清算的程序1、破产申请阶段-提出申请；法院接受申请；债权人申报债权2、和解整顿阶段-提出整顿申请；提出与讨论和解协议草案；拟定企业整顿方案；监督企业整顿惰况和过程；裁决企业整顿结果3、破产清算阶段-宣告破产；组建清算组；接管企业；资产处置；财产分配方案；偿还债务；报告清算工作；追究破产责任；注销登记,场外交易（OTC）,对象：不够主板或创业板条件的创业企业优点：灵活、无上市标准、不需严格市场监管、适合我国风投发展现状缺点：很难形成统一的价格；询价和谈判成本高；市场效率低,35,36,风险投资六种退出方式的比较,歇会儿，喝口水,37,我国资本市场,38,中国多层次的资本市场包括：1、沪深交易所主板、深市中小板、深市创业板；2、全国性场外交易市场新三板；3、地区性场外交易市场区域股权交易中心。目前1、2受一行三会监管，3受各地金融办监管。,一图了解新三板与主板、中小板、创业板制度差异！,39,我国风险投资退出方式概述,40,外资的进入与我国多层次资本市场的不断完善为风险投资活动的展开提供了有利的环境，近年来我国风险投资行业发展取得了长足的进步。,我国风险投资退出方式概述,41,2011年，新募基金382支，新增资本量282.02亿美元。2011年，共发生1503起投资交易，其中已披露金额的1452起投资总量为127.65亿美元。,2002年至2011年，投资案例数年复合增长率达23.4%，金额复合增长率达46.2%,我国风险投资退出方式概述,42,数据来源：中国风险投资研究院（CVCRI）,选择IPO退出的比例最高，达到33.5%，回购比例其次，达到32.3%。从历年数据来看，IPO与回购是风险资本退出的主要渠道。,2010年，共有317家有VC背景的企业实现IPO,合计融资4803.88亿元，平均单个融资15.15亿元。总上市数量与融资金额均约为09年的五倍。,43,255/317=80.44%3884.84/4803.88亿元=80.87%,总的来说，近年来我国风险投资的退出以IPO为主，回购其次，收购退出的比例较低。从退出的市场来看，境内退出的数量与融资额都显著提高，其中退出数量最多的交易所是A股中小板与创业板，融资金额最多的交易所是A股主板与中小板。,美国与欧洲国家风险投资退出方式概况,44,美国与欧洲国家风险投资退出方式概况,45,从统计数据来看，通过收购、二次收购等股权转让方式退出是美欧等国家主要的退出渠道。美国收购退出的风险资本是通过IPO退出的8倍，英国收购退出占69.1%，德国收购与二次收购各占35%与30%，其他国家通过股权转让方式退出的比例也都超过IPO的退出。,风险投资退出方式的国际比较,与美国和欧洲相比，我国通过IPO退出的比例较高，收购、二次收购的活动较不活跃。原因我国退出机制不完善，缺乏适应风险投资的法规与制度同时我国缺乏统一监管的场外市场金融服务业较不发达,46,案例分析好耶网,47,48,49,50,51,6.4二板市场,二板市场概述美国纳斯达克,52,二板市场概述,一、二板市场的概念二板市场是与现有正规的证券市场即主板市场(MainBoard)相对应而存在的概念，又称为创业板市场、中小企业或小盘股市场。它是指主板市场之外，专为中小企业和新兴公司提供筹资渠道的资本市场。二板市场是为创业企业提供上市机会，保证风险投资顺利退出和循环运作，保证风险投资业正常发展的不可或缺的重要机制，也是完成风险投资项目整体市场评判和交易，进而实现风险投资项目升值和风险资本取得回报的主要场所。,53,二、二板市场的特点(一)前瞻性主要上市对象是创新型中小企业，特别是高新技术企业，它不把公司的历史业绩和过去的表现作为融资的决定性因素，主要关注的是公司是否有发展前景和成长空间，是否有很好的战略计划与明确的主题概念。(二)高风险性二板市场是前瞻性市场，对上市的规模与赢利条件的要求都较低，大多对赢利没有较高要求。有的市场甚至允许经营亏损或者无形资产比重很高的企业上市。由于上市条件相对宽松，上市公司规模小，业务处于初创时期，大多缺乏赢利业绩，二板市场无疑是一个高风险的市场。,54,(三)上市费用低廉对新兴企业而言，过高的上市费用无异于提高了上市门槛，所以相对于主板市场而言，二板市场的上市费用较为低廉。(四)主要面向机构投资者二板市场具有高投资风险的特征，它主要针对的是寻求高回报、愿意承担高风险、熟悉投资技巧的机构和个人投资者，包括专项基金、风险投资公司、共同基金以及有经验的私人投资者。如，美国纳斯达克市场，其资本总额的近一半为机构投资者所有。,55,美国上市费用与年度费用比较表单位：万美元,56,(五)严格的市场监管由于二板市场上市公司的规模小，交易不如主板市场活跃，资产与业绩评估分析的难度也较大，很容易出现内幕交易和少数人操纵市场的现象。为了保护投资者的利益，二板市场的监管通常比主板市场更为严格。(六)电子化交易二板市场大多采用高效率的电脑交易系统，无需交易场地，因而具有交易费用低和效率高的突出优势，而且交易的透明度极高。如纳斯达克由场外交易发展而来，从一开始就没有集中的交易场所和交易大厅，而是通过电话和计算机网络进行证券交易。目前，纳斯达克已在55个国家和地区设立了26万个终端，形成了一个由复杂的计算机和电信网络组成的庞大市场。,57,三、二板市场的功能1、为中小型创新企业提供融资服务2、为风险投资提供退出渠道3、完善资本市场体系四、二板市场的主要模式1、独立市场模式2、附属市场模式3、新型市场模式,58,独立市场模式,是指二板市场本身是一个独立的证券交易系统，拥有独立的组织管理系统、报价交易系统、上市标准和监管体系，有一套独立的的运行机制。这种二板市场实际上完全是另外一个市场，与主板市场分别独立运作。如，美国的NASDAQ市场、欧洲EASDAQ市场、日本的JAS-DAQ市场等。这种市场模式有利于形成独特的市场概念，也能够使二板市场的顺利发展较少受到制约。但独立市场模式需要较大的开创成本，组织运行费用也相对较高。,59,附属市场模式,是指二板市场作为主板市场的附属机构存在。具体又分为相对独立形式和第二部形式。相对独立形式是指二板市场虽附属于主板市场，但是由主板市场成立一个独立的机构来运作，拥有独立的组织管理系统和监管标准，至于交易系统，有的建立在主板市场交易平台，有的则与主板市场完全不同。代表性的市场主要有:英国的AIM市场，新加坡证券交易及自动报价系统SESDAQ，韩国的KOSDAQ市场，以及香港的创业板市场(HXGEM)等。第二部市场一般是主板市场的后备市场，它培育中小公司，并将成熟的公司推荐到主板市场上市，同时接受不符合主板上市条件而从主板市场退出的公司，主要代表有东京证券交易所的第二部市场，曼谷证券交易所的第二部市场等。,60,新市场模式,所谓新市场模式，是指以欧洲新市场(Euro-NM)为代表，由德国、法国、比利时、荷兰四国证券交易所的新市场所组成的网络市场。这种市场的会员要求达到最低运作标准，彼此承认会员资格，每个会员都能得到实时的市场行情，使得市场交易能够在更大的市场空间内进行。,创业板市场的主要模式,61,中外主要创业板的设立方式与模式,62,63,6.4.2美国纳斯达克市场,纳斯达克市场概述纳斯达克市场特点纳斯达克市场结构纳斯达克做市商制度纳斯达克上市标准纳斯达克市场监管,64,一、纳斯达克市场概述,美国的纳斯达克（NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedAuotation，NASDAQ)是世界上成立最早的二板市场，也是迄今为止最引人注目，也最为成功的二板市场。它创立于1971年2月8日，是由全美证券商协会建立并负责组织和管理的一个自动报价系统。与传统的证券交易所不同，纳斯达克没有证券交易大厅，所有交易完全通过网络化电子交易系统进行，这一方面保证了交易信息的准确和及时传输，另一方面也大大降低了交易的成本。纳斯达克制定的上市标准较低，为大量中小企业融资提供了可能，被誉为“美国高新技术企业的推进器”。,65,纳斯达克在30多年的时间里发展成了一个上市公司总数和成长速度超过纽约证交所的股票市场，其成交额和总市值等指标也与纽约证交所不相上下。目前，在纳斯达克市场上市的企业共有5500家左右，其中纳斯达克全国市场有3900多家，纳斯达克小型资本市场有1400多家。这5500家上市股份大致可分为工业股(3100家)、其他金融股(620家)、计算机股(560家)、银行股(350家)、通信股(150家)、生化股(100家)、保险股(100家)、运输股(90家)等八大类。这八大类企业中，有80%的公司与高科技产业有关，这就是为什么纳斯达克指数代表了高科技的领先指针。,66,二、纳斯达克市场特点,1、以技术股为主的市场定位2、入市门槛低，挂牌条件灵活、宽松3、初次发行市盈率高、筹资量大4、市场的流通性好、交易活跃5、严格的退出机制6、先进的交易系统和完善的市场服务,私募基金,私人股权投资