公司理财第4章风险衡量和公司资本成本.ppt

第4章风险衡量和公司资本成本,2,本章教学内容,3,持有资产，将来可能获得一定的收益，但是，也许要承担资产价值的损失，即资产将来的价格变化具有不确定性，这种不确定性被称为风险。任何资产，具有不可分离的风险和收益特性。为了准确的分析资产的收益和风险，我们需要有定义和测量资产收益和风险的方法。在公司金融中，研究风险是为了研究投资的风险补偿，对风险的数学度量，是以投资资产的实际收益率与预期收益率的离散程度来表示的。,4.1风险概述,4,从数学角度来说，风险是未来事件的结果具有不确定性；从金融角度来说，风险主要是指无法达到预期报酬的可能性。风险是指出现坏结果（如财务损失）的可能性；研究风险就是为了研究投资的风险补偿。风险与收益相伴，是经济运行中的基本矛盾。总之，风险是实际收益率偏离期望收益率的程度。,4.1.1风险含义,5,1、风险衡量的起因：在确定性的情况下，投资收益率是进行投资决策的最好依据；在不确定性的情况下，仅靠期望收益率来进行投资决策是不够的，还需要考虑实际收益率的高低。实际收益率围绕预期收益率波动的程度是判断一项资产优劣的的第二个指标，即风险指标。风险衡量可以借助于概率和统计的方法。使用方差、标准差、标准差系数、协方差、相关系数等离散指标进行定量的描述和评估。,4.1.2风险衡量,6,2、单项资产风险的衡量（1）随机变量（2）概率：它必须满足两个基本条件：概率不能为负，即：0Pi1所有可能值的概率之和为1。（3）期望值：也称预期收益率（或均值）需要说明的是：预期报酬率是一个变量，可能于实际的结果有很大的差异。为了准取反映具体值围绕期望值上下波动的程度，就要使用概率统计中的衡量概率分布离散程度的有关指标来确定。,4.1.2风险衡量,7,（4）方差：是用来衡量随机变量的具体值与预期值之间离散程度的指标。通常用“2”来表示。（5）标准差：也叫均方差，是方差的平方根。是各种可能的结果偏离预期值的综合差异，是反映离散程度的一种量度。通常用“”来表示。（6）标准差系数：V=/E(rt)标准差系数的使用是在预期值不等的情况下通过系数计算对比风险程度的。,4.1.2风险衡量,8,结论：,由此可知：方差、标准差、标准差系数衡量的是单个证券收益率的变动程度。其基本规则是：在预期值相同的情况下，用标准差指标来衡量风险大小。在决策时，应当选择标准差较低的投资方案；在预期值不同的情况下，用标准差系数指标来衡量风险大小，即标准差系数越小，风险越小，应选择标准差系数较低的投资方案。但此时也不能一概而论。风险厌恶者，会选择标准差系数较低的投资方案；风险偏好者，愿意冒较大的风险，以追求较高的收益，会选择标准差系数较高的投资方案。,9,3、投资组合风险的衡量（1）什么是投资组合？当投资者的投资目标是多个或一组金融资产时，表示投资者在进行组合投资，此时，投资者所拥有的金融资产称为“投资组合”。（2）投资组合的期望报酬：是投资组合中各单项资产期望收益率的加权平均。（3）投资组合的风险衡量投资组合的风险并不等于组合中单个项目风险的加权平均。它除了与单个项目的风险有关之外，还与组合中单个项目的协方差有关。原因:组合中各项资产之间的关联性所导致的。,4.1.2风险衡量,10,（1）协方差（ab）协方差是用来描述在投资组合中两个投资项目之间的相关程度。主要用来衡量两个项目之间收益与风险的互动性。协方差通常用Cov(RA,RB)，或者AB来表示，其计算公式为：协方差的值可以为:正（正相关）即：ab0负（负相关）即：ab0零（不相关）即：ab=0,4.1.2风险衡量,11,(2)相关系数（AB）相关系数与协方差的特性相同，只是取值范围被界定在-1+1之间。计算公式：AB=ab/ab根据计算结果可知：当AB=1时，完全正相关，其投资组合风险等于这两种项目各自风险的线性组合，组合风险较大。当AB=-1时，完全负相关，其投资组合风险是单个项目风险的加权差额，它比两个项目中最小风险者的风险还小。,4.1.2风险衡量,12,当AB=0时，不相关，两种项目之间相互独立，其投资组合风险小于这两种项目单独风险的线性组合，组合风险较小。结论：无论投资项目之间的投资比例如何，只要不存在完全正相关关系，投资组合的风险总是小于单个项目收益标准差的线性组合。换言之，投资组合可以在不改变预期收益的条件下减少投资的风险。,4.1.2风险衡量,13,4.1.3资本资产定价模型(CAPM),这是由诺贝尔经济学奖获得者威廉.夏普教授提出的。一、理论研究基础1、投资组合理论（马科维茨）内容：研究个别投资者的投资行为，分析风险厌恶型的投资者个体在使其投资的预期效用达到最大化时的投资决策行为。2、资本市场理论内容：考察各资本资产的价格和供求关系问题，分析在均衡状态下的资本资产市场均衡价格的形成机制，研究整个资本市场的集体行为。,14,1、投资决策是针对一个确定的阶段而言的，其决策标准是使其预期效用最大化；2、投资者以资产组合的预期收益率和标准差来评价资产组合；3、投资者的预测具有同质性，即每个投资者对证券的预期收益、标准差和协方差都具有相同的估计；4、投资者可以无风险利率Rf进行无限制的借贷；5、所有资产都是完全可分的，投资者可以任何比例投资；6、每个投资者都单独进行决策，个人的投资行为不可能影响到整个市场的价格；7、市场处于均衡状态，无个人所得税，无交易成本，所有投资者都可以免费得到有价值的信息。,4.1.3资本资产定价模型(CAPM),15,资本资产定价模型的含义所谓资本资产定价模型(CAPM)，就是在投资组合理论和资本市场理论等两种理论的基础上形成发展起来的。主要研究证券市场上多样化投资组合中资产的期望报酬率与风险之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。资本资产定价模型的主要特点是建立了客观测度公司证券的市场风险（系统风险）程度的指标即系数。因此，CAPM的核心作用在于分析投资组合和证券风险估价，搜寻廉价证券(当实际价格低于均衡价格时说明该证券是廉价证券，应购买；相反，则应卖出该证券)。,4.1.3资本资产定价模型(CAPM),16,贝塔系数（系数）贝塔系数是反映个别股票相对于平均风险股票变动程度的指标。它可以衡量个别股票的市场风险，而非公司特有风险。系数是表示某种单项证券变动相对于证券组合实际收益变化的敏感程度。是用单项证券收益的协方差与市场组合收益的方差的比率，即可得到该项资产的系数。系数的计算公式=mi/2m=imi/m式中:i为第i种证券的系数。,4.1.3资本资产定价模型(CAPM),17,系数的含义值可正可负，其绝对值越大，说明单项证券收益率的波动程度越高。当市场组合的系数等于1时，反映所有风险资产的平均风险水平。系数大于1，表明某风险资产的风险水平超过平均风险水平；系数小于1，表明某风险资产的风险水平低于平均风险水平；系数等于0，表明某风险资产不存在系统风险，而存在非系统风险，且通过分散化投资能予以化解。无风险资产的系数等于0。,4.1.3资本资产定价模型(CAPM),18,资本资产定价模型表明,一项特定资产的期望报酬率取决于三个要素:(1)货币时间价值。(2)承担系统风险的回报(3)系统风险的大小。CAPM模型研究的主要结论：（1）证券风险可分为：可分散风险与不可分散风险。（2）投资者可借助多样化投资方式消除可分散风险。（3）投资者必须获得补偿才会去承担风险。（4）贝他系数可以衡量出该股票的市场风险。（5）贝他系数是衡量股票风险的最佳方法,4.1.3资本资产定价模型(CAPM),19,应用举例：,某公司股票的系数为2.0，无风险报酬率为6%，市场上所有股票的平均报酬率为10%，则该证券的收益率为：Ri=6%+2.0(10%-6%)=14%从例中可知，该公司股票只有达到或超过14%,投资者方可进行投资，小于14%，则不会购买该股票。,20,资本资产定价模型的评价1.虽然它比较满意的解释了资本市场的均衡关系，但其许多前提条件都与现实不否，二者并不能通过修正得到满足；2.由于资本资产定价模型描述的是能自动恢复均衡的完全市场经济的资本市场的均衡关系，而我国尚不是完善的市场经济国家，更谈不上有效市场，因此，该模型在我国不能获得令人满足的应用效果。,4.1.3资本资产定价模型(CAPM),21,研究公司风险的意义（1）合理控制风险，保证经营和融资活动的稳定性。（2）明确公司风险与资本成本的关系。（3）由经营风险和融资风险共同作用引起的风险成为公司综合风险，用综合杠杆（联合杠杆）来衡量。,4.2公司风险衡量,22,（1）经营风险又称为商业风险，是指公司固有的、因经营状况和环境变化而带来的生产经营收益的不确定性风险。经营风险中一部分属于公司特有，可通过多元化经营活动得以消除，另一部分属于市场风险，不能消除。经营风险是由公司的投资决策所决定的，即公司的资产结构决定了它所面临的经营风险的大小。因此，可使用EBIT的协方差来度量。经营风险受多种因素影响，其中：固定成本。在经营中的运用可起到杠杆作用。即经营杠杆。,4.2.1公司风险的种类,23,（2）融资风险又称为财务风险，是指由于公司使用了需要支付固定费用的融资方式所增加的公司普通股股东收益的风险。融资风险是公司融资决策的直接后果。即公司的资本结构决定了它所面临的融资风险的大小。需要支付固定财务费用的融资方式，如银行借款、发行债券、发行优先股等。固定费用的运用具有财务杠杆作用。,4.2.1公司风险的种类,24,1、经营杠杆又称营业杠杆或营运杠杆，是指在存在固定成本的情况下，公司息税前利润(EBIT)随销售量（Q）的变化而变化的程度。2、息税前利润的计算公式为：EBIT=Q.PQ.V-F=Q（PV）-F其中：P：表示单位销售价格V：表示单位变动成本F：表示固定成本,4.2.2经营风险及其衡量,25,4.2.2经营风险及其衡量,什么是经营杠杆效应？是指在某一固定成本比重下，销售量变动对息税前利润变动所产生的影响程度。经营杠杆效应表现为：（1）经营杠杆收益：是指在扩大销售量条件下营业成本中固定成本的杠杆作用所带来的增长程度更大的息税前利润。（2）经营杠杆损失：是指在降低销售量条件下营业成本中固定成本的杠杆作用所引起的下降程度更大的息税前利润。,26,3、经营杠杆效应的衡量及其意义：用盈亏临界点和经营杠杆系数两种分析方法（1）经营杠杆系数的含义及公式经营杠杆系数是息税前利润的变动率与销售量变动率的比值，即息税前利润随销售量变动的程度。通常用DOL表示经营杠杆系数计算公式为:（P118、8-4)DOL=EBIT/EBITQ/Q应用举例见下：,DOL值反映倍数关系。若：DOL=3，则说明Q增加了一倍，EBIT就增加了三倍。,4.2.2经营风险及其衡量,27,甲公司在单位销售价格（P）等于16万元时，不同销售量下的销售收入、营业成本和息税前利润的计算情况如下表。,应用举例：,28,应用举例：,由上表可见：当销售量由150件增加到200件(增长幅度33%)，息税前利润由300万元增加到600万元（增长幅度100%）。则，甲公司的经营杠杆系数为：600-300DOL=300=3200-150150则：甲公司息税前利润的变动是销售量变动的3倍。,29,经营杠杆系数的大小反映了公司经营风险的高低，即在固定成本不变的情况下，销售量越大，经营杠杆系数越小，经营风险也越小；反之，经营风险越大。若引入总边际利润（M）的的概念当：M=Q(PV)时，代入DOL的计算公式中因：EBIT=Q(PV)-F=M-FEBIT=Q(PV)=Q/QQ(PV)=Q/QM则有：DOL=M/(MF),4.2.2经营风险及其衡量,30,这表明：固定成本与经营杠杆系数成正比例关系。即：公司的固定成本越高，经营杠杆系数越大，则销售量的变动会带来息税前利润更大幅度的变动。经营杠杆系数具有递减效应，即随着公司实际销售量的幅度增加，经营杠杆系数逐渐减小,公司经营风险也逐步降低。,4.2.2经营风险及其衡量,31,经营杠杆系数的实践应用,经营杠杆系数反映了公司的资产结构，在实践中作为了公司投资决策的参考：当投资前景乐观时，公司往往加大固定成本投入来提高经营杠杆系数，以得以更多的利润；当经济不景气时，公司一般可以通过增加产品销售额来降低经营杠杆系数，以控制可能的损失。,4.2.2经营风险及其衡量,32,(一)财务杠杆的概念:又称融资杠杆，是指由于负债经营，固定利息费用的存在，而导致股权收益(EPS)变化的幅度大于息税前利润变动幅度的现象。（二）财务杠杆效应财务杠杆效应:在某一固定利息费用条件下，息税前利润的变动对股东每股收益所产生的影响。,4.2.3融资风险及其衡量,33,财务杠杆效应有正效应和负效应。财务杠杆发挥正效应的前提是公司的负债利率低于资产收益率，否则，负债利率高于资产收益率，财务杠杆将发挥负效应。1、财务杠杆收益：是指利用负债筹资的杠杆作用给公司股东带来的额外收益。即正财务杠杆效应。2、财务杠杆风险：是指利用负债筹资的杠杆作用，当息税前利润下降时，导致公司每股股权收益更快的下降而导致的风险。也即负财务杠杆效应。,4.2.3融资风险及其衡量,34,通常用财务杠杆系数（简称DFL）来衡量。1、财务杠杆系数的概念：是反映普通股每股税后利润（EPS）变动随息税前利润（EBIT)变动的幅度。用公式表示为：DFL=EPS/EPSEBIT/EBIT,DFL值反映倍数关系。若：DFL=5，则说明EBIT增加一倍，EPS就增加了五倍。,4.2.3融资风险及其衡量,35,财务杠杆系数的大小反映了公司融资风险的大小，即财务杠杆系数越大，融资风险越高，息税前利润的变动带来每股收益更大幅度的变动。当公司发行在外的股份数既定时，可用税后净利（NP）代表每股收益（EPS）。NP=(EBIT-I)(1-T)-DpNP=EBIT(1-T)公式可转化为：其中：Dp表示优先股股利,4.2.3融资风险及其衡量,36,上项公式表明：财务杠杆效应的大小也取决于固定利息费用的大小，即固定利息费用越大，财务杠杆系数越高，息税前利润的变动导致每股收益变动幅度更大，融资风险也随之增大；反之越小。财务杠杆效应具有递减效应。即在既定的固定利息费用水平下，随着息税前利润的不断增加，单位息税前利润负担的利息费用下降，财务杠杆系数将逐步减小，融资风险也随之减弱。,4.2.3融资风险及其衡量,37,1、联合杠杆：又称为综合杠杆，是指经营杠杆作用和财务杠杆作用的联合，通常称为联合杠杆。2、联合杠杆效应：在某一固定成本和固定利息费用条件下，销售量的变动对每股收益的影响程度，称为联合杠杆效应。说明：综合风险是公司所承受的总风险。,4.2.4综合风险及其衡量,38,联合杠杆效应的大小用联合杠杆系数（简称DCL）来衡量。联合杠杆系数是指股东每股收益的变动率与销售量变动率的比值，即每股收益随销售量而变动的影响程度。1、计算公式为：DCL=EPS/EPSQ/Q若将该公式分子分母同时乘上EBIT/EBIT，则上式可改写为:DCL=DOLDFL,DCL值反映倍数关系。若：DCL=4，则说明Q增加一倍，EPS就增加了4倍。,4.2.4综合风险及其衡量,39,以上公式表明：联合杠杆是经营杠杆和财务杠杆的乘积，即：联合杠杆效应的取决于经营杠杆效应的大小和财务杠杆效应的大小。对上式进步扩展：因:DOL=M/(M-F);DFL=EBIT/EBIT-I-Dp/(1-T)若把上式代入DCL=DOLDFL中则得：,4.2.4综合风险及其衡量,40,2、联合杠杆效应的含义固定成本越大，固定利息费用越高，联合杠杆系数越大，公司综合风险越高，即销售量的变动会带来股东每股收益更大幅度的变动。联合杠杆系数的大小反映了公司综合风险的大小。即公司经营风险高，融资风险也高，公司综合风险就高；反之就低。公司经营风险高，融资风险低，或融资风险高，经营风险低，则两种风险结合后所形成的综合风险将是适中的。,4.2.4综合风险及其衡量,41,4.3资本成本,融资成本：广义而言，融资成本包括短期资金融资成本和长期资金融资成本；狭义而言，融资成本仅指长期资金融资成本，又称为资本成本。,42,通常，理论界是将资本成本从两个角度定义的。（1）从筹资人角度而言，资本成本是资本使用者按照市场均衡收益率为获取资本使用权而付出的代价,即向债权人支付的利息和向股东支付的股利。用公式表示如下：资本成本（%）=资本使用费/筹资金额（2）从投资者的角度而言，资本成本是投资者要求获得的预期投资收益率。因此是一种机会成本。用公式表示如下：资本成本（%）=资本使用费/投资金额,4.3.1资本成本的概念及其构成,43,1、从筹资人的角度看，资本成本构成包括：（1）用资费用：主要包括支付给股东的股利和支付给长期债权人的利息。表现为：负债资金债务成本长期债权人的利息股本资金股权成本股东的股利（2）筹资费用：通常，筹资费用是在筹措资金是一次支付的，在资金使用过程中不在发生，因此，作为筹资总额的减项一次扣除，抵减筹资额。用资本成本率表示为：其中：I或E表示利息和股息；P为筹资总额；F为筹资费用,K=I或E/(PF),当用f表示筹资费用率时，f=F/P则：资本成本k=r/1-f,4.3.1资本成本的概念及其构成,44,2、从投资人的角度看，资本成本构成包括：(1)投资机会成本它反映了资本的自然增值观念，是一种贷币时间价值观念。既无风险报酬率。(2)与投资风险相适应的投资报酬率。投资人对某一项目的投资如果带有一定的风险，就必然要求投资回报率中带有风险补偿。风险补偿也称为风险溢价或风险报酬率。即：资本成本=投资机会成本+风险报酬率,4.3.1资本成本的概念及其构成,45,4.3.2资本成本的决定因素,从投资者角度看：资本成本取决于投资机会成本和投资风险报酬率。因此，资本成本的决定因素就是风险补偿值的大小。（一）风险的类型及对资本成本的影响由于：以公司为投资对象划分，风险表现为市场风险和公司特有风险）；在公司特有风险中又分为经营风险和融资风险，二者共同作用构成公司的总风险。则：资本成本主要与公司融资风险有关，二者的关系可表述为：资本成本是负债率（D/V)的函数。即：K=(D/V),46,（二）负债率对资本成本的影响：负债率对债务资本成本与股权资本成本的影响程度不同。说明：债务资本成本股权资本成本表示为：Kd(1-T)KeKd(1-T)：表示将债务成本折为税后成本即：公司负债时实际负担的利息=利息（1所得税税率）Ke：表示股权资本成本。它总是大于债务资本成本的，这是由股东风险报酬率的大小所决定的。,4.3.2资本成本的决定因素,47,（三）经济环境其对资本成本的影响，主要反映在无风险报酬率的调整上。（四）证券市场状况影响的是证券投资者的风险，进而影响资本成本。是由证券的市场流动性和价格波动程度反映的。（五）公司的经营和财务状况影响公司的经营风险及融资风险的大小。（六）筹资规模公司筹资规模与资本成本呈正比。,4.3.2资本成本的决定因素,48,4.3.3资本成本的作用,（一）资本成本在公司融资决策中的作用1、是限制融资总额的一个重要因素；2、是选择融资渠道的依据；3、是选择融资方式的标准；4、是确定最优资本结构所必须考虑的因素。（二）资本成本在公司投资决策中的作用1、在利用净现值进行投资决策时，常以资本成本作为贴现率；2、在利用内涵报酬率指标进行投资决策时，一般以资本成本作为基准利率。（三）公司将资本成本作为衡量经营业绩的重要尺度,49,4.4资本成本的估算,一、单项资本成本的估算主要成本项目包括：长期债务资本成本；优先股资本成本；普通股资本成本；留存收益资本成本。其中：后三项是权益资本成本二、加权资本成本的估算,50,4.4.1长期债务资本成本的估算,上式说明：P0表示债务现行市场价值Pn表示债务面值或本金I0表示债务利息这是考虑资金时间价值的计算方法，计算税前Kd的水平时，需要用插值法计算。,1、债务税前资本成本(Kd)计算公式为：,债务成本是指公司为筹资而借入资金的现行成本。（或称即期成本）,51,2、债务成本估算的主要影响因素（1）现行利率水平：与债务成本呈正向关系（2）公司的违约风险：一旦违约风险上升，借入资金的成本也将增加。度量方法：用公司最近适用的借款利率和贷款违约率度量。（3）债务的税收利益由于债务利息在税前支付，会给公司带来减税利益，估算时需要将债务资本成本调整为税后成本。计算公式为：税后债务资本成本=债务税前成本（1所得税税率）即：Kd=Ki.D(1T)其中：Ki表示债务利率；D表示债务面值,4.4.1长期债务资本成本的估算,52,4.4.2权益资本成本的估算,1优先股成本（属于权益成本）优先股的股利是固定的，并且要支付相关的发行费用，因此计算时要做扣除。Kp=Dp/P0其中：Kp：表示优先股资本成本;Dp：表示优先股年股利P0:表示优先股每股股价注意：从风险角度看，优先股成本低于普通股成本，但比债务成本要高。,53,2普通股的资本成本（1）股利折现法也称为股利折现模型。这是根据股利估价基本模型计算股票资本成本的一种方法。在该方法下普通股的资本成本就是未来各期股利现值之和与净筹资额相等时的折现率。计算时需要考虑股利、既股利增长率等变量。基本模型:,4.4.2权益资本成本的估算,54,根据具体的股利政策，普通股的资本成本计算有所不同，具体有以下几种：如果采用固定股利政策，每年分配现金股利为D元，则视为永续年金。计算公式为：Ke=D/P0如果采用固定股利增长政策，股利固定增长率为g,则：根据公式P=D1/(Ke-g)则得：,55,某公司股利增长预期固定在6%，最近一年每股派现0.5元，股票市价为10元。试估算普通股资本成本。解：普通股资本成本为：D1=D0（1+g)=0.5（1+6%）=0.53元Ke=D1/P0+g=0.53/10+6%=11.3%练习：某公司普通股每股发行价为100元，第一年末发放股利为12元，以后每年增长4%，试估算普通股的资本成本。,应用举例：,56,（2）资本资产定价模型法按此模型，普通股的预期收益率等于无风险利率加上风险补偿率。计算公式为：Ke=Rf+（RmRf）练习题：某股票的值为1.2，同期短期国库券的平均利率为6%，市场证券组合风险报酬率为12%，试求该普通股的资本成本。解：Ke=6%+1.2（12%-6%）=13.2%则：该普通股的资本成本位13.2%。,57,（3）风险溢价法普通股成本可表述为：KeKi+Kpe其中：Ki表示债券收益率；Kpe为风险溢价说明：资本资产定价模型法与风险溢价法的原理很相似，只是计算的出发点不同。但资本资产定价模型法有严密的理论推导，模型的基础较为完善，应用较为普遍。,58,3留存收益成本（Kr)留存收益属于股东权益，存在机会成本，其资本成本的估算应比照普通股成本的方法进行成本估算。具体方法也有三种：即：股利折现法：计算公式为：Kr=D/P0或者Kr=D/P0+G以及：资本资产定价模型、风险溢价法等,4.4.2权益资本成本的估算,59,4.3.3加权平均资本成本的估算,（一）加权平均资本成本（WACC)的计算方法：加权平均资本成本实际就是长期资本的总成本，通常是对各单项资本成本按其在融