债券市场-产品与机制XXXX1030.ppt

中国债券市场产品与机制,2012年12月,1,1,1,一、债券市场发展概况二、债券现货产品三、债券回购产品四、债券二级市场交易机制五、债券投资风险,目录,2,2,2,一、债券市场发展概况,发展阶段:萌芽阶段（1981-1986）特点:中国债券市场以国债发行为主，发展较为缓慢；这一阶段的企业集资行为既没有政府审批，也没有相应的法律法规规范。到1986年底，约发行100亿元人民币企业债；没有成型的债券交易机制或交易场所，债券不能进行转让和交易。标志性事件:1981年，财政部正式发行国库券，我国债券市场由此产生。1984年开始，少量企业因资金缺乏开始自发地开展向社会或企业内部集资等类似企业债券的融资活动。1985年，为筹集国家基础建设资金，央行同意工行和农行发行金融债券。,3,（一）我国债券市场框架,发展阶段:起步阶段（1987-1997）特点:以国债为主体的债券二级市场开始形成，交易所市场处于主导地位;由于出现了部分企业债券到期无法兑付的问题，同时为制止乱集资现象，企业债券经历了从人民银行到国家计委归口管理的转变。标志性事件:1987年3月，企业债券管理暂行条例由国务院颁布实施。1990年12月，上海与深圳两家证券交易所成立。上交所成为我国主要的债券交易场所。1993年，国务院颁布了企业债券管理条例，企业债券由国家计委归口管理。1996年，国债在上交所招标发行试点成功。1997年6月，为防止银行资金流入股市，商业银行退出交易所市场，同年全国银行间债券市场成立。,4,发展阶段:规范整顿阶段（1998-2004）特点:该阶段的管理体制带有浓厚的计划经济色彩，债券审批程序长，企业债发行规模不大。企业债券以大型央企和银行担保为信用基础，类似准政府债。银行间债券市场框架基本形成。2003年，央行票据的诞生标志着银行间债券市场的真正起步。标志性事件:1998年11月，人民银行颁布了政策性银行金融债券市场发行管理暂行规定。1999年，证券公司和基金公司获准进入银行间市场。2003年4月，中央银行票据正式成为央行公开市场操作的常规工具，银行间债券市场产生质的飞跃。,5,发展阶段:加速发展阶段（2005-至今）特点:债券市场多头监管格局形成，银行间债券市场成为我国债券市场主体银行间市场依靠宽松的法律环境和广泛的参与主体，对债务融资工具实施注册制，市场份额不断扩大。标志性事件:2005年5月央行颁布短期融资券管理办法，启动企业短期融资票据市场。2007年8月，证监会颁布实施公司债券发行试点办法，启动公司债券市场。2007年，发改委允许企业可发行无担保信用债券，同年，银监会禁止了银行为项目债进行信用担保，无担保信用债券发展开始起步。2007年9月，银行间市场交易商协会成立。2008年4月，人民银行制定了银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法，推出了中期票据。2009年11月，银行间市场清算所股份有限公司成立。,6,7,中国债券市场监管架构,财政部,中国证监会,国家发改委,中国人民银行,政府债券,公司债券、可转债,央行票据、金融债、中期票据、短期融资券,企业债券,交易所债券市场,银行间债券市场,监管部委,一级市场,二级市场,8,目前国内债券市场包括银行间市场交易所市场柜台市场,9,我国债券市场近年来取得了较快的发展，每年发行规模从2000年的约6200亿元增长到2011年7.8万亿元(2012年1-9月份6.3万亿元)债券托管量从2000年1.7万亿元,到2012年9月底的25万亿元；位居亚洲第二、世界第四,（二）债券市场规模,债券市场年度发行量统计,10,债券市场的存量从2000年的约1.6万亿元增长至2012年9月底的约25万亿元，超过股票市场总市值(22万亿);债券数量接近3300只。,债券市场规模,11,12,债券市值/GDP比重稳步提升,从1997年的20%提高到目前的约45%，但仍然显著低于成熟市场。,债券市值/GDP,13,全球主要债券市场比较,从全球来看,债券市场规模大幅超过股票市场,接近股票市场市值两倍左右;截至2011年底,美国债券市场26万亿美元,股票市场市值15万亿美元;日本债券市值15万亿美元,股票市场市值3.5万亿美元;金融危机后,债券市场规模仍然保持稳步攀升趋势。,14,美国企业通过债券融资规模更是大幅超过股票融资,如2011年,美国企业通过股票市场融资1980亿美元,而通过股票融资11800亿美元。,15,（三）现券产品种类,16,利率产品,信用产品,按照发行方式的不同，可以分为招标发行和簿记建档发行。招标发行：通过人民银行招标发行系统，各承销团成员以数量或价格进行投标，根据投标情况，以荷兰式招标或美国式招标方式确定债券发行价格或利率，以及各承销团成员的承销金额。国债、政策性金融债和央行票据的发行通过招标发行。簿记建档：通过主承销商确定价格区间，承销团成员在价格区间内申报承销意向，由发行人和主承销商根据申报情况确定发行价格和配售数量。短期融资券、中期票据、企业债券以及次级债券等通过簿记建档发行。按照付息方式的不同，可以分为贴现债券、固定利率附息债券和浮动利率附息债券。后者的浮动基准利率包括一年期定期存款利率、7天回购利率等。,17,18,（四）产品结构：利率产品为主导，信用产品发展较为迅速,目前包括国债、央票和政策性金融债在内的以政府信用为基础的债券占主导地位，占到市场总量的72%包括短期融资券、中期票据、企业债和公司债在内的信用类产品发展迅速从趋势来看，利率产品所占比重有不断下降的趋势，而信用类产品比重则不断上升,利率产品占债券余额比重,信用产品占债券余额比重,19,19,债券产品结构（2012年9月底）,20,20,债券市场投资者结构（2012年9月底）,商业银行、保险公司、证券公司、基金是等机构投资者是参与主体。,中国债券市场存在的问题：监管体制和市场分割品种结构失衡，信用债市场薄弱国债、金融债、央票占3/4，信用类债券占1/4投资者结构单一，市场风险未能有效分散银行持有债券存量70，保险机构持有债券存量10市场定价基准缺失市场发展的社会信用基础薄弱，认知度、法制、诚信度、评级、风险约束机制等配套机制不健全,21,22,22,22,二、债券现券产品,（一）国债,国债的特点国债利息收入免税国债是商业银行保持其资产流动性的最佳二级储备国债形成的收益率曲线是债券市场定价的基准其他利率产品与国债收益率的差异主要反映信用、税收、流动性因素,招标方式,关键期限国债的发行计划,我国国债的关键期限为1年、3年、5年、7年和10年。今年以来，开始对关键期限国债普遍实行续发行制度（Re-openning)，以提高国债市场的流动性。国债发行量在2007年后迅速攀升，近年来年度国债发行量约在1.7万亿元左右。,25,国债的发行规模,国债的市场规模,截至2012年9月底，记账式国债69119亿元，储蓄国债3559亿元。国债的投资者以商业银行为主，占67%；其次是特殊结算成员和保险公司，分别占25%和5%。基金的投资收益不存在税收因素，国债票息的免税对基金没有吸引力，因此，基金持有国债很少。,26,国债的投资者结构,（二）央行票据,27,央行票据中央银行票据，是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券。2002年9月24日，由于外汇储备增加而导致的基础货币过快增长，同时因为短期国债的不足，央行将未到期正回购品种转换为相同期限的央行票据，总量为1937.5亿元。此举为央行票据的正式发行起始的标志。央行票据的特点期限均为三年以内（3个月、6个月、1年和3年）货币市场操作的主要工具发行规模显著超过国债债券市场上最为活跃的交易品种取代国债成为货币市场基准利率,央行票据的发行量,2010年央行票据发行量达到46,608亿元,接近国债发行量的三倍,长期占银行间市场债券发行量的一半以上。央行票据发行利率成为货币市场风向标，受到市场普遍关注。2011年以来,央行票据发行量大幅较少,2012年央行票据暂时停发。,28,央行票据的发行利率,（三）政策性金融债,政策性金融债政策性金融债，又称政策性银行债。是我国政策性银行（国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行）为筹集信贷资金，发行的金融债券。政策性金融债发展2004年以前，国家开发银行和中国进出口银行是政策性银行债的唯一两家发行人，其中又以国家开发银行为主要发行体，发行量占整个政策性金融债券发行量的90%以上。2004年以后，中国农业发展银行正式恢复政策性银行债券的发行业务，市场占比逐渐上升。政策性金融债特点政策性金融债的风险权重为零,不计入商业银行的风险资产,对商业银行具有吸引力政策性金融债中附权债较多投资人选择权（可回售、可交换）发行人选择权（可赎回）,29,政策性金融债的发行规模,政策性金融债的发行规模一般略小于国债，但2011年以来政策性金融债发行显著超过国债。政策性金融债的期限一般在一年以上，以5-10年为主。不过15年、20年和30年的长期政策性金融债也比较普遍。,30,政策性金融债的期限结构,政策性金融债的市场规模,2012年9月底，政策性金融债余额达到7.6万亿元，超过记账式国债成为最大的债券品种。其中开行债占68%，进出口银行占13%，农发行占19%。国家开发银行转型为商业银行，2014年后新发行的开行债的风险权重20%，政策性金融债的规模将逐步降低。政策性金融债持有人主要是商业银行（81%），保险公司（10%）和基金（6%）。,31,政策性金融债的投资者结构,32,国债、央票和政策性金融债收益率关系由于投资者的实际所得税率有很大差别，既有一批整体亏损的机构投资者（如部分农信社）、或享有税收优惠的机构投资者（如基金）实际税率为零，还有一些外资或特区的金融机构的实际税率为15或更低。这些实际税率低的投资者追捧收益相对较高的政策性金融债，导致国债与央行票据、政策性金融债利差较低。,信用债短期融资券中期票据企业债公司债信用评级,33,34,（四）短期融资券、中期票据,短期融资券/中期票据发行规模总览,短期融资券自2005年推出以来，发行规模稳步增长。截至2012年9月底，短期融资券876只，未到期规模达到11,687亿元人民币。中期票据自2008年4月推出以来，融资规模快速增长。截至2012年9月底，中期票据1354只，未到期规模达到26,491亿元人民币。,35,期限以1年期为主，占比超过90%短期融资券的发行期限包括3个月、6个月、9个月和1年，但1年期短期融资券占绝大部分比重。,短期融资券期限情况,短期融资券主体信用评级情况,36,主体评级分布较为广泛，主要为AA-以上,期限以3-5年期为主，占比超过90%从发行期限来看，中期票据以5年期为主，3年期次之，从发行方式来看，绝大部分中期票据采用附息式固定利率方式发行。3-5年期符合商业银行的投资偏好；中短期债券利率风险较小，且有助于减轻投资者对信用风险的担忧,中期票据期限情况,中期票据主体评级情况,37,主体评级集中在AA-以上民营企业发行较少，绝大多数为国务院国资委直接管理的中央企业及下属控股企业或地方国有企业。发行主体主要集中于电力、石化、煤炭、钢铁、交通运输等国民经济基础行业中的优质大型企业,中期票据的投资者结构,短期融资券的投资者结构,38,短融、中票的投资主体均为商业银行和基金短融的投资主体主要是商业银行（52%）和基金（30%）,其中商业银行发行的理财产品和货币市场基金是短融的主力。商业银行和基金持有中票的占比接近90%，是中期票据的绝对主力。,39,银行间交易商协会每周发布短融、中票的发行指导利率（2012年10月22日）,40,5年期中期票据与金融债到期收益率变动,41,（四）企业债券,企业债发行规模总览,企业债发行规模在2007年后出现快速增长,在2009年达到4252亿元,2010年降至至3627亿元,2011年由于清理地方融资平台,下降幅度更大。2012年1-9月企业债发行规模达到近5000亿元。2006年前企业债发行人基本上全部为中央企业，2007年后地方企业逐渐增多。截至2012年9月底，企业债未到期规模达到2.1万亿元，其中中央企业债1万亿元，占48%；地方企业债1.1万亿元，占52%。,42,企业债市场存量,企业债主体信用等级覆盖从A-到AAA共七个信用等级（未含中小企业集合债发行主体），发行主体更趋于多元化。约3/4的企业债采用担保/抵押/质押等信用增级手段，增信效果受抵质押资产质量、流动性、具体交易结构设计等多种因素影响而存在差异，企业债信用等级分布也表现为多元化趋势，A+和AA-债项级别的低级别债券在发行中也有出现。,43,企业债期限结构,企业债发行期限从3-30年，但主要集中在7年和10年两个期限。从金额来看，10年期企业债所占份额最大，10年期以上企业债也占有相当比重。因此，企业债被作为募集长期资金的工具，平均期限明显长于中期票据。企业债的投资者结构较分散，主要是银行、保险和基金。,44,企业债投资者结构,45,（六）公司债券,公司债市场从2007年起步，截至2012年9月底，公司债发行341只，总规模4521亿元。公司债中有担保的比重较高，接近八成，但主要是集团信用担保。,公司债发行量,46,从债券评级来看，AAA、AA+、AA级基本上各占1/3。从发行期限上来看，发行期限在5年的公司债约占一半左右，其次是7年期和10年期公司债。因此，公司债的平均发行期限介于中期票据和企业债之间。发行人所处行业分布较广，包括石化、医药、电力、制造、交通、房地产、综合等。,公司债券评级分布,47,48,企业债、公司债券、短融/中票比较,5年期AA级企业债和中票收益率变动,5年期AAA级企业债和中票收益率变动,49,50,50,50,二、债券回购产品,51,（一）回购市场概况,银行间现券和回购交易量比较,回购是债券的主要交易方式。在我国债券交易中，现券约占40%，回购约占60%。交易所债券市场目前基本上全部是回购交易（97%），现券交易不足3%。从回购未到期余额来看，银行间市场约18000亿元，上交所约3000亿元。,52,上交所现券和回购交易量比较,银行间回购市场特点回购交易基于交易双方的谈判，一对一询价交易。银行间所有债券品种均可用于回购交易，质押比例自行确定。回购的期限为1天到1年，交易系统按1天、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、4个月、6个月、9个月、1年共十一个品种统计公布债券回购的成交量和成交价。银行间回购利率已经成为货币市场的重要参考利率回购利率反映资金紧张程度回购定盘利率以银行间市场每天上午9:00-11:00间的回购交易利率为基础编制而成的利率基准参考指标，每天上午11:00起对外发布，包括隔夜回购（FR001）、七天回购（FR007）、14天回购（FR014）,53,（二）银行间回购市场,银行间质押式回购交易分布(按券种),回购交易的债券品种以利率产品为主,信用产品仅占1/5。回购交易以短期为主，主要是1天回购和7天回购品种，仅1天回购品种就占3/4。,54,银行间质押式回购分布(按期限),银行间回购市场参与者结构(2012年9月底),55,交易所回购市场特点标准券制度标准券指由不同债券品种按相应折算率折算形成的，用以确定可通过质押式回购交易进行融资的额度。标准化期限1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天和182天共九个回购期限。匿名交易、担保交收可以实现滚动续做，满足持续的融资需求市场参与者广泛,56,（二）交易所回购市场,上交所回购日均交易量,2006年质押式回购推出以来，回购交易量不断攀升，目前占上交所债券成交量的98%。,57,交易所回购的融资方主要是保险公司、投资基金、券商自营等直接参与者；回购的出资方主要是券商的经纪客户（包括个人和机构客户），今年以来，个人客户已成为回购市场最重要的出资方。,58,59,2011年以来上交所回购利率平均低于银行间时常50BP,吸引越来越多的机构参与上交所回购市场。,银行间和交易所回购利率比较,60,60,60,三、债券二级市场,参与者结构参与者数量（截至2012年9月底）12003家全部是机构投资者直接参与者甲类成员（债券自营和代理交易）114家乙类成员（自营交易）4313家间接参与者丙类成员（仅能通过甲类代理交易）7576家银行间债券市场市场参与者包括银行、信用社、证券公司、基金、保险机构、非银行金融机构和非金融企业等。,61,（一）银行间市场,62,银行间市场债券持仓结构,交易模式询价交易询价对象向市场全体成员发出公开报价。向确定市场成员发出意向报价。询价方式直接询价：根据自身客户结构或特点进行询价。通过经纪商询价：通过国际货币、国利货币、平安利顺等认可的经纪公司进行询价，支付一定中介费用。点击成交交易点击成交报价直接点击成交。做市报价直接点击成交。限价交易所有与限价报价指令符合的点击报价和做市报价,按价格优先次序匹配成交。,63,做市商制度2007年，人民银行发布全国银行间债券市场做市商管理规定(中国人民银行公告2007第1号)启动了全国银行间债券市场做市机制。2008年4月，中国银行间市场交易商协会于发布了银行间债券市场做市商工作指引，对做市商应履行的做市义务进行了要求。具体义务如下：每家做市商确定的做市券种总数应当不少于6种，且最终确定的做市券种应当包括政府债券、政府类开发金融机构债券和非政府信用债券3种类型；做市券种的期限应当至少包括0-1年、1-3年、3-5年、5-7年和7年以上等5个待偿期类型中的4个；做市商一旦确定做市券种后，当日不能变更，且应当对所选定的做市券种进行连续双边报价，双边报价空白时间不能超过30分钟；做市券种单笔最小报价数量为面值100万元人民币。,64,结算模式结算系统债券结算统一通过中债登簿记系统进行，资金清算统一通过人民银行大额支付系统进行。结算模式实时逐笔全额结算（RealTimeGrossSettlement，RTGS)-根据每笔交易原始的一对一的应收应付额，作为债券交割及对应款项支付的依据办理结算。交割模式纯券过户见款付券见券付款券款对付(DVP)（中央债券簿记系统与人民银行大额支付系统实现对接，目前绝大部分债券交易都是通过DVP方式进行交割，有效控制对手方风险。）,65,银行间债券结算流程图,66,67,投资者结构交易所债券市场投资者包括券商、基金、保险、信托、财务公司、券商的机构客户和个人客户，其中保险公司和投资基金成为交易所债券市场主要的投资者。交易所市场投资者结构有开户数目多、金额小等特点。以帐户数目来看，个人投资者的开户数据占了绝大部分，而以托管金额来看，机构投资者占有绝大部分。截至2012年9月底，上交所托管债券880只，托管量9387亿元。,（二）交易所市场,交易模式撮合系统按照“价格优先、时间优先”原则对投资者的买卖委托直接进行撮合处理。“订单驱动”（Order-driven），可以实现匿名交易。大宗交易系统大宗交易系统采用询价交易模式，双方协商一致后通过大宗交易系统进行成交申报。实际上是成交报告系统固定收益平台。根据境外市场经验，采用分层市场结构，即将债券市场分为交易商间市场（InterdealerMarket）和交易商与客户市场（Dealer-to-CustomerMarket）,采用报价、询价和协议交易三种模式，交易机制更加灵活。结算模式净额结算在净额结算方式中，登记公司作为买卖各方的交收对手方(CCP)，担保交收。,68,（三）市场交易情况,69,债券市场的交易量从2002年1.6万亿元,到2011年的183万亿元(2012.1-9月的交易量191万亿元)在债券现券成交中，主要是金融债（31%）、中期票据（19%）、央行票据（18%），和国债（15%），其次是短融（8%）和企业债（8%）。2009年前央行票据在我国债券市场中占有绝大部分比重，随着近年来央行票据发行量减少，成交占比大幅下降，而中期票据的成交占比则快速上升。,从换手率来看，中票和短融最高，达到6倍左右，金融债和央行票据的换手率均在4倍左右，企业债的换手率达到近3倍。国债和公司债的换手率最低。国债主要被商业银行持有；公司债大部分进入回购质押库，流通量较低。,债券换手率比较,70,（四）不同参与机构的特点,71,72,72,72,四、债券投资风险,信用风险市场风险杠杆交易风险流动性风险债券估值风险信用评级风险,73,（一）信用风险,74,债券信用风险债券发行人无法按期还本付息的风险。信用风险事件历史回顾福禧事件。福禧投资是国内第一家发行短期融资券的非上市民营企业。2006年3月，该公司面向投资者发行了10亿元1年期的短期融资券。7月，有关部门查出福禧投资曾违规拆借32亿元上海社保基金，用于购买沪杭高速上海段30年的收费经营权。福禧投资的主要财产遭遇法院冻结，10亿短融券投资者直面偿付风险。主承销商中国工商银行(上海分行)开始启动融资券持有人代理维权工作，最终推动了福禧融资券的正常兑付。2009年5月，岳阳城建债被疑资产注入有假。媒体同时曝光，09渝水投债、09渝地产债、08长兴债、09余杭城建债均有资产注水的嫌疑，四家公司净资产的一半甚至2/3均为评估而来的无形资产。2011年4月，四川成渝高速公路股份有限公司（曾发行中票“10川高速MTN1”和“10川高速MTN2）在债权人未得知的情况下，将核心资产转让给了四川省政府的另一家平台公司四川省交通投资集团有限公司。2011年4月，云南省公路开发投资有限公司（“滇公路”）向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。该公司在建行、国开行、工行等十几家银行贷款余额近千亿元。后经云南省政府增加云南省公路开发投资公司3亿元资本金、同意省财政向该公司借款20亿元用于资金周转等，滇公路已向银行撤回了函件，此事才得以平息。2011年9月16日，联合资信将山东海龙股份有限公司主体长期信用等级由A+调降至A-，2012年2月下调至CCC；并将短融信用等级由A-1调降至A-2,2012年2月下调至C。山东海龙本期短期融资券最终兑付的资金，由公司控股股东潍坊市国资委进行担保,恒丰银行提供了山东海龙短融此次兑付的资金商业银行对我国中央政府、中国人民银行、政策性银行债权的风险权重均为0%。商业银行对我国其他商业银行债权的风险权重为20%，商业银行对企业、个人的债权及其他资产的风险权重均为100%。,信用风险的衡量信用评级信用违约互换（CreditDefaultSwap)在银行间被称为信用风险缓释工具（CrditRiskMitigationWarrant)信用利差信用风险的防范严格限定投资债券的信用等级限制对单个发行人的风险暴露,75,（二）市场风险,76,市场风险债券由于市场价格和环境变化导致的债券组合价值波动风险。债券市场风险主要包括利率风险、通货膨胀风险、收益率曲线风险等。如果利率上调，或者通货膨胀上升，债券收益率就上升，债券价格下跌如果利率下调，或者通货膨胀下降，债券收益率就下降，债券价格上涨,市场风险测量久期（Duration)久期是指市场收益率变动一个百分点时，债券组合价值的波动幅度。久期衡量债券组合对于利率变动的敏感性。风险值（Value-at-Risk,VaR)。风险值的含义是在一定概率水平（置信度，如99.9%）下，某一债券组合价值在未来特定时期内的最大可能损失。风险值在国际上被监管机构广泛作为监控市场风险的指标。,77,（三）杠杆交易风险,78,放大交易投资人利用债券和回购两个品种进行债券投资的放大操作，以期赚取债券利息与回购融资成本的利差，获得较高的投资回报。操作模式：存入现金买入现券回购融资再买入现券再回购融资等，不断反复，达到回购放大交易的目的。假定投资者本金100万元，回购融资400万元，投资AA级企业债（放大倍数为5倍）AA