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第4卷 第1期上海财经大学学报Vol. 4 No. 1 2002年2月Journal of Shanghai University of Finance and EconomicsFeb. 2002 中图分类号:F121. 26 文献标识码:A 文章编号:100920150(2002)0120003206 股权结构对公司治理结构和行为的影响 张银杰 (上海财经大学 经济学院,上海200433) 摘 要: 优化公司治理结构不仅是提升上市公司质量、 规范证券市场发展的必由之 路,也是保障投资者利益的重要措施。而股权结构是决定公司治理结构的重要因素。本文从 股东持股比例和股权身份两个方面对股权结构进行了分析,在此基础上又对不同的股权结构 对公司治理结构和行为的影响进行了全面阐述。本文重点对适度集中型的股权结构进行了界 定,分析了一般法人股、 机构法人股和经营者持股的问题。 关 键 词: 治理结构;股权结构;股权集中度;股权身份 作者简介: 张银杰(1956 - ) ,女,吉林长春市人,上海财经大学经济学院教授,经济学博士。 股权结构是指股份公司总股本中,不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权结构 是公司治理结构的基础,公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定 了不同的企业组织结构,从而决定了不同的企业治理结构,最终决定了企业的行为和绩效。从 目前现代企业制度改革的总体现状来看,我国国有经济的股权结构安排缺乏效率。股权结构 已成为制约国有经济改革和发展的关键问题。本文分析国有经济股权结构对企业治理结构、 经济行为和经济绩效的影响,以便对我国国有经济今后的股权结构安排提供参考。 一、 股权集中度对公司治理结构和行为的影响 股权结构从各股东持股比例上分为高度集中型、 高度分散型和适度分散型三种类型。任 何事物都是有利有弊的。过度集中型和过度分散型的股权结构都有其不可克服的缺点。建立 适度集中型股权结构对国有经济改革有重要意义。 从一定意义上说,股权分散具有重要意义。一方面,正是由于股权过于分散,持股人对公 司的直接控制和管理能力非常有限,使得任何一个股票持有者都不可能对公司具有控制权,才 使得公司控制权从一个个私人股东手中脱离出来,导致以所有权与控制权相分离为特征的现 代企业制度产生。所有权与控制权分离产生了专业经理人员和专业投资人,适应了生产社会 化、 资本社会化、 经营管理社会化、 风险社会化要求。另一方面,正是由于股权分散化到一定程 度,任何一个股东若要直接控制企业既没有必要也没有可能时,企业的法人财产权才真正 收稿日期:2001211220 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. 地确立起来。而且,企业股权分散化和多元化后,企业监督主体也实现了多元化,在一定程度 上也起到降低信息不对称的作用,有利于建立起有效的约束和监督机制,从而提高企业运作效 率。股权分散化和专家治理与提高公司管理效率之间存在着极大关系。这一切都使公司制企 业最终取代自然人企业成为现代企业制度的主要形式。 股权分散在带来好处的同时,也产生了一些弊端。股权高度分散,董事会成员多数由高层 经理推荐人员充任,股东又无法对公司董事会和执行人员进行有效监督,必然带来企业的低效 率。由于股权过于分散和平均,投资者仅仅为了取得较高投资回报率而参股,形不成掌握公司 控股比例。以自己少量资本去营运更多社会资本的产权主体,可能会使企业缺少从长远发展 考虑问题和关心资本长远效率的约束机制,导致企业的低效率。当投资者以在较短时期内获 取较高的投资回报率为直接目的时,往往通过购买多个企业股票,靠投资多元化来减少购买单 一股票所带来的过高风险。而且由于以短期获利为目的,他们通常更多地关注股价涨落,而不 是公司的业绩。这一切对于分散的股东来说,是一种无可非议的理性行为。因为,股权分散使 股东控制成本过高而无法或不愿意支配公司的资产营运。股东掌握有关公司及经营者的充分 信息是需要花费投资和成本的,包括个人资本、 时间和精力的投入和耗费。但每个股东为获取 信息而作出的投资并不能完全由自己回收,如果他在公司的股份数额很小,即使作出了正确的 抉择而其在股权收益上所多得的利益,也不足以抵消他在获取信息上所花费的成本。也就是 说,作为分散的股东通过 “用手投票” 方式对经营者实行直接约束的成本是很高的,而收益是很 低的。使他们不愿意由自己承担成本为公司公共利益去过问公司的管理,让别人搭自己的便 车。他们希望其他股东去参与公司治理,促进公司管理改革,提高业绩,使自己成为 “免费搭便 车者”,享受公司业绩改善的好处。由于各个股东都缺乏足够的能力和动力参与企业的管理和 约束经营者的行为,这在很大程度上导致了投资者对企业监控不力。在股权高度分散情况下, 大多数股东通常对公司行使权力的方式是 “退出方式” 。如果说,股权分散使股东对经营者通 过 “用手投票” 进行直接地约束弱化,那么股权分散股东在资本市场上通过 “用脚投票” 对经营 者进行间接约束却表现得十分活跃和有效。但是,在资本市场上,中小投资者是相对的弱者, 在信息获取、 资本实力、 资产占有及市场影响力等诸多方面都处于劣势,即使对经营者进行约 束,力度也不大。 与股权结构分散相反,股权相对集中,使股东(大股东)对公司的控制和管理有了现实可能 性。股权集中,大多数股权由几家大股东所拥有,他们有动力和能力对经营者进行有效的直接 约束。大股东在很大程度上避免了中小股东 “搭便车” 的心理。因为,大股东是企业的主要投 资者,他们在企业破产时要承受很大损失,他们有积极性尽力爱护和经营自己的企业,提高企 业的效率。在股份公司中,之所以要求进入董事会必须凭借股权的大小,根本原因就在于,公 司好坏对大股东的影响远远大于一般小股东,其对公司的资产责任相对地说也更大。而且即 使具有完备的资本市场,大股东也相对难以较快地转移股权规避风险。即使允许部分无资产 董事进入董事会,则一方面需要经过股东大会的严格程序,进而股东愿意替其承担资产责任; 另一方面,无资产董事具有丰富的管理才能,因而拥有较多的人力资本,公司绩效损失对其人 力资本的损害是极为严重的。 股权过于集中,也会产生许多弊端。一是不利于中小股东权益的实现。大股东可能存在 利用优越地位为自己谋取利益而牺牲小股东利益的行为。因为不存在所有大小股东利益都得 到平等关照的公司。大股东与公司经营者私下共谋利益的情况也是时有发生。二是不利于形 4上海财经大学学报 2002年 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. 成市场对企业的治理。因为,股权的高度集中,势必使流通股比例过小和中小股东持股非常有 限,致使公司决策民主化、 科学化程度不高。而且股权高度集中后,资本市场上的股票抛售并 不能对公司控制权有实质性影响,使资本市场上对企业经营者具有极大压力的退出与接管机 制失效。因为,大股东的股份毕竟不象小股东的股份那么容易转让,而少量的股票转让并不能 对企业构成威胁。三是不利于使公司在更大范围内接受股东的监督。四是难以遏止股权垄断 问题,造成大股东绝对操纵董事人选,使董事会纯粹是一个法规型的傀儡机构。特别是股份过 于集中于国家手中,它为政府机构在实质上支配公司提供了条件,政资合一、 政企不分现象不 会发生实质性的变化。 股权适度集中,即股权较为集中,但集中程度又不太高,并且公司又有若干个可以相互制 衡的大股东,这种股权结构是最有效率的,也是最有利于经理在经营不佳的情况下能迅速更换 的一种股权结构。首先,由于大股东拥有的股份数量较大,因而他便有动力,也有能力发现经 理经营中存在的问题,或公司业绩不佳的情况及症结所在,并且对经理的更换高度关注;其次, 由于他拥有一定的股权,他甚至可能争取到其他股东支持,使自己能提出代理人人选;再次,在 股东集中程度有限的情况下,相对控股股东的地位容易动摇,他强行支持自己所提名的原任经 理的可能性会变得较小。那些有相对控股股东或其他大股东的股权相对集中的公司,股东对 经理进行有效监督具有优势。在经理是相对控股股东的代理人的情况下,其他大股东因其持 有一定的股权数量而具有监督动力,他们不会象小股东那样产生 “搭便车” 动机,监督成本与他 们进行较好监督所获得收益相对称,而且,后者往往大于前者。 如果 “一股独大”,即第一大股东绝对控股,而且第二大股东的持股量与第一大股东相差悬 殊,则股东大会常常成为 “一言堂”,表决成为走过场。不利于相互制衡,容易造成独断行为,也 不利于维护中小投资者的利益。尤其在国有股 “一股独大” 的情况下,得到政府授权控股的集 团公司,有超越股东的权力,用管理集团内分公司的办法来控制上市公司,干预上市公司内部 事物,实行关联交易。因此,有人提出要降低第一大股东的持股比例,而提高第二至第十大股 东的持股比例,使第一大股东的持股比例逐步降至30 %以下,而使第二至第十大股东的持股 比例之和大于第一大股东持股比例。这一方面可以降低内部人控制的可能性,另一方面使股 东董事之间相互制衡,以提高董事会的监控效率。 二、 股权身份对公司治理结构和行为的影响 不同类型的股份对应着不同的权益主体,而不同的权益主体又有着不同的行为特征。不 同权益主体追求的目标和他们施加影响的方式是完全不同的。国家(政府)、 法人投资者和个 人作为股东对于风险的态度和预期现金流的时间序列具有不同偏好。因此,在由股东大会、 董 事会、 高级经理阶层组成的企业治理结构中,股东成份的变化,会影响董事会和高级经理的决 策,从而影响企业的行为。从股权身份上看,可分为国有股、 法人股和个人股。 国有股指有权代表国家投资部门或机构以国有资产向股份公司投资形成的股份。国有股 股东是国家,股东权利由国有资产管理机构中有关授权单位、 部门行使。在已经进行公司制改 造的企业中,相当多企业采取了国有独资公司和国有控股公司的形式。在国有独资公司和国 有控股公司的产权结构中。国家是唯一股东,或最大股东。这有利于保证社会公共利益目标 的实现和国家对经济的有效调控。但国有股比重太大,必然导致企业非经济因素增多。而且, 由于国有独资公司和国有控股公司往往维持了原有的体制结构和运作方式,与公司制改造前 5第1期 股权结构对公司治理结构和行为的影响 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. 没有什么区别,很大程度上只是 “翻牌”,并没有起到 “改制” 的作用。在国有资产占主导地位的 股份公司中,其董事会和监事会等企业组织机构的组成人员,是由代表国家行使所有者权力的 企业上级政府主管部门任命或委派,受其左右和影响,国家直接干预企业经营活动的借口仍然 很多。由于国有控股公司中社会公众股的比重有限,而且分布相当分散,他们的表决权对公司 经营决策无足轻重,在股东大会上起不了决定性作用。他们一般也进不了董事会和监事会。 而且零散的社会公众股股东由于其自身能力的限制和普遍的 “搭便车” 心理,不能有效地参与 企业管理和约束经营者行为。再加上国有股存在所有者 “缺位”,无法实现有效的公司治理。 事实说明,如果国家仍是企业的唯一的所有者,或绝对控股者,企业资产就仍然基本上是国家 财产,而不是与国家财产分离的独立的法人财产。这样,企业的法人财产权只能是国家授予企 业依法独立支配其经营管理财产的权利,而不是企业法人自身拥有的独立占有、 自主支配和自 由处置企业资产的权力。这些公司的治理结构通常表现为两个特征,一是由政府为主(而不是 由市场)形成企业的治理结构,主要是由国家任免国有控股公司领导人,考核经营业绩,监督经 营行为,发布政策命令、 决定公司成立、 合并和解散等等;二是全部由国家代表组成的董事会、 监事会、 党委会、 经理班子,难以形成相互制衡的内部治理结构。 经验表明,即使是保持公司股份均为国有的情况下,适度分散、 改变现行的国有企业中由 单一政府管理部门控制的局面,实行由多家国有投资公司共同持股和交叉持股的多个国有股 东并存的股权结构也优于国有独资公司。一方面,通过不同股份对自己权益的关心,抵制某些 不应有的行政干预,维护企业合法权益;另一方面,通过股东间的相互制约,促进企业的规范经 营,避免重大决策失误;而且有利于多渠道筹措资金,形成合理的融资结构。 法人股是各种法人以其依法可支配的财产向股份公司投资形成的股份。法人股包括国有 法人股、 一般法人股和机构法人股等。国有法人股指具有法人资格的国有企业、 事业或社会团 体以依法占有的法人财产向独立于自己的股份公司出资形成的股份。国有法人股虽然也属国 有股,但二者之间还是有较大差别的。实践说明,国有法人股与企业整体绩效成正相关。持股 公司可能出于对自身公司整体绩效的考虑,而较愿意在公司治理中发挥作用。 机构法人股是指养老基金、 投资基金等基金持有股份。基金是一个 “受人之托,代人理财” 的机构。它具有专家理财、 投资组合、 分散风险的功能,是非专业投资者获取证券投资收益的 专门投资工具。在发达的市场经济国家中,以基金为投资主体的机构投资者约占股市投资者 的75 %。增加机构投资者,引入国内外非国有机构投资者,有助于形成几个大股东有较高比 例股权,但彼此相差不大的适度集中型的股权结构。机构投资者的壮大,对于优化股权结构, 完善公司治理结构有重要作用。它有利于缓解股权过于集中和流通股过于分散的局面,改变 小股东只能 “用脚投票”,对企业进行被动管理的局面,使小股东通过机构联合起来,在从外部 对经营者施加压力的同时,积极介入公司的治理结构,参与企业的重大决策和战略管理。 当然对机构投资者也应当作具体分析,并不是所有机构投资者都能够关心公司的具体经 营,认真监督和约束公司经理人的行为。机构投资者不是真正所有者,而是机构性代理人,代 理基金的受益人运作资金,他们作为 “被动的投资者”,主要关心股利,而不是企业经营的好坏 和实力的强弱。机构投资者为了追求稳定的、 经常的股利收入,要选择证券收益较高者投资, 而不会长期地持有一种股票。在它所持股的公司的绩效不佳时,它一般不直接干预公司运转, 而是改变自己的股票组合,卖出该公司的股票。另外,机构投资者为了获得稳定的、 经常性的 收入,必须分散持股,规避风险。虽然机构投资者主要追求股票的投资回报,而通常对公司治 6上海财经大学学报 2002年 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. 理问题的关心程度不如大股东,但总的来说,无论是国外,还是国内,机构投资者比起散户来说 更有激情也更有能力去关心自己所投资的公司的治理状况。即使机构投资者不关心投资的收 益,他们仍然能够通过影响股票市场价格,而对企业治理结构产生积极影响。值得注意的是, 20世纪90年代以来,机构投资者改变了原有消极投资的方法和理念,采取了比较积极和谨慎 的态度进行投资。它们越来越多地采用对企业进行长期的关系投资来获得高额收益。这种长 期的关系投资使机构投资者更加注重参与企业治理,并提出一系列原则,对企业治理结构产生 了重要影响。这主要是由于三个方面的原因:一是企业经营者采用诸如 “毒药丸” 计划等反收 购措施妨碍了机构投资者以高价出售股票给恶意收购者;二是机构投资者的股本在资本市场 上的比例越来越大,使得机构投资者由于对公司经营者不满而抛售股票既不实际也不明智;三 是投资分散化虽然可以分散风险,但也牺牲了大量潜在的高收益,同时买入他们尚未涉足的公 司股票通常又面临着更大风险。机构投资者越来越认识到,不能把企业价值当作一种只能被 动接受的东西。投资者本身有能力改变企业的价值,获得较高的投资回报。 有许多学者和专家曾提出,公司法人相互持股是改善国有企业治理结构的一个出路。因 为,通过法人相互持股,可以分散股权,有利于政企分开,便于企业自主经营,独立运作;可以减 少股票市场投资资本对企业经营可能产生的冲击,有利于经济秩序稳定;有利于大企业内部各 企业之间的联系沟通,降低竞争成本;有利于抵御外国大企业、 跨国公司对国内企业的兼并威 胁;金融企业的介入,不仅可以降低借贷资本,还可以减少业务风险;容易形成 “企业集团”,有 助于建立长期交易关系,有助于企业经营的相对稳定。其实法人相互持股也有很大的局限性。 因为,同一行业中的不同企业由于是竞争的对手而难以相互持股,不同行业的企业又由于技术 上存在着巨大的差异和信息严重不对称而不能实现相互持股。而且由于法人本身也存在治理 机制不健全的问题,凭借法人股东身份参与公司治理,作用是有限的。另外,法人相互持股,使 股票以获取股息红利为目的的投资功能弱化。 个人股包括内部职工股(含经营者持股)和社会公众股。职工持股对我国国有企业现代企业 制度改革有重要意义,它不仅有利于企业产权社会化、 市场化,而且有利于转变企业经营机制,把 企业真正地搞活。实行职工持股制度是全心全意依靠工人阶级,搞好企业,推进企业改革的一项 重要措施。实行职工持股可以增强公司法人治理结构的相互制衡作用。在我国的国有企业中, 与企业关系最为紧密的利益主体就是职工。他们是最关心企业利益,最有积极性参与企业管理 的群体。为了增强职工持股的作用,职工可以组成持股会。这样既可以形成稳定的股东队伍,又 可以增强职工归属感。职工还可以通过持股会,选举自己的代理经法定程序进入董事会和监事 会,解决职工直接持有公司股权出现的那种股权小且分散,难以参与企业决策的问题,使职工持 股会按法律赋予的地位和职权,既可参与企业决策,又可以对企业董事和经理人员进行监督,为 公司法人治理注入活力。职工参与管理也真正使得企业凝聚力和向心力随之增强。实践证明, 职工持股无论是对职工内在动力的调动,还是对企业职工的关切度及民主决策、 管理和监督,都 有明显的作用。另外,实行职工持股还可以和企业职工养老制度结合起来。 为了提升公众股中的中小股东对公司的治理参与程度,可以组织小股东协会和投资咨询 机构,还可在股东会表决中试行表决权信托制度和累积投票制度。这样可以使小股东把表决 权集中起来委托给信托机构,由信托机构根据广大股东的意愿在股东大会上投票表决,集中行 使表决权,实行累积投票制度。 企业经理和技术人才与普通职工属于两类不同的人力资本,他们在企业中的地位和作用 7第1期 股权结构对公司治理结构和行为的影响 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. 也完全不同,在股权安排上要体现出差别。也就是说,要尽量创造条件让经营者持大股。经营 者持大股有其客观必然性。因为:经营者本身是一种具有特殊禀赋的稀缺性人才。经营才能 是一笔无形资产,让经营者持大股,其中含有对经营才能等价交换的成份;经营者的劳动是一 种复杂程度较高的劳动,这就需要支付较高的劳动报酬;经营者在企业中的贡献也远远大于一 般职工,遵循按贡献和效率进行分配的原则,也应该对经营者支付较高的报酬;经营者持大股, 不但能够调动其积极性,加大其责任感,还能形成经营者自己监督自己的局面;经营者股权加 大了,能够刺激其为公司长期而有效地工作,因管理效率提高而节约的费用和产生的利润大部 分回到管理者手中。经理人作为内部股东不同于外部股东,外部股东比较注重企业的近期会 计收益,而不是长期的经济效益,他们更注重企业的股票价值或外在价值,而忽略企业资源的 最有效配置。总之,经理的持股比例越高,股票所有权的激励作用越强,经理收入越趋于稳定。 当然经营者持股比例过大也会带来一系列的的矛盾,如限制了资本市场和职业经理市场的充 分竞争,还会造成劳资矛盾。 国有企业改革的关键是塑造一些非公有制的大股东。国内外经济发展的事实证明,真正决 定企业经济效率提高的是剩余控制权私有化,而不是剩余索取权的私有化。剩余索取权的私有 化是一件相对较容易的事,最简单的办法是象捷克那样将国有企业的股份平均无偿地分配给公 民。而剩余控制权的私有化是一件困难的事情。有能力从国家手中接管剩余控制权并使企业法 人治理结构有效率的主体是一种稀缺资源,导致国有资产控制权的转移难以迅速推进。 参考文献: 1何维达,等 1 公司治理结构的理论与案例M1 北京:经济科学出版社,19991 2杨瑞龙,等 1 企业共同治理的经济学分析M1 北京:经济科学出版社,20011 3李维安 1 公司治理原则与国际比较M1 北京:中国财政经济出版社,20011 The Impact of Share Ownership Structure upon Corporate Governance Structure and Behavior ZHANG Yin2jie ( School of Economics , Shanghai University of Finance and Economics , Shanghai 200433 , China) Abstract : Optimizing co