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企业管理资本结构与公司绩效 资本结构与公司绩效 来 自中国国有控股上市公 司和 民营上市公 司的经验证据 张 兆国， 何威风 ， 梁志钢 ( 华中科技大学 管理学院， 湖北 武汉 4 3 0 0 7 4 ) 摘要： 近年来， 资本结构如何影响公司治理从而影响公司绩效， 是颇受我国财务学界和经济学界关注的一个研 究领域。本文以2 0 0 0 2 0 0 4年国有控股上市公司和民营上市公司为研究对象， 通过对这一问题的实证分析发 现 ： 民营上市公司的绩效要好于国有控股上市公司， 资本结构是造成这种差异的重要 因素。这一结论的政策意 义主要在于： 完善资本结构有助于我国上市公司改善经营和治理； 我国政府要进一步推进民营化改革， 以不断提 高我国上 市公 司的质 量。 关键词 ： 资本结构； 公司治理； 公司绩效 中图分类号： F 2 7 6 ， 6 文献标识码： A 文章编号： 1 0 0 2 9 7 5 3 ( 2 0 0 7 ) 1 2 0 1 4 1 1 0 Ca p i t a l St r u c t u r e a n d Co r po r a t e Pe r f o r ma nc e I h e Emp i ric a l Ev i de n c e f r o m S t a t e Ho l d i n g Li s t e d Co mp a n i e s a n d P riv a t e L i s t e d Co mp a n i e s ZHANG Zh a og u o， HE We i f e n g， LI ANG Zh ig a n g ( Ma n a g e m e n t S c h o o l ， H u a z h o n g U n i v e r s i t y o fS c i e n c e& T e c h n o l o g y ， Wu h a n 4 3 0 0 7 4 ， C h i na ) Ab s t r a c t ： T h e wa y s o f c a p i t a l s t r u c t u r e e ff e c t i n g o n t h e c o r p o r a t e g o v e r n a n c e a n d t h e n o n t h e c o rp o r a t e p e r f o r m a n c e i s o n e o f t h e i mp o aa n t fi e l d s f o r fi n a n c i e r a n d e c o n o mi s t Th i s p a p e r f o c u s e s o n the c o mp a n y o f s t a t e h o l d i n g l i s t e d c o mp a - n i e s a n d p riv a t e l i s t e d c o mp a n i e s o f Ch i n a f r o m 2 0 0 0 t o 2 0 0 4 t h e r e s u l t s h o w s t h a t ：t h e p e rf o r man c e o f p ri v a t e L i s t e d Co mp a n i e s i s b e t t e r t h a n t h e s t a t e h o l d i n g l i s t e d c o mp ani e s ，c a p i t a l s t r u c t u r e i s t h e o n e o f t h e i mp o r t a n t f a c t o r for the d i ff e r e n c e Th e p o l i c y me a n i n g o f t h e r e s u l t i s tha t p e rfe c t i n g c a p i t al s t r u c t u r e i s o n e o f t h e i mp o r t a n t a p p r o a c h e s t o i m- p r o v e c o rpo r a t e p e rf o rm an c e an d o p t i mi z e c o rpo r a t e g o v e r n a n c e Ou r g o v e rna n c e s h o u l d c o n t i n u e t o p r i v a t i z a t i o n t o i m- p r o v e o u r l i s t e d c o mp a n y S p e rfo rm a n c e Ke y wo r d s ： c a p i t al s t r u c t u r e ；c o rp o r a t e g o v e r n an c e ；c o rpo r a t e p e rf o rm an c e 一 、问题提出 公司资本结构是指公司的股权结构、 债务结构 以及债务资本与股权资本的比例。它对公司价值有 着较大的影响， 主要表现在： 一是通过影响公司资本 成本来影响公司价值； 二是通过影响公司治理结构 来影响公司价值； 三是通过影响公司产品市场竞争 能力来影响公司价值。这是人们长期关注资本结构 的三个重要原因。本文的着眼点在第二个方面。 收稿 日期 ： 2 0 0 70 8一l l 修 回 日期 ： 2 0 0 71 l 一3 O 基金项 目： 国家社科基金项 目( 项 目批准号 ： 0 6 B J Y 0 1 5 ) ， 湖北省社 科基金项 目( 项 目批准号 ： 2 0 0 5 0 5 8 ) 作者简介： 张兆国( 1 9 5 6 一) ， 男， 湖北宜昌人， 华中科技大学管理学院教授 ， 博士， 研究方向为财务管理。 1 41 维普资讯 中国软科学 2 0 0 7年第 】 2期 现代资本结构理论对资本结构与公司价值之 间关系的研究， 经历了一个从“ 资本结构与公司价 值无关到有关” 的发展过程。不考虑公司所得税 的M M理论在完善的资本市场假设下， 认为资本 结构的选择不会影响公司价值。而此后的考虑公 司所得税的 M M理论、 米勒模型、 权衡理论、 代理 成本理论、 信号传递理论、 控制权理论等资本结构 理论通过放松不考虑公司所得税 M M理论的一些 假设条件， 都认为资本结构的选择会影响公司价 值。大量的实证研究也验证了这一结论。B o y l e a n d E c k h o l d ( 1 9 9 7 ) 、 F r a n k a n d G o y a l ( 2 0 0 3 ) 等学者 的实证研究发现， 资本结构对公司价值有正向影 响口 l2 。但是， H i r o t a ( 1 9 9 9 ) 、 B o o t h ( 2 0 0 1 ) 等学者 的实证研究却发现， 在大多数发展 中国家中资本 结构对公司价值呈负向影响。国内的实证研究主 要集中在股权结构对公司价值的影响， 而较少涉 及资本结构对公司价值的影响， 其结论也不一 致 l4 。李义超和蒋振声( 2 0 0 1 ) 、 于东智( 2 0 0 2 ) 、 陈超和饶育雷( 2 0 0 3 ) 、 汪本强和江可申( 2 0 0 5 ) 等 学者的实证研究表明， 我国上市公司资本结构的 治理效应较差， 与公司价值负相关 。而王娟 和杨风林 ( 2 0 0 2 ) 等学者的实证研究结果则与此 相反 引。 上述文献的实证研究不仅结论不一致， 而且 存在如下不足： 第一， 简单地用资产负债率或产权 比例来衡量资本结构， 忽视了股权结构和债务结 构对公司价值的影响。这就不能从结构上分析资 本结构对公司价值的影响。第二， 把股权结构独 立于资本结构， 忽视了股权融资与债务融资之间 的相互制衡。B r o m h e r g a n d C o o p e r ( 1 9 9 8 ) 、 T i m o t h y ( 1 9 9 9 ) 等认为， 股权融资和债务融资之间存在密 切的联系， 最优资本结构就是权衡这两个方面而 使公司价值达到最大的结果 。 “ J 。所以， 如果离 开了债务融资的制衡作用， 则分析股权结构影响 公司价值的结论就难以解释现实。第三， 没有考 虑不同产权性质控股股东控制的上市公司中资本 结构对公司价值的影响差异。也就是说， 目前国 内关于股权结构与公司价值之间关系的研究基本 上都是采用官方的统计方法 ， 即把股本分为国有 1 4 2 股、 法人股和个人流通股三大类。由于国有股和 法人股都可能由不同产权性质的股东持有， 因此 这种分类方法必将导致对终极产权所有者的模糊 界定， 使许多从事股权结构影响公司价值的研究 误入歧途( 刘芍佳等， 2 0 0 3 ) 1 2 3 。不同产权性质的 股东尤其是控股股东在其目的和行权方式上都有 着明显的差异， 因而会对资本结构决策产生不同 的影响( 赵蒲和孙爱英， 2 0 0 3 ) 13 。 鉴于上述不足， 本文将以我国民营上市公司 和国有控股上市公司为研究对象， 分析资本结构 对公司绩效的影响， 为优化我国上市公司资本结 构从而完善公司治理结构提供合理的经验支持。 二、 理论分析与研究假设 ( 一) 股权融资对公司绩效的影响 1 控股股东 持股比例对公司绩效的影响按 照 Q i a n ( 2 0 0 1 ) 的概括， 控股股东对公司绩效会产 生两种相反的效应： 一是控股股东有足够的动机 去监督管理层和避免中小股东“ 搭便车” 问题， 从 而对公司绩效产生正向的激励效应； 二是控股股 东为了追求自身利益的最大化， 凭借其控制权， 转 移公司资源， 侵占其他投资者利益， 从而对公司绩 效产生负向的侵占效应 。综合考虑这两个方 面， 控股股东持股比例与公司绩效之间存在非线 性关系。但是， 按照经济人假说， 控股股东出于对 自身利益最大化的追求， 的确会对公司绩效产生 负向的侵 占效应， 但更会通过各种努力来提高公 司绩效， 促使公司持续发展。如果控股股东过分 地追求侵占效应， 而又不努力提高公司绩效， 则他 就会承担远大于侵占效应的成本， 包括现金流量 权的损失、 股权再融资的丧失、 法律风险等， 特别 是公司一旦破产， 他就会一无所获。相对这种巨 大的风险而言， 控股股东就会更加努力地提高公 司绩效。也就说， 一个理性的控股股东对公司一 般不会采取这样的做法： 将“ 一只有下蛋能力的鸡 卖掉或杀掉” 。从这种意义上讲， 控股股东持股比 例对公司绩效的影响在总体上应该是正向的( D u r n e r a n d K i m， 2 0 0 5 ) 。 当然， 不同产权性质的控股股东的持股比例 对公司绩效的影响可能存在差异。在我国， 民营 维普资讯 企业管理资本结构与公司绩效 上市公司的控股股东直接或间接地为 自然人或家 族， 而国有控股上市公司的控股股东则直接或间 接地为政府。由于下列原因， 本文认为前者对公 司绩效的影响效果可能要好于后者： ( 1 ) 从经济上 看， 在上市公司经营过程中， 由于国有股权缺乏人 格化主体， 致使作为国有股权代表的政府只有控 制权而没有剩余索取权 ， 对公司经营决策不承担 风险； 相反， 作为私有产权的主体， 自然人或家族 的产权关系十分明晰， 其经济利益与公司绩效紧 密相联。( 2 ) 与自然人或家族相比， 作为国有股权 代表的政府除了经济 目标外， 还有行政 目标。当 两者发生冲突时， 政府就会用行政 目标取代经济 目标， 对公司进行行政干预， 使公司资源难以有效 地配置( S h l e i f e r a n d V i s h n e y ， 1 9 9 4 ) 。( 3 ) 民营 上市公司比国有控股上市公司能更好地解决股东 与管理层之间的代理问题( A l c h ia n ， 1 9 6 5 ) j 。 2 外部大股东 持股比例对公司绩效的影响 面对控股股东和管理层的道德风险， 各外部大股 东出于对 自 身利益的保护， 就会联合起来， 对这两 种道德 风险 加 以抑制。B e n n e d s e n a n d Wo lff e n ( 2 0 0 0 ) 、 B l o c h a n d He g e ( 2 0 0 1 ) 、 G o m e s and N o v a e s ( 2 0 0 1 ) 等 学 者 的理 论研 究 以 及 L e h m a n a n d We i g a n d ( 2 0 0 0) 、 V o l p i n( 2 0 0 2) 、 Ma u y and P a j u s t ( 2 0 0 4 ) 等 学者 的实证 研 究都 证 明 了这 一 结 论 引。所以， 本文认为外部大股东持股比例对 公司绩效有正向影响。 但是， 这种影响在不同产权性质的控股股东 控制的上市公司中可能存在差异。由于具有私有 产权的控股股东( 自 然人或家族) 要比具有国有产 权的控股股东( 政府) 更有动力和能力改善公司治 理结构， 提高公司绩效 ， 因此从控制权争夺的角度 看， 外部股东持股比例对国有控股上市公司绩效 的影响效果可能要好于民营上市公司。 3 管理者持股比例对公司绩效的影响 学术 界有两种不同的假说： 一是利益一致假说， 即管理 者持股比例的增加会使他们与股东利益上保持一 致， 从而对公司绩效产生正向影响 ( J e n s e n and M e c k in g ， 1 9 7 6 ) 2C； 二是管理者“ 防御战壕” 假说， 即管理者持股比例的增加会减轻他们来 自 控制权 市场的威胁， 他们不必努力工作就可以保住其职 位， 从 而 对 公 司 绩 效 产 生 负 向影 响 ( S t u l z ， 1 9 8 8 ) 。根据这两个假说， 管理者持股比例与公 司价值之间存在非线性关系。M o r c k等( 1 9 8 8 ) 的 实证研究表明， 在管理者持股比例低于5 或高于 2 5 时， 随着此比例的提高， 公司绩效上升； 在介 于5 5 之间时， 随着此比例的提高， 公司绩 效下降 J 。然而， 从总体上看， 在目前我国上市公 司中真正具有股权激励意义的管理者持股比例很 低， 所以适当提高管理者持股比例， 将有助于抑制 管理者的道德风险， 提高公司绩效。 同样， 管理者持股比例对公司绩效的影响在 不同产权性质的控股股东控制的上市公司中可能 存在差异。由于民营上市公司比国有控股上市公 司能更好地解决股东与管理者之间的代理问题， 因此管理者持股比例在民营上市公司中的激励效 果可能要好于国有控股上市公司。 4 社会公众股比例对公司绩效的影响 社会 公众股东因其持股比例很低而对公司大股东和管 理者的监督采取“ 搭便车” 行为， 以减少监督成本。 在这种情况下， 社会公众股东对公司大股东和管 理者的监督主要是通过股票市场采取“ 用脚投票” 的方式来实现。但是， 由于目前我国股票市场的 流动性较差， 即便社会公众股东采取“ 用脚投票” 的方式也难以对公司大股东和管理者进行有效监 督。所以， 众多分散的个人股东便像是一位希望 获得回报但对公 司事务 没有控 制权 的资本 贷 款者。 5 留存收益对公司绩效的影响 由于公司内 部人( 控股股东和管理者) 对留存收益的承诺不受 法律约束， 因此留存收益越多， 公司内部人可支配 的自由现金流就越大， 进而将 自由现金流用于他 们谋取私利 的投资和交易 的可 能性也就越大 ( J e n s e n ， 1 9 8 6 ； F a c c i o 等 2 0 0 2 ) 引 。所以， 本文 认为在没有即期、 有效的投资项目时， 留存收益的 增加可能对公司绩效产生负向影响。另外， 政府 无论间接还是直接为国有控股公司的控股股东都 基本上没有分得产权收益， 这实际上是国家对国 有控股公司无偿拨款的一种替代 ， 已成为一些国 1 4 3 维普资讯 中国软科 学2 0 0 7年第 1 2期 有控股公司过度投资的重要原因之一。因此， 与 民营上市公司相比， 留存收益的增加对国有控股 上市公司绩效的负向影响较大。 基于上述分析， 本文提出如下理论假设： 假设 1 ： 控股股东持股比例与上市公司绩效的 正相关程度在民营上市公司可能大于国有控股上 市公司。 假设2 ： 外部大股东持股比例与公司绩效的正 相关程度在国有控股上市公司可能大于民营上市 公司。 假设 3 ： 管理层持股比例与公司绩效的正相关 程度在民营上市公 司可能大于 国有控股上市 公司。 假设4 ： 社会公众持股比例与公司绩效不存在 相关关系。 假设5 ： 留存收益的增加对公司绩效有负向影 响， 与民营上市公司相比， 这种负向影响在国有控 股上市公司较大。 ( 二) 债务融资对公司绩效的影响 按照资本结构契约理论， 与股权融资相比， 在 一 套有效的债务约束机制下， 债务融资具有如下 重要性： ( 1 ) 债务融资本息的定时定额清偿及其相 应的保护性条款以及债务融资与公司破产之间的 密切联系， 使债务融资有助于抑制公司内部人的 投资不足和过度投资以及将公司资源用于自己谋 取私利的交易行为。( 2 ) 债务融资的增加能够相 对提高管理层的持股比例， 特别是当公司有足够 的债务融资时， 管理者便可以通过减少股权融资 或回购股份来提高其持股比例， 因此债务融资能 够进一步强化股权激励机制对管理者的激励作 用。( 3 ) 在信息不对称的情况下， 由于债务融资有 较高的边际破产成本， 使经营业绩差的企业不敢 模仿经营业绩好的企业来增加债务， 所以债务融 资具有将公司内部信息暗示给外部投资者的作 用。( 4 ) 债务融资通过对公司所有权状态依存性 以及并购和代理权竞争的影响， 可以促使公司控 制权的合理安排， 抑制公司内部人的私有收益， 保 护外部投资者利益。可见， 在一套有效的债务约 束机制下， 适当地提高债务融资比例将有助于提 1 4 4 高公司的治理效率和经营绩效。 就我国现状而言， 强化债务融资的约束作用 更有着积极的意义： ( 1 ) 政府作为国有股股东实际 上既无动力也无能力去监控经营者， 因此通过扩 大债务融资， 债权人比政府更能约束经营者的行 为。( 2 ) 由于我国股权融资的成本低和治理功能 弱， 股权融资对经营者行为不能形成有效的约束， 因此通过扩大债务融资， 将有助于控制公司自由 现金流， 从而约束内部人的机会主义行为。( 3 ) 由 于上市公司与投资者之间存在严重的信息不对称 问题， 一些上市公司把发行股票当作圈钱的手段， 但投资者对这种寻租行为却难以识别， 因此债务 融资可以减少这种信息不对称， 发挥传递公司内 部信息和约束公司寻租行为的作用。但是， 由于 目前银企关系非市场化以及破产机制等债务约束 机制不完善， 造成债务融资对上市公司的约束趋 于弱化( 孙永祥， 2 0 0 2 ) j 。与民营上市公 司相 比， 债务软约束问题在国有控股上市公司中可能 更为突出， 因为银行和国有控股上市公司都具有 相同的国有身份， 都最终被政府所控制。 在上面分析债务总体水平对公司绩效的影响 时， 是假设所有的债务都具有同质性。所以， 还必 须进一步分析债务结构对公司绩效的影响。债务 结构一般是指债务的来源结构和期限结构。债务 来源结构主要包括银行借款比例、 公司债券 比例 和商业信用比例。在我国由于发行债券的上市公 司很少， 因此本文只考虑银行借款和商业信用对 公司绩效的影响。商业信用是指企业在经营过程 中自 然形成的债务。其特点是： 不支付利息， 无偿 使用； 完全凭借信用， 几乎没有限制； 债权人分散， 每笔交易额较小。这些特点使商业信用对债务人 基本上没有约束， 债权人的利益容易受到侵害。 与商业信用不同， 银行借款具有金额大、 需支付利 息、 要办理严格的审批手续、 有系列的保护条款等 特点， 而且银行作为专业性贷款机构有能力对债 务人进行约束和对债权资产进行保护。所以， 相 对商业信用而言， 银行借款对公司的约束作用相 对较强( 童盼和陆正飞， 2 0 0 5 ) 。 。 。 债务期限结构包括短期债务 比例和长期债 维普资讯 企业管理资本结构与公司绩效 务比例。与长期债务相 比， 短期债务具有偿还期 短、 对公司资产的流动性很敏感和在公司正常经 营下要优先获得偿付等特点， 从而使公司经常面 临还本付息的压力， 也要求公司经常重新签订债 务合同。所以， 短期债务要 比长期债务 的约束 力强。 同样， 在不同产权性质的控股股东控制的上 市公司中， 债务的来源结构和期限结构对公司治 理机制和经营业绩的影响都可能存在差异。结合 我国特殊的制度背景， 本文认为这两种债务结构 对民营上市公司绩效的影响要好于国有控股上市 公司。 基于上述分析， 本文提出如下理论假设： 假设6 ： 债务总体水平与公司绩效的负相关程 度在国有控股上市公司可能大于民营上市公司。 假设 7 ： 债务来源结构对民营上市公司绩效的 影响可能要好于国有控股上市公司。 假设 8 ： 债务期限对民营上市公司绩效的影响 可能要好于国有控股上市公司。 三、 研究设计 ( 一) 变量解释 1 被解释变量在对资本结构影响公司绩效 的实证研究中， 对衡量公司绩效的指标 ， 大多数学 者选用的是净资产收益率或托宾( T o b i n ) 值， 而本 文则选用总资产主营业利润率( 主营业利润 平均 总资产， M A P ) 。这是因为选用总资产主营业利润 率可以在一定程度上缩小公司利用净资产收益率 进行盈余管理的空间， 也可以避免负债融资在数 学上与托宾值的同向变动 。 2 解释 变 量 ( 1 ) 控 股 股 东 持 股 比例 ( L A S P ) 。本文将上市公司持股比例最大的股东作 为控股股东。为了真实地反映控股股东的持股比 例， 也将与控股股东相关联的股东持股比例并入 控股股东持股比例之中。 ( 2 ) 外部大股东持股比例( E S C P ) 。指除控股 股东外， 持股比例超过5 的大股东持股占公司总 股份的比例。 ( 3 ) 高管人员持股比例( E S P ) 。指上市公司 高管人员持股占公司总股份的比例。 ( 4 ) 社会公众股比例 ( C S P ) 。指上市公司流 通股股东持股占公司总股份的比例。 ( 5 ) 留存收益比例( N A P A ) 。指上市公司累计 未分配利润与总资产的比例。 ( 6 ) 资产负债率( D A P ) 。指上市公司总负债 与总资产的比例。 ( 7 ) 银行借款比例( S L L P ) 。指上市公司银行 借款与总负债的比例。 ( 8 ) 商业信用比例( B C D P ) 。指上市公司应付 账款、 应付票据与预收账款之和与总负债的比例。 ( 9 ) 流动负债 比例( C L P ) 。指上市公司流动 负债与总负债的比例。 ( 1 0 ) 长期借款比例( L D P ) 。指上市公司长期 负债与总负债的比例。 ( 1 1 ) 控股类型( T Y P E ) 。如果公司为国有控 股上市公司， 该变量取值为 0 ； 如果公司为民营上 市公司， 该变量取值为 1 。 3 控制变量控制变量是指遏制或调节解释 变量影响被解释变量的变量。根据上述解释变量 的特性， 本文选择如下控制变量： ( 1 ) 公司规模( L N S I Z E ) 。用上市公司总资产 的自然对数表示。 ( 2 ) 公司成长性 ( G C ) 。用净利润的增长率 表示。 ( 二 ) 经验模型 检验各解释变量对被解释变量影响的经验模 型如下 ： 上市公司可以利用净资产收益率进行盈余管理， 即缩小净资产或扩大净利润， 提高净资产收益率， 从而获得配股资格。而资产主营 业净利润率 的分母为总资产 ， 可 以避免对净资产的操纵 ； 分子为主营业 净利润， 可以避 免利用非主营业利润来操纵净利润。 托宾值( T o b i n ) 是衡量公司价值的指标 ， 它等于公司债务市值与股东权益市价之和除以公司总资产重置成本。由于债务市值通 常采用债务账面价值， 因此在分析债务融资对公司绩效的影响时， 如果用托宾值来衡量公司的绩效 ， 则债务融资比例与托宾值便是同方 向变动 。 1 45 维普资讯 中国软科 学2 0 0 7年第 1 2期 MA P ：0 o+卢 T Y P E +0 1 A S P+卢 1 A S P T Y P E + 0 2 ES C P + E S C P T Y P E + 0 3 ES P + 岛E S P x T Y P E +a 4 C S P +反C S P T Y P E+ 0 5 ( f 4 P + N P A P T Y P E + 0 6 D A P + D A P T Y PE+0 7 S L L P + S L L P T Y P E+0 8 BC D P + B C D PT Y P E +o r 9 C L P+岛C L PT Y P E +0 1 o L DP+ 1 n L DP7 啪+0 1 1 L N S I Z E+0 1 ， G C + ( 三) 样本选择及数据来源 本文选择 2 0 0 0 2 0 0 4年沪深两市 A股类的 国有控股和民营上市公司为研究对象， 并按照下 列标准进行筛选： ( 1 ) 剔除金融类上市公司； ( 2 ) 剔 除财务资料不全的公司； ( 3 ) 剔除已证实存在财务 造假的公司； ( 4 ) 剔除留存收益比例和成长性指标 超过 5 0 的公司。经过筛选后， 本文获得 1 1 1 6 家样本上市公司， 4 5 6 0个年度观察值。其中有 8 2 9 家国有控股上市公司， 3 7 6 7个年度观察值； 2 8 7家 民营上市公司， 7 9 3 个年度观察值。 本文的数据来 自万德公司的数据库 ， 股东结 构方面的数据主要依靠手工收集。由于上市公 司从 2 0 0 1年 开始 披露实际控制人信息， 因此 2 0 0 1 年之后的实际控制人信息直接来 自上市公 司年报， 而对 2 0 0 0年的实际控制人信息则进行 追溯确认。 四、实证检验 ( 一)描述性统计 上述经验模型中的各变量分别在全部样本公 司、 国有控股上市公司和民营上市公司中的描述 性统计特征由表 1 所示。 表 1 变量的描述性统计 全部样本公司 平 均数 中位数 Wi l c o x o n Z 变量 年份 T统计量 平均数 中位数 国有控股 民营公司 国有控股 民营公司 统计量 2 O o o 0 1 05 8 O O 9 7 2 O 1 o 5 6 0 1 0 7 7 1 7 3 9 O O 9 6 1 O 0 9 9 6 1 6 51 2 0 01 O 1 O 7 3 O O 9 9 5 O 1 O 6 2 O 1 l 1 6 1 6 7 4 O o 9 8 7 0 1 0 2 3 1 7 71 2 o o 2 O 1 1 5 3 0 1 0 2 3 O 1 1 2 6 O 1 1 9 6 1 3 0 8 0 1 0 1 1 O 1 O4 7 1 8 4 3 MAP 2 o o 3 O 1 1 8 1 0 1 0 3 9 O 1 1 6 o O 1 2 6 6 2 o 9 9 0 1 0 1 8 O 1 O 6 5 1 9 4 5 2 0 o 4 O 1 2 4 3 0 1 0 8 1 0 1 2 1 9 O 1 3 1 3 1 9 5 1 0 1 05 8 O 1 1 2 5 1 81 7 P o o l e d O 1 1 3 2 O 1 o o 2 O 1 1 2 5 O 1 1 6 4 1 9 2 6 O 1 O o o O 1 O 4 5 1 8 4 8 2 0 0 o 0 4 91 5 0 5 0 9 9 O 5 O 6 7 0 3 6 7 3 8 Ol 1 O 53 O 7 O 2 9 8 1 7 1 3 6 2 o o1 0 4 8 7 3 0 5 0 1 7 0 5 0 3 6 0 3 7 2 1 8 2 3 4 0 5 2 31 0 2 9 9 9 7 5 8 8 2 o o2 0 4 8 0 6 0 49 7 0 0 5 0 2 5 O 3 6 4 3 1 O 21 3 0 5 2 5 6 0 2 9 8 7 9 2 41 L AS P 2 o o 3 O 4 7 1 O 0 4 7 9 6 0 4 9 6 9 0 3 6 7 7 1 0 6 2 8 O 51 6 o O 2 9 5 7 9 9 31 2 0 o 4 0 4 6 45 0 4 6 9 6 O 4 9 l 5 O 3 8 4 o 9 7 2 3 O 5 O 7 4 O 2 9 93 9 4 4 6 P o o l e d 0 4 7 8 0 0 4 9 0 9 O 5 o o 1 0 3 7 3 0 21 9 0 5 21 1 0 2 9 81 1 9 7 5 9 2 O o o 0 0 7 6 4 O O O 0 o O O 6 9 3 0 1 3 3 5 4 7 5 7 O O O 0 o O 1 2 93 5 8 4 8 2 o o1 O O 7 5 7 O O O 0 o O O 6 7 5 O 1 3 3 5 5 2 o 6 O O O 0 o O 1 1 1 O 一6 5 2 7 2 o o 2 O O 7 9 9 O O O 0 o 0 0 7 0 4 O 1 2 9 8 5 5 1 6 O O O 0 o O 1 l 1 O 一6 9 3 ES C P 2 o o 3 O o 9 0 8 O O O 0 o O 0 7 8 4 O 1 3 9 8 5 9 4 0 O O O 0 o O 1 2 3 2 7 2 41 2 0 o 4 O O9 7 6 O O O 0 o 0 08 3 4 0 1 4 01 6 2 O1 O O O 0 o 0 1 2 3 7 7 4 8 2 P o o l e d O O8 4 9 O O O o o 0 0 7 4 0 O 1 3 6 5 1 2 8 5 6 O O O 0 o O 1 21 5 1 5 8 3 6 2 o o O O O o o 2 O O O 0 o O Oo o 2 O O o o 2 O 1 5 7 O O O 0 o O O O 0 o 一0 01 4 2 o o 1 O O o o1 O O O 0 o O O o ol O O o o 2 一O 7 4 2 O O O 0 o O O O 0 o 一0 7 1 9 2 o o 2 O O o o l O o 0 o o O O o o1 O O o o 1 0 4 5 5 O O O 0 o O O O 0 o 一0 5 4 4 ES P 2 o o 3 O O o o l O OO 0 o O O o o1 O O o o 1 0 7 3 4 O O O 0 o O O O 0 o O 7 6 7 2 0o 4 O O o o 1 O O O o o O O o o 1 O O o o 1 0 9 2 9 O O O 0 o O O O 0 o 一1 4 6 5 Po o l e d O O o o 1 O O 0 o o O O o o 1 O O o o 1 0 8 7 0 O O O 0 o O O O 0 o 一0 5 2 1 2 O o o 0 3 7 1 9 O 3 5 6 o O 3 7 o o 0 3 8 73 1 2 6 0 0 3 5 48 O 3 6 7 O 一1 1 9 7 2 o o1 O 3 8 4 o 0 3 6 7 0 0 3 8 2 5 O 3 9 4 8 1 O 6 8 O 3 6 4 5 0 3 8 3 0 1 1 2 8 2 o o 2 0 3 8 8 6 0 3 7 2 5 0 3 8 48 O 4 O 8 6 2 2 6 9 O 3 6 8 4 O 3 8 4 2 2 0 9 6 C S P 2 0 o 3 O 3 9 0 3 0 3 7 5 0 0 3 8 71 0 4 0 3 0 1 7 3 5 0 3 71 7 0 3 8 5 6 1 6 5 2 2 0 o 4 O 3 9 O 1 0 3 7 3 3 0 3 8 8 0 O 3 9 61 0 9 9 3 0 3 71 5 0 3 7 7 7 一O 6 4 2 P o o l e d 0 3 8 5 7 0 3 6 8 4 0 3 8 2 8 O 3 9 9 O 一3 61 0 0 3 6 7 0 O 3 81 3 3 2 8 6 1 4 6 维普资讯 企业管理资本结构与公司绩 续表 1 全部样本公司 平 均数 中位数 Wi l c o x o n Z 变量 年份 T统计量 平均数 中位数 国有控股 民营公 司 国有控股 民营公 司 统计量 2 O o o 0 0 3l 8 0 0 3 7 4 0 0 3 4 8 0 0 0 7 6 1 7 5 2 0 0 38 7 0 o 2 9 4 一1 1 58 2 o 0l 0 0l 8 0 0 O 2 9 2 0 01 7 7 0 01 9 8 0 21 4 0 0 2 9 0 0 0 3l 3 0 8 5l 2 o 0 2 0 0 l 5 9 0 0 3 0 4 0 0l 6 5 0 01 3 0 0 3 6 2 0 0 3 0l 0 0 3 3 4 0 8 0 7 NAP A 2 o 0 3 0 0 2 7 9 0 O 4 3 7 0 0 2 8l 0 0 2 6 8 0 1 6l 0 O 4 2 7 0 O 4 6 3 0 2 9 0 2 O 0 4 0 0 3 3 7 0 O 4 8 0 0 0 3 6 3 0 0 2 6l 1 1 8 5 0 O 4 5 2 O O 6 o 6 一 1 0 3 7 P o o l e d 0 0 2 5 6 0 0 3 7 7 0 0 2 6 5 0 0 2 l 0 1 2 5 0 0 0 3 6 8 0 O 4 3 3 一1 7 3 3 2 O o o 0 4 1 8 5 0 41 6 5 0 41 8l 0 4 2 2 0 0 1 8 9 0 41 7 0 0 41 4 7 0 O 9 5 2 o 0 l 0 4 2 8 0 0 4 2 4 0 0 4 2 5 0 0 4 4 8 9 1 3 0 4 0 4 21 2 0 4 6 4 6 一l 。 6l 8 2 o 0 2 0 4 4 9 0 0 4 4 6 4 0 4 4 2 8 0 4 81 6 2 5 4 4 0 4 3 9 8 0 4 9 9 9 2 6 O 5 DAP 2 o 0 3 0 4 6 7 4 0 4 7 5 2 0 4 6 0 6 0 4 9 41 2 2 9 6 0 4 6 28 0 5 2 0 8 2 4 5 7 2 O 0 4 0 48 1 5 0 4 9 4 3 0 4 7 6 5 0 4 9 6 4 一 1 5 2l 0 4 9l l 0 51 4 4 一1 4 3 7 P o o l e d 0 4 5l 3 0 4 5l 5 0 4 45 5 0 4 7 8 9 4 7 6 6 0 4 4 5 4 0 4 9 6 6 5 0 8 8 2 O o o 0 4 5 9 9 0 4 81 4 0 4 5 4 5 0 5 0 3 9 一1 6 9l 0 4 7 5 0 0 5 2 9l 1 9 2 9 2o 0l 0 4 7 5 7 0 5 O 4 3 0 4 6 5 3 0 5 4 8 6 3 2 7 8 0 4 9 4l 0 6l 5 9 4 0 7 5 2o 0 2 0 4 6 4 5 0 5 0 2 4 0 4 5 0 l 0 5 41 0 4 3 6 9 0 4 8 3 3 0 6 o o 9 4 7 2 7 S U J P 2o 0 3 0 4 7l 5 0 5 O 6 2 0 4 6 0 3 0 51 6 0 3 0 4 9 0 4 91 6 0 5 5 7 0 3 o 0 l 2 O 0 4 0 4 61 4 0 5 o 0 3 0 4 5 5 l 0 4 8 0 2 一1 5 2 9 0 4 9 5 7 0 5 2 4 6 一1 3 4 5 Po o l e d 0 4 6 6 6 0 4 9 9l 0 4 5 7l 0 5l l 9 6 0l 5 0 4 8 9 5 0 5 4 8 4 6 4 3 0 2 O o o 0 2 3 9 9 0 2 0 8 7 0 2 4 2 9 0 2 l 5 9 1 3 2 6 0 2l 2 6 0 1 6 7 9 一1 8 5 0 2o 0l 0 2 5l 4 0 2l 4 0 0 2 5 6 2 0 2 l 7 8 2 1 5 2 0 2 2 3 6 0 1 7 0 5 2 6 3 6 2o 0 2 0 2 8 0l 0 2 4 2l 0 2 8 7 0 0 2 43 9 2 6 3 2 0 2 5 2 0 0 2 0 2 4 2 7 5 0 BC DP 2 o 0 3 0 3l 2 8 0 2 7l 0 0 3 2 0 l 0 2 8 3 8 2 3 5 7 0 2 8 2 6 0 2 3 5 9 一1 9 6 0 2 O o 4 0 3 2 2 0 0 2 7 6 2 0 3 2 l 8 0 3 22 7 0 O 6 4 0 2 7 8 3 0 2 6 9 6 0 2 7 8 P o o l e d 0 2 8 4 5 0 2 4 2 0 0 2 8 6 9 0 2 7 3 2 1 8l 6 0 2 4 7 9 0 2 2 6 4 2 0 2 3 2 O o o 0 8 5 2 6 0 91 4 6 0 8 4 5 8 0 9 0 7 9 4 1 l 2 0 9 0 2 7 0 9 5 o 0 3 3 3 9 2 o 0l 0 8 6 0 6 0 9 25 9 0 8 5 3 0 0 91 4 4 4 68 5 0 9l 5 4 0 9 78 8 3 8 0 9 2 o 0 2 0 8 6 2 6 0 9 29 l 0 8 5 6 2 0 8 9 6 5 2 9 4 5 0 9 2 2l 0 9 5 5 5 3 5 0 6 CL P 2 o 0 3 0 8 5 8 7 0 9 2l 8 0 8 5l 2 0 8 8 8 9 3 2l 5 0 9l 4 9 0 9 43 2 1 7 8 2 2 O 0 4 0 8 5 8 7 0 9 2 6 7 0 8 4 4 0 0 9 0 2 4 5 7 3 4 0 91 4 3 0 9 5 3 0 4 3 6 7 P o o l e d 0 8 5 8 9 0 9 23 6 0 8 5 0 2 0 9 o 0 2 9 1 l 9 0 9 l 5 3 0 9 5 4 2 72 6 0 I 2 O o o 0 1 2 23 0 0 5 9 4 0 1 2 7 5 0 0 7 9 5 3 2 2 2 0 O 6 7 0 0 0 2 7 5 2 7 7 3I 2 o 0 l 0 1 l 6 9 0 O 48 7 0 1 2 2 2 0 0 7 8 8 3 4 2l 0 0 5 2 9 0 o 0 2 0 3 o 0 3J 2 o 0 2 0 1 1 28 0 O 4