我国金融市场领域信息不对称及成因分析.pdf

目 录 前 言.1 第一章 信息不对称理论.2 第一节 信息与不对称信息.2 第二节 信息不对称及逆向选择与道德风险。.4 第三节 信息不对称与委托代理关系.5 第四节 信息与有效市场假说.7 第五节 不对称信息理论的最新研究成果.7 第二章 我国金融市场领域信息不对称及成因分析.9 第一节 我国金融市场中信息不对称现象及危害.10 第二节 造成我国金融市场信息不对称的成因.20 第三章 金融市场信息不对称问题的消解.24 第一节 建立有效的激励约束机制是解决金融市场信息不对称问题关 键.24 第二节 货币市场信息不对称的解决.26 第三节 资本市场信息不对称的解决.28 注 释.31 主要参考文献.33 论文摘要（中文） .1 论文摘要（英文） .1 1 前 言 金融市场以其独特的交易方式和运行机制， 将所有金融机构 和一切融资行为联系起来， 构成资金融通的综合体系， 金融市场 的发展状况往往反映出一国金融业及金融体系的发展水平和完 善程度。 金融是现代经济的基础和核心，在现代金融领域中，金融市 场占据了日益重要的地位， 发挥了日益重要的作用，对经济发展 的影响也超过以往任何一个时期。特别是近几年来，随知识经济 的形成及金融创新的迅速发展， 金融市场出现了多样化、 国际化、 交易技术现代化的发展趋势，其发展规模和速度是前所未有的， 几乎所有经济主体的投融资行为都要通过金融市场来联结。因 而，金融市场任何微小变化都可能对经济发展产生重大的影响。 我国的金融市场产生于 80 年代，其中货币市场起步较早， 但 发展缓慢，直至 1996 年才步入新的规范化发展阶段。目前，货 币市场上交易较为活跃、规模较大的主要是信贷市场、 同业拆借 市场和证券回购市场，国库券、银行承兑汇票、商业票据和大额 可转让定期存单的市场规模则较小。 资本市场的主要构成是政府 债券（国债）市场和股票市场，债券和金融债券市场十分狭小， 股票市场是我国金融市场最为活跃的市场之一，历经了行政摊 销、柜台发售、存单发售、上网发售的逐渐市场化规范化进程。 随我国金融市场的逐步发展，金融风险逐年增高，银行大量 的不良贷款、 资本市场上的暗箱操作及虚假信息的提供、有些上 市公司的业绩江河日下而股价却不断上升、 部分中小金融机构的 倒闭等问题日益引起人们的关注和深思。 特别是随着我国经济金融体制改革的进一步深化及加入世界 贸易组织面临的压力和挑战，金融市场化已经是必然的发展趋 2 势，金融市场中的这些问题如果不能很好地解决，势必损害交易 主体的经济利益，影响金融市场的融资效率，甚至威胁到整个国 民经济的安全运行。 探求我国金融风险的成因， 如何有效化解金 融风险以促进金融市场的快速、健康、规范发展，提高金融市场 融资效率，已是摆在我们面前的一个十分紧迫的课题。 对于此类问题的分析和解决，可谓“仁者见仁，智者见智” ， 有人认为起因于金融泡沫， 有人认为起因于体制性因素，有人认 为起因于交易主体素质问题，有人认为起因于管理层监管问题。 对于如何有效解决这些问题，也提出了很多方案。但笔者认为， 这些都是造成上述问题存在的表象因素。因为， 对于市场经济发 达、金融市场发展比较规范的国家仍不同程度地存在类似问题， 特别是进入 20 世纪 90 年代以来，国际金融危机此起彼伏，近二 三年以来发生的东南亚的金融动荡、 美国安然公司破产案、阿根 廷及巴西的金融动荡等事件的发生充分说明仅仅从我国制度、 交 易主体、监管等角度去分析此类问题势必有些偏颇，必须探求造 成上述现象的深层次原因，才能寻求到适合的解决方案。 本文从信贷市场和证券市场入手，借鉴信息不对称理论，从 微观层面上对上述问题进行了探讨。 并认为造成上述问题的深层 次原因是金融市场中的交易主体之间的信息不对称， 解决问题的 途径是从制度创新（包含体制改革和机制创新两个方面）入手并 采取相关配套措施，创造相对对称的信息条件。 第一章 信息不对称理论 第一节 信息与不对称信息 一、完全竞争市场模型的假定 西方经济学分析中，特别是在完全竞争的市场模型中，有两 3 个比较严格的假设条件， 一是人的经济行为被假定成为是 “理性” 的，或是合乎“理性”的。这一假定被表述为利己原则和效率原 则。 利己原则指出决策者的经济行为是以自己的利益最大化为目 的，效率原则指出决策者以最小的代价或成本获得最大的收益。 二是各交易主体拥有完全信息，这一假设的基本内容包括：1） 信息为免费财货，为公共品，无成本，无效率；2）市场价格充 分反映信息，显示供求状况的完全信息；3）消费者和厂商具有 所需要的全部信息。 这一假设显然不符合现实情况，在现实的市 场交易中，各经济主体在获取信息的能力和可能性上是不相等 的，例如在证券市场中，投资者对企业的生产经营状况、管理水 平、市场竞争能力等信息不可能完全掌握，不同的投资者对信息 的掌握程度、 对市场信号的反应程度也不尽相同，在各交易主体 之间信息是不对称的， 即信息完全或信息完全对称的情况几乎不 存在。 因而，部分传统经济学理论在实际应用中受到一定程度的 限制。 二、信息及其特征 信息的理论定义可近似地表述为：信息就是传递中的知识差 1，信息具有以下几个特征：一是信息是大量存在的；二是信息 是有价值的；三是获取信息是有成本的。在金融市场中，所有影 响未来收入流量的分析、判断和估价的资料、情报等，都可以定 义为信息（Information） 。这些信息大致包括：宏观（政策及经 济运行环境）方面的信息，如：国家产业政策导向，中央银行的 货币政策，经济增长率、通货膨胀率、失业率、利率及汇率变动 情况等的预测， 资本市场中管理层出台的一系列办法和规章制度 等；微观（交易主体）方面的信息，如企业的生产经营状况、管 理水平、市场开发能力、技术创新能力、企业家素质、企业主导 产品、要素市场竞争状况、企业的股本结构、大股东的持股情况 4 的变化等。 不同的交易主体对这些信息的获取能力是不同的，根据各经 济主体所获取市场信息的差异性， 可将各市场参与主体分为对称 信息（symmetric information）和不对称信息（asymmetric information）两类。对称信息（symmetric information）是指各市 场经济主体之间在获取信息的能力和可能性上是相等的， 即对于 特定的某项交易， 各交易主体对于交易的信息拥有上不存在时间 差；不对称信息（asymmetric information）是指某些市场参与者 拥有， 但另一些参与者不拥有的信息，即某些参与人拥有私人信 息，不对称信息从狭义上讲不包括非完美信息、非完全信息等。 只有各经济主体之间是对称的才能对市场信号做出正确的反应， 才能实现其行为的最优化。 第二节 信息不对称及逆向选择与道德风险。 信息的不对称可以从两个角度划分： 一是不对称发生的时间； 二是不对称的内容。 从不对称发生的时间看，不对称信息既可能 发生在当事人签约之前，也可能发生在签约之后；发生在事前的 信息不对称导致逆向选择， 发生在事后的信息不对称导致道德风 险；研究事前不对称博弈的模型成为逆向选择模型；研究事后不 对称博弈的模型成为道德风险模型 2 。 逆向选择(Adverse Selection)是指在信息不对称的情况下,由 隐藏信息(Hidden Information)或称隐藏知识(Hidden Knowledge) 而导致的交易一方为谋求自身利益而采取的损害另一方利益的 行为。道德风险（Moral Hazard）是指在信息不对称的情况下， 由隐藏行动（Hidden Action）而导致的交易一方为最大化个人利 益采取的损害交易另一方的行为3。逆向选择和道德风险都是参 与交易双方（委托人和代理人）相互搏弈的结果，都有可能对交 5 易主体的经济利益造成损害，进而导致市场的萎缩甚至完全消 失。 第三节 信息不对称与委托代理关系 一、信息不对称与委托代理关系 只要在建立或签定合同前后，市场参加者双方掌握的信息不 对称， 这种经济关系都可以被认为属于委托代理关系。掌握 信息多（或具有相对信息优势）的市场参加者称为代理人，掌握 信息少（或具有相对信息劣势）的市场参加者称为委托人。委托 人与代理人相互讨价还价， 最后达成双方接受的合同， 以及在这 个合同的约束下行动， 委托人与代理人之间达成的合同称为均衡 合同。 在合同背后是委托代理关系的信任，一是对委托代 理合同的承诺或规则的承认和自觉遵守；二是所谓的“敬业精 神” 。 达成均衡合同的条件为参与约束及激励相容。具体地说，第 一，代理人以行动效用最大化原则选择具体操作行动， 即所谓激 励相容；第二，在具有“自然”干涉的条件下，代理人履行合同 责任后所获收益不能低于某个预定收益额， 是为参与约束； 第三， 委托人所获收益最大化。 信息不对称为委托代理的一种信息结构，在这种结构中， 如果委托人的策略既定，那么，代理人的选择就能最优；反之， 如果代理人的策略既定，委托人的选择就能获得最优， 这一对策 均衡被称为“纳什均衡” ，但并不是所有的信息不对称现象中都 存在“纳什均衡” ， “纳什均衡”也不一定会导致帕累托最优4。 二、资本市场中委托代理关系的基本模型 委托代理问题是经济中一种普遍存在的现象，资本市场 上的委托代理问题产生于投资者和筹资者之间的信息不对 6 称，投资者视为委托人，筹资者则为代理人。代理人的行为是不 可观察或不能完全观察到的， 而其行为又会对委托人的利益产生 影响。因此，就存在如何保证代理人尽力为委托人服务的问题。 由于委托人也是利益最大化的行为主体，因此， 委托代理问 题实际上就是要设计合理的激励和约束机制， 以使双方利益能够 协调。 下面是一个基本的委托代理模型： 令是委托人的收益，A 表示代理人所有可能行动的集合， 令 aA，即 a 是代理人所采取的某个特定的行动或称付出努力 的程度。代理人的行动 a会对委托人的利益产生影响。 设是不 受委托人和代理人控制的自然状态变量。 则 a 和共同决定了可 观测的产出 x=x(a,)和货币报酬=(a, ) 。这里，(a, ) 为委托人所能取得的收益。 假设在此过程中，代理人付出的努力 代价是 C,c=c(a)，则代理人将获得的相应报酬为 s=s(a)，即代理 人所获得的报酬取决于他的行动 a。据此，我们得到委托人的效 用函数 v 和代理人的效用函数 u： v=v- s(x) u=us()- c(a) 由上述公式可知，委托人的效用函数是他所付出努力的减函 数，如果报酬 S 固定，代理人就会发现选择较低的会使他的效 用更大。因此，对委托人而言就存在着选择一个他期望的代理人 努力程度 a 及相应 s()的来最大化其效用函数问题。在做选择 时，如前所述，委托人面临两个约束条件，一个是参与约束，即 要求代理人从接受合作中得到预期效用不能小于不接受合作时 所能得到的最大预期效用， 相当他选择合作时的最小期望效用水 平。另一个条件是激励相容约束。 即委托人的激励方案要通过引 导代理人在实现其自身效用最大化过程中得到的实施5。 7 第四节 信息与有效市场假说 信息是否对称，直接制约市场的效率。产生信息是市场的基 本功能之一， 这些信息的主要作用是使社会资源得以最充分的利 用。法玛（E.F.Fama）于 1970 年提出有效市场假说。他以公平 交易来定义有效市场， 认为如果证券市场能够充分反应所得的信 息，则市场是有效率的。信息背后的驱动力是竞争，是为获得超 额垄断利润而进行的竞争。 法玛认为信息与市场的有效性有着直接的关系。他把有效市 场分为三类：弱式有效市场（weak efficient market） 、半强式有 效市场（semistrongform efficient market）和强式有效市场 （strongform efficient market） 。他们分别基于过去的价格、所 公开的信息、所有可得的信息（包括内部的或私人的信息）基础 上。弱式有效市场，投资者不能根据过去的价格预测股票的未来 价格， 今天的股票价格不包括任何未来价格变动的信息。半强式 有效市场， 假定证券价格快速而准确地依据可得的所有公开信息 进行调整，则现行价格不仅反应过去的价格，而且反映诸如公司 收益、分红和财务报告等信息，包括公开（public）的和私人 （private）信息，这时价格能够迅速反映全部有关信息，没有私 人信息存在， 则原来拥有私人信息的超额收益为零。这时市场是 高效率的，交易是公平的。能否迅速获得交易所需的信息，直接 影响市场的效率6。但真正的强式有效市场并不存在。 第五节 不对称信息理论的最新研究成果 近 20 多年来，非对称信息（Asymmetric Information）市场理 论已经成为经济研究中最充满生机活力的领域之一， 不完全信息 8 模型也成为现代经济学中研究中不可或缺的分析工具。 三位美国科学家乔治? 阿克洛夫（George Akerlof） 、迈克 而斯宾塞（M i c h a e l S p e n c e ）和约瑟夫斯蒂格利兹（J o s e p h S t i g l i t z ） 因对非对称信息市场理论的开创性研究，被瑞典皇家 科学院授予 2 0 0 1 年诺贝尔经济学奖。三位获奖经济学家揭示了 当代信息经济的核心，认为信息是有价值的。其核心理论是：当 产品的卖方对产品质量比买方拥有更多的信息时， 低质量的商品 会驱逐高质量的商品，从而使市场上的产品质量持续下降。这一 理论从微观层面分析了不对称信息市场及其参与者的行为。 实际 上，当信息不对称时，市场上便出现了次品驱逐优质品的现象， 这个时候的市场是假冒伪劣盛行，真正的好产品卖不出去，最后 倒台和挎掉的是好企业。 乔治? 阿克洛夫（George Akerlof）是新凯恩斯主义经济学的 主要代表，建立了著名的“柠檬市场” ，即旧车市场模型，揭示 了所谓的“次品原理” 。阿克洛夫考察了一个有各种式样旧汽车 的市场，在卖主人数少于买主人数的条件下，假定汽车质量参数 Q 在区间（0， 1） 均匀分布，且仅卖主知道每辆旧车的质量信息， 而买主只知道平均质量信息；对于质量为 Q 的车，卖主的保留 价值正好是 Q，买主的保留价值是（3/2）Q。因为代表性买主是 按平均质量出价，即 1/2*3/2Q=3/4Q。这一价格使质量大于 3/4Q 的旧车因卖主不愿意交换而撤离市场， 那么市场里留下来的旧车 质量就在（0，3/4）区间分布。如此继续，就导致市场的完全崩 溃或收缩为伪劣商品充斥的市场。 迈克而斯宾塞（M i c h a e l S p e n c e ）看到市场中非对称信息 现象存在的同时也意识到信息的经济价值，要把信息进行量化。 研究显示了信息在当代经济社会的绝对重要性，即在一定情况 下， 消息灵通的商人比那些缺乏业内信息的人能取得更多的市场 9 收益。 通过分析一系列市场，特别是劳动力市场的信息不对称及 参与者的行为，揭示了信号发生作用的原理，构建了信号理论的 基本模型，并且运用它解释了一系列经济现象，例如对歧视、合 作行为、工资问题、担保、旧车市场等的解释。其理论为信息经 济学奠定了基础，也为搏奕论的应用开辟了空间。 约瑟夫斯蒂格利兹（J o s e p h S t i g l i t z ）集中研究了风险、 不确定性和不完全信息及信息不对称问题， 构建了其风险和信息 理论， 并以此作为分析工具， 对委托代理及道德风险 （M o r a l h a z a r d ） 、 信息甄别、 不完全竞争等问题进行了研究, 并将其理论 应用于保险市场，指出保险公司可以给它的客户以利益，去换取 经营风险和资金情况的信息， 保险公司通过给客户提供不同的服 务合同条款让其选择，客户要保密只能选择低保额。斯蒂格利兹 还证明了若忽略信息不对称性，某些经济模型会导致错误决策， 市场经济的特征是高度的非理性和不完整性， 旧的模型假定信息 是完美和理想的， 但即使很小程度的信息不完整也能够导致很大 的经济后果。 斯蒂格利兹的模型不仅为洞察市场经济运行拓宽了 理论视角， 而且为在转型经济中的体制设计和政策选择提供了有 启发性的思路 7 。 第二章 我国金融市场领域信息不对称及成因分析 信息不对称现象是世界金融市场普遍存在的特征。我国金融 市场产生于计划经济体制向市场经济体制过渡阶段，其中，货币 市场起步较早，发展比较缓慢；相比之下，资本市场起步晚，但 发展较快。从总体上看，我国金融市场仍处于欠发达阶段，金融 市场信息不对称问题有和世界金融市场相同之处， 也有自身的特 点。 10 第一节 我国金融市场中信息不对称现象及危害 一、货币市场中的信息不对称 我国货币市场包括信贷市场，同业拆借和证券回购，国库券、 银行承兑汇票、商业票据和大额可转让定期存单等子市场，在各 子市场中的各种交易中均存在信息不对称现象。 较为严重的是信 贷市场中信息不对称，直接导致了商业银行大量的不良贷款。 在信贷市场中，交易主体主要为中央银行、商业银行和企业。 信息不对称主要表现在中央银行和商业银行之间、 商业银行和企 业之间。中央银行和商业银行、商业银行与企业之间形成委托 代理关系后，进一步形成中央银行与商业银行、商业银行与企 业之间的搏弈，商业银行和企业分别为两个搏弈中的代理人， 他 们是理性的市场交易主体， 由于信息不对称，产生逆向选择与道 德风险，使其经营行为产生异化。 （一）中央银行和商业银行之间的信息不对称 中央银行运用各种金融调控政策对金融市场进行调控和控 制， 其货币政策目标主要是通过对货币政策工具的具体操作来实 现的。 传统的经济理论在分析货币政策时，通常将政策作为一种 政策制定者（中央银行）可以任意操作的工具，作为一个外生变 量来考虑，忽略了政策制定者与商业银行之间的相互影响、相互 作用。 实际上货币政策作用效果和效应是政策制定者与商业银行 在主、 客观条件下进行理性决策的结果， 这种理性决策实际上是 中央银行与商业银行根据各自掌握的信息进行的搏弈行为。 中央银行对商业银行负有监管职责， 但我国央行对商业银行 的监管方式和手段较多的是停留在听汇报、 看报表之上，这使得 中央银行难以充分掌握商业银行的经营信息。相反，商业银行拥 有自身经营的完全信息，这些信息包括负债业务、资产业务、中 间业务以及表外业务的具体经营状况，如资产质量、负债结构及 11 投资情况等。 一般说来，商业银行并不愿意主动将不利于自身经 营的坏信息透露给中央银行，所谓“家丑不可外扬” 。为此，中 央银行和商业银行之间形成的信息不对称， 在中央银行与商业银 行形成的委托代理关系中，商业银行具有相对信息优势， 因 而是代理人，中央银行具有信息劣势，因而是委托人。商业银行 利用自身信息优势，不可避免产生逆向选择和道德风险。同时， 中央银行由于得不到有关商业银行的充分信息， 就不可能及时采 取化解风险的措施， 或不能做出符合实情的决策。这种坏信息可 能被转化，也可能被积累、放大，使得原本可以化解或弥补的风 险变成不可弥补的风险。海南发展银行高息揽储，违规经营，最 后被关闭就是一个典型的事例。 （二）商业银行和企业之间的信息不对称 在信贷市场上，银行由于不可能及时了解企业的经营状况， 不能及时充分了解企业的经营信息，因而是“委托人” ；企业拥 有企业经营状况的完全信息，如利润率、产品销售情况、贷款使 用情况等信息，因而是“代理人” 。银行与企业借款合同一经签 定，委托代理关系即已形成。 随着对任何一类借款人所收取的实际利率的增加，相应的对 贷款合同的违约性就增大， 由于固定利率贷款的性质， 如果借款 人的投资项目获得成功，借款人就会有相当丰厚的利润，如果项 目的投资失败或遭受到异乎寻常的损失，他们就会违约或躲避。 这样随利率的提高，就会出现两种情况： 一是更高比例的较喜欢冒风险的借款人（风险偏好型）将出 来接受贷款人的出价，而不喜欢冒风险的较安全的借款人 （风险 规避型）将退出申请人的队伍，出现逆向选择的现象。这种情况 的出现，是由于银行事先并不掌握这类贷款人的风险分布信息。 逆向选择现象的出现加大了银行资产损失的可能性，产生所谓 12 “惜贷”的现象，导致资金在银行体系内部流动，对经济的发展 是及其不利的。 二是任何借款人都倾向于改变自己项目的性质（因为银行不 可能全面地对他的行为进行监控） ，如进行收益高，风险也高的 项目，以获取更多的利润，使之更具风险，产生道德风险问题。 例如在 2001 年我国就曾经出现了大量的消费贷款流入股市的情 况。 出现这一状况的原因是银行在发放贷款后没有及时掌握所贷 资金运营的充分信息，即在贷款发放后， 银行与借款人在资金运 营上处于信息不对称造成的。 这两种情况都将诱使商业银行自愿地向任何一类借款人收取 更高的利息，使预期收益最大化，弥补高风险产生的损失。对于 借款人来讲， 由于银行贷款利息的提高， 使低风险项目得不到融 资，好项目逐渐退出市场，高风险项目充斥信贷市场，进一步增 大了银行的信贷风险。 如此， 形成恶性循环， 正如阿克洛夫所说， 市场逐步萎缩，最后可能关闭。 另外，在货币市场中还有很多现象是由信息不对称引起的。 例如银行的挤兑，而使许多银行倒闭，就是由于银行的信息披露 制度不健全， 导致客户对银行的实际经营情况不了解或只有部分 客户了解而另一部分客户不了解， 因客户对银行的经营状况掌握 的信息不对称而造成的； 各商业银行上级行与下级行之间也会出 现信息不对称的情况，上级行拥有制定政策方面的信息优势， 下 级行拥有自身经营状况方面的信息优势； 下级行对上级行政策要 求和文件精神理解上的偏差、 上级行对下级行经营状况不是充分 了解等都会形成信息不对称的状况， 因而形成上级行与下级行之 间的搏弈，最终可能导致下级行经营行为的异化。 在货币市场上，信息不对称导致逆向选择和道德风险。一是 导致商业银行利用自身信息优势违规经营； 二是导致企业骗贷和 13 银行惜贷，传统上银行通过利率变化来调解资金市场的供求平 衡，但利率提高的结果是更多愿意冒险的人向银行借贷，由此贷 款风险水平提高，如此循环下去，最终结果是贷款质量下降。三 是导致金融秩序混乱和货币市场的无效率或低效运行， 加大金融 风险。 二、资本市场中的信息不对称 资本市场的参与主体是居民、政府、企业及某些金融中介机 构。 我国资本市场主要构成是政府债券 （国债） 市场和股票市场， 债券和金融债券市场十分狭小。 证券市场作为资本市场中最为活 跃的重要组成部分， 在引导社会资金流向和优化资源配置方面扮 演着重要角色， 资本市场信息不对称现象也主要体现在证券市场 中。 下面以证券市场为例来分析资本市场中的信息不对称现象及 危害。 （一） 证券产品是一种信息决定的产品， 信息不对称造成证 券产品价格的不稳定。 证券是根据法律规定发行的代表对财产所有权的收益权的 一种法律凭证。证券产品与一般商品不同，是一种特殊的商品， 有其自身的特性，主要表现在： （1）这类产品具有价值上的预期 性，既证券产品的价值与其未来的状况有关； （2）这类产品具有 价值上的不确定性， 即证券产品的价值可能会与人们的预期价值 不一致，会随着某些因素的变化而变化； （3）从某种意义上讲， 证券产品具有公共产品的部分特性； （4） 证券产品基本上是一种 信息产品， 消费者完全是按照证券产品所散发的各种信息来判断 其价值，产品的物理形态与产品价值之间没有直接的联系，有些 证券产品可能只是以概念的形态存在，不存在物理形态，如指数 期货、期权等金融商品。 证券产品的特殊性主要由其特殊的价值决定方式决定的。证 14 券属于虚拟资本，本身并没有价值，但它代表了对一定数量现实 资本占有权，可以用来买卖，因而具有交换价值。而且它还代表 了对所占有的该部分现实资本的收益的所有权， 所以其交换价值 不仅取决于它所代表的这部分现实资本还与资本预期收益能力 有关，是现实资本和收益能力两者的综合结果。 证券的交换价值不仅仅表现在它所代表的现实资本的多少 上，更多地是表现在其投资价值的高低上，也就是它所具有的为 投资者带来收益的能力上。 证券的投资价值主要取决于其预期回 报，以股票投资为例，投资股票的预期回报包括两个部分：第一 部分是预期股利；第二部分是预期资本利得。预期股利的大小取 决于两个方面：一是公司未来的预期赢利状况； 二是公司的未来 股利分配政策。公司未来的预期赢利状况与公司现在的财务状 况、预期经营业绩、经营环境和经营决策密切相关。而这些因素 在证券市场上直接表现为信息， 使得证券产品的价值 （交换价值） 几乎完全取决于交易双方对各种信息的掌握程度以及在此基础 上所做出的理性判断。 由于交易主体对信息的掌握程度及判断能 力上的差异， 形成信息不对称， 造成证券产品价格与价值的背离。 （二）交易主体之间的信息不对称 我国证券市场仍处于起步阶段，无论是政府、投资者、还是 上市公司，都希望通过证券市场实现各自的利益目标； 政府希望 通过证券市场实现最佳的资源配置， 全面提升产业结构，促进工 业化进程；投资者希望通过投资于证券市场获得高收益；上市公 司则希望通过政券市场改善财务结构，实现资本扩张。 由于各交 易主体目标的不一致极其在代理委托关系中所处不同地位 这一客观现实导致证券市场信息不对称。 由于我国证券市场产生 于计划经济向市场经济转轨过程之中的这一特性， 信息不对称表 现更为突出、更为明显。一般而言，市场只给我们提供了价格方 15 面的信息，在其他信息的分布上存在严重的不对称现象。这种信 息不对称大量地发生在政府与上市公司之间、 上市公司与股东之 间、在股票市场交易中的资金雄厚大机构和众多散户之间。 1、 政府与上市公司之间的信息不对称 政府具有政策制定的信息优势，上市公司只能根据所掌握有 关信息判断政策导向，进而决定下一步的经营行为；上市公司具 有自身经营状况、财务状况、产品销售情况等方面的信息优势。 这样在政府与上市公司之间形成信息不对称， 在政府与上市公司 的搏弈中，政府视为委托人，上市公司为代理人。由于政府与上 市公司目标函数不一致，上市公司为了谋求自身利益的最大化、 满足资金饥渴或寻求更为宽松的经营环境， 而产生经营行为的异 化，主观上故意隐藏信息或制造虚假信息，包装上市或规避政府 监管。 对于利用虚假信息包装上市的案例在中国股票市场已发生 过多起，红光实业、大庆联谊、东方锅炉及康赛集团等经营业绩 差的公司为了达到圈钱的目的，人为制造虚假信息，规避监管， 骗取上市资格。较为典型的是红光实业， 红光实业的前身四川国 营红光电子管厂是我国第一只彩色显象管的诞生地， 经过行政审 批的严格把关，1997 年 6 月 6 日在上海证券交易所上市，据红 光实业的招股说明书所示， 红光公司具有 “连续 3 年盈利记录” ， 市场对红光实业的定位是一家成长性好的绩优公司。然而，在 1998年的年度报告中显示， 这家公司在1997年度亏损1.98亿元， 每股亏损额为0.863元。 在与年报一起公布的董事会公告中显示， 鉴于公司 1997 年度出现的严重亏损，公司已向上海证券交易所 提出申请，要求对公司股票交易实行特别处理。 中国证监会经过 半年的调查，在 1998 年 11 月 20 日向社会公布了关于成都红 光实业股份有限公司严重违法违规案件的通报 ，揭露了红光公 16 司在股票上市过程中所出现的 6 个方面的违法违规行为。 其中第 一条为：编造虚假利润，骗取上市资格。红光在股票发行的上市 申报材料中， 采取虚构产品销售、 虚增产品库存和违规账外处理 等手段，将 1996 年度实际亏损 10300 万元，虚报为盈利 5400 万元，共虚报利润 1.57 亿元。也就是说，红光实业实际上是一 家濒于破产的企业，进行层层包装，骗取了上市资格8。 上市公司的弄虚作假、欺骗上市的行为固然与证券市场法律 法规不完善、 上市公司改制不彻底、 及部分地方政府的保护有关， 尤其是与上市公司遴选制度和发行制度的缺陷密切相关， 但更主 要的原因是政府与上市公司之间的信息不对称造成的， 政府对上 市公司信息掌握不完全，处于信息劣势地位，而上市公司正是利 用了自身的信息优势，在与政府的搏弈中取胜。 2、 上市公司与投资者之间的信息不对称 在证券市场上，投资者参与投资的目的是获取适当的回报。 投资者在获取有关公司公开信息的基础上， 根据自己的风险偏好 选择投资的目标公司。 我国的股票市场是一个以中小投资者为主 的市场，他们大多不直接参与企业的经营决策活动，真正对企业 有控制权的是国家股和法人股股东。 投资者对企业的了解只能通 过上市公司的财务报表、 招股说明书及董事会公告等信息的掌握 程度， 通过理性分析来进行市场竞争。由于投资者特别是中小投 资者很难在第一时间获取足够多的信息做出自己的投资判断， 往 往错失良机， 甚至造成损失；而上市公司对自己的经营状况显然 具有信息优势。这样形成上市公司与投资者之间的信息不对称。 上市公司与投资者形成委托代理关系，上市公司为代理人， 投资者为委托人，在上市公司与投资者之间的搏弈中， 由于信息 不对称的存在，导致上市公司逆向选择和道德风险问题。 上市公司对自己的经营状况具有完全信息，这些信息包括公 17 司的财务管理、营业方面的一切非公开信息，如盈利和股息的变 化、重大的技术成就、重大自然资源的发现、重要合同的损失、 管理班子的变动、企业证券酝酿中的公开上市或私募、 酝酿中的 股票分割、企业资本结构将发生的调整、 企业与他人的合并以及 收购企业的预期投标等等， 这些信息的公开极有可能影响股价以 及一个有理性的人的投资决定。 上市公司与投资人之间的信息不 对称一方面是投资人信息获取和处理能力上存在不同的差异， 但 更主要的是上市公司为了实现自身的经营目标， 出现人为制造信 息不对称的情况。主要表现在以下几个方面： 一是制造虚假信息。这是目前上市公司信息披露中最为严重 和危害最大的问题， 集中体现在上市公司采取伪造、掩饰的方法 在会计凭证、 会计帐簿、会计报表以及其他统计资料和业务活动 记录材料上做手脚， 隐瞒事实， 虚报利润。 主要表现在两个方面： 一方面是大量的造假，例如上面提到的红光实业，上市后继续编 造虚假利润，将 1997 年上半年亏损 6500 万元披露为赢利 1674 万元，虚构利润 8174 万元；1998 年 4 月在公布 1997 年年度报 告时，将实际亏损 22952 万元（相当于募集资金的 55.9%） ，披 露为亏损 19800 万元，少报亏损 3152 万元。财政部对全国 110 户酿酒企业的会计状况进行抽查， 结果有 102 户企业的会计信息 严重失真，收入、费用不实的金额共计近 25 亿元，导致虚假利 润 1388 亿元；其中企业会计报表利润与检查组核实利润金额 相差一倍以上的达 41 户！ 上海对 22 家市管企业及 202 家子公司 进行了经济责任审计， 审计前这些企业财务会计报表显示的利润 总额达 26 45 亿元， 审计查出 114 家企业虚增利润 22 69 亿元， 65 家企业虚减利润 493 亿元，相抵后共计虚增利润 1776 亿 元，实际利润仅有 8 69 亿元，还不到“ 报表利润” 的三分之一9！ 另一方面是信息披露不充分， 例如红光实业自 1996 年下半年起， 18 红光公司关键生产设备彩波池炉就已出现废品率上升、 不能维持 正常生产等严重问题， 对此红光公司却在申请股票发行时故意隐 瞒未予披露。 二是提供信息的滞后性和不连续性。上市公司的经营过程是 一个连续不断的动态过程， 因而其信息披露过程也应该是一个连 续不断的动态过程， 但目前许多上市公司往往做不到这一点， 存 在严重的信息披露滞后性和间断性， 给投资者的投资决策造成很 大的不便。 三是提供信息的随意性和不规范性。尽管国家对上市公司的 信息披露指定了很多规定， 但许多上市公司在对待信息披露的问 题上往往做的不够严肃，在信息披露的方式、披露内容和披露时 机的选择上很随便，随意性很强，提供信息的范围过小，造成大 量的小道消息和内幕信息。 四是提供信息的非主动性。上市公司往往把信息披露看成是 一种累赘或额外的负担， 而不是把它看成一种应该承担的义务和 投资人应该获得的权利，因而往往不是主动地去披露有关信息， 而是抱着能够少披露就尽量少披露、 能够不披露就尽量不披露的 观念。 这种认识上的偏差使得上市公司在信息披露上处于一种被 动应付的状况。 3、 资金雄厚大机构和众多散户之间的信息不对称 目前，我国证券市场投资者主要是机构与散户。机构与散户 的主要区别在于一是机构拥有雄厚的资金实力； 二是机构拥有较 强信息的获取和分析能力。 前一种情况可能导致机构与上市公司 之间、 机构与机构之间的共谋行为，从而导致机构与散户之间的 信息不对称；后一种情况直接导致机构与散户之间的信息不对 称。形成机构与散户之间的搏弈，从机构与散户之间的关系看， 我国的股票市场仍是弱式有效市场。 19 4、 经纪人与投资者之间的信息不对称 证券市场的有效运作是以充分、准确的信息披露为前提的。 信息在证券交易中显得尤为重要，由于信息的稀缺性， 在证券市 场中形成了一个以信息为主要商品进行交易的市场。 从这个意义 上讲，证券市场本质是信息市场。 在股票市场中，中小散户与大股东之间、 投资人和企业之间 普遍面临信息不对称的状态，特别是中小散户处于信息链末端， 对于信息的把握和捕捉的渠道狭窄。 在这种状态下，交易双方无 法进行正常的相互交易。这样就自然而然诞生了一个特殊的群 体：股票经纪人，他们充当信息市场专家的角色，为买卖双方提 供信息和相应的服务，从中收取一定的佣金。当这种市场信息中 间人发展到一定程度人们普遍认识到市场信息能够给集团 或个人带来高额利润时，具有相当规模的信息厂商也就随之出 现， 并因此创造了股票市场中的另一个新的市场形式股票信 息市场。 在这个市场中， 股票经纪人往往发挥价格制定者的作用， 从中获得由于信息垄断而获得的垄断利润。 在这个市场中，信息作为一种有价值的商品来进行交易，同 样存在信息不对称的现象， 主要体现在股票经纪人与中小散户之 间。因为，股票经纪人做为一个理性的投资人，利己原则和效率 原则仍是他经济行为的出发点。 在有关信息和自身的经济利益发 生冲突或具有损害的可能性时， 股票经纪人为了维护自身或集团 利益， 有可能为信息需求者提供虚假信息或进行信息炒做，从而 引发道德风险问题。 总之，证券市场信息不对称主要表现为上市公司的虚假包 装、公布虚假财务信息，欺骗广大投资者、虚假信息的提供和炒 作等。 按照上面提到的信息不对称相关理论，当上市公司和中介 机构的信息大于投资者时，市场便会受到损害，市场便会萎缩， 20 次品便会冲击优质产品，坏股票便会淘汰好股票。特别是在坏信 息集中暴露出来时， 市场上的投资信息便会受到打击， 股价泡沫 会随之产生一定程度的破灭。笔者认为，这是 2001 年我国股市 出现逐步下跌的主要原因。 金融市场上的信息不对称会产生以下几方面的危害：一是代 理人经济行为异化， 产生逆向选择和道德风险问题。例如商业银 行的违规经营、企业骗贷、上市公司的作假等；二是增加交易成 本。交易成本的概念最早由科斯 （1937）提出，根据科斯的说法， 交易成本是决定企业存在、区分企业管理和市场边界的唯一变 数，企业通过内化市场交易而减少交易成本10。易宪容在对有 关交易成本定义分析的基础上， 认为交易成本是在交易过程中合 约行为（Contracting）所需费用的一种统称11。也就是说，交易 成本是在交易时与交易对手打交道而发生的成本， 在上面提到的 各种委托代理关系中， 处于委托人位置的中央银行、商业银 行及投资者无法内化市场交易，为了减少自身损失，就需要尽可 能收集与交易有关的信息、 在谈判中维护自身利益、确定交易的 执行义务及违约责任，这样就不可避免地人为增加了交易成本； 三是使市场效率低下。信息不对称使好企业（或项目）得不到正 常融资， 资金在银行体系内部流动， 造成整个金融市场效率低下； 四是加大金融风险。一般说来，在金融市场中，投资风险与投资 收益成正比，投资的收益越大，其投资风险就大；预期风险小， 其投资风险就小。 信息不对称使得风险偏好型企业获得资金后投 向风险高行业，商业银行违规经营，把信贷资金投向证券市场， 这些现象都会加大金融风险。 第二节 造成我国金融市场信息不对称的成因 一、外生性因素 21 我国金融体制改革始于 1979 年，从金融体制改革的过程看， 我国金融体制改革是一个由计划金融体制模式经由过渡时期形 成新旧两种体制并存模式并向目标模式转换的过程。 从金融体制 改革的本质看， 它是一个启动中国市场经济运行的金融市场关系 不断深化的过程。从改革的目标取向看， 是要建立适应社会主义 市场经济所要求的新的金融制度。目前， 已初步形成的金融市场 体制构架充分说明我国金融体制改革取得了重大的成功。 但相对而言，我国金融市场的建立和完善落后与其他改革， 经济体制改革所形成的许多问题集中表现在金融市场中。 这些遗 留问题没有得到彻底合理的解决， 金融市场对交易主体的参与约 束及激励相容的机制不完善， 这是造成我国金融市场信息不对称 的外生性因素。主要表现在以下几个方面：一是金融市场的制度 建设 （包括相关法律法规建设） 落后于金融市场本身的发展要求， 如在会计法规体系建设中、 现代企业制度的建设中还存在一定程 度的缺陷；二是金融市场监管体系不健全，监管不到位，监管行 为不规范；三是中央银行体制改革滞后，独立性较差，监管职能 弱化；四是国有企业产权改革滞后，国有产权处于“模糊” 、 “虚 置”状态，国有商业银行和国有企业未能建立起现代企业制度， 上市公司法人治理结构上不完善，股权结构不合理，导致金融市 场的微观基础薄弱。 从国际金融市场的发展规律看，金融市场是现代信用制度的 产物， 其形成要求较发达的商品经济、多样化的信用方式及金融 机构的存在等外生条件。而从我国目前金融市场发展现状看， 这 些外生性因素均存在不同程度的缺陷， 在制度的执行中也出现了 一定程度的偏差， 这些制度上的缺陷及制度执行中的偏差是导致 我国金融市场信息不对称的根本原因， 也是导致我国金融市场信 息不对称的特殊性。 22 二、交易主体目标函数不一致 就金融市场中子市场货币市场而言， 这一市场主要有四 类交易主体：政府（以中央银行、证监会为代表） 、商业银行、 企业及大众。政府在关于产业政策导向、经济结构、经济增长目 标、货币政策方向等方面， 比商业银行和企业具有最小信息优势 和扩展信息优势； 而商业银行只能通过观察前期央行货币供给增 长率或通货膨胀率来推测中央银行政策目标的变化； 企业及大众 根据前期产业政策、 地域经济结构、经济增长目标来推测政策目 标的变化； 政府的决策目标是促进经济发展及稳定币值的综合成 本最小；商业银行和企业的决策目标是利益最大化；大众的决策 目标是获取个人效用的最大化。 在各类交易主体的目标函数中，经济主体在（t- 1）期预测 t 期将会出现的各种变量，是根据已知或既定的各种信息，包括政 策性因素、 经济发展因素及其他有关变量中的全部或部分参数计 算出来。由于经济主体的目标函数中影响因素（或变量）是不完 全一致的，例如中央银行在政策制定中的信息优势，企业对自身 经营状况的信息优势，大众对经济发展趋势的心理预期优势等， 这种不一致性直接导致各交易主体的信息不对称。 从而在交易主 体之间的理性较量中形成委托代理关系。 例如我国推出的国家助学贷款业务作为“科教兴国”战略的 重要举措，受到广大师生的欢迎和社会各界的拥护，在具体实施 过程中却进展缓慢， 其主要原因是政府和商业银行目标函数的不 一致从而导致政府与商业银行信息不对称所致。 在政府的目标函 数中社会效益的最大化因素占较大比例，即 “力争不让一个学生 因经济困难而辍学” 。而商业银行以利润最大化为经营目标，考 虑的是贷款的安全性、流动性和效益性， 国家助学贷款业务手续 繁杂、成本高，特别是还款的约束手段弱，潜在风险较大。虽然 23 政府先后出台了免征营业税、财政贴息、 贷款形成风险时不追究 经办人员责任等一系列优惠政策， 商业银行开办这项业务时仍只 是表面应付。 在政府与商业银行之间的搏弈