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第四章长期筹资,第一节长期筹资概述第二节长期筹资方式第三节资本结构决策,第一节长期筹资概述一、筹资的概念是指企业作为筹资主体根据其生产经营、对外投资和调整资本结构等需要，通过筹资渠道和金融市场，运用筹资方式，经济有效地筹措和集中资本的活动。,二、融资动机扩张调整混合,三、融资原则效益性原则合理性原则及时性原则合法性原则,四、融资渠道与融资方式（一）融资渠道政府财政资本银行信贷资本非银行金融机构资本其他法人资本民间资本企业内部资本外国资本,（二）融资方式直接吸收投入资本发行股票发行债券银行借款商业信用租赁融资.,五、融资分类1.按属性2.按期限,股权资本,债权资本,长期资本,短期资本,3、按来源4、按是否借助金融机构,内部融资,外部融资,直接融资,间接融资,六、企业筹资环境（一）金融环境1、金融市场外汇市场短期资本市场金融市场资本市场长期资本市场黄金市场,2、金融机构经营存贷业务经营证券业务经营其他业务3、金融政策货币政策利率政策汇率政策,（二）经济环境1、宏观经济政策2、物价变动3、周期变化,（三）法律环境1、规范企业的资本组织形式2、规范企业的筹资渠道和筹资方式3、规定企业发行证券筹资的条件4、制约不同筹资方式的资本成本,七、融资规模的预测财务计划的基础（一）因素分析法是以有关资本项目上年度的实际平均需要量为基础，根据预测年度的生产经营任务和加速资本周转的需要，进行分析调整，预测资本需要量的方法。,计算公式：资金需要量=（上年资金实际平均占用额-不合理平均占用额）（1+预测年度销售变动率）（1+预测年度资本周转速度变动率）,举例：例3-1：东化公司2001年度资金实际平均占用额为2000万元，其中不合理占用部分200万元，预计本年度销售增长5%，资金周转速度加快2%，预测2002年的资金需要量。答案：资金需要量=（2000-200）（1+5%）（1-2%）=1852.2（万元）,（二）销售百分比法1、几个概念：（1）销售百分比法：假定公司的资产负债表敏感项目和利润表项目与销售额存在固定的百分比关系，根据这种关系计算确定短期资金需要量的方法。（2）敏感项目：与销售存在固定百分比关系的项目，包括敏感资产项目和敏感负债项目。（3）非敏感项目,2、方法：首先，通过预计利润表预测内部资金来源增加额留用利润增加额。然后，通过预计资产负债表预测企业资本需求总额和外部筹资增加额。或者利用公式进行计算！,一种简便方法:,第二节长期筹资方式股权性筹资债权性筹资混合性筹资,一、股权性筹资（一）投入资本筹资1、含义是指非股份制企业以协议等形式吸收国家、其他企业、个人和外商等的直接投入的资本，形成企业投入资本的一种筹资方式。2、主体非股份制企业，包括个人独资企业、个人合伙企业和国有独资公司。,3、类型按所形成投入资本的构成分类（1）国有资本（2）法人资本（3）个人资本（4）外商资本按投资者的出资形式分类（1）现金投资（2）非现金投资,4、筹资条件和要求（1）主体条件（2）需要要求（3）消化要求,5、筹资的程序（1）确定筹资数量（2）选择筹资的具体形式（3）签署决定、合同或协议等文件（4）取得资本来源,优点：1、能提高企业的资信和借款能力；2、能够直接获得所需的先进设备和技术，能尽快形成生产经营能力；3、财务风险较低。缺点：1、资本成本较高2、由于没有证券为媒介，产权关系有时不够明确，也不便于产权交易。,6、该种筹资方式的优缺点,（二）发行普通股筹资1、股票的种类按股东的权利义务，分为普通股和优先股；按票面是否记名，分为记名股票和无记名股票；按票面是否标明金额，分为有面额股票和无面额股票；按投资主体，分为国家股、法人股、个人股和外资股；按发行对象和上市地区，分为A股、B股、H股、,2.普通股股东的权利盈余分配权剩余资产索赔权投票表决权优先购股权股份转让权查帐权,3.普通股的发行、上市、退市要按国家现行法律、法规执行。目前的法律有：公司法、证券法、股票发行与交易管理暂行条例、公司登记管理条例，另有配股、增发新股、退市等法规共七类。,4、普通股发行价格的确定,市盈率倍数法：市盈率=股票价格/每股净利润新股发行价=每股税后利润*发行市盈率配股价参照发行前20天该股票的二级市场价格，打折扣后确定发行价。新股发行价参照发行前20天同行业股票二级市场平均价格，考虑发行企业的净资产收益率等因素后，打折扣确定发行价格。,竞价法（询价制）：,本方式发行新股事先并不确定具体的发行价格，而是通过向（机构）投资者询价进行竞价申购，最后由发行人和承销商依据一定的标准确定新股发行价格。依价格确定标准的不同，这一方式又可分为以下两种模式：（1）超额申购倍率模式（2）价格优先、顺序配售模式,5.降低定价风险的方法：包销招标,6.普通股融资评价优点：没有固定的股利负担，融资风险小，增加企业信誉，限制少.,.缺点：融资成本高，分散经营权，增加信息披露成本.,二、债权性筹资,（一）发行债券筹资1、概念：债券是债务人为筹集债权资本而发行的，约定在一定期限内向债权人还本付息的有价证券。,2、种类,.按是否记名，分为记名债券和无记名债券；.按有无担保，分为抵押债券和信用债券；.按利率是否变动，分为固定利率债券和浮动利率债券；.按债券持有人是否参与发行公司盈余分配，分为参与公司债券和非参与公司债券；.按是否可以转换成公司股票，分为可转换债券和不可转换债券；.按公司有无提前收回债券的权利，分为可收回债券和不可收回债券。.按是否上市交易，分为上市债券和非上市债券。,3.债券的要素：.票面价值.票面利率.还本期限.付息时间,4.债券的发行：.发行资格、条件、程序、国家有关法律、法规执行。,5.发行价格的确定：,债券发行价格平价、溢价、折价影响发行价格的因素：面值、票面利率、市场利率、债券期限,基本计算公式：,6.债券的等级及确定.国际著名评级公司的债券等级评定情况：,债券的评级程序,发行公司提出评级申请评级机构评定债券等级评级机构跟踪检查,.我国的债券等级评定情况：A.指标体系（以工业企业为例）,B.常用企业信誉级别及说明,7.债券融资评价.优点：筹资成本较低保证控制权可利用财务杠杆便于调整资本结构,缺点：财务风险高限制条件多筹资数量有限.,（二）长期借款筹资1、种类按提供贷款的机构分类按有无抵押品分类按贷款的用途分类,2、信用条件：,授信额度周转授信协议补偿性余额,借款程序与合同内容见教材P192-193！,优点：速度快；成本低；弹性大。缺点：风险高；限制多；数量少。,3、优缺点,（三）租赁融资1.租赁的种类：,租赁,经营性租赁,融资租赁,直接租赁,杠杆租赁,售后租回,租赁程序见P170,2、融资租赁,（1）含义又称资本租赁、财务租赁，是由租赁公司按照承租企业的要求购买设备，并在契约或合同规定的较长期限内提供给承租企业使用的信用性业务。,（2）特点a、一般由承租企业向租赁公司提出正式申请，由租赁公司融资购进设备；b、租赁期较长，为设备耐用年限的一半以上；c、租赁合同比较稳定；d、由承租企业负责设备的维修保养和保险；e、租赁期满时，按事先约定的办法处置设备，一般有退租、续租、留购三种选择，通常为留购。,3.租金的确定等额年金法平均分摊法,4.租赁融资评价.优点：.风险低淘汰设备偿债风险.全额筹资.灵活性强.可以获得减税利益,.缺点：.筹资成本高于发行债券和借款.不利于固定资产改良,三、混合性筹资,（一）发行优先股筹资1、优先股的特征优先分配固定的股利优先分配公司剩余财产优先股股东一般无表决权优先股可由公司赎回,（二）发行可转换证券筹资1、种类可转换证券和可转换优先股2、特性混合性筹资3、发行条件见p203!,4、可转换债权的转换（1）转换期限我国：35年（2）转换价格以可转换债券转换为股票的每股价格（3）转换比率每份可转换债券所能转换的股票数,5、优缺点优点：有利于降低资本成本有利于筹集更多的资本有利于调整资本结构有利于避免筹资损失,缺点：转股后将失去利率较低的好处未转股将使发行公司承受偿债压力转股时股价高于转换价格，则发行遭受筹资损失。回售条款的规定可能使发行公司遭受损失。,（三）发行认股权证筹资,1、认股权证的特点是由股份有限责任公司发行的可认购其股票的一种买入期权。2、认股权证的作用为公司筹集额外的现金促进其他筹资方式的运用,2、优先股的种类累积优先股和非累积优先股参与优先股和非参与优先股可赎回优先股和不可赎回优先股,3、发行优先股的动机防止公司股权分散化调剂现金余缺改善公司资本结构维持举债能力,4、发行优先股筹资的优缺点优点（1）没有固定到期日，不用偿付本金。（2）股利的支付既固定又有一定的灵活性（3）保持普通股股东的控制权（4）可增加公司信誉，提高公司举债能力,缺点（1）优先股成本虽低于普通股成本，但一般高于债券成本；（2）对优先股筹资的制约因素较多；（3）可能形成较重的财务负担。,第三节长期筹资决策资金成本杠杆利益与风险资本结构的确定,一、资本成本,1、什么是资本成本（1）资本成本是企业为了筹集和使用资金而发生的费用。包括资金筹集费和资金使用费。（2）表示方法：,（3）种类个别资本成本综合资本成本边际资本成本,2、资本成本的计算,（1）个别资本成本a、债务资金成本（长期借款和发行债券）,.b、优先股成本,c、普通股成本（三种方法）.利用股利估算股利折现模型Pc=Dt/(1+Kc）t其中：Pc普通股融资净额，即发行价格扣除发行费用；Dt普通股第t年的股利；Kc普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。,假定每年的股利相等：,假定股利有一个固定的增长率：,注：此为戈登（Gordon）增长模型,.利用资本资产定价模型估算：Kc=Rf+(RmRf)Rf:无风险报酬率Rm：市场报酬率：第i种股票的贝塔系数,.债券成本加风险溢价估算：普通股成本=债券资金成本+风险溢价,d、留存收益成本不考虑发行费用的普通股成本。,（2）综合资金成本（加权资金成本，WACC）,个别资本比重的确定基础：账面价值市场价值目标价值,（3）边际资金成本,A、概念：是企业追加筹资时的资金成本率。是随筹资额增加而提高的加权平均资金成本。B、规划：目的：比较不同规模范围筹资组合的资金成本，决定最佳增资规模。,步骤：,1.确定目标资本结构；2.测算各种资金的成本；3.测算筹资总额分界点；4.测算边际资金成本率。例见P224,二、杠杆利益与风险,财务管理中的杠杆原理，是指由于固定费用（生产、财务）的存在，当企业的业务量发生较小的变化时，利润会发生较大的变化。,（一）营业杠杆利益与风险1、营业杠杆：由于固定成本的存在而使息税前利润变动幅度大于营业收入变动幅度的现象。2、营业杠杆利益分析是指在企业扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润。,例1：飞英公司在营业总额为2400万元3000万元之间，固定成本总额为800万元，变动成本率60%。以下表测算其营业杠杆利益：,飞英公司营业杠杆利益测算表,单位：万元,3、营业风险分析亦称经营风险，是指与企业经营有关的风险，尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险。,例2：飞英公司营业风险测算表,单位：万元,4、营业杠杆系数的测算：企业息税前利润变动率相当于营业额变动率的倍数。,为了便于计算,可将上列公式变换为:,5、影响营业杠杆利益和风险的其他因素:产品供求的变动产品售价的变动单位变动成本变动固定成本总额变动,（二）财务杠杆利益与风险1、财务杠杆原理.财务杠杆:由于固定财务费用的存在而引起的(税后利润)每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象.,.财务杠杆利益：亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个杠杆而给股权资本带来的额外收益。.财务风险：是指企业在经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。,例3：飞英公司19992001年财务杠杆利益测算表:,单位：万元,飞英公司财务风险测算表,单位：万元,2、财务风险系数的测算,为了便于计算,可将上列公式变换为:,财务杠杆系数越大，财务杠杆利益和财务风险就越高，财务杠杆系数越小，财务杠杆利益和财务风险越小。,3、影响财务杠杆利益和风险的其他因素.资本规模的变动.资本结构变动.债务利率变动.息税前利润变动,（三）联合杠杆利益与风险1、联合杠杆是营业杠杆和财务杠杆的综合2、联合杠杆系数的测算,三、资本结构理论,（一）早期的资本结构理论1、净收益观点：在公司的资本结构中，债权资本的比例越高，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。2、净营业收益观点：在公司的资本结构中，债权资本的多寡、比例的高低，与公司的价值没有关系。3、传统观点：增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。,（二）MM资本结构理论,1、MM（FrancoModiglianiandMertonmiller）理论：基本结论：MM理论的无税模型在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是其债权和股权的市场价值。,命题一：无论公司有无债权资本，其价值等于公司所有资产的预期收益额（息税前利润）按适合该企业风险等级的必要报酬率（综合资金成本）折现。,命题二：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本随债权筹资额的增加而提高。财务杠杆利益将因此被抵消。,2、修正观点：考虑公司所得税因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，公司的资本结构同公司价值相关。,命题一：MM资本结构的公司所得税观点有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的节税利益。,命题二：MM资本结构理论的权衡理论观点随着公司债权比例的提高，公司的财务风险也会上升，公司陷入财务危机的可能性加大，由此会加大公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应权衡负债的节税利益与负债的额外成本（财务危机成本等）。,（三）新的资本结构理论,1、代理成本理论研究代理成本与资本结构关系2、信号传递理论公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。,3、啄序理论（信息不对称理论）：企业有新的投资机会，产生融资需求，一般会按如下顺序筹资：内部筹资债权筹资股权筹资。,.直接观察的结果：A.绝大多数企业都会持有一定比例的债务资本，很少有企业只从股东那里筹集所需资本。因此，无论是对是错，实务中的情况显示：管理当局似乎都相信，债务资本的存在会降低企业的WACC。,B.持有很高比例的债务资本的企业也是很少见的。管理当局似乎并不相信高比例的债务比例能够使得企业价值最大化（WACC最小化）。讨论：关于资本结构理论，我们的认识是什么？,四、资本结构决策,（一）资本结构的含义企业各种资本的价值构成极其比例关系。1、广义：企业全部资本价值的构成及其比例关系。2、狭义：企业长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期股权资本与债权资本的构成及比例关系。,（二）资本结构的意义圆饼理论,合理安排债权资本比例可以降低企业的综合资金成本。合理安排债权资本比例可以获得财务杠杆利益。合理安排债权资本比例可以增加公司的价值。,（三）资本结构的确定方法比较资本成本法每股利润分析法公司价值比较法,1、比较资本成本法计算各被选方案的综合资金成本，选择成本最低的方案。2、每股利润分析法计算每股收益无差别点的销售额或息税前利润，根据预计销售额或息税前利润确定筹资方式。,每股收益无差别点的概念与作用,每股收益不受融资方式影响的销售水平。或：两种或两种以上筹资方案下每股收益相等时的息税前利润点（或销售额）。根据每股收益无差别点，可以判断在什么销售水平下适于采用何种资本结构。,每股收益无差别点的计算,在每股收益无差别点上，无论采用何种筹资方式，每股收益都是相等的。即：EPS1=EPS2,在每股收益无差别点上,S1=S2或EBIT1=EBIT2能使上述条件成立的S或EBIT为无差别点的销售水平。,某公司2005年长期资本总额为1亿元，其中普通股6000万元（240万股），长期债务4000万元，利率10%。假定公司所得税率为40%。2006年公司预定将长期资本总额增至1.2亿元