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我国外汇储备规模适度性研究摘 要自改革开放以来，我国外汇储备迅速积累，是增长速度最快的宏观经济指标。截止2011年末，我国已拥有超过3万亿美元的外汇储备，是世界最大外汇储备国。高额的外汇储备意味着我国对国外产品保有充足的购买力以及对我国的金融安全有充分的资金保证；但同时也意味着高昂的机会成本和巨大的汇率风险。如何界定外汇储备规模适度性，对我国来说有着重要的现实意义。国内外众多学者对外汇储备规模适度性做出了研究探讨。分析外汇储备规模的方法主要有三种：比例分析法、需求函数法及成本收益法。本文运用成本收益法中的Agarwal模型以及基于货币政策目标的回归分析方法，分别对我国的外汇储备规模适度性进行了测算和实证分析，结果均显示我国的外汇储备已超出适度规模，并且差距有逐年扩大的趋势。本文最后针对此问题提出了若干政策建议。本文共分为五章。第一章为绪论，交待文章的研究背景、写作思路等。第二章为理论分析部分，介绍了国内外对论题的研究与理论成果。第三章介绍了我国外汇储备的现状、形成原因及经济影响。第四章为实证部分，运用两种方法对我国外汇储备规模适度性进行了测算与实证分析。第五章为结尾部分，总结全文并提出政策建议。关键字：外汇储备； 规模适度性； 进口。AbstractSince the implementation of the reform and opening up policy, Chinas official foreign exchange reserve has been accumulated at a staggering rate, rendering it the fastest growing macroeconomic indicator. Until the end of the year 2011, China had possessed the worlds largest foreign exchange reserve which was worth over 3 trillion US dollars. Foreign exchange reserve of such a tremendous amount indicates that China has sufficient purchasing power in the international market and is fully capable of defending its financial market. However it means that China is suffering from enormous opportunity cost and severe exchange-rate risk in the meantime. Therefore, defining an appropriate scale of the foreign exchange reserve has a critical and practical significance for China. A vast number of scholars from home and abroad have done plenty research on the appropriate scale of foreign exchange reserve. It is widely accepted that there are three major approaches: proportional analysis, demand function and cost-revenue analysis. This essay utilizes Agarwal model which is based on the cost-revenue analysis and regression analysis based on the goals of monetary policy to calculate and examine the appropriate scale of foreign exchange reserve respectively. The results both illustrates that the foreign exchange reserve has already exceeded the upper limit of proper amount and the gap has been continuously widening. A few policy suggestions have been proposed accordingly in the ending part. This essay consists of five chapters. The first chapter is the introduction section which demonstrates the background and some basic information of the essay. The second chapter mainly focuses on the literature and theory on the appropriate scale of foreign exchange reserve. The third chapter analyzes the cause of Chinas rapid accumulation of foreign exchange reserve as well as its economic impacts. The forth chapter applies the two different approaches mentioned above to do some empirical research on the appropriate scale of foreign exchange reserve. The fifth chapter draws the conclusion and proposes some policy suggestions. Keywords: foreign exchange reserve; appropriate scale; import. 目 录摘 要IAbstractII1、绪论11.1 研究背景与意义11.2 研究内容与研究方法21.2.1 研究内容21.2.2 研究方法31.3 论文结构安排32、相关文献理论综述52.1 国内外研究文献综述52.1.1 国外文献综述52.1.2 国内文献综述72.2 比例分析法102.3 需求函数法112.3.1 Frenkel 模型112.3.2 Flanders 模型112.3.3 Iyoha 模型122.4 成本收益法132.4.1 Heller模型152.4.2 Agarwal模型162.5 基于货币政策目标的回归分析模型182.6 外汇储备影响因素分析202.6.1 需求性因素202.6.2 供给性因素222.6.3 其他因素223、我国外汇储备增长的原因及其经济影响243.1 我国外汇储备规模的现状243.1.1 纵向比较243.1.2 横向比较293.2 我国外汇储备快速积累的原因343.2.1 经济原因343.2.2 政策原因343.2.3 制度原因353.3 我国外汇储备快速积累的经济影响363.3.1 积极影响363.3.2 消极影响374、我国外汇储备规模适度性的测算与实证分析394.1 基于修正的Agarwal模型394.1.1 变量选取与模型构建394.1.2 实证分析474.1.3 实证结果讨论484.2 基于货币政策目标的回归分析法504.2.1 变量选取与模型构建504.2.2 实证分析524.2.3 实证结果讨论585、结论与政策建议625.1 结论625.1.1 研究结论625.1.2 不足之处625.2 政策建议64参考文献68致 谢711、绪论本章为本文的绪论。第一节说明了本文的研究背景与选题意义，在我国目前的经济条件下，探究我国外汇储备规模的适度性问题对我国经济的正常运行与经济政策的制定有着重要的现实意义；第二节介绍了本文将要研究的问题和所运用的研究方法；第四节说明了本文的基本框架和结构安排。1.1 研究背景与意义外汇储备是指一国货币当局持有的可随时兑换的非本国货币及资产114,包括外币现钞、外币存款、外币票据、债券、债券回购、同业拆放、外汇掉期、期权等各项资产。持有外汇储备式一国能够负担对外贸易中的外汇需求、对外债务的偿付以及对冲短期资本流动所引致的外汇需求。在开放经济条件下，外汇储备规模是考察衡量一个国家对外经济往来关系的重要指标之一。它既是宏观经济运行的结果，也是对宏观经济运行进行调节的手段。外汇储备规模是某一时点上的存量指标，与一国经济的许多方面有紧密的联系。通过对外汇储备的考察，我们可以分析了解一国宏观经济的运行状况，尤其是对外经济往来的情况；通过对外汇储备规模的调节，政策制定者能更好地实现一国宏观经济对内均衡和对外平衡的宏观经济目标。自改革开放以来，我国经济持续高速增长，对外贸易更是飞速发展。根据国家外汇管理局最新公布的数据，截至2011年12月份，我国外汇储备余额达到31811.48亿美元，较1978年的1.67亿美元增长了近19048倍，年均增速达34.8%。我国已成为世界第一大外汇储备国，外汇储备规模超出排名第二的日本19603.63亿美元。巨量的外汇储备规模在学界引起了广泛的关注，众多学者对此问题进行了研究探讨，虽然对我国适度的外汇储备规模还没有一个公认统一的量化标准，但大多数学者认为我国的外汇储备规模已然超量。此外，社会各界对外汇储备规模问题也表现出了极大的热情，众多社会名流奔走呼号，“藏汇于民”等观点不断见诸报端。巨量的外汇储备，一方面意味着我国对国外资源保有充足的购买力，央行有足够的资金实力干预调节外汇市场及防范金融危机的冲击，有利于巩固金融系统的安全，增强我国在国际金融市场的信誉。另一方面，这也意味着我国将大量的国内资源让渡给国外居民使用，放弃了利用国外资源以增加国内投资促进经济增长和提高国内居民福利的机会，并且我国的货币政策独立性也受到了很大影响，通货膨胀压力时有增加；此外，自布雷顿森林体系崩溃以来，以美元为首的传统国际货币购买力不断下降，加之近年来人民币的不断升值，我国外汇资产的实际价值也在不断缩水，国民财富损失颇为严重。作为发展中大国，我国有自己独特的国情：经济发展迅猛，长期提倡出口导向型经济、资本与金融账户不允许自由兑换、实行有管理的浮动汇率制度等等。同时，自2008年金融危机爆发以来，国际经济金融形势亦是波诡云谲：发达国家经济增长乏力、外贸需求不振、新的危机时有发生等。在这样的环境下，如果我们能估计出一个适当的外汇储备量及一个适宜的外汇储备增长速度，以考察我国外汇储备是否过量、是否过快增长，在此基础上加以管理和调节，则可以在有效控制风险的同时积极利用已有的高额储备资产，以实现我国经济的对内均衡和对外平衡、经济平稳发展等经济目标以及其他政治文化目标。因此，探讨研究我国外汇储备规模的适度性问题有着很重要的现实意义。1.2 研究内容与研究方法1.2.1 研究内容鉴于外汇储备在一国宏观经济运行中的重要作用，本位试图从理论上和实证上回答下述几个问题：（1）我国外汇储备规模是否是适度的我国作为发展中大国，有着自己鲜明的特点。在考察我国外汇储备规模的适度性时，有必要结合我国独特的经济环境、经济条件来进行探究。本文试图通过纵向、横向比较，以及实证分析等方法估算我国的适度外汇储备规模，进而判断我国外汇储备规模是否适度。（3）如果我国外汇储备规模并不是适度的，如何改善外汇储备规模如果外汇储备的规模并不是适度的，笔者将针对这种情况提出若干改善我国外汇储备规模管理的政策建议，以期能对外汇储备管理政策的制定提供些微助益。由于水平所限，仅从经济变量的角度上考察外汇储备规模尚力有不逮，论及政治、文化等因素时难免流于肤浅偏颇，也只能尽力而为，希望各位专家学者不吝指正！1.2.2 研究方法首先，本文运用了定性与定量相结合的研究方法。本文在外汇储备的定义、外汇储备适度性规模的涵义上做了定性理论分析，而后在定性分析的基础上介绍了测算外汇储备适度规模的定量分析模型，并运用定量分析模型，结合我国的经济统计数据对我国外汇储备适度规模进行了测算；最后根据自己的理解，构建基于货币政策目标的线性回归分析模型，对我国外汇储备规模进行了定量分析。其次，本文运用了规范与实证相结合的研究方法。本文通过严密的推理，推导出分析外汇储备规模的数个模型，并针对我国外汇储备的适度规模和宏观经济目标等进行了实证分析。最后，本文运用了静态与动态相结合的研究方法。在分析我国外汇储备的现状时，将各项指标进行了国别比较与静态分析；运用线性回归方法时，则是以动态分析的方法对我国外汇储备增长进行了预测并提出了建议。1.3 论文结构安排本文共分为五章。第一章为绪论。本章主要介绍本文的研究背景和选题意义、研究的内容与方法以及论文的结构安排。本章为本文的进一步论述划定了范围，奠定了基础。第二章为相关文献理论综述。首先就国内外研究文献进行了梳理与综述。随后介绍了外汇储备规模适度性的传统定量分析模型：比例分析模型、需求函数模型、成本收益模型。之后阐释了基于外汇储备对货币政策目标的影响而建立的基于货币政策目标的回归分析模型。最后定性地分析了影响外汇储备规模的因素。本章为后续的论述提供了理论依据。第三章为我国外汇储备规模增长的原因及其对经济影响。首先以图表等形式对我国外汇储备规模进行了纵向和横向的比较，在此基础上分析导致我国外汇储备快速积累的原因，最后分析高额外汇储备对我国宏观经济的影响。此章以定性分析为主，点明了分析我国外汇储备问题应注意的经济环境与条件。第四章为我国外汇储备适度性规模的测算与实证分析。在本章中，笔者先运用修正的Agarwal模型测算我国的适度外汇储备规模，再从外汇储备与货币政策目标的关系的角度，构建三个线性回归模型进行实证分析，对我国外汇储备规模适度性进行评估。最后，结合实证分析结果，对我国外汇储备规模适度性问题进行讨论与总结。第五章是结论及政策建议。在前四章分析结论的基础上，第五章先就全文论述的问题及研究结论做了总结，并探讨了本文的不足与需要继续研究的问题。最后在结论的基础上提出了改善我国外汇储备规模管理的政策建议。2、相关文献理论综述第二章为本文的理论阐述部分。第一节就国内外研究文献进行了梳理与评述。第二、三、四节分别介绍了外汇储备规模适度性的传统定量分析模型：比例分析模型、需求函数模型、成本收益模型。第五节阐述了基于外汇储备对货币政策目标的影响而建立的基于货币政策目标的回归分析模型。第六节定性地分析了影响外汇储备规模的因素。2.1 国内外研究文献综述2.1.1 国外文献综述早在1802年，Henry Thornton就提出了考量一国适量外汇储备规模的标准：对外应向贸易逆差提供融资，以缓和国内经济活动；对内应同国内货币供应量保持适当的关联比例。R.Triffin (1960)对19501957年间12个主要国家储备变动数据进行经验实证分析后，提出以储备/进口为观察指标，储备规模以一国年进口总额的40%为标准，低于30%时需要采取调控措施，20%为底限。R.Triffin提出的储备/进口方法被称为比例分析模型或经验比例模型。除储备/进口比例外，储备/国内生产总值、储备/外债总额等比例也常被用来作为考察一国外汇储备适度规模的指标。本章第二节将继续讨论比例分析模型。H.R.Heller（1966）遵循微观经济学中边际收益与边际成本相等时经济福利最大的思想，以边际进口倾向的倒数和储备消耗概率的乘积来反映储备的边际收益，以资本社会收益率与持有储备本身收益率之差来反映储备的边际成本，建立模型，对许多国家和地区的储备规模进行测算和检验，并用实际储备规模与计算得出的最优储备规模的比值来判断该国储备水平是否处于适度状态。H.R.Heller建立的模型被称为Heller模型。Agarwal（1967）遵循同样的思路，在Heller模型的基础上，结合发展中国家的具体情况，从进口生产资料形成的产出的角度出发，建立了针对发展中国家外汇储备适度规模的Agarwal模型。Agarwal运用该模型对印度、台湾等7个亚洲国家和地区的外汇储备规模进行了实证分析，结果较为理想。Heller模型与Agarwal模型以及其他经济学家提出的模型被统称为成本收益模型，本章第三节将继续讨论。H.Johnson（1972）提出，包括外汇储备在内的国际储备形成了一国的来自国外的基础货币，与来自国内的基础货币一同构成该国的基础货币。所有的国际收支不平衡，在本质上都是货币的143，国际储备的调节实际上是靠一国国内名义货币供应量与名义货币需求量的调节来完成的。Frankel(1973)以外汇储备额为被解释变量，平均进口倾向、国际收支变动率及进口总额为解释变量，构造双对数模型的形式，构建了外汇储备需求函数模型，并用1963-1972年间的统计数据对该模型进行了参数估计。Flanders（1973）以国际清偿力与进口总额之比为被解释变量，官方外汇储备与其清偿力之比、外汇储备变动率等为解释变量，构造了针对发展中国家的外汇储备需求函数。Iyoha（1976）提出发展中国家的外汇储备的需求取决于预期出口收入、进口支出变动率、持有外汇资产利率及一国经济开放程度，利用两期滞后调整，Iyoha构建了动态调整的外汇储备需求函数模型。Frankel、Flanders、Iyoha等人的分析方法被称为储备函数法或回归分析法。20世纪80年代以来，随着协整理论的发展，国外学者开始运用协整模型研究外汇储备需求。Elbadawi(1990)运用协整理论研究分析了苏丹的外汇储备需求的长期方程与短期动态变化，根据统计数据构建了外汇储备需求函数的协整模型与误差修正模型，较理想地解释了影响苏丹外汇储备长期需求和短期变化的原因。Ford和Huang（1994）运用协整理论对我国1994年之前的外汇储备需求问题进行了分析研究，并且利用19581989年的年度统计数据构建了我国外汇储备需求的误差修正模型。Lane和Burke（2001）从更深的层次分析了影响适度外汇储备规模的因素，提出外汇储备的影响因素包括金融深度、资本管制、外部债务、开放度、汇率制度、石油虚拟变量、国家规模、出口的波动以及人均产出10。Jeanne和Ranciere（2006）计算推导了新兴市场国家适度外汇储备的跨期模型，从动态的角度来分析不同时期衡量储备规模对一国经济与福利的影响。他们考虑到外汇储备的一个非常重要的作用，既在经常账户和资本与金融账户受到冲击时缓冲由此冲击引起的负面作用，因而在考虑外汇储备在抵御金融危机方面的作用时有很大的参考价值。2.1.2 国内文献综述吴丽华（1997）运用Agarwal模型，分析测算了我国外汇储备的适度规模区间，认为我国外汇储备在1997年时已超过外汇储备适度区间的上限。文中认为，货币当局应对外汇储备资产进行有效的管理，将过量外汇储备按照一定比率投资于外国政府债券、外国银行存单，在国外进行房地产与股权投资，进口某些国内急需的关键技术与现金设备。武剑（1998）在对国际收支与外汇储备状况进行横向和纵向的比较之后，根据国际收支各项指标变化对外汇储备的影响建立了一个量化模型，他认为一国外汇储备最有规模综合取决于全年贸易进口额、累计外债余额、外商直接投资累计余额、干预外汇市场用汇需求，并通过估计维持正常进口需要时间、外债还本付息比例等参数的变动范围，根据模型对我国外汇储备的最合适区间进行了测算，得出我国自1996年后外汇储备规模已超出适度规模区间上限的结论。刘莉亚等（2004）以适度外汇储备规模为被解释变量，经济开放与对外贸易依赖程度、外债负担状况、外商直接投资利润汇出、外贸条件（出口价格指数与进口价格指数之比）、国内生产总值、对外融资能力、外汇储备持有的机会成本为解释变量，建立协整方程，对不同阶段我国外汇储备规模做出了定量分析。文中认为，我国2000年至2002年，外汇储备规模仅有小幅过量。王炎（2005），先以外汇储备额为被解释变量，广义货币供应量、进口额、出口额、外债总额、外商直接投资额为解释变量，运用需求函数法进行回归分析，估计了外汇储备与其主要影响因素的回归方程；而后通过Agarwal模型和因素分析法对我国外汇储备的合意规模进行了定值测算。三种方法得出的结论均指出2000年以来中国外汇储备规模处于过度的状态。张锐（2007）以定性分析的方法阐述解释了我国外汇储备规模过大的现状、原因，通过分析国际产业转移和我国的汇率及外汇管理政策做出了我国外汇储备仍将继续增长的判断，分析指出了外汇储备快速增长的消极影响，并提出了外汇管理和使用的合理建议。张玎（2007）较细致的梳理了我国外汇储备在不同阶段的管理情况，对外汇储备持有成本进行了分析，并据此提出了改善外汇储备管理的建议。罗花（2007）运用比例分析法、Agarwal模型等传统模型对我国外汇储备适度规模进行了实证分析，得出我国外汇储备规模已经超出适度水平。并运用动态调整模型、协整技术以及误差修正模型对我国外汇储备规模进行分析建模，得出我国外汇储备的主要控制变量是出口额、进口额、外商直接投资额及国际收支波动，其中出口额、外商直接投资额及国际收支波动与外汇储备正相关，而进口额则与外汇储备负相关。马双（2007）以Frenkel（1973）的需求函数法为分析基础，以我国适度的外汇储备规模为被解释变量，国内生产总值、外商直接投资、外债余额、美元贷款利率、出口总额、进口总额、汇率水平为解释变量，检验并估计了协整方程，并通过误差修正模型和脉冲响应函数分析了以上各解释变量对被解释变量的冲击与影响，并得到我国外汇储备已经超出适度规模的结论。吴丽华（2008），运用协整分析技术和误差修整模型，以外汇储备为被解释变量，乘法模型消除季节波动后的进口额、外商直接投资额、国际收支变差、汇率变差、我国一年期定期存款利率和美国联邦基金利率之差为解释变量，构建了协整方程，发现外汇储备和进口额、外商直接投资、国际收支波动等因素长期中存在稳定线性关系，并运用Hodrick-Prescott滤波法对解释变量数据序列进行处理，获得影响外汇储备需求的各经济要素“均衡值”，代入协整方程计算发现我国2000年之前实际外汇储备规模低于长期均衡的湿度规模，而2000年后则是高于适度规模，并且差额有逐渐增大的趋势；此外，通过构建ECM误差修整模型，发现我国外汇储备在短期中主要受到上期实际规模与长期均衡水平差额、外商直接投资规模、国际收支变动率和汇率浮动程度等因素的影响。但笔者认为此种分析方法有过于依赖数学技巧之嫌，尤其以H-P滤波法对解释变量数据序列进行处理得到“均衡值”的方法实质上是以数据论数据，倘若此经济变量一直是在不合意不均衡的区间运行，通过对数据本身的处理得到经济变量的所谓的“均衡值”或“合意值”必然是行不通的。叶永刚、熊志刚等人（2008）从宏观金融工程的角度出发，将外汇储备需求分为支付性需求和抵补风险性需求，运用Frenkel模型估计支付性需求，并运用VaR模型和蒙特卡罗模拟方法估计抵补风险性需求，加总从而得到外汇储备的总需求量。实证结果发现，我国的外汇储备规模已大大超出了实际需求量，并有继续增大的趋势。该文的研究方法无疑是外汇储备规模研究方法上的一次创新，将微观金融、金融工程的理念、工具运用到宏观经济分析中，使人眼前一亮。虽然文中假定条件略显苛刻，只考虑了汇率变动带来的风险，在管理浮动汇率制下的中国显然应用价值有限，但其新颖的思路还是很有借鉴和参考价值的。陈磊（2008）结合Agarwal模型与武剑（1998）提出的我国外汇储备需求方程，测算了我国外汇储备适度性规模的上下限，指出我国已由1990年的外汇储备规模较少转变为当前的外汇储备过量。而后通过回归分析模型指出，我国日益增长的经济总量、广义货币投放、外商直接投资积累、外债、净出口等因素导致了我国庞大的外汇储备量。在此基础上，提出了我国应加大进口和对外投资的力度等政策建议。卢晓丽（2009）对Agarwal模型进行了修正，在Agarwal模型基础上加入偿债性储备、预防性储备及外商直接投资利润汇出储备，令各部分边际收益与边际成本相等，得到修正后的Agarwal模型。在此基础上作者结合我国数据进行实证分析，得出我国自2002年之后外汇储备便以超过最适规模，并且差距仍在扩大。这种思路方法无疑使人耳目一新，但笔者认为，该文主要缺陷在于逻辑上仍有不严谨之处，各部分储备量达到边际相等时，并不能保证总体的最优。并且此文在论述时，收益与边际收益、成本与边际成本似有混淆之处。王曦（2010）运用Jeanne和Ranciere（2006）提出的新兴国家外汇储备的跨期模型，并在此基础上加入外商直接投资利润汇出所需的外汇储备量，结合我国的实际经济数据，对我国的外汇储备适度规模做了分析与测算，结论认为我国外汇储备规模已经远超适度规模。最后在比较了我国的外汇储备管理制度与印度、日本外汇储备管理制度，提出扩大内需、藏汇于民等政策建议。冯诗杰（2011）运用协整分析技术，分析指出造成我国实际外汇储备变动的主要因素是进口总额和外债余额，并通过Agarwal模型测算得出，我国外汇储备规模已由较少转变为过多。最后在横向比较了外汇储备规模适度性管理的国际经验后，作者提出了增加海外股权和紧缺性资源投资等政策建议。2.2 比例分析法比例分析模型是以储备与其他某个经济变量的比例水平来考察储备规模适度性的一种方法，兴起于20世纪60年代，由美国经济学家R.Triffin最早提出。在无资本流动、固定汇率制度、价格粘性等假设条件下，一国对外汇储备的需求取决于该国的进口总额，故R.Triffin教授以一国的储备额对一年的进口总额的比例为观测指标。运用储备/进口（）指标对19501957年间12个主要国家的储备统计数据进行研究后，R.Triffin教授得出结论：该指标在40%为适度，20%为底限。该指标为25%时，也即储备量能满足三个月进口额时为宜。除外，储备对国内生产总值（）、储备对外债总额（）也常被作为判断一国储备适度性的指标。倡导的学者认为，一国经济总量越大，国民收入越高，对外产品的需求越旺盛，并且对国际市场的依赖程度也越大，就需要更大规模的外汇储备作支撑。倡导的学者从一国需对外还本复习从而导致对储备的需求这一角度出发，重点考察外汇储备满足国家按时偿付外债、保持国家信誉的能力。R.Triffin教授提出的储备/进口比例分析模型提供了一个简单明确的考察外汇储备规模的统计指标，被普遍接受并且在实践中得到了广泛的运用。但该指标仅仅考虑了一国对外经济往来中的经常账户往来，在国际金融市场日益发达、国际资本流动规模日益扩大的今天已显示出很大的局限性。、等指标也同样存在这样的片面性与局限性。此外，这类比例指标是静态的，它们可以用来判断一国过去的外汇储备是否适度，但在预测未来方面则作用有限。2.3 需求函数法自20世纪60年代末开始，西方学者开始大量运用计量经济模型，对影响外汇储备需求的多种因素进行计量分析，构建外汇储备需求函数。下面简要介绍三个主流的外汇储备需求函数模型。2.3.1 Frenkel 模型Frenkel 以外汇储备额为被解释变量，平均进口倾向、国际收支变动率及进口总额为解释变量，构造双对数模型的形式，构建了外汇储备需求函数模型： （2-3-1）式中：外汇储备需求量；平均进口倾向，即进口总额/国内生产总值；国际收支变动率；进口总额；随机扰动项。、为模型参数，分别表示截距项以及对、的弹性。Frenkel在估计不同国家的储备需求函数时，发现发展中国家的外汇储备需求对进口总额的弹性大于发达国家，而对国际收支变动率的弹性小于发达国家，故而认为须对两类国家的储备需求分别进行估计建模。2.3.2 Flanders 模型Flanders针对发展中国家的储备需求建立了需求函数，考虑的变量较为全面，包括：出口收益率的不稳定性、私人外汇与国际信贷市场的影响、持有外汇储备的机会成本、储备收益率、储备变动率、政府调节汇率的意愿、调控政策所需的成本、贸易商品库存水平及其变化、借贷成本和收入水平。由于一些变量（如政府调节汇率的意愿等）难以量化而被舍弃，最终的函数形式如下： （2-3-2）式中：国际清偿力与进口总额的平均比例；一定时期中官方外汇储备与其清偿力的年平均比例；储备变动率；以生活水平指数（可用消费者物价指数近似）调整的国民生产总值（）；本币贬值率；本国人均占美国人均的比率；出口变动性；随机扰动项。Flanders模型比较全面地考量了影响一国外汇储备需求的经济变量，但在利用历史数据对此函数进行估计时结果却颇为令人失望，难以对一个储备的需求做出满意的解释。2.3.3 Iyoha 模型Iyoha提出发展中国家的外汇储备的需求取决于预期出口收入、进口支出变动率、持有外汇资产利率及一国经济开放程度，利用两期滞后的调整方法，Iyoha构建了动态调整的外汇储备需求函数模型： （2-3-3）式中：当期外汇储备水平；预期的出口收入；进口支出的变动率；持有外汇资产的利率；一国经济的开放程度，以XX表示；前一期的外汇储备水平；前二期的外汇储备水平；随机扰动项。Iyoha 根据统计数据对储备需求函数的估计和检验结果比较理想，因此可以作为较为有效的发展中国家外汇储备需求函数。通过构建外汇储备的需求函数，他们将外汇储备规模的分析方法由单纯的规范分析引导向实证分析，无疑使结果更加准确和精密。但储备函数法或回归分析法是建立在对历史数据的统计测算基础上的：通过对历史数据的分析计算得到需求函数中的参数，进而预测未来的外汇储备适度规模。但这无疑是承认这些历史数据本身都是合理的，之前的外汇储备额就是合意的；并且通过历史数据测算得出的趋势在未来还会继续。而经济运行往往并不是均衡和合意的，在外部的冲击下，经济运行的趋势也时常会发生改变。这些显然削弱了需求函数法的效力。此外，在回归估计的过程中，为了保证参数、方程的显著性等，有些无关的经济变量可能会被加入方程中，而一些重要的经济变量则可能由于多重共线性等原因被剔除，这使得需求函数可能在数学上有着良好的性态，但某些部分却在经济意义上差强人意。更重要的是，这些形式的需求函数仅仅说明了各个经济变量的数量关系，但并不能说明需求函数为何会是这样的形式以及作为解释变量的经济变量通过何种机制导致了外汇储备的变化，因此此种方法虽然在数学上十分精巧，但在解释经济运行过程上却很难令人满意。2.4 成本收益法成本收益法从微观经济学中“边际相等”的思想出发，认为当一国外汇储备的边际收益与边际成本相等时，经济福利最大，最有效率，故而此时的外汇储备规模是适度的。假定外汇储备的收益和成本都是外汇储备量与其他经济变量的函数。外汇储备的收益可表示为： （2-4-1）式中：外汇储备所带来的收益；外汇储备量；参数，代表影响外汇储备收益的其他经济变量。外汇储备的成本可表示为： （2-4-2）式中：持有外汇储备所需的成本；外汇储备量；参数，代表影响外汇储备成本的其他经济变量。“利润”等于收益减去成本，并且欲使“利润”最大： （2-4-3）式中：利润。假定、不变，利润最大化的一阶条件： （2-4-4）也即： （2-4-5）式中： 适度外汇储备量；外汇储备的边际收益，；外汇储备的边际成本，。二阶条件： （2-4-6）如下图所示：图2-4-1 边际相等原理在成本收益法理论模型中，最有影响力的是Heller模型和Agarwal模型。2.4.1 Heller模型Heller提出，持有外汇储备资产的成本，即是因选择持有储备而放弃持有实物资产所引致的机会成本，等于资本社会收益率与外汇储备资产收益率之差；而持有外汇储备资产的收益则是因为持有充足的外汇储备而在出现国际收支逆差时避免了使用经济调控政策的成本，并且Heller认为这种成本可用边际进口倾向的倒数来表示，因为边际进口倾向的倒数反映停止进口所引致的产出的损失。因此，持有外汇储备的收益取决于因国际收支出现逆差而实施调控的概率及进行调控的成本。Heller假定国际收支差额的发生为一个对称的随机过程，收支顺差与逆差的概率相等，同为0.5。故有外汇储备的边际收益： （2-4-7）式中：用储备弥补逆差的概率；边际进口倾向；视国际收支差额发生为一个随机过程，过程的长度。外汇储备的边际成本： （2-4-8）式中：资本社会收益率与储备资产收益率的差。根据边际相等原理，令式2-4-10与式2-4-11相等： （2-4-9）解得： （2-4-10）Heller模型运用随机过程的方法来描述国际收支逆差的发生，很好地体现出了经济活动的波动性，更贴近经济活动的真实情况。但该模型也有其缺陷。首先，资本的社会收益率难以测算。尤其在中国，经济成分复杂，各类型企业收益率差别很大，难以用单一的指标来代表资本的社会收益率。故在选择指标与变量时可能有偏颇之处。其次，该模型隐含假设紧缩型政策是调节国际收支的唯一手段，没有考虑用资本与金融账户的顺差来弥补经常账户的逆差，也即在国际金融市场上借贷融资。这些一定程度上降低了该模型的准确性。2.4.2 Agarwal模型Agarwal针对发展中国家的经济特征，在Heller模型的基础上，建立了主要用作测算发展中国家外汇储备适度规模的模型。Agarwal假定：一国进出口经常变动，易出现国际收支逆差；该国进出口弹性比较小；该国政府经常使用行政性手段直接管制进口；该国在国际金融市场上融资能力较弱；该国存在闲置资源，尤其是劳动力资源；进口品种包含资本品。Agarwal认为，发展中国家持有储备的机会成本比发达国家高。通过进口增加资本，发展中国家闲置的资源能得到利用，经济产量能快速增长，外汇储备也能实现边际成本与边际收益相等。因此，Agarwal将持有外汇储备的机会成本视为如果这部分外汇不是用作货币储备，而是用以进口国内必需的投入品所能生产的那一部分国内产品的产量。因此，该国持有外汇储备的机会成本可表示如下： （2-4-11）式中：持有外汇储备的机会成本；用所持外汇储备进口初级产品进行生产可得的产量；资本产出比的倒数；追加可用资本中的进口量。Agarwal认为，一国持有外汇储备的收益可视为在该国出现短期及非预期的国际收支逆差时，由于持有外汇从而避免进行调节进而得以维持的那一部分国内产出。故外汇储备的收益可表示为： （2-4-12）式中：该国持有外汇储备的收益；如果实行进口减少调节政策而损失的国内产量；进口的生产品与该国经济总产量的比例。考虑适度外汇储备规模与该国使用外汇储备来调节国际收支逆差的概率相关，故对式2-4-15进行修正如下： （2-4-13）式中：国际收支逆差时使用外汇储备进行调节的概率；国际收支出现逆差的概率；国际收支逆差额。根据边际相等原理，令式2-4-15与式2-4-16相等，可解得： （2-4-14）Agarwal模型克服了Heller模型中的一些不足之处，资本产出比率等三个变量较之资本的社会收益率更容易准确地统计出来。此外，该模型专为发展中国家设定，Agarwal运用该模型对印度、台湾等7个亚洲国家和地区的外汇储备规模进行了实证分析，结果较为理想。但该模型同样也存在缺陷。与Heller模型相似，Agarwal模型的着眼点主要在经常账户差额，忽视了资本与金融账户，忽视了发展中国家受国际金融市场融资和资本流动的影响，以及政策调节的可选择性可替代性。2.5 基于货币政策目标的回归分析模型外汇储备作为一个宏观经济变量，同汇率一样，具有比价属性和杠杆属性。如前文所述，外汇会受到国际贸易规模、外债规模、外商直接投资规模、汇率水平等因素的影响，这体现了外汇储备的比价属性，即外汇储备量是宏观经济运行的结果，是众多经济变量相互作用的产物。但反过来，外汇储备会对货币供应量、物价水平、汇率水平等经济变量产生影响，这体现了外汇储备的杠杆属性，即外汇储备会对宏观经济运行和其他经济变量产生影响。从前文介绍的分析外汇储备适度规模的理论方法中可以看出，传统的定量分析方法着重考察的是外汇储备的比价属性，即当影响外汇储备规模经济变量取特定值时，外汇储备应当处于一个怎样的水平是适度的或者说合意的。所选取的变量往往着重考察宏观经济运行的某一个侧面，如进出口水平、外债余额等。并且外汇储备往往作为被解释变量出现在模型中。但笔者认为，外汇储备作为重要的宏观经济变量，其杠杆属性也应当被给予足够的重视。我们不仅应当考察当外汇储备满足各种需求因素时应带处于何种水平，更应考察外汇储备对一些更能反应宏观经济全貌的经济变量的影响。通过考察外汇储备与这些经济变量之间的关系，可以得到当这些经济变量处在合意的水平时，外汇储备应有怎样的规模，应以怎样的方式发展变化。由此得到的外汇储备的适度规模，也是具有重要价值的。虽然国内学者也就外汇储备对宏观经济的影响做了大量的分析研究，但通过定量分析、实证检验的方法确定外汇储备额与宏观经济变量的关系，进而确定外汇储备适度性规模的文献却不多见。故笔者在此以线性回归分析的方法，分析外汇储备与某些宏观经济变量的量化关系。宏观经济运行最受关注的四个方面是：经济产出、物价水平、失业率和国际经济往来。而货币政策的四大目标：经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡恰好与这四方面相对应，而外汇储备作为货币资产，本身也是由货币当局持有和管理，故将此回归分析方法称为基于货币政策目标的回归分析法。将该模型的方程式写作抽象隐函数形式，如下所示： （2-5-1）式中：外汇储备量；产出；物价水平；失业率；国际收支。考虑到变量之间可能有较强的相关性，将所有变量放入一个回归方程中可能导致严重的多重共线性。故将根据货币政策四大目标将上式拆分为四个方程： （2-5-2） （2-5-3） （2-5-4） （2-5-5）方程的具体形式及其应用将在第四章第三节详细讨论。作为发展中大国，保证经济的稳定增长仍是我国的重要任务。而外汇占款的快速增加导致我国货币的大量投放，进而引起物价的攀升也是近年来较为显著的经济现象。故分析外汇储备与经济增长、物价稳定等目标之间的关系有很重要的现实意义。2.6 外汇储备影响因素分析供求思想是最基本也是应用最广的经济思想。作为经济变量，外汇储备同样会受到“需求”与“供给”的影响。同时也有一些其他因素对外汇储备产生影响。2.6.1 需求性因素（1）进口用汇进口用汇是对一国外汇储备最基本最经常性的需求。对全世界大部分国家而言，国内流通的货币无法在国际贸易中执行交易媒介职能，故当进口货物与服务时，就需要用外汇付款。这种用汇需求，一部分可通过国际金融市场融资满足，一部分则需要通过动用外汇储备来满足。就发展中国家而言，频繁通过国际金融市场融资成本较高，故进口用汇更依赖外汇储备。一国的开放程度越高，进口额越高，则相应地该国应持有的外汇储备规模就应越大。（2）偿还外债对外举债是一国支持国内消费、刺激投资、改善政府财政状况、促进经济增长的重要手段。若一国没有足够的外汇储备来对外债进行偿付，则须扩大出口、减少进口以增加外汇收入，而这又会使国内总供给缩减而总需求扩大，导致物价上涨等不利后果。同时，一旦违约，又会使该国将来的融资成本上升。故为了稳定国内市场，避免债务危机，一国应持有充足的外汇储备以及时清偿外债。外债余额越大，越接近到期日，则对外汇的需求越大，则所需的外汇储备规模越大。（3）对外投资对外投资包括对外直接投资和对外金融投资。对外直接投资已成为发达国家对外输