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对外经济贸易大学 硕士学位论文 激进型营运资本适用效果及可行性研究基于制造业上市公 司数据分析 姓名：杨艳芝 申请学位级别：硕士 专业：会计学 指导教师：浦军 20090401 摘要 企业的营运资本管理政策是企业财务管理的重要内容，是关乎企业战略实 施、企业生存与企业价值的重要因素。营运资本管理落实到企业同常财务管理的 具体层面，表现为营运资本投资政策与营运资本融资政策。不同的营运资本融资 政策影响企业的盈利能力、企业价值、流动资产和长期资产分配比例、流动负债 和长期资金来源的规模与水平，也影响到企业存货、应收账款和应付账款等营运 资本投资策略的制定。 选择此论题源于现实的启发。顺驰地产和五谷道场都是采用激进型营运资本 管理策略，两者也都曾经在领域内独领风骚，在享受激进型营运资本管理策略带 来的收益的同时，也接受了该种管理策略带来的风险，最终现金流的中断导致企 业陷入破产境地。激进型营运资本管理策略带来的经营业绩与破产风险同时让笔 者感到惊讶。 故这篇论文收集了制造业上市公司近5 年的全部数据，通过采用描述性统计 和建立多元回归模型的方法，力图研究这样的问题：我国制造业上市公司采用的 营运资本管理政策的现状? 什么因素导致上市公司采用激进型的营运资本管理 政策? 采用了激进型营运资本管理政策的企业的经营绩效和破产风险是否高于 采用保守型营运资本管理政策的企业? 采用了激进型营运资本管理政策企业的 单位增量收益是否高于单位增量破产风险7 最后借逻辑的推导和现实的论证以给欲采用激进型营运资本管理策略的企 业管理人员以现实的启发与管理的建议。 关键词：激进型营运资本管理，经营绩效，破产风险 A b s t r a c t T h ew o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n tp o l i c i e sa r eq u i t ei m p o r t a n tc o n t e n t so ft h e f i n a n c i a lm a n a g e m e n tf i e l d 。朋7 a tk i n do fc a p i t a lm a n a g e m e n tp o l i c i e sa r eq u i t ev i t a l t ot h es t r a t e g yi m p l e m e n t a t i o n 。t h es u r v i v a la n dt h ev a l u eo ft h ec o r p o r a t i o n s 。f 场e 1 1i t c o m e st ot h es p e c i f i ci m p l e m e n t a t i o n ，t h ew o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n tp o l i c i e sC a nb e c l a s s f i e d 弱w o r k i n gc a p i t a lf i n a n c i n gp o l i c i e sa n dw o r k i n gc a p i t a li n v e s t m e n t p o l i c i e s D i f f e r e n tw o r k i n gc a p i t a lf i n a n c i n gp o l i c i e sw i l la f f e c tt h ec o r p o r a t i o n s m a r k e tv a l u e ，t h ea b i l i t i e so fc r e a t i n gp r o f i t sa n dc a s hf l o w s ，t h ea l l o c a t i o nr a t eo f r e s o u r c e sb e t w e e nc u r r e n ta s s e t sa n dl o n g t e r ma s s e t s ，m e a n w h i l e ，t h ew o r k i n gc a p i t a l f i n a n c i n gp o l i c i e s w i l la f f e c tt h ee s t a b l i s h m e n to fw o r k i n gc a p i t a li n v e s t m e n t p o l i c i e s ，s u c ha sa c c o u n t sr e c e i v a b l ea n di n v e n t o r yp o l i c i e s T h er e a s o nt h a tt h ea u t h o rc h o o s et h i ss u b j e c ts t e mf r o ms o m ef a c t s S h u n c h i e s t a t ec o m p a n ya n dW u g u d a o c h a n gu s es h o r t - t e r mc a p i t a lt of i n a n c el o n g - t e r ma s s e t s ， w h a tw ec a ns e ea r em e yg r o wq u i t ef a s t ，b u ta tt h es a m et i m et h eb a n r u p t c yr i s k sr i s e p r o p o r t i o n a l y , e v e nm a k et h e mb e c o m ei m p o v e r i s h e d S ot h ea u t h o rc o l l e c ta l lt h ef i n a n c i a ld a t a si nr e c e n t5y e a r so ft h ep u b l i c c o r p o r a t i o n si nt h em a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y , t r y i n gt or e s o l v et h ef o l l o w i n gp r o b l e m s b yu s i n gd e s c r i p t i v es t a t i s t i c sm e t h o d s ：w h a ti st h ec o n d i t i o no ft h ew o r k i n gc a p i t a l m a n a g e m e n tp o l i c i e sf o rt h ec o r p o r a t i o n si nm a n u f a c t u i n gi n d u s t r y ? A r et h e r ea n y n o t a b l ed i f f e r e n c e sb e t w e e nt h ec o r p o r a t i o n sw h i c ha d o p ta g g r e s s i v ew o r k i n gc a p i t a l f i n a n c i n gm a n a g e m e n tp o l i c i e s a n dt h o s e a d o p tc o n s e r v a t i v ew o r k i n gc a p i t a l f i n a n c i n gm a n a g e m e n tp o l i c i e s ? A r et h ei n c r e m e n t a le a r n i n g se x c e e dt h ei n c r e m e n t a l r i s k sf o rt h ec o r p o r a t i o n sw h i c ha d o p ta g g r e s s i v em a n a g e m e n tp o l i c i e s ? A tl a s tt h ea u t h e rw i l lg i v es o m ea p p l i c a b l es u g g e s t i o n st ot h o s em a n a g e r sw h o a r ew i l l i n gt oa d o p ta g g r e s s i v ew o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n tp o l i c i e sa c c o r d i n gt o l o g i s t i cr e a s o n i n ga n dt h ec o n c l u s i o n so fd e m o n s t r a t i o n K e y w o r d s ： A g g r e s s i v ew o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n t ，o p e r a t i o n a l p e r f o r m a n c e s ，b a n k r u p t c yr i s k s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指 导下，独立进行研究工作所取得的成果，除文中已经注明引 用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到 本声明的法律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 杨艳芝彳鹕 2 0 0 9 年3 月1 8 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用 学位论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学 位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷 本和电子版，并采用影印、扫描、数字化或其它手段保存论 文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分 的阅览服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机 构送交论文；在以不以盈利为目的的前提下，学校可以适当 复制论文的部分或全部内容用于学术活动。保密的学位论文 在解密后遵守此规定。 学位论文作者 导师签名： 枇势移 艳芝2 0 0 9 年3 月1 8 日 2 0 0 9 年3 月1 8 日 1 1 研究背景 第1 章引言 企业的营运资本管理政策是企业财务管理的重要内容，是关乎企业战略实 施、企业生存与企业价值的重要因素。营运资本管理落实到企业日常财务管理的 具体层面，表现为营运资本投资政策与营运资本融资政策。不同的营运资本融资 政策影响企业的盈利能力、企业价值、流动资产和长期资产分配比例、流动负债 和长期资金来源的规模与水平，也影响到企业存货、应收账款和应付账款等营运 资本投资策略的制定。 营运资本的管理策略是营运资本研究的重要内容，营运资本政策包括激进型 管理策略，适中型管理策略和保守型管理策略，衡量的是资产的投资结构、规模 和负债的融资来源的搭配程度，隐含了企业对于效益性、流动性和风险的权衡和 选择。 传统财务理论认为，由于企业的应收账款与应付账款、短期借款等负债的到 期期限及金额很难做到完全匹配，而且存货的变现需要较长时间，故企业必须持 有大于流动负债的流动资产才能保证按期偿还短期债务，因而为加强流动性，企 业必须保持适量的营运资本，以应付财务风险，如果企业流动比率小于或等于l ， 这将被认为是风险较大的企业，有的债权人甚至会强制性的索还债务，这会增大 企业的破产风险。 市场经济发展到今天，当前企业面临的是由混沌渐进透明的市场环境，大部 分行业还处于类摩根时代，企业散乱差弱的现状与竞争无序的局面比比皆是，产 业史演变的趋势资源分散走向资源集中，这也就意味着多数行业的竞争格局有待 由缓和渐进激烈，资源必定向行业中的优势企业集中。 当今国内国际市场竞争空前激烈，企业已很难通过提高售价来保持盈利，因 为提高售价会削弱竞争力，影响销售，外部资源越来越难以获取，对企业而言更 现实的选择是从自身发掘业绩提升与竞争力增强的潜力，资源的稀缺与内部改进 选择的有限使激进的营运资本管理方式成为行之有效的重要选择。因此控制成 本，加速周转，加强营运资本管理以提高效益愈来愈重要了。 现实也提供了这种契机。 一方面，伴随着物流、交通、通讯和信息技术的发展，在全世界范围内配置 和整合物流资源，大大降低了物流成本。企业能够从供应链管理的观点来系统管 理这个供应的链条，在物流的各个环节，如运输、配送、仓储、材料处理等方面 不断改进。物流的飞跃发展，大大提高了企业的管理效率，尤其是营运资本管理 效率； 另一方面，伴随着网络技术和电子商务的迅速发展，利用信息技术，能够实 现订单的处理电子化，能提高企业的服务水平，实现快速反应和有效的客户回馈， 现代信息技术的飞速发展极大地促进了企业营运资本管理水平的提高。 同时金融市场体系的健全，服务的不断完善，交易程序的缩短，风险的降低 使得企业之间账务往来更为简易便捷，这都凸现了营运资本管理的重要性，实际 上许多公司从9 0 年代就开始关注营运资本管理，并取得了一定成效。 美国通用电器公司将降低营运资本作为企业的目标；美洲标准公司的总裁在 1 9 9 6 年也决心将营运资本降低为零，也正是靠压缩营运资本，才挽救公司于崩 溃的边缘；桂格燕麦公司的营运资本与重工业相比较而言，所需甚少，但在日益 激烈的竞争环境下，也将其营运资本占销售收入的比例由1 9 9 0 年的1 3 压缩至 1 9 9 3 年的7 3 ，节省出2 亿美元。根据美国的一些调查显示，美国公司的营 运资本周转期普遍缩短，根据王竹泉所作的中国上市公司营运资金管理调查： 1 9 9 7 2 0 0 6 ，中国上市公司的营运资本周转期也都普遍缩短，营运资本管理效率 有所提高。 公司取得如此好的成绩，但是路径却并不相同，有的公司通过促销，加速存 货周转，缩短存货周转期；有的则是改变了应收账款的征收程序，加速应收账款 回流；还有的通过与供货商谈判，延长应付账款周转期，还有的将是否能有效削 减营运资本纳入了公司的薪酬管理体系。 还有就是刺激了零( 负数) 营运资本的理念的产生，事实上不少美日企业提 出“零负营运资本”的口号，目的是为了压缩库存和应收账款，用更少的资金做 同样的业务，使营运资本创造更多收益，在中国也有许多企业秉持“零负营运资 本”的理念，用短期资金来源支持长期资产，需求的旺盛，有利的市场环境，确 实让一部分公司在短期内看到了显著的财务效果，如顺驰置业、太平洋建设集团 等，但这种策略也有它的弊端，投资学的基本理念就是高收益必然伴随着高风险， 过快规模扩张形成的流动性较差的长期资产如果不能及时转换为流动性较强的 现金资产，企业就会发现维持运营非常吃力，如果债权人开始催款，企业将面临 着资金流断裂的风险，进而诱发破产风险。 虽然目前有不少财务学者支持激进型营运资本管理策略，但要采用这种策略 需结合宏观经济运行状况，市场环境，企业自身所处行业、所经营业务，企业在 行业中所处地位，所处产品生命周期的阶段以及企业的财务状况有很大关系。这 其中的任何一个因素发生变化，如果企业继续持有激进型营运资本管理策略，这 对企业将是危险性的，如果沿着激进的方向继续激进，其结果将是灾难性的。 R o b e r tC H i g g i n s 曾说过：“因为增长过快而破产的公司数量与因为增长 2 太慢而破产的公司数量几乎一样多 。 在中国不乏扩张过快的企业：巨人集团由一个凭几千元起家的小企业，短短 几年内迅速崛起，后又迅速崩溃； 秦池酒厂不顾自身财务资源状况，夺取央视标王，快速增长，转而快速消亡； 当年的顺驰全国到处拿地盖楼，但房产周转率较低，欲用7 0 亿资产支持1 0 0 亿销售，出现了3 0 亿的资金缺口，若不是路劲基建公司注入的5 亿流动资产， 顺驰可能早已破产。 太平洋建设集团1 9 9 6 年注册资本为1 5 亿元，到2 0 0 5 年时总资产达到1 2 5 亿元，严介和也因此登上胡润财富排行榜。太平洋建设的业务模式为从政府拿单， 再利用政府信誉向银行申请贷款，利用银行短期贷款启动项目，再靠占用下游供 货商或工程队资金，最终获得政府的长期回款，即所谓的B T 模式。从资本结构 来看，太平洋建设的负债比率不是很高，2 0 0 3 年是4 3 ，2 0 0 4 年是3 5 ，2 0 0 5 年是2 2 5 5 ，如果公司每年能获得稳定的现金流，公司的业务模式可以维持。 但实际上，从2 0 0 5 年底到2 0 0 7 年，太平洋建设一直经受讨债风波，2 0 0 7 年有 2 0 0 0 万资产被强行拍卖。原因主要在于太平洋建设所有子公司大部分投资都是 以固定资产持有，而销售额的增加主要表现为应收账款，虽然太平洋建设业绩持 续攀升，但业务的快速增长并未带来现金的流入，而太平洋用短期资金来源支持 长期资产，这种非现金营运资本带来的高速增长模式当太平洋的固定资产难以变 现时，面临着极大的偿债风险和运营风险。而像太平洋建设这样采用激进型营运 资本管理策略，用非现金营运资本支持企业高速增长的企业，在中国不乏其数。 而最近国家收紧银根，浙江许多民营企业陷入资金链危机，甚至不少企业因 此导致破产，深入了解企业破产原因，其中不乏使用短期资金来源支持长期资产 扩张，而五谷道场的破产也是由于最近几年过度扩张导致资金链断裂，有此可见 过度采用激进型营运资本管理策略给公司带来的显著经济效率和随之带来的高 风险性。 1 2 研究目的与意义 现实启发了相关的思考。本文通过对激进型营运资本管理理论内容、其可行 性、适用性、风险性的理论分析，并通过收集所有制造业上市公司的财务数据， 运用一定的数量工具和方法进行分析，力图通过统计结果分析制造业上市公司所 采用的营运资本管理政策的现状，探讨使用激进型营运资本管理策略和未使用激 进型营运资本管理策略的上市公司在经营业绩与破产风险方面是否存在差异，验 证营运资本管理策略与上市公司经营业绩、破产风险之间关系是否显著，相关性 为正还是为负，最终达到这样的目的：借逻辑的推导和现实的论证以给欲采用激 3 进型营运资本管理策略的企业管理人员以现实的启发与管理的建议。 1 3 研究范围 本研究以截至2 0 0 7 年末在深沪两市上市的A 股制造业公司为样本进行研究， 样本公司数据为2 0 0 3 2 0 0 7 年5 年的主要财务指标，包括：货币资金，应收账款， 应收票据，预付账款，存货，短期借款，应付票据，应付账款，预收账款，主营 业务收入，净利润，流动资产，长期资产，债务总额，净资产，经营性现金流等 财务数据。 1 4 研究架构 本文对制造业上市公司的数据进行了一定方式的处理，将流动资产分为临时 性流动资产和永久性流动资产，将流动负债分为临时性流动负债和自发性流动负 债，并通过计算临时性流动资产与临时性流动负债的比例关系，区分出使用激进 型与稳健型的营运资本政策的公司。采用描述性统计和单元回归分析方法，力图 解决这样的问题：我国制造业上市公司采用的营运资本管理政策的现状? 如果呈 现出激进型营运资本管理政策的选择倾向，是什么因素导致了企业做出这样的选 择? 采用了激进型营运资本管理政策的企业与采用保守型营运资本管理政策的 企业在经营业绩和破产风险方面是否存在着显著差异? 采用激进型营运资本管 理政策的增量收益与增量风险的对比结果如何? 得出结论后对采用和欲采用激 进型营运资本管理方式的上市公司提出相应的政策建议。 1 5 本文创新 相关文献关于激进型营运资本管理方式的研究较少，即便有相关文献研究上 市公司营运资本管理政策现状的，也仅是简单的通过流动资产与流动负债的对 比，而未对流动资产与流动负债中非经营性的部分以及永久性的部分予以分离， 这种分类方式不利于判断上市公司采用的营运资本管理政策的现状。 在理论方面，本文依据激进型营运资本管理政策的内涵，对流动资产与流动 负债中非经营性的部分以及永久性的部分予以分离，对临时性流动资产和临时性 流动负债的计算方式进行进一步的界定。并且对激进型营运资本管理政策会导致 的收益与风险的传导逻辑进行论证。 在研究方法方面，本文通过收集制造业上市公司近5 年来所有的财务数据， 选择这样的数据处理方式，从流动资产和流动负债组成部分中取出临时性部分， 4 计算出临时性流动资产与临时性流动负债，通过两者对比，将此比率定义为临时 性流动比率，以此作为判断营运资本管理政策的标准，进而选择相应的数学统计 方法，得出相关结论。 在结论指向方面，本文通过数据处理结果判断制造业上市公司采用的营运资 本管理政策的现状。进一步揭示哪些重要因素导致了这样的结果，他们的影响有 多大，采用了激进型营运资本管理政策的效益是变大还是变小了，风险是变大还 是变小了，并且对这种政策带来的增量收益与风险进行权衡，得出何种情况下， 可以采用激进型营运资本管理政策，何种情况下不宜采用激进型营运资本管理政 策。 无论是探讨的主题，数据处理方法，变量的选择还是结论的得出，都是已有 文献未曾涉入或研究不深的，这是本文的创新点。 第2 章激进型营运资本文献综述 2 激进型营运资本政策的定义 对于营运资本，E u g e n eF B r i g h a m 与S c o t tB e s l e y 给出了如下的定义： 是指流动资产，即公司对于短期资产的投资，如现金、可转让证券、存货以及应 收账款。净营运资本，则是指流动资产减流动负债的所得，即通过长期负债融资 而购买的流动资产的数额。在实践中，营运资本一般是用流动资产与流动负债的 差额，即上述净营运资本的概念来表示的，即企业为维持日常经营活动所需要的 净投资额( 戴鹏，2 0 0 1 ) 。 营运资本政策是公司的重要财务政策之一，它是关于确定每一种流动资产的 目标水平以及选择为流动资产进行融资的途径与方式的政策( E u g e n e F B r i g h a m ，L o u i SC G a p e n s k i ，1 9 9 5 ) 。就是说，所谓营运资本政策，既包括 流动资产的投资政策，也包括流动负债的融资政策。 国外大部分财务教科书有关营运资本政策部分的论述较为一致，往往将营运 资本政策分为三种类型：高风险、高报酬的营运资本投资和融资战略被称为是激 进的政策；中等风险和中等报酬的战略则被称为是中庸的政策；低风险和低报酬 的战略被称为是稳健政策( M o y e re ta l1 ，2 0 0 1 ；P i n c h e s ，1 9 9 2 ；B r i g h a ma n d G a p e n s k i ，1 9 9 5 ；G i t m a n ，1 9 9 4 ；H e r b e r tJ W e i n r a u ba n dS u eV i s s c h e r ，1 9 9 8 ) 。 关于这个问题国内存在两种观点。一种认为，营运资本政策应分为稳健政策 和激进政策两种，如汪平主张将流动资产政策和流动负债政策均分为稳健政策和 激进型政策两种；另一种观点则认为，无论是营运资本的投融资政策或是营运资 5 本的综合政策，均可以将其概括为激进、中庸和稳健三种类型，如毛付根、刘运 国、钟璐等赞同营运资本政策划分为稳健、中庸和激进三种类型。前者忽略了中 庸的情况，比较极端。后者较全面，能够概括各种情况。 2 2 企业营运资本政策分析 国外专门对企业营运资本政策做定量分析的文章不多，很少有数据说明企业 实际采用的特定的营运资本政策。因为营运资本政策的所谓“激进”或者“稳健” 并没有一个绝对的数量标准，更多地是一个数量范围，一个行业惯例。相关文献 集中于营运资本政策的决定因素，如N u n n 和K e n n e t hP J r ( 1 9 8 1 ) 搜集了1 9 7 1 到1 9 7 8 年间1 7 0 0 多家企业的1 6 6 个有关营运资本政策的变量，讨论了营运资本 在战略上的决定因素，最后的多重回归模型包括产品、销售、会计、竞争地位、 行业因素等1 9 个变量，其中一个重要的结论就是营运资本政策在不同行业之间 存在显著的差异，即营运资本政策具有明显的行业特征，这一点在其他的财务政 策比如股利政策、资本结构政策上等也有表现。但是，这些研究仅仅关注于生产 领域，只是涉及到了“永久性营运资本 ，因此在数据的范围上只包括应收账款 和存货两部分内容。 国外有一些实证文章，利用数量统计方法分析预测企业的营运资本政策，或 者选择相关的财务比率，并将这些财务比率分为几大类研究企业采用的是激进的 还是稳健的营运资本政策。如C h e n ，K u n gH a n dT h o m a sA S h i m e r d a ( 1 9 8 1 ) ， 和C h e n gF L e e ( 1 9 8 3 ) ，运用统计上的回归方法分析和预测企业的营运资本政 策。J o h nJ H a m p t o n & C e c i l i aL W a g n e r ( 1 9 8 9 ) 从赢利性和风险性两个角度考察， 将流动资金的存量配置与其相应的资金来源联系起来，从总体上观察和研究如何 据此制定合理的营运资金政策。H e r b e r tJ W e i n r a u b 与S u eV i s s c h e r ( 1 9 9 8 ) 在其文章中调查了1 0 个不同行业在一个较长时期内激进型和稳健型营运资本政 策的相对关系，认为不同行业的流动资产管理政策和流动负债管理政策明显不 同，另外还发现，其政策越是激进或稳健，与政策不是很激进或稳健的企业而言， 其营运资本政策越是稳定。同时还有证据表明，企业的资产和负债政策明显的是 反向的，即相对激进的营运资本资产管理政策一般和相对稳健的营运资本融资政 策相匹配。关于营运资本政策的选择与企业价值及盈利能力方面，H y u n - H a nS h i n 和L u cS o e n e n ( 1 9 9 8 ) 对1 9 7 5 年5 8 9 8 家美国公司为样本，通过实证研究发现， 公司的经营周期同公司的赢利性以及股票投资回报之间存在着显著的负相关关 系。M a r cD e l o o f 在以上两人研究的基础上，选择了1 0 0 9 家比利时公司1 9 9 1 1 9 9 6 年的数据为样本，得到了相似的结论。其研究以应收账款周转期、存货周转期、 应付账款周转期等指标来衡量商业信用和存货政策，以现金周转期来衡量营运资 6 本管理的效率，通过实证分析发现总经营收益与应收账款周转天数、存货周转天 数和应付账款周转天数之间存在着显著的负相关关系。但研究中赢利性与应付账 款周转天数之间所存在的负相关关系并不能很好地说明二者的因果关系，研究者 只能解释为赢利性较差的公司更倾向于延迟支付其账单。J o h nA n t a n i e s ( 2 0 0 2 ) 提出了“三角难题，指出企业要想同时做到存货的最小化、资产利用程度的最 大化以及顾客服务水平的完善几乎是不可能的。在制定营运资本管理计划时，必 须考虑到公司其他领域计划的影响情况，否则营运资本管理计划的最优化很可能 损害整个公司的战略意图，造成公司战略目标的次优。 关于上市公司营运资本投融资政策现状，营运资本政策选择与企业价值、盈 利能力的相关研究较多。刘运国( 2 0 0 1 ) 等学者发表的文章上市公司营运资金 管理策略实证分析，通过对沪市上市公司年报数据的实证分析认为，目前中国 上市公司营运资本管理策略大部分属于中庸型，流动资产比例和流动负债比例呈 现出同向变动。企业的收益能力与营运资本的管理策略有很大关系，其中最能体 现策略成效的收益指标是总资产主营业务利润率。总体上讲，我国企业缺乏冒险 和创新精神，在流动资金存量管理上趋于稳健。企业理财者缺乏营运资本管理的 艺术、策略和勇气。但是没有考虑到行业的差异，以同样的标准评价营运资本政 策及其收益。周文琴、孟全省、邱威( 2 0 0 4 ) ，通过使用单因素方差分析、主成 分分析法对上市公司数据分析后得出各行业营运资本结构影响因素不尽相同，多 数行业的流动比例与企业的成长性呈正相关，与企业的抵押价值呈负相关，全部 行业的流动比例与企业的资本结构呈负相关，与企业的盈利能力相关性不大。汪 平与闫甜( 2 0 0 7 ) 从短期致力于企业财务目标实现的角度，采用多元回归分析的 方法研究营运资本政策与企业价值的关系，为“零营运资本 概念与技术的运用 提供了经验上的支持，并对营运资本政策决定因素进行了回归分析和检验，得出 结论：流动资产的占用比例与企业的盈利能力没有显著的相关性，与企业经营活 动产生的现金流量负相关；流动负债比例与企业的盈利能力负相关；现金周转期 与企业的盈利能力和经营活动产生的现金流量负相关。王丽娜，庞亮，高绪亮 ( 2 0 0 8 ) 通过使用聚类分析的方法，对目前上市公司采用的营运资本政策及其盈 利能力进行研究，得出的结论是上市公司的营运资本政策以中庸型和稳健型为 主，中庸型多于稳健型，中庸型营运资本政策的盈利能力高于稳健型营运资本政 策，大部分企业从这两种政策之间选择赢利性较好的中庸型政策。 营运资本投资政策，我国一些学者也将其称为流动资产结构管理( 毛付根， 1 9 9 5 ) ，其目的在于确定一个既能维持企业的J 下常生产经营活动，又能在减少或 不增加风险的前提下，给企业带来尽可能多利润的流动资产水平。毛付根( 1 9 9 5 ) 指出应从流动资产与流动负债之间的相互关系着手，将流动资金的存量配置与其 7 相应资金来源联系起来，综合考虑了营运资本的盈利性和风险性，提出净营运资 本越多，企业陷入技术性无力清偿的可能性也就越小，反之反是。分别从流动资 产的流动性和风险性，报酬与风险来谈流动资产的优化；从长期负债和短期负债 的成本和风险分析，。不同筹资计划的盈利能力和风险选择谈流动负债的优化安 排；从总体上进行观察和研究如何据此制定合理的营运资金政策。 2 3 营运资本政策评价指标 杨雄胜等( 2 0 0 0 ) 结合中国现实分析了现行应收账款周转率、存货周转率指标 在理论与方法上存在的不足，指出周转额应是某一形态的垫支资金不断回到其原 有状态的数额，建议将应收账款周转率改为应收账款平均账龄指标，并采用应收 账款逾期率作辅助指标；将存货周转率改为存货平均占用期，并按其内容进行材 料平均储存期、在产品平均生产期以及产成品平均库存期等指标细化，以揭示存 货在不同环节的营运效率。郁建国( 2 0 0 0 ) 对营运资金管理的绩效评价体系做了 研究，指出传统评价通常由购货、存货、铺货三个环节进行孤立管理而达成，并 运用应收账款、应付账款、存货周转率等财务比率进行分析，这种评价缺乏战略 性和集成性。研究中试图通过建立一种高效集成的营运资金战略评价体系，以加 强对营运资金的更有效管理，构建了一个单一的集成指标购销周转率，考核企业 营运资金的总体流转情况。申仕阳等( 2 0 0 7 ) 用层次分析法对流动资产中各项目 之间的比例关系进行计算，为企业持有合理的流动资产结构提供了一种新的计算 方法，从而满足实际应用中企业计算货币资金占有率的需求。 2 4 相关文献分析 由以上文献看出，以往的研究主要集中于上市公司营运资本政策现状，营运 资本政策选择与企业价值、盈利能力，营运资本管理因素和内容以及管理效率指 标方面，而关于激进型营运资本政策与企业价值、盈利能力、管理能力、偿债能 力和破产风险方面的研究较少。随着各行各业竞争的加剧，企业已很难通过提高 售价来保持盈利，因此控制成本，加速周转，加强营运资本管理以提高效益愈来 愈重要了。现实呼唤企业采用更为激进的营运资本管理策略。理论上讲，企业采 用激进的营运资本管理策略，可以降低资本成本，使短期资源得到长期使用，因 而资源的收益也应所有提高。因而理论上企业有采用更为激进的营运资本管理方 式的可能。 从现实来看，伴随着物流、交通、通讯和信息技术的发展，在全世界范围内 配置和整合物流资源成为可能，这大大降低了物流成本。同时随着网络技术、电 8 子商务及金融服务体系的迅速发展，极大地促进了企业营运资本管理水平的提 高。种种现实提供了采用激进型营运资本管理策略的契机， 理论上讲，企业采用激进型营运资本管理策略的效果是改善了企业的经营业 绩与管理效率，同时也提高了破产风险。至于激进型营运资本管理策略的实证效 果，企业采用了这种管理策略能否改善企业的经营绩效，是否提高了企业的破产 风险，一单位的增量收益是否足够补偿一单位的破产风险。本文欲就此主题展开 研究。 第3 章激进型管理效果实证研究 3 1 样本与数据选取 本文的研究期限定为5 年即2 0 0 3 2 0 0 7 年，以深沪两市这一期间所有A 股上 市公司为研究对象。笔者收集了2 0 0 3 - 2 0 0 7 年深沪两市所有A 股上市公司的财务 数据，其中，剔除了数据严重不全的公司，同时出于统计分析的必要，剔除个别 年度异常的会计数据。 考虑到若运用复杂的样本数据处理方式，可能首先需要证明处理数据的数学 方法的科学性，否则将影响结论的科学性。为了保障数据的客观性，本文对上市 公司的实证研究，大多采取简单的数学比例，希望通过直观的统计结果来说明问 题，而未对任何样本数据进行修正。 3 2 统计方法 本文对制造业上市公司的财务数据通过下述方式处理：基于营运资本政策激 进型抑或是保守型通常的标准是流动资产与流动负债的对比，但究其内涵，流动 资产中包含了许多非经营资产的成分，比如交易性金融资产，应收股利，应收利 息，其他应收款等，以及永久性占用流动资产的成分，如货币资金、应收账款、 存货等，它们会有一个最小的额度占用着流动资产，称做永久性流动资产。流动 负债中包含了许多非经营负债的成分，诸如交易性金融负债，应付股利，应付利 息，其他应付款等项目，以及永久性占用流动负债的成分，如短期借款，应付账 款，应付票据等，它们会有一个最小的额度占用着流动负债，称做永久性流动负 债。但是非经营性流动资产、永久性流动资产和非经营性流动负债、永久性流动 负债对企业的偿债能力并不能发生实质性影响。 为了更准确的界定营运资本政策，本文根据流动资产和流动负债各个项目的 性质将其分类，选择货币资金，应收票据，应收账款，预付款项，存货作为临时 9 性流动资产的考察科目回，选择短期借款，应付票据，应付账款，预收款项作为 临时性流动负债的考察科目。令临时性流动比率= 临时性流动资产临时性流动负 债，选择各公司5 年2 0 个季度的最小值作为永久性部分，将每年术各科目数据 扣减永久性部分所得到的数据就是该年的临时性流动资产或者临时性流动负债， 本文选择这样的标准，将临时性流动比率 1 的情况称为保守型营运资本管理行 为，将临时性流动比率 l 的情况称为激进型营运资本管理行为。 3 3 研究假设 基于本文的研究目的和上述理论与数据分析，提出一下四个假设： 假设一，制造业上市公司采用营运资本政策的趋势是激进型营运资本管理政 策。 如本文背景所分析，当前企业面临的是由混沌渐进透明的市场环境，大部分 行业还处于类摩根时代，企业散乱差弱的现状与竞争无序的局面比比皆是，产业 史演变的趋势资源分散走向资源集中，这也就意味着多数行业的竞争格局有待由 缓和渐进激烈，资源必定向行业中的优势企业集中。为此，迫于竞争压力，企业 有动机追求资产使用效率的最大化。如今外部资源已经越来越难以获取，对企业 而言更切实的选择是不断从自身发掘业绩提升与竞争力增强的潜力。 过去企业倾向于采用保守的营运资本管理政策，临时性资产不仅来自于全部 的临时性负债，还有相当一部分来源于自发性流动负债和长期资本，而这类资本 的成本通常比较高，在竞争的压力下，企业有动力避免使用成本高的资本去支持 流动资产，转而采用一种更激进的营运资本管理方式，即用临时性流动负债支持 临时性流动资产之外，再支持一部分的永久性流动资产和长期资产，意即上市公 司倾向于采用激进型的营运资本管理政策。 理论上讲激进型的营运资本管理策略可以比保守型的营运资本管理策略带 来更优异的业绩表现，这是因为该种营运资本管理策略允许企业将短期资源支持 长期资产，长期资产是利润和现金流的来源，因而使用激进的管理方式理论上讲 可以比保守方式获取更多的收益。资源的稀缺与内部改进选择的有限使激进的营 运资本管理方式成为制造业上市公司行之有效的重要选择。 假设二，采用激进型营运资本管理政策的制造业上市公司在经营绩效方面的 表现要优于采用保守型营运资本管理政策的上市公司。 如果要将融资来源按照成本高低进行排序的话，长期资本的成本是最高的。 如果企业采用保守型的营运资本管理政策，用融资成本最高的长期资本支持临时 啦：对于其他流动资产和流动负债的科目，虽然有些科目也产生临时性的结果，但或者是 非经营资产，非经营负债，或者金额过小可以忽略。 l O 性的流动资产，在不考虑流动资产和长期资产盈利差异的前提下，单从成本角度 考虑，企业采用激进型营运资本管理政策的融资成本要比采用保守型营运资本管 理政策的融资成本要低。那么从另外一个角度来看，将资源投放于长期资产，产 品或服务的供给就有了更充分的保证，企业就有了更强的盈利驱动力和债务偿还 能力，如果激进型的营运资本管理政策控制在一定的限度之内，这种管理方式会 提升企业的盈利能力与偿债能力。 假设三，采用激进型营运资本管理政策的制造业上市公司在破产风险方面的 概率要高于采用保守型营运资本管理政策的上市公司。 J 下如假设二所分析，如果企业采用激进型营运资本管理政策，就减少了长期 资本的相关费用，降低了企业的融资成本，从另外一个角度来看可以称做增强了 企业的经营业绩。当然，还要看企业的规模，资源在流动资产和长期资产上的分 配比例，流动资产与长期资产的盈利能力，以及企业管理层的经营水平。本文假 设企业的盈利能力与企业的营运资本管理政策相关性显著，当然激进要保持在一 定的限度之内，过度的激进意即将过多的短期资源投放于长期性的资产，而长期 资产的周转速度通常较慢，当突破一定的限度时，长期资产的周转不灵反而会降 低企业的经营业绩。 假设四，制造业上市公司一单位的增量收益萼高于一单位的增量风险。 高收益伴随着高风险。企业采用激进型营运资本管理政策，用临时性流动负 债支持永久性流动资产和长期资产，如果长期资产占用资金的时间过长，占有的 资源得不到释放，永久性资产和长期资产变现困难，周期短的流动负债偿还将面 临困难，而这些债务通常都是刚性的，资金周转不灵的结果可能是危险性甚至是 灾难性的。但如果采用激进型营运资本管理策略带来的增量收益超过增量风险， 那么就造就了采用激进型营运资本管理方式的可能。 本假设建立在前面假设的基础之上，如果制造业上市公司采用的营运资本管 理政策呈现出激进型的趋势，那么必定是这样的营运资本管理策略给企业带来了 额外的益处，意即制造业上市公司采用激进型营运资本管理策略下单位收益带来 的增量收益超过单位风险带来的增量风险。 3 4 制造业上市公司破产风险衡量 关于制造业上市公司破产风险的衡量，本文参照美国爱德华阿尔曼”Z 记 分法”的计算方法，从制造业上市公司2 0 0 3 2 0 0 7 年的资产负债表和利润 表中提取相关数据，赋予一定的比重，按照他的那个计算公式 Z = O 0 6 5 X 1 + 0 0 3 2 6 X 2 + 0 。0 1X 3 + O 0 6 7 2 X 4 ，其中X 1 = ( 营运资金，资产总 额) x 1 0 0 ，X 2 = ( 留存收益，资产总额) x 1 0 0 ，X 3 = ( 税息前利润，资产总额) x 1 0 0 ， X 4 = ( 企业账面价值，负债账面价值) 1 0 0 ，计算出制造业上市公司的Z 值， 将其定义为制造业上市公司的破产风险，其中判断标准是，Z 值越大，表明 破产风险越低，Z 值越小，表明破产风险越大。 第4 章激进型管理效果实证分析 4 1 营运资本管理政策现状分析 本文计算出制造业上市公司的临时性流动比率后，就这五年来这一数字的变 动情况做了描述性统计，以反映制造业上市公司采用的营运资本管理政策的现状 以及变动趋势。 表4 1 制造业上市公司营运资本管理政策现状描述性分析 从该描述性统计表中可以看出，近五年来制造业上市公司营运资本管理政策 的平均值大于l ，表明制造业上市公司采用的营运资本管理政策整体来看属于保 守型的营运资本管理政策，而均值大于1 的个中原因和选择的几个指标有很大关 系，流动资产部分选择了五个指标，流动负债部分选择了四个指标。由于流动资 产部分包括有存货部分，且数额都比较大，故上市公司的即时性流动比率普遍大 于l ，但是考虑到所有的公司这五个连续年份使用同一标准，那么这样的统计结 果仍然能表明一个现状和一个发展趋势，现状就是制造业上市公司的即时性流动 比率逐年变小，渐趋近于1 ，趋势是制造业上市公司选择激进型营运资本政策的 倾向越来越明显。 导致制造业上市公司五年来采取激进型营运资本管理政策的因素有多种，包 括可量化与非可量化的因素，本文仅将可以量化的因素加以考虑，就盈利能力， 管理能力，偿债能力，破产风险这些方面分别选择了R O E ，R O A ，净利润率，流 动资产周转率，长期资产周转率，总资产周转率，债务比率，Z 值等代表性财务 1 2 指标，考虑到可能有其他难以用财务指标衡量的因素会影响营运资本管理政策的 选择或某些财务指标能反映营运资本管理政策选择倾向却未加以考虑，故本文选 择在激进型营运资本管理方式下，以临时性流动比率为被解释变量，所有选择的 指标为解释变量，采用一元线性回归分析的方法，以判断各个财务指标对制造业 上市公司选择激进型营运资本管理政策的影响。 A N O V A b S u mo f M o d e I S q u a r e s d fM e a nS q u a r eF S i g 1 R e g r e s s i o n 2 1 2 1 2 1 22 7 3 70 9 8 a R e s i d u a I 6 5 1 5 38 4 20 7 7 T o t a l 6 5 3 6 58 4 3 a P r e d i c t o r s ：( C o n s t a n t ) ，R O E b D e p e n d e n tV a r i a b l