境外买壳上市概要.docx

境外买壳上市概要一、为什么要买壳上市企业如果选择买壳上市，那一定是考虑到，这会比新股上市方案更有优势。具体说来，买壳方式可能有以下好处：1、手续简单。与直接上市相比，买壳方式显然没有那么多复杂的上市审批程序。2、节省时间。操作得好，买壳上市一步到位，会节省许多时间。避免复杂的财务、法律障碍。有些公司如果采用新股上市3、会有更多财务、法律障碍，要花较大成本才能完成“企业清洁”。买壳方式在对上市业务的审计等方面要轻松一些。4、如果拟上市业务采用新股上市难于是被市场看好，而公司又有充实的资金，那么选择买壳上市就更有优势了。二、壳资源买壳上市的关键是找到一个“干净”的适合企业的壳。 “壳”公司在这里指的是公众持有的，现已基本停止运营的上市公司。其股票可能仍在交易，也可能没有；它有可能还需要向监管者递交有交报告，有可能也已经不需要了。 大多数“壳”公司负债一大堆，资产少而又少，或者根本一文不值。“壳”公司可能还有一些清偿的责任。比如厂房已经抵押，或者还有一大堆负债，如中介费用、设备租用费用，甚至不家未清偿贷款。所以利用“壳”资源之前一定要仔细调查和考虑。理想的“壳”资源应该有以下几个特点：1、规模不大、股价也不高。这样可以降低购壳成本，容易购成功。2、股东人数在3001000人。300人以下的公众股东太少，不值得公开交易；而超过1000人，新公司要与这些人联系，并递交资料报告，成本会较高。另外股东太多，收购时遇到的困难总要多一些。3、负债一定不能高，另外还要注意或有负债。原来“壳”公司股东积累的不满，往往会在新股东入驻之后爆发出来。4、业务与拟上市业务接近，结构简单。5、当然还不应涉及任何法律诉讼。否则会带来麻烦。当然最好借肋专业人士帮助寻找壳公司。投资银行常常会有好的建议。三、操作方式以下以美国买壳上市为例，着重介绍“反兼并”上市方式。“反兼并”上市即后门上市，操作上快速、灵活、费用较低。在一个“反兼并”上市的交易中，一间上市的空壳公司以批股形式收购一间非上市的企业，同时非上市公司的股东因获得上市公司批出的控股权而控制了上市公司。“反兼并”上市已成为首次公开发行股票上市之外非上市公司在证券市场上途径。其操作上可以分为以下几个步骤。1、初始状态：境内企业为纯内资企业；2、原股东在百慕达、BVI等地注册境外豁免公司（AAA离岸公司）并以该公司作为外商，与境内原股东合资，或收购原境内公司净资产，使境内公司成为外商控股公司（外商控股比例超过50%。以下以70%为例），则股权结构更为：3、境外AAA离岸公司因控股境内AAA公司70%，可合并报表。再将境外AAA离岸公司与“壳”公司进行股权置换（反兼并）：4、至此，买壳上市完成。股权结构变为：从以上程序看，“反兼并”上市有四大优势：因为是通过被上市公司收购的方式而取得上市资格，美国证交委（SEC）对“反兼并”上市公司的审查要比审批首次公开发行股票的申请简单许多。与通过首次公开发行股票而上市的公司不同，经“反兼并”上市的公司股票在筹资之前已在二级市场上交易。因为这一特征，“反兼并”上市的公司可双管齐下，在组织和推行募股之前不可缺少的融资宣传工作同时，积极在二级市场造市，相辅相成，使宣传工作在一个活跃的股市支持下更有效地吸引市场对公司的兴趣，同时股价和交易量也会在大力的宣传推动下增长。因为公司的股票已在二级市场上交易，有一个实际的价格和投交量做参考，从投资者的角度来说，这类股票的风险要比新公司发行的原始股少许多。因此，筹款计划将会较容易达成。 “反兼并”上市的前期现金费用要比首次公开发行股票上市低出许多。四、买壳上市时间和费用预测时间 以下为一个大约的时间表1、与上市公司有磋商合并合同 1至1个半月2、准备法律和监管部门文件1个半月3、二级市场造市，路演4至6个月4、集资 1个月 费用 以下为一个大约的费用预算： 现金：1）律师费：A）买壳合同美金6千至1万B）买壳后的法律文件美金68万2）宣传推介：包括：宣传资料，推介美金50万左右 股票：1、买壳时留给壳原股东，造市所需及给安排人的手续费发行量的1520% 招股保荐人费用集资金额的610%买壳上市的利益点在我国，并不是所有的企业都有上市的机会，尤其是民营中小企业，要通过股票公开发行审核相当不易，而且需要支付数额不菲的上市费用。国内的中小企业很难达到主板上市的要求，而专门为高科技企业、中小企业服务的二板市场又迟迟没有推出。买壳上市、海外上市就成为一些企业的曲线救国之路。 据统计，到今年上半年，在139家A股民营上市公司中，采取直接上市方式的民营企业有59家，约占民营类上市公司总数的42；买壳上市的民营企业共有80家，约占民营类上市公司总数的58，可见买壳上市是民营企业上市的主要方式。 所谓买壳上市，又称后门上市或逆向收购，指的是一家没有上市的企业通过一个并购交易把自己的业务或资产并入到一家已经上市的企业中，同时成为那家上市企业的股东(往往是大股东或控股股东)进而主导上市企业未来的发展方向。 目前在A股市场买壳上市的主要好处是：上市后有望再融资（增发或配股），即通过扩大股本数，从股票市场上募得现金。由于上市公司的股票流通性较强，很有可能获得高过净资产总额较多的市值，即股票在市场上的价格高于单位股票的净资产。所以，只要买壳上市后企业经营有所改善，股票价格上涨，那么买壳者就能掌控更高的股票市值，拥有更多的财富。经过一定时间的禁售期后，这些财富在西方股票市场是可能售出兑现的。目前我国股票市场上的法人股不能在二级市场流通，但未来也有可能实现全流通。届时，国内买壳者也可以通过资产重组及改善经营管理，努力让股票价格走强，获得在二级市场上售出部分股票并赚取价差的机会。 买壳上市成功后，买壳者可以对上市公司的股票简称进行更名，这样有助于扩大企业知名度，宣传企业形象，带来广告效益。另外，个别买壳者还希望通过买壳上市，将私人公司改组为公众公司，引入外部股东，改善公司的法人治理结构，得到更好的发展。好壳代价企业要买壳上市，首先得挑选合适的壳资源。壳之所以成为壳是有原因的，无论是因为战略不明、管理不善还是外部市场和竞争环境的恶化，企业沦为壳的过程往往就是企业为了生存顽强挣扎以至无所不用其极的过程。在这个过程中出现财务黑洞、隐含债务乃至法律诉讼都是再正常不过的事了，因此市场上真正干净的壳寥若晨星。在这种情况下，买壳的企业如果没有经过专业、严谨、详尽的调查就贸然进入，很有可能会陷入一个精心设计的财务陷阱。好壳的共同点包括：1、价格便宜；能够顺利地获得公司实际控制权，且无明显的潜在政变威胁；2、保住上市资格不太难，最好能有机会尽快获得再融资资格；3、资产变现能力强、质量不太差，债务不太多，历史包袱不重；4、没有或较少违法违规记录，最好没有受到过有关部门的调查；5、财务清楚，会计帐目方面问题不大。国内上市公司虽然真实业绩差强人意，但财务报表的制作技巧却堪称一流，尤其是在某些会计师事务所的帮助和配合之下，完全可以倒转乾坤，变黑为白。借壳者若不明就里，很可能会在迷账重重之中咽下苦果；6、地方政府、原有控股股东、债权人等均支持重组；公司法人治理结构完善。7、买壳者通常不太可能很了解壳公司，所以要挑选出一个好壳相当不易。投资银行等中介机构手中一般都有一些壳公司名录与资料，买壳者可以向它们咨询。壳有了，非上市公司如何才能获取它？买壳的代价都有哪些？ 首先，买壳者可能需要付出一定数额的现金来支付壳的价格。 其次，买壳者面对的可能是一具光有躯壳没有实体或灵魂的上市公司，入主后需要承担一定的义务，甚或收拾烂摊子。 第三，为了置换出上市公司原有的劣质资产就得注入新资产，这样，买壳者可能得独自接手劣质资产，而把新资产与上市公司的其它股东共享。 第四，上市公司是公众公司，买壳者得增加信息透明度，得在公众面前曝光，得接受公众及有关部门的监督，还得花费时间、精力应付其它大股东，想办法巩固控股地位。 在这个过程中，卖壳者、买壳者分别需要注意些什么？ 卖壳者需要注意的是，不能随便贱卖上市公司控制权；挑选合适的、有实力的买壳者，警惕玩空手道的不良投机商；慎重处理与券商、投资机构之间的合作。 买壳者得选择一个好壳，得摸清壳公司的底细，紧跟政策面的变化。壳公司最好不要有太多的债务压力与法律诉讼纠纷，最好不要有违法违规记录，不需要安置太多的下岗职工等，并且有把握保住上市资格；量力而行，不能为了买壳把自身实力耗尽，认真评估消化上市公司原有不良资产的难度与代价；既然花钱买了壳，就得实际控制上市公司，不能大权旁落；在资产重组过程中注意法律问题；注意协调与地方政府、其它大中小股东的关系，对财政部国有股转让审批的困难有充分准备，等等。 而在企业买下壳公司后，往往会出现与壳公司原来的管理模式产生冲突的现象，企业重组后需要经历经营理念、企业文化的磨合，从而对短期内不大可能止住公司业绩的滑坡也要有个心理准备。怎么买买壳，主要通过购买上市公司股权来实现。在我国，购买上市公司的股权，一般分为两种：一种方式是购买未上市流通的国家股、国有法人股、其它法人股。这种方式购买成本较低，每股价格通常比二级市场的股票流通价格便宜不少，但也存在不少困难。首先，不容易与非流通股原持有人达成股票转让协议、托管协议；其次，这类转让要经过政府部门的批准，例如国家股的转让需要国家财政部批准，这种批准经常得拖较长时间，而且被拒的概率也不小。 另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的公众流通股，这种方式适合于那些流通股占总股本比例高或者是全流通（例如三无板块）的上市公司。但是这种方法成本较高、变数较大，有时不好控制后果。因为在二级市场上收购上市公司的流通股，需要遵守法律上有关股东持股信息披露甚至强制性全面收购等具体规定；还可能引起上市公司股票价格的异动或上涨，造成收购成本的上涨，有时会触发原控股股东的反收购行动。 由于我国深沪股市中的上市公司流通股占总股本比重均较低，所以，我国多数买壳行为都是通过购买非流通股实现的，其中最常见的应该是不同法人之间的法人股协议转让。 买卖壳交易中的价款支付方式包括：现金支付、资产置换支付、债权支付、混合支付、零成本收购（主要是指通过国有股无偿划拨的形式实现）和股权支付方式等等。 有些情况下，我们把买壳上市与借壳上市混用，则壳交易中可能不涉及价款，无支付行为。例如，创智软件收购上市公司五一文时，是由五一文第一大股东以其持有的五一文法人股股权作为出资，与创智合资设立一家公司，后者占有51%的股份。这样，创智通过绝对控股该合资公司而间接成为五一文的第一大股东，然后再注入计算机软件业务，换出原有的商品流通业务。变身 资产重组一般在买壳之后进行，或者与买壳同时完成，但个别案例则是在买壳之前进行。买壳上市的业务创新主要在买壳与资产重组这两大环节。买壳后，上市公司的新东家（新的控股股东）得往壳（即上市公司）中注入新的实体与灵魂，即将优质资产注入壳公司，把壳公司原有的不良资产换出来或压下去，使壳公司的基本面（主营业务、财务状况、资产质量等）发生根本的转变。如果上市公司的业绩能够得到提高，并保持在较好的水平，上市公司就有机会进行配股或再融资，或者就可以保定上市资格。 资产重组的办法有很多，但万变不离其宗，就是想办法把新资产装入上市公司之中。怎么装呢？ 主要办法之一是让上市公司掏钱来买新控股股东（买壳者）的资产，或者让上市公司用原有资产与新控股股东（买壳者）的资产进行置换，即在上市公司与买壳者之间进行交易； 主要办法之二是在上市公司、原控股股东（卖壳者）和新控股股东（买壳者）三者之间进行交易，比如，买壳者用新资产及一定的现金或股权组合换取卖壳者手中的上市公司控股权，卖壳者再把刚拿到的新资产与上市公司的老资产进行置换。现在进行时 买壳上市不止于国内主板，海外上市也是一条途径。据有关资料介绍，中国企业在海外买壳上市的案例众多，单单美国一地成功者已有十多家。例如，北京世纪永联与深圳蓝点软件两家IT公司均在美国OTC（柜台交易）市场借壳上市。另据香港媒体报道，去年福布斯中国富豪榜的民营企业家中先后已有四位通过买壳在香港上市，即：农凯老板周正毅收购共占59.98%的建联通股权；国美与鹏润的老板黄光裕成为京华自动化的大股东；世茂集团许荣茂购入世茂中国（前身为东建科讯）；原籍上海的张扬入主国中控股（前身为柏宁顿）。 不仅中国企业可以到外国买壳上士，今后可能也会出现外商在国内股市买壳上市的事件。11月初，中国证监会、财政部和国家经贸委等三部委联合发布关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知，允许向外商转让上市公司的国有股和法人股。通知称，向外商转让国有股与法人股，原则上采取公开竞价方式。此前，外资并购国内上市公司的案例也有，但均未更换原来上市公司的主营业务，算不上买壳上市；有些外资并购也没有导致第一大股东的变更，仅是战略性投资行为。 说到底，买壳只是一条融资渠道，它最大的优点是没有人问你从哪里来。在壳资源严重稀缺的年代，能借到壳本身就是一种成功。而近来，随着金融创新的不断推进以及部分禁令的解除，买壳上市遭遇前所未有的困窘。 去年下半年以来，整个资本市场发生了巨大的变化。第一是核准制的大门已经打开。对于一些产业基础扎实、盈利状况好的企业来说，无论是国有企业还是民营企业，直接核准上市的通道已经畅通，因此许多企业在选择是否买壳上市时便多了几分犹豫；第二是过去二级市场的暴利时代已经过去，投资者的理念也日见成熟和理智，想借收购重组来控制二级市场的空间越来越小；第三是监管越来越严格。无论是对上市公司本身的运营还是对二级市场，监管都愈发严厉，原有很多并购重组的操作手法和理念面临着巨大的道德和法律风险。监管的严格要求上市公司必须按照规范运作，那些没有产业基础，纯粹靠资本游戏生存的企业将越来越困难。总之，原有驱动买壳上市的利益点在逐步丧失。 是不是上市？要不要买壳？这些都是值得我们企业再三思考的事。 资料脑白金借壳青岛百货 更名健特生物2002年8月27日，健特生物公告称，财政部已批准同意青岛市商业总公司将其持有的健特生物国有法人股出让给上海华馨投资有限公司。该公司第一大股东青岛商业总公司与上海华馨曾于2000年9月29日签署了股份转让协议，拟将其持有的公司国有法人股中的2811万股出让给上海华馨，转让总价款8071.76万元。华馨投资成为第一大股东。由于青岛国货1999年、2000年连续亏损，公司戴上了ST帽子。为了摘帽，华馨及其关联企业上海健特陆续把生产脑白金的无锡健特药业有限公司的大多数股权注入上市公司，使上市公司业绩在短时间内有了极大提升。上市公司获得无锡健特的方式是现款收购与托管经营。企业海外间接上市的法律要点一，为什么企业要到海外间接上市近一阶段，国内股市走低，人气溃散，新股发行面临着较大的难度。同时，尽管企业上市已经由审批制改为审核制，但仍然存在程序复杂、周期长、成本高、不确定因素多、上市遥遥无期的局面。在这种情况下，海外上市不失为那些希望走向资本市场的企业，特别是民营企业的一个较好的选择。国内企业海外上市的途径主要有直接上市与间接上市两种。直接上市即直接以国内公司的名义向国内证券主管部门提出境外发行股票的申请，并向境外证券交易所申请挂牌上市交易。即我们通常说的H股(香港)、N股(纽约)、S股(新加坡)等。但在海外直接上市，与境内上市存在共同的缺陷：企业必须注册为股份有限公司、发起人股不能流通、增发新股受限制、无法实施期权激励措施、外汇管制严格、无法回购股份、法律程序繁琐等等。 由于直接上市程序繁复、成本高、时间长、限制多，所以许多企业，尤其是民营企业为了避开国内复杂的审批程序，便以间接方式在海外上市。即境内企业的股东在境外注册公司，由境外公司通过收购、股权置换等方式取得境内资产的控制权，然后将境外公司拿到境外交易所上市，其实质是境内企业的大股东上市。从上市的角度来说，间接上市的好处是成本较低、上市程序透明、花费的时间较短、可以避开国内复杂的审批程序。从企业的角度来说，间接上市的实际上一家境外企业，所以境内企业不必改组为股份有限公司、上市公司股份可以全流通、企业再融资能力强、增发新股不受限制、能够实行期权激励机制、有利于引进战略投资者与风险基金等。二，企业海外间接上市的主要政策和法律依据目前企业去海外间接上市的主要政策和法律依据如下：1，国务院1997年6月20日国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知(简称红筹指引)。2，中国证监会2000年6月9日的关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知。该通知的主要内容是要求中国律师就涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市时出具法律意见书，详细阐明下列事项：(1) 境外公司的基本情况：设立时间、注册地点、股权结构(附框图)及其股东背景(最终权益持有人)、拟上市资产构成(附框图)、从事业务等；(2) 本次发行的基本情况：主承销商及保荐人、拟上市地、预计筹资规模及用途等；(3) 如果中国境内机构或公民直接或间接持有该境外公司的股权，应详细说明该权益的形成及其演变过程，并对其合法有效性发表意见；(4) 境外公司上市资产中，如果直接或间接涉及境内权益，应详细说明该权益的形成过程，并对其合法有效性发表意见；(5) 说明境外公司直接或间接持有权益的境内企业所从事的业务，并对其是否符合外商投资产业政策及其他相关法律法规发表意见。3，国家外汇管理局、中国证监会2002年8月5日发布的关于进一步完善境外上市外汇管理有关问题的通知。通知对境外上市外汇管理政策的规范与调整，主要体现在以下五个方面：(1) 建立境外上市股票外汇登记制度。(2) 规范对境外上市外资股公司募集资金的管理。(3) 明确境外减持或出售资产所得外汇资金的管理。(4) 明确境外注资的管理。(5) 规范境外上市外资股公司的回购行为。三，境外间接上市的法律难题由于我国对企业境外间接上市有上述一系列的规定，因此境内企业如想成功地完成境外上市，必须解决好以下几个法律难题：(一) 企业的所有权转换在前些年国家对不同所有制企业实行歧视政策的背景下，绝大多数民营企业注册为集体所有制企业或全民所有制企业(所谓的戴“红帽子”)。如今为了拿这些企业的优质资产到境外上市，就要重新恢复企业所有权的原貌。虽然地方政府对此多持积极的支持态度，但证监会作为最后一道闸门，肩负防止国有资产流失的重任。因此会重点审查企业所有权归属和转换问题。在实践中，境内企业往往存在所有权权属不清、资产所有权权属证明不全等严重影响上市的法律问题，必须由律师来进行通盘考虑，扫除这些法律障碍。(二) 内资出境由于我国目前实行较为严格的外汇管制政策，而中国证监会对中国境内机构或公民直接或间接持有境外公司的股权，要求律师就该权益的形成及其演变过程进行详细说明，同时境外公司上市资产中，如果直接或间接涉及境内权益，也要求律师详细说明该权益的形成过程，并对其合法有效性发表意见，所以境内股东必须对自己如何在海外拥有巨额资金、如何在境外设立公司、如何控制境内企业做出合法、合理的解释。内资出境的主要方式如下：(1) 换股。即用境外公司的股份同所境内的企业互相交换股份，由境外公司控股境内公司。如北京裕兴在香港创业板上市即采取的这种方式。但由于这种做法属于典型的规避法律，已经受到了监管部门的限制。(2) 境外创收投资。即由境外企业在境外创收，用获取的利润进行投资、收购国内资产，如中国数码科技即是如此。此类做法的缺点是对境外企业创收要求较高，需要较长时间，同时境外企业同境内企业的关联交易、定价转移也是受审查的重点。(3) 境外借贷。即境外企业的股东向自己在境外的亲朋好友借款来投资，如亚洲锆业。但并不是每个人都有这样的海外关系的。(4) 过桥贷款。这是最常见的方式，即由拟设立的境外公司的股东向境外的投资银行等金融机构申请一笔贷款用来设立境外公司，待境外公司上市后用套现的资金归还贷款。这种方式的缺点是贷款利率较高；往往贷款方会提出对境外公司的股权要求；一旦上市失败，将面临严重的财务危机。(三) 监管境内企业海外上市将面临中国证监会和境外交易所的双重监管。由于各自的地位和功能不同，双方的监管重点是不一样的，现简述如下：中国证监会审查的重点：1，是否存在内资外流，资本外逃，特别是国有资产流失的情况；2，是否存在私自到海外用国有(集体)资产以自己或利害关系人的名义注册公司；3，是否会引起民族产业控制权丧失，导致产业殖民主义；4，是否会败坏中国大陆企业的形象，为境内企业境外筹资增加难度证监会审查的依据是前述的关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知，在审查过程中证监会有很大自由裁量权。对审查符合规定的，即出具无异议函(No Action Letter )，允许企业海外间接上市。境外交易所审查的重点：1，企业是否持续经营(根据各交易所要求略有不同)；2，经营管理层稳健；3，募集资金的实际投入、避免圈钱。四，境外间接上市必需的中介机构1，投资银行：主承销商、保荐人、全球协调人；2，境外会计师事务所；3，主业所在地或主要利润来源地律师事务所，说明其运营的合法性，包括外汇、外资、税务、重组等；4，发行与上市地律师事务所，说明该行为符合发行上市地法律与市场规则五，企业在新加坡交易所上市的条件同在香港联交所主板上市相比，企业在新加坡主板上市的门槛相对比较低。目前，新加坡交易所已是中国企业关注的重点。企业在新加坡主板上市，盈利要求只需符合以下三个标准中的任意一项：1，过去3年税前利润累计750万新元，每年至少100万新元，营业记录满三年；2，过去1或2年税前利润累计1000万新元；3，上市时市值达8000万新元。六，无锡地区企业海外间接上市的实例“中国稀土”(0769.HK，上市时名称为“宜兴新威”)，系1999年7月在开曼群岛注册的一家公司，它以红筹方式在香港联交所主板上市。“中国稀土”涉及的境内权益主要是宜兴的“新威集团”。上市前，“中国稀土”通过复杂的资产重组和业务重组，不仅理清了公司的产权关系，建立起较完善的现代企业制度，而且为日后的发展打下了基础。能否通过买壳实现NASDAQ上市？ 买壳上市有何风险？ 问：我们是深圳一家民营高科技企业，专门从事增值电信业务，目前有多个核心产品占据行业领先地位，急需资金拓展业务。由于企业规模比较小，目前不能达到美鶱ASDAQ主板和小型资本市场的上市要求，请问我们能否通过买壳实现在美国NASDAQ上市?答：目前越来越多希望在美国NASDAQ上市的国内企业采用反向收购即买壳上市的方式，这种方式尤其适合民营企业，如果操作得当，可以比IPO上市节省大量的费用、时间并提高上市的成功率。国内的中贸网、世纪永联、蓝点软件、明华环保汽车、太平洋商业网络等都是通过在美国反向收购上市的。大致的操作方法是：首先，国内企业要在具有丰富经验的美国财务顾问和律师的协助下选择一个“壳公司”。美国的壳公司主要有四种：NASDAQ小型资本市场的上市公司；OTCBB（电子柜台交易市场）的挂牌公司；粉单（PINK SHEET）市场的挂牌公司；上报型非交易公司。购买后两种壳公司的风险比较大，易受债务或诉讼牵连；购买第一种壳公司可以直接达到在NASDAQ上市的目的，但是这种壳公司的市值比较大，最低也要几百万美元，收购成本相对比较高；购买在OTCBB挂牌的壳公司比较可行，在OTCBB挂牌的公司一般都是些小规模企业，或者是那些已经不符合主板或小板上市资格而退到OTCBB挂牌的企业，价格一般在20-60万美元之间。一个可用的壳公司至少应该具备以下特征：1）没有债务、诉讼风险和违反美国证券法的问题，并由美国律师证明；2）至少有300名以上的股东，股权结构简单；3）按时递交财务报表，其股票仍在OTCBB进行交易；4）国内企业的股东可以取得对其绝对控股权。然后，国内公司的股东在国外某个免税岛注册成立一个控股公司，由该控股公司持有国内公司的控股权，国内公司的股东再用对该控股公司的股权交换壳公司的股权。由此，国内公司的股东取得了对壳公司的控制权，而国内公司的资产间接注入了壳公司。上述反向收购壳公司完成后，一般可以通过壳公司定向发行股票募集一定数量的资金。经过在OTCBB一段时间的培育，当壳公司符合NASDAQ小型资本市场或全国市场的上市条件后，即可申请转到NASDAQ小型资本市场或全国市场挂牌交易，通过配股或增发新股募集资金。与IPO上市相比，买壳上市的缺点是一开始不可能募集到大量的资金，而且壳公司可能存在潜在风险，一旦国内股东成为壳公司的股东就要承担这些风险。另外，我们要特别提请贵公司以及其他欲通过买壳或造壳在境外上市的境内公司注意的一点是，买壳或造壳境外上市时，境外公司持有境内公司的股权比例要符合我国外商投资产业政策。贵公司专营增值电信业务，而我国现行的法律法规规定，经营增值电信业务的外商投资电信企业中外方投资者的出资比例不得超过50%，而且境内电信企业在境外上市必须经国务院信息产业主管部门审查同意，并按照国家有关规定经批准。因此我们建议公司作一些商业安排，由一家内资公司或外方出资不超过50%的中外合资企业（以下简称电信公司）持有增值电信业务经营许可证，而并入上市公司财务报表的境内公司通过向电信公司提供技术服务并收取服务费产生利润。我国企业境外借壳上市的实证分析与法律规范借壳上市是指我国企业不直接在境外发行股票挂牌上市，而是利用在境外注册公司的名义在境外上市，上市公司与国内企业的联系则是通过资产或业务的注入、控股等方式来实现，从而使国内企业达到境外上市的目的。借壳上市包括两种模式，即买壳上市和造壳上市。通过这两种方式可以避开股市所在地法律和规定对外来公司严格苛刻的条件和限制，又可化解因不同会计制度和法律制度的差异而带来的诸多不便。因此，海外借壳上市已成为我国企业充分利用海外壳资源达到间接上市融资的一种有效途径和方式。一、对我国企业境外借壳上市的实证分析（一）买壳上市。 买壳上市是指国内企业通过收购已在境外上市公司的部分或全部股权，购入后以现成的境外上市公司作为外壳，取得上市地位，然后对其注入资产，实现公司海外间接上市的目的。买壳上市是最方便、最节省时间的一种境外上市方式。它的优越性主要体现在两个方面：与直接挂牌上市相比，它可以避开国内有关法规的限制和繁复的上市审批程序，手续简洁、办理方便；与其它的间接上市方式相比，买壳上市可以一步到位，缩短上市时间。正因为此，迄今已有二十几家国内企业利用买壳上市的方式在境外上市，其中主要集中在香港联交所和纽约证交所。1984年初，当时香港最大的上市电子集团-康力投资有限公司，由于财务危机而濒临倒闭。中银集团与华润集团联手组建新琼企业有限公司，先后向康力注资4.3亿港元，获得67的股权，由此拉开了中资企业在港买壳上市的序幕。1990年2月，中国国际信托投资公司在香港的子公司国际信托香港集团有限公司（简称中信香港）委托香港百富勤投资集团作财务顾问，在香港提出全面收购名为泰富发展集团有限公司（简称泰富）的上市公司，取得了泰富43的控股权，泰富因此在1991年1 月更名为中信泰富。其后母公司不断注入资产，使其在短短的四年时间内，从市值仅为7亿港元的“侏儒”，猛成长为市值超400亿港元的“巨人”，市值翻了57倍多，并在两年内名列香港恒生指数33个成份股之一。（注：参见王国斌：借“壳”上市-海外融资的重要途径，载证券市场导报，1996（3）。）1992年10月，首都钢铁公司（简称首钢）与香港长江实业集团联手，一举收购香港联交所上市公司东荣钢铁，然后由长江实业集团将部分股权转让给首钢，由首钢控制东荣钢铁公司大部分股权，然后将其更名为首长国际，成为首纲公司控制的香港上市公司，达到了买壳上市的目的。尤其值得一提的是，首钢公司在收购东荣钢铁公司做壳之后，在向其注入资产时并未动用现金，而是取之于市场。因为当时东荣钢铁的股价由收购前的0.928元攀升到2.77元，由于市场当时看好中国概念股，所以境内企业欲收购在港上市公司也被市场强烈看好，首钢利用此次机会成功地以二配五的大比例集资18亿港元，同时解决了注入国内资产和收购另一家上市公司三泰实业所需的两笔资金。仅仅三个月之后，当东荣钢铁股价继续跃升，在股价超越4元之时，首纲又采用配售的办法，与长江实业集团一起套现10.7亿港元，借助壳公司获得了巨额营运资金。并且利用上述市场筹资，先后收购了三泰实业等四家上市公司，组成上市集团，进一步扩大了境外业务规模和市场影响。 如前所述，买壳上市具有手续简便、节省时间等方面的优点，然而，买壳上市也有它的不利之处，具体表现在：（1）买壳成本高，与目前大多数国内企业因融资需要而赴海外上市初衷有违。（注：其中一个主要方面来自收购过程中，如在香港市场，由于内地中资公司买壳行动的展开，使许多股票暴涨，壳公司的价格由几千万港元跃升到几亿港元，使收购成本大大增加。）（2）风险比较大。因为国内企业对境外的上市公司并不熟悉，虽然经过专业化的中介机构的评估，又经过慎重选择，可是收购一旦完成达不到上市的目的或收购失败，代价是很大的。前者如购买了垃圾股票，控股后非但不能从市场筹资，反而背上了债务包袱，就得不偿失了。（3）买壳不能使公司的业务发生重大变化。1994年2月，出于维护中国概念股的形象和对企业以非常规渠道赴海外上市严格控制的目的，中国证监会给香港证监会关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函中明确指出：境内企业到海外上市必须经证券委批准，否则一律不准买壳上市。（注：中国证监会在该函中规定：“中国证监会根据国务院证券委员会确立的事先审批原则，要求所有拟直接或间接到境外发行股票上市（包括利用境外设立公司的名义在境外发行股票和上市）的境内企业及其境外关联人，须事先向中国证监会汇报情况，说明意图和解释方案。中国证监会将在全面了解情况的基础上，根据已有的规定和实践作出判定。凡经中国证监会判定须经审批的情况后，未经国务院证券委员会批准，任何境内企业不得以任何方式到境外发行股票和上市。）广大国内企业即使能绕过这一规定，股市中可供选择的壳资源也越来越缺乏，加之买壳上市又具有上述不利之处，因此，一些国内企业选择了另一种间接上市方式-造壳上市。 （二）造壳上市。 所谓造壳上市，即我国企业在海外证券交易所所在地或允许的国家与地区，独资或合资重新注册一家中资公司的控股公司，我国企业进而以该控股公司的名义申请上市。造壳上市按境内企业与境外公司关联方式的不同，又可分成四种形式：控股上市、附属上市、合资上市、分拆上市。1.控股上市。控股上市一般指国内企业在境外注册一家公司，然后由该公司建立对国内企业的控股关系，再以该境外控股公司的名义在境外申请上市，最后达到国内企业在境外间接挂牌上市的目的，这种方式又可称为反向收购上市。通过控股上市的方式在境外间接挂牌的一个典型例子是广西玉柴实业股份有限公司在纽约上市。1993年4月，中外合资的广西玉柴机器股份有限公司成立，其中国家股占21.75。法人股在staq系统上市，各外资股分散于五家海外投资者手中：中国光大集团公司（境外）、首盛资本有限公司、国泰财富燃机控股公司、新加坡丰隆公司和新加坡三元公司。1993年5月，各外资方以101缩股合组中国玉柴国际有限公司，注册地在百慕大。中国玉柴国际有限公司成为广西玉柴机器股份有限公司的外资控股方。1994年4月，光大国投顺利完成对玉柴法人股的协议收购，后把该法人股转化成外资股，由其在英国设立的全资子公司持有，该子公司与丰隆亚洲有限公司各自投入玉柴的股份合组柴油机有限公司，作为中国玉柴国际有限公司的控股股东，中国玉柴国际有限公司于1994年12月15日在国际上募集股份，并于美国纽约证交所上市。（注：通过这个案例我们可以看出，控投上市的实质是首先国资公司变成外资公司，然后由该外资公司在境外申请上市。）2.附属上市。附属上市是指国内欲上市企业在境外注册一家附属机构，使国内企业与之形成母子关系，然后将境内资产、业务或分支机构注入境外附属机构，再由该附属公司申请境外挂牌上市。附属上市与控股上市的区别仅在于国内公司与境外注册公司的附属关系不同。（注：附属上市公司之间附属关系比较明晰，控制权与名义上的控股关系一致，有利于保持中资公司的形象。）国内的民办大型高科技企业四通集团即是采用附属上市的方式达到在香港联交所间接挂牌的目的的。3.合资上市。合资上市一般是适用于国内的中外合资企业，在这类企业的境外上市的实践中，一般是由合资的外方在境外的控股公司申请上市。易初中国摩托车有限公司（简称易初中国）在美国上市即是这种模式的一个代表。易初中国是香港卜峰集团1987年在百慕大注册的一家子公司，其主要经营方针是通过下属的合资的投资公司（百慕大注册）与国内企业进行合资。易初中国在国内的四家合资企业是上海摩托车有限公司、洛阳摩托车有限公司、上海燃机有限公司和湛江尼德汽化器有限公司。1993年7月，易初中国在美国挂牌上市，其合并报表采用权益法，其业绩和资产主要部分来自对外投资，即其在这些合资企业的股权带来的部分。易初中国在美国上市的是合资企业的外方股权，但上市所筹资金9200万美元全部投入合资企业，从而达到了境外间接上市的目的。此外在股权结构变化后，中方另增加投资，保持对企业的控制权，从而保证了在合资企业中中方的权益不受侵占。4.分拆上市。分拆上市模式适用于国内企业或企业集团已经是跨国公司或在境外已设有分支机构的情况。它是指从现有的境外公司中分拆出一子公司，然后注入国内资产分拆上市，由于可利用原母公司的声誉和实力，因而有利于成功上市发行。利用这种模式上市的一个典型例子是国内富益工程在境外的间接上市。富益工程有限公司是由国内的大型跨国集团粤海集团控股的境外股份公司。粤海集团决定利用分拆上市的模式将富益工程的股权在澳大利亚上市。首先，粤海集团从其子公司粤海投资公司中分拆出分支机构粤海实业股份有限公司。由其持有富益工程90的股权。然后由粤海集团控制粤海实业在澳大利亚证交所上市。粤海实业在澳大利亚上市非常成功，并集资3900万澳元。 由上可知，在海外造壳上市的基本做法是国内企业独自或与他人合作在百慕大群岛、英属维尔金群岛、开曼群岛、荷属安德烈群岛等注册一家控股公司，然后让该控股公司购买国内企业的控股权，并选择某一地证券交易所上市。（注：当然，国内企业在选择具体的造壳模式过程中，应根据自身的特点来定。如该企业所属的是一跨国集团，而且该企业在境外发展多年，有一定有声誉和实力，那就可以选择分拆上市的模式。如该企业属中外合资企业，则可选择合资上市的模式。若无上述的条件，则可以视国内企业规模而定，如果该国内企业是一企业集团，且实力雄厚，则可选择附属上市的模式，否则就可以选择控股上市的模式，或根据具体的情况另行选择或创新。）在造壳的时候，壳地点的选择要取决于上市地公司法及交易的要求与限制。在英美，下列地区可以避开设立公司烦琐手续并节省税务：（1）美国的delaware州。一般在美国设控股公司时，常因delaware州法律富有弹性而设在该州，美国许多公司虽根据该州法律而设，但实际营业场所设在他州。美国fortune杂志上所列的500家大企业中，一半以上是在该州注册的。台湾等地区的一些企业进军美国，最先也是在delaware州设立控股公司。（2 ）英属百慕大。百慕大虽属英国领土，英国的公司法对设立公司予以很大的便利和灵活，诸如其中规定公司设立发起人可少，可以为非当地居民或国民；公司可以不必在百慕大从事生产经营，而把注册资本移作他用；百慕大与美国有租税协定，可以利用以节约税负。 我国企业开展境外造壳上市融资具有许多益处，主要表现在：（1）与买壳上市相比，造壳上市的风险和成本相对要低。（2 ）国内企业在境外注册的控股公司受国外有关法规管辖，这可在国内目前会计、审计和法律制度尚未与国际社会接轨的情况下，获得海外证券市场的法律认可，从而实现引进外资的目的。（3 ）可以获得较为广泛的股东基础，对壳公司的生产经营和市场开拓都有益处，且有利于提高壳公司的知名度。但是造壳上市也存在一些缺陷，主要有两方面：一是国内企业首先必须拿出一笔外汇或其它资产到境外注册设立公司，这对目前资金短缺的大多数国企来说是很难做到的。二是从海外设立控股公司到最终发行股票上市要经历数年时间。一般而言，境外证券管理部门不会批准一家新设立的公司发行股票并上市，往往要求公司具有一定时间的营业纪录才可发行股票和上市。 正因为买壳和造壳各有利弊，所以国内企业在选择境外上市模式的时候，一定要权衡利弊，相机抉择，以最少的成本筹集到尽可能多的外资已供利用。二、对我国企业境外借壳上市的法律规范我国企业经过几年境外借壳上市融资的摸索，取得的成就是显著的。作为我国企业走出国门、走向世界的一种方式，借壳上市必然会继续发展。但在国内企业境外借壳上市的过程中，也暴露出诸多亟待法律规范的问题。 （一）国内企业在境外借壳上市过程中对国外法律制度不熟悉，缺乏足够的经验，往往导致在借壳中造成不必要的损失，甚至导致借壳的彻底失败。最为典型的案例是中国航空技术进出口公司希望通过收购mamco公司来境外上市并获得该公司有关生产飞机关键部件的技术，以用于我国国内的军、民用飞机的生产。但由于在收购过程中，一则未在事前充分考虑美国有关法律对外资限制性的规定并采取回避性措施；再则在美国“外国人投资调查委员会”对该次收购进行调查中，也没有充分利用美国法律来保障自己的正当权益，导致该委员会认为该收购案具有危及美国国家安全的可能，并适用爱克逊-佛罗里欧修正案（exonflorio amendment），强迫中航技出售已购得的股票，给中航技造成巨大损失。 （二）境外借壳上市过程中国有资产流失十分严重。主要表现在以下两个方面：（1）竞价买壳，造成国有资产流失，并使买壳之路越走越窄。长期以来，由于买壳上市不必受正常申请上市规定的限制，在注入业务和资产的时间上有较大的选择性，因而一度是国内公司境外上市的重要途径。本来，壳公司是境外股市中交易不活跃、透明度差、前景不明的劣质公司，正常情况下常常无人问津。即使有人收购，也往往以低于面值的股价出售。中资机构介入后，以前为人所不齿的壳公司成为“抢手货”。由于壳公司数目有限，中资企业为了拿下壳公司，互相抬价，形成炒壳热潮。目前，一个壳公司的溢价通常为40005000万港元，已大大高于直接申请上市的成本，这使得买壳之路越来越窄。尽管现在有关监管部门对买壳提出了一些限制措施，但由于法规不完善，再加上进行海外买壳上市的国内企业背景非凡，竞价买壳造成国有资产流失的行为仍未完全杜绝。（2）造壳上市中，由于境外壳公司国有资产的经营主体在国外，其经营要按东道国的法律进行操作，接受东道国有关部门的监督管理，从而造成国有资产管理中存在诸多问题，国有资产严重流失。存在的主要问题有：a.最近境外一些公司（如中策公司）把其购买的国有企业的资产注入境外壳公司，拿到海外证券市场上上市集资。这种行为是外商倒卖国有企业而自己谋利的活动。在整个交易过程中，中方企业得到的是境外公司最初的有限投资，结果中方不仅丧失了自己在海外股权筹资的资格，而且一旦外方在海外的上市公司发生问题还需承担连带赔偿责任，造成国有资产的流失；b.一些海外壳公司设立两本账，对外账供当地有关部门检查，对内账则记录公司的真实经营情况，从而为公司的一些主管人员提供了转移国有资产的机会；c.缺乏相应的法律制度，使境外壳公司的国有资产管理失去监控。（注：据香港信报（1993年5月9日）报导，赴港买壳上市的中资公司具有以下特点：一是背景特殊或享有特权，有的为国务院直属企业，有的则为国务院赋予多种特殊权力；二是和外界贸易往来多，有把握时机扩展为跨国公司的野心；三是资金雄厚，可以动用较大资金从事收购活动。可以想见，此等国有企业集几亿资产和立项权、对外经营权等多种特殊权力于一身，如果没有法律制约，实可为所欲为，这是其一。其二，长此以往，将会有更多的国有资产私有化。其三，国家外汇储备亦会失控。） （三）一些企业私自到海外进行借壳上市，影响国家的整体发展战略。如前所述，借壳上市是一种非常规的上市行为，一些机构和企业违反规定，未经批准擅自将境内资产以各种形式转移到境外上市，造成了不良影响。一方面是为了规避我国的宏观管理，造成了国有资产的流失；另一方面，企业海外借壳上市的行为往往对上市地证券市场产生不利影响，直接影响到股市的稳定与安全。而且，由于以这种方式上市的国内企业会计及管理制度往往不规范，给证券监管机构进行正常的监管造成了困难。 我国企业借壳上市活动之所以存在上述问题，与我国证券业刚刚起步，有关法律制度尚不健全有关。因此，应从法律上对现存的问题进行有效的规范。（一）应建立健全有关法律规范。（1 ）世界各主要国家对企业的并购活动，都有完善的法律制度进行监管。其中，虽经九届人大常委会通过的，但尚需在1999年7月1日才能实行的证券法，而反垄断法在我国尚未出台，现有的配套法规也极不健全。有关的法律规范不健全，使得我国一些企业的海外买壳上市缺乏系统的法律规制而影响整体收购上市计划，也使得国际投资者的权益无法得到充分保障而影响其积极性。为此，应参照各主要国家的法律规定，结合我国实际情况，尽快制颁有关法律，健全现有配套法规。（2 ）尽快颁行出我国企业海外借壳上市的专门法规，对于借壳上市的审批程序、中介机构的聘请和服务范围及收费标准，注资过程中的资产评估、上市的总体规划、外汇出入、资金融通、国有资产保护、税收政策、处罚规定等有关问题给予法律上的明确规定，对我国企业境外借壳上市依法管理，实现法制化。 （二）将企业海外借壳上市活动置于国家统一规范之内，杜绝私自赴海外借壳上市行为的出现和国内资产的流失。企业海外借壳上市这种投资行为，除上市地法律基于属地主义有权对其进行监管外，借壳企业所属国基于属人主义也有权进行规范。我国对企业海外借壳上市这种现象，通过颁布一系列法律文件以及与一些国家签订证券合作监管备忘录进行规范。（1）我国国务院证券委于1993年4月9 日发布的关于批转证监会