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赴美上市悲情录商界评论 2011年2月联合策划：商界评论 i美股网召集：陈建光 方三文执行：钟日昕 李 妍 胡龙飞 陈志强 丁保祥2010年12月的第二周，被称为中国企业赴美上市史上最疯狂的一周。9家中国企业IPO，其中7家上市，创出单周中国企业在美上市新纪录。然而就在上市新贵觥筹交错时，另一些落魄者却在心惊胆战，为自身清白，甚至为不退市而费尽心机。2010年，同样是中国企业在美国资本市场最为悲情的一年。绿诺科技23天就被猎杀至死；多元印刷连遭质疑，拖累多元水务；麦考林头顶中国首家B2C企业光环，却一月之内从天堂坠入地狱甚至中国能源、同济堂因股价过低，被迫退市。这就是美国资本市场，没有门槛，但上市企业却必须接受血与火的洗礼，稍有不慎，就可能成为律师、审计师和对冲基金们追逐猎杀的对象。为了能让中国企业在“疯狂一周”之后能清醒地看待赴美上市的风险，商界评论联合i美股网共同策划，还原2010年遭遇空头猎杀的中国概念股惨痛的轨迹，以警示后来者。狩猎篇赴美上市容易混市难文/方三文，雪球财经、i美股网创始人赴美国上市，对于大部分公司来说，不会是终点，而是麻烦的开始。投资者、对冲基金、律师事务所、媒体一天到晚盯着你，就盼着你出点纰漏，让他们猎杀。 中国公司赴美上市肇始于1992年，到2010年12月31日为止，共有将近250家中国公司在美国上市。 纵观这250家上市公司，有一批品牌知名度、财务状况、管理水平和创新能力处于中国顶级地位的企业，并且形成了互联网、新能源、民办教育、旅游酒店等几个大的板块，这些公司的股价长期来看处于稳步上升中；也有一批来自传统行业，行业地位并不靠前的中小市值公司，这些公司的股票往往估值低廉成交清淡；当然还有一批拼凑资产、生造概念，为上市而上市的公司，这些公司的股价往往短期疯狂后一泄千里，让投资者血本无归。 为什么这些公司要不远万里跑到美国去上市？ 最初始的原因很简单，有些公司在A股根本上不了市，或者财务指标达不到A股的上市标准，或者公司的境外结构使他们只能在美国上市。 A股上市前审核的一道关是财务关：A股中小板的上市条件是“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元；最近3个会计年度经营性活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元”，创业板的上市条件是：“最近2年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长”或“最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%”；“发行前净资产不少于2000万元”。 这容易达到吗？去年到美国上市的中国公司，绝大多数达不到这些条件。像2010年上市的优酷和蓝汛，至上市为止都是亏损的。再回头看看，新浪网易在美国上市的时候，不要说盈利，连盈利模式都还没有呢。但谁又能说上市时亏损的公司一定不是好公司呢？ 上市的过程、体验和隐性成本，也是很多公司去境外上市的原因。 一家公司要上市，就得把自己的一部分股权卖给愿意买的人，本来是再普通不过的生意，但不知道从什么时候起，成了中国难度最高的事情之一，上一次市相当于脱一层皮。在漫长的排队，等待审批的过程中，上市公司能深深体会到自己的“乙方”角色，不但要面对无数的不确定性带来的焦虑，还要承担数额不菲的表外成本。当初想为投资者负责的制度设计，对每个上市公司进行严格审核，已经异化成一个制度怪兽，不知是为谁服务。而选择去海外上市，除了海外上市的中国部分审批环节之外，上市公司很清楚自己的“甲方”角色，能感受到投行、交易所都是为它服务的。 总结一下，就是因为美国资本市场实行的是注册制而不是审批制，所以上市容易。又因为注册制形成的有别于中国A股的市场氛围，持续吸引了一批创新型公司，包括中国公司到美国上市。 赴美国上市，对于大部分公司来说，不会是终点，而是麻烦的开始。 中国是上市不容易，一旦上市成功，基本塑成不败金身，主营业务再烂都还有不错的股价，实在不行了，搞个卖壳重组概念，还能拉上10个涨停板。美国资本市场则相反，上市容易得很，基本来者不拒，但上市后不好混，投资者、对冲基金、事务所、媒体、交易所一天到晚盯着你，你的蛋上稍露条缝，肯定有苍蝇来叮。被叮破了，除了自已的业绩，没有任何力量能救你，没人为你的股价背书，你的壳都不会有人要。这也是250家中国公司里面，至少几十家上市公司股价低迷丧失再融资功能，甚至面临退市命运的原因。 那是真正的市场，能检验出好公司坏公司的市场。 罗斯福在1933年美国股灾后说：“联邦政府当然不能够也不应采取任何行动，可能导致人们认为联邦政府认同或保证有关的新发行证券稳健可靠，或其价值将可维持，或其所代表资产将能够赚取利润。然而，我们有责任坚决要求所有发售的新证券，均向投资者提供广泛且全面的资料，不得隐瞒任何重要信息。” 这背后是中美资本市场不同的设计逻辑。美国资本市场的逻辑是不认为交易所、监管部门有能力甚至有义务通过上市审核把控公司的质量，他们把鉴别好公司坏公司的事情交给投资者自己。甚至上市以后，监管方和交易所也只管信息披露，对上市公司的监管更多是依赖投资者和第三方市场力量自己完成的。 哪种思路更有效？到目前为止，美国资本市场上云集了全世界最优秀的上市公司，包括一批中国最优秀的公司。 这可能是美国资本市场最根本的吸引力所在。 所以，如果你确信自己的公司是好公司，大可放心到美国去上市，市场迟早会认你的；如果你不确信自己是好公司，那么，就别被投行券商给忽悠去上市了。谁在猎杀中国概念股文/钟日昕 i美股网分析师在2010年的这波中国概念股猎杀季中，似乎已经形成了一个产业链，建立空仓披露财务造假数据评级机构调低评级律师事务所起诉被猎杀公司股价暴跌做空者获利。 2010年入秋以来，中国公司赴美上市重掀热潮。同时，却又有不少已经在美上市的中国概念股公司，纷纷遭遇退市处罚、投资者诉讼、媒体曝光，股价往往一泄千里。华尔街似乎进了入中国概念股猎杀季。 美国资本市场就是垃圾公司横行的地方吗？美国资本市场是如何监管的？中国公司是如何被猎杀的？ 猎杀者 我们梳理一下猎杀中国概念股的力量来自哪里： 最凶猛：对冲基金等做空者 这种“监督”是一种猎杀，手法是做空者先找到一些他们认为存在问题的公司，然后建立空头，接着通过各种途径散发他们做空的这些公司存在的问题，这些消息往往会导致股价暴跌，做空者从中获利（做空：当对冲基金看跌某只个股的未来走向，通常会选择做空方式获取利差，即先从市场中借来一定数额的股票，在约定时间内，以期以更低的价格买回，赚取中间高额差价）。 2010年7月，美国一家研究机构Muddy Waters Research指责东方纸业存在欺诈行为，将其评级调低至强力卖出，目标价1美元以下。东方纸业一周蒸发50%的市值。除了东方纸业，“Muddy Waters”还质疑绿诺科技合同造假，并迫使其退市。 Muddy Waters是谁？根据其官网的介绍，是一家专注于从基本面研究中国概念股的研究组织，字意源于中国的一句谚语“浑水摸鱼”。“浑水摸鱼”主要由两个精通汉语和中国文化的美国人运作，成立浑水公司，目的是抓住这些试图浑水摸鱼的中国概念股公司，在披露质疑绿诺的研报时，“浑水摸鱼”毫不忌讳的表明自己持有绿诺科技的空单。 2010年9月15日，勃朗特资本公司基金经理John Hempton将其对旅程天下的报告发布在公司网站上，报告结论显示旅程天下向美国证券交易委员会（SEC）递交的文件中存在虚假描述，根据其这一研究结论Bronte和 Hempton 做空旅程天下股票。当日开盘，该股暴跌30%，并最终收跌19.08%。 最趁火打劫：律师事务所 2010年10月以来，多家美国律师事务所对中国绿色农业提出集体诉讼，诉状称，中国绿农的部分前高管和现在的高管对公司的真实财务状况存在虚假陈述和遗漏情况，根据诉状中的描述，中国绿农的财务报表在公司质量与性质方面误导了投资者，诉状中还写道，中国绿农提交给SEC的2010年财务报表中存在极大的错误与误导。此消息导致中国绿色农业连续大跌。 据经济参考报报道，美国存在大量的证券法律师，专门代理证券诉讼案件的律师事务所在美国超过200家，常年关注各上市公司的财务报告与信息披露是否存在疑点、误导信息，并代表因股价下跌蒙受损失的投资者向上市公司发起诉讼。只要胜诉，不仅受害者均可依据同一判决向上市公司索赔，代理集体诉讼的律师事务所也可因此拿到巨额律师费，一般高达20%30%，一些特殊的诉讼分成则高达50%。 最具影响力：媒体 2010年8月，巴伦周刊撰文质疑在美借壳上市的中国公司，描述了通过反向收购上市的中国公司的种种问题，文中具体点名了稳健医疗、东方纸业、天人果汁等多家中国公司。 此前，巴伦周刊还曾质疑动物饲料及猪肉产品企业艾格菲国际集团，此后该公司一直未能达到产量目标，股价也从15美元一路跳水到2.50美元。 最危险：审计事务所 2010年9月13日，多元印刷宣布终止解除与其审计事务所德勤的关系，原因是德勤质疑多元印刷的财务数据导致其年报不能及时提交，在谈不拢的情况下，多元印刷将德勤解聘，当日，多元印刷暴跌达54.63%，多元系旗下另一家上市公司多元水务也跟着暴跌近50%。最孤胆英雄：个人投资者 2010年10月22日，一名自称在德勤做了35年会计，并在中国有10年工作经验的美国个人投资者Alfred Little撰文质疑山东博润的财务数据，称其利润率有问题，导致博润当日大跌25.27%；10月27日，Alfred Little再度撰文进一步质疑博润，截至11月2日，博润从Alfred Little质疑起累计跌幅逼近40%。 2010年10月26日，美国上市公司调查报告独立撰写人Roddy Boyd撰文质疑泰富电气的销售与运营费用，导致泰富电气当日大跌13.58%。 不仅对冲基金可以做空个股，像Alfred Little这样的个人投资者也能采取同样的方式借到股票，通过做空赚取利差；与此同时，在媒体上发表此类揭露上市公司造假丑闻的文稿，还能帮助作者迅速提高该领域的知名度。 做空产业链 在2010年的这波中国概念股猎杀季中，似乎已经形成了一个产业链，建立空仓披露财务造假数据评级机构调低评级律师事务所起诉被猎杀公司股价暴跌做空者获利，而像“浑水摸鱼”这样的做空者就在其中扮演着重要角色。 在绿诺等痛不欲生的同时，以“浑水摸鱼”为代表的空方，正在检视血泊之中的战利品。 这就是华尔街的游戏，没有眼泪，只有鲜血。没有人会质疑“浑水摸鱼”的政治立场、道德水平、以及是否卖国，更没人纠缠“浑水摸鱼”的动机（动机都已经写得很清楚，就是赚钱）。 “浑水摸鱼”们得以获利，首先得益于美国资本市场的规则设计。他们无权审判是否造假，也无法控制股价的涨跌，但所有人都可以开展调查，并且轻易地做空。而市场对于造假者的惩罚非常残酷，故意造假者甚至会被直接处以极刑。市场对造假者的惩罚，恰好是这些打假者的收益。这些机构在发布造假质疑时，都会清晰说明自己持有该股票的空头，以符合信息披露的要求。其次，中国公司在这方面偶有污点，特别是从OTCBB转板或者借壳上市的，很容易进入猎杀者的视野。 但是，“浑水摸鱼”手握利器，万一错杀怎么办？一方面，他们毫无公权力，依靠的是市场对他们的信任，从而影响投资者的决策。如果怀疑毫无根据，或者机构本身可信度差，市场不一定朝他们可获利的方向去反馈。另一方面，上市公司面对质疑，可以通过信息公开、第三方调查等进行回应，从而挽回市场的信心。东方纸业被“浑水摸鱼”指控财务造假后，联合德勤会计师事务所等进行独立调查，调查结果未能支持“浑水摸鱼”的结论，东方纸业股价从4.04美元低点回涨到7美元左右。另外，被质疑的公司及其股东，也可以起诉“浑水摸鱼”，如果他们觉得有必要的话。 美国资本市场的上市门槛不高，因此鱼龙混杂。但是公司上市后处于一个多方位聚光灯下，监管严酷，惩罚血腥。除了美国证交会、交易所，还有审计事务所、律师事务所、对冲基金、媒体、个人投资者等埋伏在各个角落，他们之间不一定是盟友，但上市公司稍有不慎，就会迅速出击，联合猎杀。猎杀者不是慈善家，但他们在谋取收益的同时，促进了资本市场的健康。造假者的累累白骨，是上市公司头上的达摩克利斯之剑。表面看来这很山寨，但实际上正是这种全民监管体系真正起到了大浪淘沙的作用。 所以，现在正兴冲冲去美国上市的企业，要做好应对这个全国监管体系的准备。良好的业绩和经得起考验的报表当然是不怕炼的真金，面对质疑时充分的披露和足够的沟通也是必须的做法。在美国，上市叫做“go public”，意味着你要将公司的经营情况更好地公开化，接受公众的监督，否则将付出惨重的代价。被猎篇绿诺科技：被猎杀至死的23天文/钟日昕 李妍，i美股网分析师主营业务： 废水处理、烟气脱硫脱硝、节能和资源循环利用等环保业务 被质疑内容： 伪造客户关系，合同造假，夸大收入 狩猎者： Muddy Waters机构 现状： 被纳斯达克清退至粉单市场交易 悲情指数： 绿诺科技不是2010年第一只在美国资本市场被猎杀的中国概念股，但是却将这一猎杀风潮推向了巅峰。在绿诺事件之后，中国在美借壳上市的公司所暴露的问题进一步引起了美国证监会的重视，SEC开始调查包括借壳上市公司的会计审计等相关问题，甚至一度传出SEC将关闭中国公司通过反向并购在美国上市的消息。而绿诺科技，也成为这波猎杀季中“死”得最惨烈的一只股票。 23天猎杀记 2010年11月10日：一个叫做Muddy Waters的组织发布一份长达30页的研究报告，质疑绿诺科技。报告称，绿诺科技自己统计的FGD（烟气脱硫产品）销售额（占总营收60%75%）数据，比实际情况低很多，并发现绿诺不少客户关系都不存在；绿诺科技的中文财务文案中显示其2009年营收不过1100万美元，比其上报给美国的营收数据低94.2%；绿诺资产负债表上无形资产数额对于一个制造业企业来讲惊人的小，反而用一些低质量资产来填补不明收益；绿诺并非像他声称的那样是FGD(烟气脱硫)行业的老大，相反，绿诺在该行业的大量竞争对手围堵中，并没有很大名气；绿诺公布的毛利率比实际情况高出23倍，技术也低于行业标准；并且对其管理层在完成1亿美元融资当日，“借款”320万美元在奥兰治县置下豪宅这一说法表示质疑。 随后，Muddy Waters以伪造客户关系，夸大收入，管理层挪用IPO募集的资金等理由，将其评级为“强力卖出”，目标价2.45美元。当日绿诺科技股价由15.52美元下跌15.07%至13.18美元。 11月11日：绿诺科技就Muddy Waters的质疑作出回应，表示已经对Muddy Waters的质疑作出内部审查。但当日该股继续暴跌，由13.18美元再度下跌15.78%至11.10美元。 11月15日：绿诺科技盘前公布的2010财年第三季度财报显示，多项财务指标大幅下降，该季度总营收为5270万美元，同比下降16.7%；运营利润为990万美元，同比下降49.3%；归属于股东的净利润为880万美元，同比下降48.3%；每股收益为0.31美元，低于预期的0.42美元，同比下降60.8%。当天收盘绿诺科技暴跌31.42%，由11.01美元跌至7.55美元。 11月16日：绿诺科技发布公告称将电话会议延期，公司股价继续下跌，由7.55美元跌至7.15美元。 11月17日：盘前有一家美国律师事务所Sohmer & Stark, LLC对绿诺科技发起了集体诉讼，该律师事务所称绿诺科技向SEC递交的2009年年报所列示的1.93亿美元营收与公司向中国审计机构递交的1100万美元营收存在严重不符，导致此期间因不知情而买入该股的投资者遭受损失。当日绿诺科技大幅低开后，盘中突然宣布停止交易，公司未对此事做出任何回应。停止交易前的最后一笔成交价为6.07美元，当日跌幅高达14.97%。从11月9日的16.62美元至停牌时的6.07美元，绿诺累计跌幅高达63.42%。 11月19日：绿诺科技的审计公司Frazer Frost提交了一份审计师信件表示，绿诺CEO邹德军承认被Muddy Water质疑的6份合同有两份造假，而Frazer Frost因此不采用绿诺科技2008财年、2009财年、2008年第一季度到2010年第三季度的财报，并将在调查后重新发布财务报表和审计报告。而纳斯达克交易所表示，在绿诺科技提交令人满意的信息之前，其股票交易仍将处于停牌状态。11月20日：绿诺董事会表示2008和2009年的财务数据有误，不应采用。 在此期间，Canaccord Genuity等美国多家评级机构下调绿诺科技评级至“卖出”，Abraham,Fruchter&Twersky,LLP和BrowerPiven两家机构代表了在2009年3月31日至2010年11月11日期间购买绿诺普通股的投资人，向绿诺发起集体诉讼，后者更是鼓励那些在这次绿诺停牌风波中损失超过10万美元的投资人申请为主要原告。 12月3日：在历经了近两周的等待后，绿诺科技传来消息，称公司已经收到纳斯达克交易所的退市通知，不再满足纳斯达克的上市标准。具体原因如下：绿诺科技宣布之前递交的2008财年、2009财年和2010年初至今的财务报告均不应被采用； 绿诺科技承认并没有签署某些之前披露过的合同；绿诺科技未能满足纳斯达克“就Muddy Waters质疑事件披露附加信息”的要求。此外，纳斯达克还进一步告诫绿诺科技，除非公司能够提交令人满意的解释信息，否则绿诺科技的股票将在2010年12月8日开市后被暂停交易，纳斯达克还将向美国证券交易委员会申请对绿诺科技股票做出摘牌处理。 12月9日，绿诺科技被清理至粉单市场交易，股价由6.07美元暴跌48.1%至3.15美元。此后，绿诺股价一直在34美元之间震荡。 都是转板惹的祸 如果没有Muddy Waters的捣蛋，绿诺科技也许还是一家大连的环保明星企业，从事的是看上去前景广阔的废水处理、烟气脱硫脱硝、节能和资源循环利用新产品的开发和应用。 为了能募集扩张资金，绿诺选择了赴美融资。2007年10月，绿诺科技反向收购一家名为Jade Mountain.Corp的OTCBB市场的壳公司，并更名为大连创想环境工程有限公司。借壳上市的同时，绿诺科技还完成了2500万美元的定向融资，股价约为4.48美元/股。 OTCBB显然不是中国企业上市的目标，纳斯达克才是他们的终点。只是转板并非完全没有门槛，主要的财务指标包括：企业净资产达到500万美元、年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；流通股最低达110万股；最低股价为4美元；持股达100万股以上的公司股东超过400人；必须有3个以上做市商。 不过，达到转板的财务条件并不难。因为投行（多为做市商）与希望上市的企业利益非常一致，只有企业上市了，投行才能分享收益。于是，多数投行与会计师事务所一方面通过缩股方式变相提高公司股价，一方面要求中国企业积极并购提高短期经营业绩，再找到一些对冲基金充当临时股东，最终实现转板的财务要求。 相比在纳斯达克直接IPO，从OTCBB市场转板的最大优势是，部分规避美国投资者对中国中小公司业绩持续高成长的担心，他们可以先在OTCBB市场通过一系列资本运作制造所谓的业绩神话。 但正是这样的业绩神话招惹来麻烦。 2009年7月，在罗德曼投资银行的帮助下，绿诺从OTCBB转板纳斯达克，同年12月，绿诺以每股30.75美元的高价增发，再次融资1亿美元。但恰恰是这笔融资暴露了绿诺的财务问题。为了能高位融资，绿诺在那段期间提交了非常靓丽的财务报告以及大单合同，但绿诺向SEC递交的2009年年报所列示的1.93亿美元营收，与其向中国审计机构递交的同期1100万美元营收报表差距悬殊。而这些，很多后来都成为“Muddy Waters”的攻击目标，包括募集1亿美元的资金用途。 在2010年8月份巴伦周刊刊登的那篇掀起质疑在美借壳上市中国公司高潮的文章中，巴伦周刊曾经提到绿诺科技，称“过去四年来，绿诺科技已经换了三个审计师，四个首席财务官，并两次调整以往的财务报表数字。”而“Muddy Waters”后来也表示正是因为这段描述开始注意到绿诺。 “绿诺惨案”背后折射出了通过反向收购在美国上市的中国公司的很多问题，这些公司由于无法一时满足主板市场的上市条件又急于上市，先选择了门槛更低的OTCBB作为一个踏板，然后再通过各种“努力”转至融资功能更加强大的主板。在转板过程中，有些企业通过大量的并购甚至是其他手段制造靓丽的业绩，从而达到主板市场的上市条件，也能推高股价实现高位融资。而在这个过程中，有不少公司选用比较小的审计事务所给自己做审计，比如绿诺此前的审计事务所Frazer Frost是10多家借壳上市的审计单位，这些审计事务所一方面收费比较低，另一方面也会乐于“协助”公司完成转板。 然而，像“Muddy Waters”这样虎视眈眈的做空者，目的就是为了抓住这些试图浑水摸鱼的中国概念股公司。在披露质疑绿诺的研报时，“Muddy Waters”毫不忌讳地表明自己持有绿诺科技的空单。对于绿诺科技，“Muddy Waters”表示绿诺这么快就被退市还是有些让他感到吃惊，他原本预期绿诺会“努力挣扎一下”。多元印刷：解聘德勤遭报应文/钟日昕 李妍，i美股网分析师主营业务：印刷系统整体方案的研究及印刷设备的研发、制造和销售服务被质疑内容：与德勤会计师事务所在财务数据上存分歧，解聘德勤，并临时更换了CEO、CFO以及审计委员会主席狩猎者：德勤会计师事务所现状：单日股价腰斩，至今低谷徘徊，连2009年10-k年报至今未披露悲情指数：2010年9月13日，多元印刷股价放量暴跌，由上一个交易日的6.59美元跌至2.99美元，跌幅高达54.63%，单日股价腰斩；而多元系另一只股票多元水务也受此影响，暴跌41.55%。 导火索是它与自己的审计师事务所德勤的矛盾公开化，并于当天在临近开盘时宣布调整公司管理团队并解雇德勤作为其审计事务所。 具体而言，即Christopher Holbert辞去CEO职位，任命此前公司COO的刁喜庆（音译）为公司新CEO； William Sun辞去CFO 职位，任命孙白云（音译）为公司新CFO；James Zhang辞去董事和审计委员会主席职务，之前的另一位董事蔡联俊（音译）被任命为审计委员会主席。也就是说，多元印刷临时更换了CEO、CFO以及审计委员会主席，同时调整了董事会成员以保持多元印刷公司董事会中的独立董事达到要求的比例。 “四大”不是好惹的 2010年美国资本市场的中国概念股猎杀风波，集中在借反向收购赴美上市的小市值公司，这些公司很容易被猎杀者攻击的一个原因就是他们聘用的审计事务所，往往是一些不知名的小事务所，比如，帮助绿诺做审计的Frazer Frost，后来就成为美国证券交易委员会（SEC）的重点调查对象。Frazer Frost曾经为数家中国“反向收购”上市公司做过财务审计，包括新奥混凝土、中国生物制品、中国阀门、天星生物、西蓝天然气和中消安等。 在绿诺事件后，这些借壳上市的公司纷纷更换此前的审计事务所，转而聘用德勤、普华等四大会计事务所，在美股市场，由于四大会计事务所做的审计具有权威性（比如，高盛要接转板的承销，最基本的前提之一就是审计必须要是“四大”做的），所以这些公司在这波质疑声中，纷纷聘用“四大”作为审计事务所从而提高自己的公信力。 然而，需要明确的是，更换审计事务所，聘用“四大”作公司的审计，只是一个开始，四大的审计之所以具有权威性，是因为四大的审计做得很严格，如果这些上市公司的财务经不起四大的考验，后果同样很严重。 2010年因为财报被审计事务所德勤质疑，并因此“炒掉”德勤的多元印刷，股价单日暴跌54.63%，到现在多元印刷股价仍惨不忍睹，就是一个活生生的案例。 多元印刷为北京多元电气集团旗下子公司，主要从事印刷系统整体方案的研究及印刷设备的研发、制造和销售服务， 2009年11月9日，多元印刷通过APO方式（一种反向收购方式）在纽交所上市，多元集团旗下另一家子公司多元水务则于2009年6月24日在纽交所IPO。 多元印刷以每股8.5美元的发行价登陆纽交所后，股价在2010年初最高冲至11.23美元，但是此后走势低迷，股价跌破发行价。而随着多元印刷内部管理出现重大问题，则导致股价瞬间崩盘。解聘德勤后患无穷 也许多元印刷没有想到解聘审计师事务所会带来如此强烈的负面连锁反应。 就在公布消息的当天，帮助多元印刷上市时的主承销商之一Piper Jaffray将多元水务的评级由“增持”下调为“减持”，目标价格也由34美元下调至9美元；次日，同样是帮助多元印刷上市时的另一个主承销商罗氏证券下调多元印刷评级，将其从“买入”降低至“卖出”，目标价从12美元调低至3美元。同时，也有多家美国事务所先后对多元印刷提出集体诉讼。其中包括，美国律师事务所Howard G. Smith对多元环球水务以保护公司股东和债券持有人的权益，向其发起诉讼；Glancy Binkow & Goldberg代表2009年11月9日到2010年9月13之间买入多元环球水务的投资者提出诉讼。 祸已铸就，覆水难收。9月14日，多元印刷的SEC文件披露了德勤向审计委员会提交的报告内容，德勤表示，在审计过程中，德勤发现约2400万人民币的广告和展会费用有疑点，支持其真实性的文件不符合德勤要求。德勤要求检查多元印刷公司所有的银行原始对账单，以完成其审计程序，并且验证某些个人和第三方分销商和供应商的真实身份。但是直到德勤被解雇，多元印刷仍未配合，德勤告知审计委员会，多元印刷CEO和CFO没有协助德勤进行调查。德勤对多元印刷的管理团队处理类似事件的能力表示担心，但多元印刷最终做出了解雇德勤的决定，而审计委员会主席James Zhang由于在公司终止与德勤的合作关系问题上有分歧，辞去其董事会成员和审计委员会主席的职位。 9月15日，多元印刷召开电话会议，就本周的被会计师事务所质疑造假、更换管理层事件，向投资者解释，董事会主席郭文华否认多元印刷财务造假。但是，当日，多元印刷股价仍然继续暴跌，由上一个交易日的3.07美元大跌18.9%至2.49美元。 此后，多元印刷任命多名新董事会成员协助公司审计委员会解决公司10-k年报上报问题。这其中包括聘请前毕马威会计师Chui Man Lung Everett为新的董事会成员进行审计。 由于多元印刷的多项财务数据遭到德勤质疑，而中止了与德勤会计师事务所的关系，导致多元印刷不能及时向提交10-k文件。但是一直未得到妥善解决。2010年10月14日，多元印刷再次宣布将延迟递交2009年10-k年报，截至2011年1月7日，仍然没有披露任何相关文件。 而多元印刷和多元水务的股价此后也一直未能恢复元气，截至2011年1月7日，多元印刷报收2.69美元，较2010年9月13日事发前的6.59美元跌去59.18%；而多元水务则由事发前的20.70美元暴跌41.01%至12.21美元。麦考林：过度包装招来腰斩文/钟日昕 胡龙飞，i美股网分析师主营业务：目录邮购、B2C网购、实体店被质疑内容：信息披露不完整，对未来风险提示不足。狩猎者：Kahn Swick & Foti，LLC（KSF）律师事务所现状：较事发前跌幅近50%悲情指数：中国B2C行业历经多年的发展，产生了一批如淘宝、京东、凡客、当当这样的电商，而第一家赴美上市的公司却是麦考林。2010年10月26日，头顶着中国B2C第一股光环的麦考林在纳斯达克IPO，受到美国资本市场的热情拥抱，发行价11美元，高于此前发行价区间的最上限，上市当日股价仍飙涨56.91%，报17.26美元。此后股价高位震荡，最高一度冲至18.50美元，市盈率高达120多倍，可见市场对中国B2C概念的追捧。48小时惊魂腰斩麦考林上市之路可谓顺风顺水，相比买壳上市的中国概念股，无论从业务领域，还是从背后的投资团队来看，似乎都无可挑剔。1996年成立的麦考林，最初以目录邮购起家，其后业务拓展至网购（麦网）、实体店；2001年顾备春加盟后率领麦考林咸鱼翻身，实现扭亏为盈；2008年，对美国资本市场非常熟悉的红杉资本以8000多万美元注资并控股麦考林，沈南鹏加入麦考林董事会并担任董事长一职。直到麦考林以中国B2C第一股登陆纳斯达克，并受到华尔街热情追捧，麦考林再无重大挫折。但是麦考林与华尔街的蜜月期并未持续多久。11月29日，在麦考林上市刚刚满一个月，公司公布了2010年Q3季度财报，数据显示2010年第三季度麦考林实现净营收5530万美元，较去年同期的4070万美元同比增长36%；毛利润2200万美元，同比增长23.8%；运营利润90万美元，较去年同期增长410.2%；净利润80万美元，同比增长246.4%。此后召开了分析师电话会议，一切看来并无异常。但是，11月30日，麦考林开盘三分钟后股价重挫40.21%报8美元，着实让人大开眼界。当日收盘，麦考林由上一个交易日的13.38美元跌至8.15美元，跌幅39.08%，成交量也暴增。而且当日麦考林未公布任何与股价相关的澄清公告。次日，麦考林股价未出现丝毫反弹，继续前一日的跌势，跌18.4%报6.65美元，短短48小时，麦考林市值蒸发50.3%。众说纷纭 探究跌因作为中国B2C第一股，麦考林的上市本来就非常受到国内外的关注，而在上市短短一个月，股价就出现这样的“惊魂一跌”，股价从天堂跌到地狱，更是备受争议。但是，麦考林没有给出股价暴跌的任何解释，国内外媒体对此也众说纷纭。易观国际分析师陈寿送表示，可能由于麦考林是国内首家上市的B2C企业，投资者期望值相对较高。但相关业绩以及四季度预期并没有达到投资者期望，所以出现了这样的局面。另一种解释就是麦考林为了上市“过度包装”。此前麦考林声称线上比例已经为公司主要的销售模式，但这是将其目录销售也算作线上的一部分，麦考林CEO顾备春曾表示，目录邮购已不被视为一个单独的销售渠道，目录的存在是为线上业务服务并作为一种广告投放方式。可是相当部分的投资者并不这么认为，依然把麦考林看作是麦网网购、目录邮购和线下实体店“三条腿走路”。从2010年第3季度财报会议公布的数据来看，似乎也印证了这个观点。Q3目录邮购带来的电话订单营收占比约为20%，去年同期这部分更是高达40%左右。而根据招股说明书，目录邮购带来的电话订单和麦网订单，一起被计入线上业务，线上业务在麦考林总营收中占比接近八成。面对外界的质疑，麦考林CEO顾备春在微博中表示：“麦考林股价的回调，如果能让行业更加理性，不失为一件好事。”披露不足遭集体诉讼 就在大家热议麦考林跌因的时候，2010年12月3日，麦考林遭遇第一宗美国投资者的集体诉讼，被指控在与IPO有关的股票注册上市申请书以及招股说明书中包含或允许包含重大错误或误导声明，违反了1933年证券法。年12月5日、7日，麦考林分别遭遇第二宗、第三宗集体诉讼，截至2011年1月份，麦考林遭遇的集体诉讼累计已达6起。美国律师事务所KSF以及合伙人查尔斯福蒂（路易斯安那的前首席检察官）宣布对麦考林就公司股票问题提起集体诉讼。该起诉代表在麦考林2010年10月份IPO中买入股票的投资者，该起诉认为麦考林在IPO相关的文件中对投资者存在误导和虚假信息披露。在IPO完成后以及2010财年第三季度（截至2010年9月30日）结束后，麦考林均未披露公司的毛利率已经受到成本和费用上涨的不利影响。毛利率的下降势必会使被告在IPO时对外担保和背书的预期结果无法实现。直到2010年11月29日盘后，也就是当麦考林公司和内部人士交割了与IPO有关的、超过了1.2897亿美元的普通股以后，麦考林才对外公布了真相，即IPO时已存在的问题导致了麦考林2010年第三季度令人失望的业绩。这些IPO时业已存在的问题是：毛利率同比下降400个基点；销售、管理及一般性费用同比增加20.4%，运营费用增加19.8%。这些费用支出增长的部分原因是，市场营销费用增加了11.6%，薪酬及福利费用增加40.2%。此外，虽然麦考林2010年第三季度财报称净利润出现显著增长，但这个增长更多是来自利息折旧冲销，否则麦考林将报告该季度每股亏损3.50美元至4.00美元。对此，麦考林CFO张磅在Q3财报会议上表示，“由于自有品牌的毛利率比第三方品牌产品高出约10%，而去年同期第三方品牌产品收入只占在线收入的5%，今年这一数字将达到20%，使得本季度毛利率有所下降，随着麦考林吸引更多第三方品牌合作，毛利率可能会进一步下降。”2010年12月7日，针对在美遭集体诉讼一事，麦考林对外发出回应，称公司及其董事和高级管理人员准备针对该诉讼请求进行有力辩护，同时麦考林称诉讼不会对日常经营产生任何重大影响。但是此后，麦考林股价一直未摆脱低迷的走势，2011年1月11日，麦考林收报7.21美元，较事发前的13.38美元跌去46.11%。对于麦考林事件，纽交所北京首席代表杨戈先生在接受i美股专访时表示：“对于一家在美上市公司来说，必须透明披露公司信息并对其承担责任。麦考林遭遇的集体诉讼与此前那些买壳上市公司又有所区别，买壳上市公司的诉讼大多集中在作假账、欺诈这些方面，麦考林的诉讼点则是信息披露不完整，或者说存在信息披露错误嫌疑。一家公司在做路演的时候，对于投资者所宣讲的利润预测、业务发展计划，美国投资者都会相信你，并在你的信息基础上给予公司一个估值。但是在上市披露财报后，如果你不能做到预期业绩，投资者就会用脚投票，卖掉你的股票。”东方纸业：大战“浑水摸鱼”反猎杀文/钟日昕 李妍，i美股网分析师主营业务：瓦楞纸、胶版纸、书写纸和其他纸制品和包装类产品的生产和分销狩猎者：Muddy Waters机构现状：较事发前跌幅32.89%。悲情指数： 2010年一家被称作“浑水摸鱼”（Muddy Waters）的公司在中国概念股猎杀季中名声大噪，这家并未获任何评级资格的调查公司先后成功的狙击了两只中国概念股东方纸业和绿诺科技。而这两家被猎杀的中国公司中，相对于绿诺科技的不堪一击，东方纸业和Muddy Waters进行了长达5个多月的攻防战，双方针对相关问题不断地出招拆招，而东方纸业的股价也随着事态的升级上演过山车行情。 反猎杀上演过山车 Muddy Waters只是一个由两个人组成的调查公司，他们公司网站上目前也只有两份研究报告，一份是关于东方纸业的，一份是关于绿诺科技的。该公司成立于2010年初，最初成立的原因竟然就是东方纸业。根据华尔街日报的采访报道，2009年，卡森布洛克（Carson Block）和工厂专家比尔（Bill Block）前往东方纸业为卡森的父亲做调查，发现东方纸业的实际运营状况与财报有很大的出入，于是两人决定成立了“浑水摸鱼”，旨在抓住那些试图在美国股市浑水摸鱼的中国概念股。 2010年6月29日，Muddy Waters抛出重磅炸弹，在其公司网站上发布对东方纸业的研究报告，称其存在欺诈行为，列举了九桩罪“1.自2009年来大概3000万美金的资金被挪用；2.东方纸业将2008年的营收夸大了27倍；3.东方纸业将2009年的营收夸大了40倍；4.东方纸业声称的10大客户支持了我们关于东方纸业欺诈的结论；5.东方纸业的资产估值至少夸大了10倍；6.东方纸业的产品生产线被严重夸大了；7.东方纸业的存货价值被夸大；8.东方纸业2008年和2009年的存货周转依次是32.5次和16.8次，这是十分不可靠的，因为该行业最优秀的公司存货周转也只能达到4.37.7次这个范围；9.东方纸业严重夸大了他们的毛利润率”。 同时，Muddy Waters给予东方纸业“强力卖出”评级，目标价低于1美元，而当时东方纸业的市价为8.33美元。它并声称自己持有大量东方纸业的空单，如果股价下跌，自己将获利。当天，东方纸业股价由前一个交易日的8.33美元下跌13.2%至7.23美元。 但与绿诺科技反击无力相比，东方纸业于年6月30日迅速回应了Muddy Waters的质疑，称出据的报告中有很多错误、遗漏、造假和无事实根据的结论，目的在于让读者得出“东方纸业造假”的结论，并由此获利数千万美元。同时质疑Muddy Waters对中国境内外的造纸工业没有明显的研究经验，只在一场大暴风雪之后对东方纸业公司进行过90分钟的到访。并称为Muddy Waters出据财务审计报告的“河北东方纸业有限公司”不是“中国东方纸业公司的子公司”，后者的子公司实际上是“河北保定东方造纸有限公司”。即便如此，当日东方纸业股价再度重挫7.6%。 但Muddy Waters丝毫不妥协，并于7月1日出具对东方纸业自己宣称的子公司“河北省保定市东方纸业有限公司”(HBOP)的复审文件，提出了更多质疑东方纸业的论点和论据，比如生产线购买价格过高、生产能力被夸大等，并称“目睹的东方纸业的生产能力比一个年产量21.25万吨的企业规模还小，他们每天应该有100辆卡车进出,以等待装载，然而我们只看见一辆卡车,以及一个完整的闲置车床;而且没有任何迹象表明该企业有600名工人。”再度重申对东方纸业“强力卖出”评级。当日，东方纸业股价剧烈震荡，最低一度跌至近4.11美元，并最终收于5.09美元，较前一交易日下跌23.8%，而相对被质疑前的8.33美元下跌39.37%。东方纸业同样不甘示弱，7月6日，它针对Muddy Waters的质疑进行了一一的解释和澄清：比如“资金被挪用的问题，东方纸业反驳并具体列出了这笔资金的两个用途：490万美元用于购买两套数码照片纸涂装线，2690万美元用于购买一条瓦楞芯纸生产线；夸大2008年的收入方面，东方纸业经过对河北保定子公司（HBOP）2008年财务报告进行审核，证实与上交的SEC文件数据一致；关于公司工厂很少开工的情景，东方纸业回应称大部分生产线是7天24小时全日运转的”。 虽然经过两个回合的较量，东方纸业的反击速度也不可谓不快，7月2日在进行二次回应时甚至一度现40.3%的超级大反弹，但是股价仍然受到很大的影响。 联合权威机构做第三方独立审计 在经过几轮的攻防之后，东方纸业仍未打消市场对其的质疑声，股价也持续低迷，而且国内也有媒体撰文质疑东方纸业。 2010年7月23日，东方纸业董事会审计委员会宣布联合法律事务所Loeb & Loeb LLP、德勤和TransAsia就Muddy Waters机构对东方纸业提出的质疑进行独立调查。 在此期间，国外投资者对此也展开了激烈的辩论，有撰文为东方纸业喊冤的，质疑Muddy Waters的动机以及可靠性的，也有进一步质疑东方纸业的。此外，善于分析中国中小公司投行业务和研究的Roth Capital决定，在对东方纸业的独立第三方调查结果出来之前，中止对东方纸业的评级。在此期间，东方纸业股价仍然宽幅震荡。 2010年11月29日，在经过了将近5个月的独立调查后，东方纸业董事会审计委员会公布了三方联合的独立调查结果，全面否定了Muddy Waters的质疑。只是在一两项上做出了保留，如“产能方面，由于锅炉安装的未到位造成瓦楞原纸生产线和两条印刷纸生产线推迟；对于东方纸业从徐水县东方贸易有限公司进行原材料采购，将会有进一步调查；公司有关新设备以及相关矿床的土地购买被认为是正常的，但存在着披露风险”。 但是，并非做完这次独立调查就万事大吉了。2010年12月30日，罗氏证券的分析师Mark Tobin认为东方纸业的调查仍有纰漏，比如审计委员会称东方纸业已经改善公司的产品运营线，公司让专家来对原材料支付进行定价等，从而将东方纸业评级下调至“中性”，目标价则由此前的16美元下调至7美元。 回顾东方纸业近半年的股价走势，2010年6月28日的收盘价为8.33美元，2011年1月11日收盘价为5.59美元，跌幅为32.89%。与此相对的是，东方纸业在2010年二季度净利润同比增长116.3%的情况下，三季度却同比下降近64%。罗氏证券的分析师Mark Tobin表示：“东方纸业2010财年第四季度业绩和2011财年的营收预期将不乐观，而调查中反映出的这些纰漏也会让投资者觉得比较悬，从而对股价产生影响。” 东方纸业虽然一直在努力，但是要将自己“洗白”也许还得用2011年的业绩说话。猎杀榜同心国际（TXIC）主营业务：汽车融资被质疑内容：财报提交滞后狩猎者：律师事务所Glancy Binkow&Goldberg现状：被摘牌退至粉单市场悲情指数：2010年11月19日，同心国际暴跌26.67%，报1.76美元。由于未能及时提交业绩报告，遭到纳斯达克警告，股价52周内接连大幅下挫。因为此前遭到审计委员会调查，没有及时提交2009年年报，而且财报延期申请也遭到拒绝，同心国际于年10月14日从纳斯达克市场摘牌退市，转到粉单市场继续交易。不只是财报的问题，同心国际关联交易的合法性也遭到审计委员会的质疑。同心国际则希望经过审核并提交财报后，公司能够重新回到纳斯达克主板市场交易。双金生物（CHBT）主营业务：医药保健品生产销售被质疑内容：文件造假、夸大公司财务状况狩猎者：罗森法律事务所、研究机构Citron Research现状：2010年10月，美国Finkelstein Thompson LLP律师事务所已经针对双金生物的集体诉讼案件展开调查悲情指数：2010年9月初，美国Rosen Law Firm律师事务所代理了双金生物投资者Sarbeswar Mohapatra对双金生物提起集体诉讼，并将该公司及公司管理层一并起诉。Rosen Law Firm认为，双金生物向美国证监会（SEC）提供的文件存在造假，通过夸大公司财务状况和商业前景的方式人为抬高股票价格,并质疑双金生物在向SEC提交的文件中所提到的27家零售产品经销商和103家零售商店的真实性。报告中甚至配上了门店照，并指出这些门店有的并不销售生物制品，而是零食店。在Citron Research的报告发布当日，双金生物的网页曾经更新并罗列出100多家门店的地址。然而，Citron Research通过电子地图搜索后，再次对其更新的门店地址提出了质疑。2010年9月21日，罗氏证券分析师将双金生物的评级由“买入”下调至“卖出”，目标价由20美元大幅下