青岛海尔（600690.SH）价值投资研究报告.doc

中国人民大学经济学院“经英杯”论文比赛证券类参赛作品青岛海尔（600690.SH）白电旗舰2010年4月12日投资要点：1）全球化品牌享誉世界：海尔集团在世界白色家电品牌中排名第一位，全球市场占有率为5.1。这是中国白色家电首次成为全球第一品牌。2）需求前景乐观：国内市场受惠于家电下乡、以旧换新等政策，再加上城市化进程加速、房地产交易量上升，城镇、农村家电需求蕴藏巨大增长潜力；全球经济回暖，国外市场也将进一步被打开，企业出口复苏可能性极大。3)收购海尔电器股权，完成战略布局：海尔电器将为青岛海尔打通销售渠道，为进入广阔的农村市场打下坚实的基础；此外，洗衣机、热水器业务的并入优化了收入结构，对业绩有明显增厚作用。4）股票期权计划实施，激励制度刺激业绩增长：青岛海尔在2009年成功实施了第一批股票期权激励，行权条件为净利润增速达到18%。并有望实现一年一次，第二批股权激励计划年内可待。估值与投资建议：运用两阶段自由现金流量折现模型进行估值，计算得到青岛海尔的每股价值为26.99元；对高速增长期间加权平均资本成本（WACC）和永续增长率两个变量做敏感性分析，得到每股价值的区间位于25.94-28.22元。对应2009年预测每股收益0.93元，PE水平为27.54-30.69，对应2010年预测每股收益1.32元，PE水平为19.40-21.75，相比行业平均30倍的PE，估值水平较为合理。对比2010年4月12日最新收盘价21.02，尚有较大增长空间，给予强烈推荐评级。风险提示：1）原材料成本上涨，挤压利润空间；2）成本费用水平高于行业平均，考验管理层成本控制能力；3）新空调能效标准出台，短期内更有利于竞争对手；家用电器一年该股与上证综指走势比较目标价：26.99目标期限：6个月评级：强烈推荐日期：2010-4-12股票数据财务数据最新收盘价(元)21.02每股净资产(元)5.64总股本/流通A股(百万股)1339/756基本每股收益（2009Q3）0.722总市值/流通市值(亿元)282/159市净率3.7312个月最高/最低（元）6.9/25.99市盈率36.68独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的专业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方授意、影响，特此声明。第37页盈利预测和财务指标200720082009E2010E2011E营业收入(百万元)29,469 30,408 44,682 50,549 56,700 同比(+/-%)26.94%3.19%46.94%13.13%12.17%净利润(百万元)754 979 1,786 2,520 2,960 同比(+/-%)18.27%29.75%82.45%41.11%17.48%每股收益（元）0.48 0.57 0.93 1.32 1.55 EBIT 利润率3.15%4.08%5.15%6.25%6.57%总资产收益率（ROA）5.75%6.28%8.05%9.53%9.43%净资产收益率（ROE）10.20%11.34%15.98%19.23%19.46%市盈率*（PE）56.11 47.02 28.90 20.48 17.44 EV/EBITDA*29.82 23.66 15.85 11.63 9.95 市净率*（PB）5.73 5.33 4.62 3.94 3.39 *注释：PE，EV/EBITDA,PB以26.99的目标价计算内容目录一、中国在全球经济平衡中的机遇宏观经济分析6（一）国际情况：世界范围内宏观数据回暖，债务危机无碍信心恢复6（二）国内情况：调控引导“V”型反转，逆差缓解升值压力61、目前中国经济状况：“V”型强势反弹62、积极的财政政策和适度宽松的货币政策将会进一步刺激增长83、国际收支状况和汇率变化9(三) 宏观分析结论宏观环境成为白色家电行业成长的温床10二、行业分析广阔需求带来白电行业的春天11（一）白色家电行业基本情况：11（二）行业需求解析：政策支持打开需求空间，出口回暖助一臂之力111、国内需求112、国外需求13（三）供给分析：行业竞争格局稳定，寡头垄断趋势明显14三、公司分析16（一）行业地位：冰箱、洗衣机优势明显，全球化品牌从优秀到卓越161、国内市场162、国际市场18（二）公司战略：期权激励保障增长，收购海尔电器打造白电旗舰19（三）经营状况分析221、良好品牌形象带来高毛利，受让股权增厚业绩、丰富收入结构222、零库存管理提升管理效率，创新成为海尔品牌源动力243、高流动低负债，低杠杆无损企业盈利能力254、青岛海尔SWOT分析27四、盈利预测与估值28（一）收入预测28（二）两阶段自由现金流量折现模型估值与敏感性分析28（三）青岛海尔财务报表摘要30（四）主要财务指标预测分析31五、风险提示34（一）原材料价格波动挤压利润空间34（二）管理费用率高于行业平均水平，考验管理层成本控制能力34（三）新能效标准出台，短期有利于竞争对手35六、结论36参考文献37图表目录图 1 美、日、德2009年各季度实际GDP环比增速6图 2 我国GDP增长率(20062009)7图 3我国季度GDP增长率(2009年)7图 4 中国财政收入增长率(20062009)7图 5 我国CPI当月同比变化8图 6 货币和准货币(M2)同比增速8图 7 M2货币供应量同比增速9图 8 我国当月进出口差额 (百万美元)10图 9 白色家电行业需求分析框架11图 10 20002008年农村居民平均每百户家电拥有量及20082012年新增预测12图 11 中国城市化率预测13图 12 2009年中国房地产市场销售概况13图 13 美国进口总值累计增速14图 14 波特五力模型15图 15 海尔冰箱市场份额16图 16 海尔洗衣机零售市场份额16图 17 2009各企业家电下乡市场份额17图 18 2009青岛海尔家电下乡产品销量市场占有率17图 19 2009年上半年家电下乡占总收入比18图 20 青岛海尔境内外销售收入情况19图 21 青岛海尔归属母公司净利润增长情况20图 22 青岛海尔股权受让前后示意图21图 23 日日顺销售覆盖区域21图 24 空调业务毛利率对比/图 25 冰箱业务毛利率对比22图 26 青岛海尔毛利率与净利率22图 27 模拟合并前后收入对比23图 28 青岛海尔收入分季度分布图23图 29 模拟合并前青岛海尔收入结构/图 30 模拟合并后青岛海尔收入结构24图 31 家用电力器具制造业平均资产负债率25图 32 青岛海尔资产负债率26图 33 资产负债率对比/图 34 净资产收益率对比26图 35 总资产收益率对比/图 36 流动比率对比27图 37 青岛海尔SWOT分析27图 38 铜一年价格/图 39 铝一年价格34图 40 热轧薄板近期价格走势34表 1 中国现行利率9表 2 试点三省家电下乡销售数量、销售额及增长11表 3 2009年青岛海尔股份有限公司家电下乡数据及其增长18表 4 首期股权激励计划期权授予详细19表 5 股票期权行权条件详细19表 6 周转率对比24表 7 青岛海尔历年技术创新不完全统计24表 8 青岛海尔收入预测表28表 9 青岛海尔自有现金流量预测表29表 10 估值假设表29表 11 敏感性分析表29表 12 青岛海尔财务报表摘要30表 13 主要财务指标预测分析表31表 14 费用率对比35一、中国在全球经济平衡中的机遇宏观经济分析（一）国际情况：世界范围内宏观数据回暖，债务危机无碍信心恢复2009年下半年起，由于金融危机后各国经济政策的刺激作用，全球经济开始复苏，”V”型反转趋势越发明显，世界主要经济体产出水平得到恢复。2009年第四季度美国经济增长按年率5.7%，环比增长1.4%；欧元区第四季度GDP相对于第三季度环比增长0.1%；日本第四季度GDP环比增长1.1%，较前三个季度均有所提高数据来源于凤凰网等相关网站：/roll/20100307/1896969.shtml；/roll/20100129/1776900.shtml；/news/indexnewshow.aspx?articleId=67533。在09年后期经济回暖趋势下，2010年初，全球经济又继续延续这一良好势头。一月美国个人消费支出环比上升0.4%，二月则环比上升0.3%1，居民消费支出的增长也反映出人们对经济恢复的信心。图 1 美、日、德2009年各季度实际GDP环比增速数据来源：中经网,9:82/scorpio/aspx/main.aspx?width=1270&height=740虽然去年年底爆发的希腊等国家的债务危机在一定程度上会对全球经济的复苏产生一定影响，但不会根本改变经济形势转好的大趋势。债务危机的影响很大程度上还局限于相关国家内部，对其他欧元区国家和欧元区以外的国家影响不大，更不会使全球经济出现所谓的“二次探底”。因此，我们预测2010年世界实体经济将会出现一个扩张的过程。全球实体经济的发展很大程度上让人民恢复了对虚拟经济的信心，自2009年3月美国股市触底之后，标准普尔500指数已经上涨了70%，美股上涨带来了乐观情绪会通过信心传递的形式影响到中国资本市场。（二）国内情况：调控引导“V”型反转，逆差缓解升值压力1、目前中国经济状况：“V”型强势反弹近年来，我国经济经历了一个持续增长的良好势头。在国际经济普遍复苏的大背景下， 2009年，中国GDP达到33.5万亿元，比上一年增长8.7%，财政收入6.58万亿元，增长11.7%，城镇新增就业1102万人，城镇、农村居民人均可支配收入增长9.8%、8.5% 2010年政府工作报告，这些信号表明我国已处于“V”型强势反弹的阶段。图 2 我国GDP增长率(20062009)数据来源：中经网,9:82/scorpio/aspx/main.aspx?width=1270&height=740图 3我国季度GDP增长率(2009年)数据来源：华尔街日报网站，/gb/20100401/BCH07592376.asp图 4 中国财政收入增长率(20062009)数据来源：中经网, 9:82/scorpio/aspx/main.aspx?width=1270&height=740在经历了金融危机的波动和随后的经济状况反弹后，2010年政府又提出了GDP增长8%左右，城镇新增就业900万人以上，城镇登记失业率控制在4.6%以内，居民消费价格涨幅3%以内的工作目标。显而易见，2010年中国经济会迎来更好的发展中经网, 9:82/scorpio/aspx/main.aspx?width=1270&height=740。但是，在经济复苏的过程中，我们同样也面临一些风险。l 首先，通胀预期上升的风险：一、二月份CPI分别当月同比上升1.5%、2.7%，虽然这其中有传统节日拉动食品价格上涨的因素，但是西南持续的干旱将进一步增加通货膨胀预期，不利于CPI涨幅3%以内的目标的实现。图 5 我国CPI当月同比变化数据来源：华尔街日报, /gb/20100401/BCH07592376.aspl 其次，国际分工错误定位的风险中国人民大学经济研究所，全球经济再平衡与中国经济的外部风险，2010年3月：中国人民大学经济研究所的研究报告显示，国际分工格局即便有所调整，在中短期内业也不会发生根本性改变。因此在国际分工体系中我们仍然要以巩固制造业大国的地位为目标。2、积极的财政政策和适度宽松的货币政策将会进一步刺激增长从2008年下半年起，为了应对金融危机带来的负面影响，国家开始实施积极的财政政策和宽松的货币政策，加大政府支出力度并实行结构性减税；同时通过货币政策调节加快了货币信贷增长，有力地扩大了内需、促进了投资的增长，遏制了经济增长速度下滑的趋势。 2010年，国家将继续推行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，今年预计安排财政赤字10500亿元，M2增长17%左右，新增人民币贷款7.5万亿元。图 6 货币和准货币(M2)同比增速数据来源：中经网, 9:82/scorpio/aspx/main.aspx?width=1270&height=740图 7 M2货币供应量同比增速数据来源：华尔街日报, /gb/20100401/BCH07592376.asp表 1 中国现行利率最新最后一次变动时间1年期人民币存款利率 2.25%2008年12月23日1年期人民币贷款利率5.31%2008年12月23日准备金存款利率*1.62%2008年11月27日超额准备金存款利率0.72%2008年11月27日商业银行存款准备金率16.5%2010年2月25日数据来源：华尔街日报, /gb/20100401/BCH07592376.asp*指的是工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、邮政储蓄银行等大型存款类金融机构，中小型存款类金融机构以及汶川地震灾区和农村金融机构分别执行另外的存款准备金率。 积极的财政政策和适度宽松的货币政策将加快市场上货币的流动性，增加居民消费、促进企业投资，同时有利于产业升级，并在很大程度上增强居民对国家经济发展的信心。3、国际收支状况和汇率变化近期，中美两国在贸易与汇率问题上摩擦不断。由于美国国内存在200万失业人口和贸易保护主义的抬头，美国政府不断就汇率问题向中国政府施压，因此市场普遍认为人民币将会迫于压力而升值。但是，与市场观点不同，我们预测近期内人民币升值可能性不大。原因如下：(1)中国进出口差额已由顺差转为逆差: 从2009年10月至2010年3月，我国贸易差额由顺差200亿美元到逆差80亿美元。贸易逆差的形成有利于人民币顶住升值压力。图 8 我国当月进出口差额 (百万美元)数据来源：中经网, 9:82/scorpio/aspx/main.aspx?width=1270&height=740(2)政府协调成果已显现: 我国政府就汇率问题多次与美交涉协调，支出人民币汇率没有低估，实际汇率是升值的。美国政府对汇率问题的态度也逐渐软化，美国财长盖特纳也表态美国不能强迫中国改变汇率。(3)美国经济投资回报率上升:美元自去年12月起连续升值，首先源于2009年第四季度美国经济增长按年率5.7%，环比增长1.4%。实体经济的增长在很大程度上与投资回报率相关，经济的恢复增强了美元未来投资回报率增长的预期，导致国际资本流入，美元升值。此外，由于希腊等主权国债务危机升级，欧元区资产回报率将会受到影响，更会使得一部分热钱选择投资美元资产。(三) 宏观分析结论宏观环境成为白色家电行业成长的温床在全球经济普遍回暖的大趋势下，我国经济 “V”型反转趋势越来越强劲。在国家财政、货币政策的刺激作用下，白色家电行业作为制造业中重要的一部分其发展也将得到国家政策的强有力支持。近期内人民币升值可能性不大，更加有利于家电行业的出口。由于金融危机后国际分工格局基本没有大的改变，我国仍然应该坚持制造业大国的发展目标，给予白电行业所在的制造业更多的重视和政策优惠。综上所述，我们认为目前的宏观环境非常适于白色家电行业的发展。二、行业分析广阔需求带来白电行业的春天（一）白色家电行业基本情况：白色家电行业一般分为电冰箱、洗衣机、空调等子行业。其中，洗衣机等主要用于减轻人们的劳动强度，空调、电冰箱等主要用于改善生活环境、提高物质生活水平。我国白色家电行业从上世纪70年代建立至今，已经形成了较为完备的制造体系，拥有海尔、格力、美的、海信等一批具有自主研发能力的优秀企业。（二）行业需求解析：政策支持打开需求空间，出口回暖助一臂之力图 9 白色家电行业需求分析框架1、国内需求(1)农村需求我国乡村人口占总人口比重达到近54%中经网，9:82/scorpio/aspx/main.aspx?width=1270&height=740，农村市场蕴藏着巨大的消费潜力。受惠于家电下乡政策的推出，2008年起国内农村家电需求高速增长。从2007年底三省开始试点家电下乡至今，全国已推行两轮家电下乡政策，共惠及32个省、自治区、直辖市。根据家电信息管理系统数据显示，2009年家电下乡销售额大幅超过2008 年全年，我们认为其主要因素如下：质量过硬：政府对下乡产品质量进行了严格的要求，财政部、商务部通过印发家电下乡中标企业考核及管理办法规范下乡企业行为，并开通了互联网、电话等多种投诉渠道，对下乡产品质量得到最大限度的保障。产品丰富：2009年下乡产品在原来冰箱、彩电与手机等种类基础上又增加了空调、洗衣机以及热水器等小家电产品，下乡产品型号数量由2008 年的197种提高到了目前的6660种。政策宣传到位：在下乡产品质量优质、种类丰富的前提下，下乡政策在广大农村得到进一步宣传，家电下乡政策越来越被广大农村消费者熟知。表 2 试点三省家电下乡销售数量、销售额及增长销售量（万台）销售额（亿元）2008年317452009年1231217同比增长288.33%382.22%数据来源：家电下乡信息管理系统，/index.shtml?method=articleList&type=1由于家电下乡政策的推动，农村居民平均每户家用电器保有量实现快速增长。截至08年底，农村居民平均每户洗衣机、电冰箱、彩色电视机保有量分别达到49、30、99台。按财政部目标计算的农村2008-2012年家电消费情况，5年内农村将新增的洗衣机、电冰箱、彩色电视机需求分别为11075、12109、9620台，实现新增总销售额4830亿元。图 10 20002008年农村居民平均每百户家电拥有量及20082012年新增预测数据来源：历史数据来自中经网，预测数据来自财政部目标值9:82/scorpio/aspx/main.aspx?width=1270&height=740；（2）城镇需求城镇居民对家电的需求由新置需求和重置需求组成。新置需求主要是由新房装修、居民的首次购买带来；重置需求是指对原有家电产品的更新换代。l 新置需求：近年来中国城市化进程不断加速。中国（海南）改革发展研究院院长迟福林预测，未来5-10年正是中国加快推进城市化进程的黄金期，城市化率有望提高10个百分点左右，达到55%-60%市场调查报告网，/industrynews/200912/fangdichan061158.htm。在城市化水平不断上升的过程中，房地产交易量（包括现房交易、期房交易）增长趋势也会与城市化进程基本保持一致，房地产市场的强劲走势将会拉动新房家电需求的增长。2009年房地产市场火爆，商品房现房销售面积从2月的1276.57万平方米增长到26837.37平方米，商品房期房销售面积从3854.66万平方米增长到66875.66万平方米房地产销售数据来源：中经网9:82/scorpio/aspx/main.aspx?width=1270&height=740。房地产成交一般在一年的内转化为家电需求，与城市化趋势基本同步的房地产市场将为家电需求增加提供强劲动力。 图 11 中国城市化率预测数据来源：历史数据来自国家统计局；预测数据来源，/industrynews/200912/fangdichan061158.htm 图 12 2009年中国房地产市场销售概况数据来源：中经网9:82/scorpio/aspx/main.aspx?width=1270&height=740l 重置需求：我国于2009年6月开始试点家电以旧换新的政策。通过财政补贴促进家电消费，增加家电重置需求。家电以旧换新试点9省市回收、销售量继续保持良好增长势头。截至2010年，9个试点省市共回收旧家电815.2万台，销售新家电758.6万台，销售额达300.2亿元福建金融网，/News/2010323/FUJIAN/755209505600.html。2010年前两个月家电以旧换新销售额环比增长71.3%，政策拉动家电消费需求作用进一步显现。商务部于3月又下发通知，2010年6月起，家电以旧换新试点范围将进一步扩大，试点范围放开后，将对家电行业增长起到爆炸性推动作用，更加利于白色家电行业的发展。2、国外需求2010年，在全球经济回暖的大背景下，国外家电市场将实现复苏。全球最大消费国美国进口总值累计增速于2010年1月由负转正，对中国白色家电行业的出口来说无疑是一个好消息。此外，09年第四季度美国房地产市场回暖，也有利于拉动美国市场的家电需求。图 13 美国进口总值累计增速数据来源：中经网，9:82/scorpio/aspx/main.aspx?width=1270&height=740（三）供给分析：行业竞争格局稳定，寡头垄断趋势明显我国白色家电行业竞争格局比较稳定，海尔、美的、格力、海信主导国内白色家电市场，控制该行业大部分产品的供给，并占有较高的市场份额。同时，行业寡头垄断趋势加剧。截止2007年末，国内洗衣机、电冰箱、空调等前四名厂商所占市场份额在电冰箱和洗衣机行业已经超过40%，在空调行业更是超过了70%。目前我国白色家电供给市场呈现出以下特征：l 市场集中度高：市场内大企业数量较少，但这些大企业控制着该行业生产和销售的大部分。l 产品差别较大：根据产品的特性，白电行业属于差别寡头行业，产品差别较大。l 进入和推出壁垒较高：海尔、美的、格力、海信等少数大企业在资金、规模、销售渠道等方面优势明显，再加上国家通过政策手段提高了空调等家电的进入门槛，新企业很难进入与之抗衡。同时，由于寡头垄断厂商的沉默成本大、规模大，企业退出壁垒也很高。为了更好的分析白色家电行业的供给情况，我们选用了波特五力模型进行分析并对分析情况给予评分，分析结果如下：图 14 波特五力模型波特五力分析评分（0-5分）：l 供应商议价能力：4分原材料价格浮动的确影响企业的利润空间，但供应商不会特别针对家电行业议价，大部分价格波动源于市场供求和行情。l 购买者议价能力：3分购买者对于价格敏感，价格上的争夺有时会影响公司市场份额的表现。l 替代品威胁： 5分在现有技术条件下，产品可替代性较小。l 竞争对手： 4分行业市场集中度高，寡头垄断发展趋势明显。l 新进入者的威胁：4分家电行业形成寡头垄断格局，新进入者短时间内很难形成产品齐全的大规模集团化公司，只能个别小家电领域做文章。综合考虑青岛海尔所处的行业环境以及青岛海尔的自身实力，波特五力分析综合评分为4分。三、公司分析（一）行业地位：冰箱、洗衣机优势明显，全球化品牌从优秀到卓越 1、国内市场（1）国内白色家电行业中海尔的冰箱、洗衣机业务一直占有绝对的优势地位。2010年1月数据显示，海尔的此两项业务占据近三成市场份额，市场份额分别高于第二名16%和20%。图 15 海尔冰箱市场份额图 16 海尔洗衣机零售市场份额数据来源：/InfoService/（2）据商务部数据显示，2009年，343家下乡企业总共登记销售金额为692.57亿元，其中海尔在“家电下乡”中的登记销售金额达到98.86亿元，占整体市场份额的14%，领先第二名8个百分点，稳居第一位。全年实现销售量460万余台，销售金额超过98亿元。在这场“农村家电销售战”中成为了最大赢家。图 17 2009各企业家电下乡市场份额 数据来源：家电下乡信息管理系统，/admin/news.do?method=view&id=204840111图 18 2009青岛海尔家电下乡产品销量市场占有率数据来源：家电下乡信息管理系统，/admin/news.do?method=view&id=204840111（3）青岛海尔作为家电行业的龙头，在家电下乡中相对于其他企业具有不可比拟的优势，比如中标产品多、品牌优势明显、服务质量优质、产品功能迎合农村消费者特殊需求等等。2009年上半年公司营业收入为16,605,644,268元，其中就有4,118,203,517元来自于家电下乡，家电下乡收入占比高达25%，我们认为，家电下乡对公司2009年的销售增长起到了极为关键的作用，正是由于这一政策的作用，公司2009年营业收入在宏观经济形势不景气的情况下逆势而上。图 19 2009年上半年家电下乡占总收入比资料来源：家电下乡信息网，/admin/news.do?method=view&id=204840111；青岛海尔2009年半年报2009年下半年，青岛海尔下乡家电销售量、销售额分别较上半年增长37.84%、40.05%。根据财政部的农村平均每百户家电拥有量数据预测，未来3年农村仍保有巨大的家电需求潜力，家电下乡政策在未来三年对公司的销售业绩贡献只增不减。表 3 2009年青岛海尔股份有限公司家电下乡数据及其增长登记销售量（千台）登记销售金额（亿元）2009年16月1,9354.12009年712月2,6675.7同比增长37.84%40.05%资料来源：家电下乡信息系统,/admin/news.do?method=view&id=2048401112、国际市场（1）在公司全球化战略的指引下，海尔已经成为世界白色家电业首屈一指的品牌：权威市场研究机构欧洲透视（Euromonitor）最新数据表明，海尔已5.1%的全球市场占有率登上世界第一的宝座，其中海尔冰箱、洗衣机分别以10.4%和8.4%的全球占有率位居行业榜首。（2）2010年，在全球经济回暖的大背景下，国外家电市场将实现复苏。2009年第四季度美国房地产市场回暖，将有利于拉动家电需求。青岛海尔的境外销售有望实现“触底反弹”，随着宏观形势的好转在未来几年内持续增长。图 20 青岛海尔境内外销售收入情况数据来源：青岛海尔2006-2008年年报，2007-2009年半年报（二）公司战略：期权激励保障增长，收购海尔电器打造白电旗舰2009年10月28日，青岛海尔完成首期股票期权的授权，行权条件规定2009年年度净利润较08年增长应高于或等于18%，行权价格为10.88元，按青岛海尔2010年3月26日收盘价21.11以及2009年三季报1338518770股本计算,此次激励计划标的股票市值超过两亿七千万，而不考虑交易成本，该期权激励将直接为行权人带来94.03%的投资收益。表 4 首期股权激励计划期权授予详细姓名职务期权数量（万份）标的股票占总股本比例杨绵绵董事长2250.17%梁海山副董事长、总经理1580.12%崔少华副董事长680.05%谭丽霞董事680.05%周利民董事680.05%金道谟副总经理460.03%洪晓明财务总监280.02%明国珍副总经理、董秘280.02%核心技术业务40人10540.79%合计17431.30%数据来源：青岛海尔股份有限公司董事会关于首期股票期权激励计划期权授予相关事项的公告，2009年10月28日表 5 股票期权行权条件详细行权期行权条件第一个行权期前一年度加权平均净资产收益率不低于10%；以2008年经审计的净利润为固定基数，公司2009年度经审计净利润较2008年度增长率达到或超过18%。第二个行权期前一年度加权平均净资产收益率不低于10%；以2008年末净利润为固定基数，公司2010年度经审计净利润较2008年度的年复合增长率达到或超过18%。第三个行权期前一年度加权平均净资产收益率不低于10%；以2008年末净利润为固定基数，公司2011年度经审计净利润较2008年度的年复合增长率达到或超过18%。第四个行权期前一年度加权平均净资产收益率不低于10%；以2008年末净利润为固定基数，公司2012年度经审计净利润较2008年度的年复合增长率达到或超过18%。资料来源：青岛海尔首期股票期权激励计划（草案）摘要，2009年5月13日在股票期权的激励下，2009年三季报显示：青岛海尔前三季归属母公司净利润较2008年全年增长25.81%；以2006年为基期，复核增长率达到20.23%。前三季度已经轻松达标，全年业绩也必将高于预期。图 21 青岛海尔归属母公司净利润增长情况资料来源：青岛海尔2006、2007、2008年年报，2009年第三季度报2009年12月14日，青岛海尔以每股3港元的价格受让公司实际控制人海尔集团持有的海尔电器集团有限公司31.93%的股份，从而完成对海尔电器的控股，海尔电器的主营业务洗衣机与热水器将一致并入青岛海尔。 图 22 青岛海尔股权受让前后示意图资料来源：青岛海尔股份有限公司临时公告，2010年3月31日 相比美的集团整合小天鹅意在建立洗衣机事业部，青岛海尔整合海尔电器则是为了打通销售渠道，尤其是中国广大农村市场的销售渠道。从2010年第二季度开始，海尔电器将入主中国农村第一渠道品牌日日顺电器连锁，其今后的主营业务也将从洗衣机、热水器转为三四级市场的家电分销。近5年时间，日日顺电器已经累计设立超过6000家销售网点，县级客户4046家，辐射20000乡镇客户，并计划于2011年将加盟店扩展至8000家 日日顺电器连锁相关数据引自日日顺电器网日日顺招商手册，在农村市场匹敌苏宁、国美的销售平台已初现雏形，强大的三四级市场销售平台将为海尔品牌渗透广大的农村市场铺平道路。图 23 日日顺销售覆盖区域资料来源：/index.php?app=article&act=site_news&id=17正如前文所述，考虑到中国农村市场巨大的市场潜力和增长空间，对比白色家电行业这两次整合洗牌，我们看来海尔的策略更胜一筹。 （三）经营状况分析1、良好品牌形象带来高毛利，受让股权增厚业绩、丰富收入结构近年来，海尔品牌在多项客户满意度调查中都位居行业前列甚至第一，获得国内国外家电行业多项大奖。良好的品牌形象一定程度上让青岛海尔享受了较高的毛利率。数据对比显示，青岛海尔的毛利率一直高处于行业领先的地位，同时也保持着上升趋势。其中，冰箱业务毛利率高达30%是因为公司强大的研发能力和营销渠道，使海尔冰箱在高端市场中有着出色的表现。受益于主营业务毛利率的增长，截止2009年三季度，青岛海尔的总体毛利率高达27.12%，归属母公司净利润较去年全年增长25%。图 24 空调业务毛利率对比 图 25 冰箱业务毛利率对比资料来源：青岛海尔2006、2007、2008年年报，2009年第三季度报图 26青岛海尔毛利率与净利率资料来源：青岛海尔2006、2007、2008年年报，2009年第三季度报承接上文所述，海尔电器主营业务并入青岛海尔后，将从两个方面直接提升青岛海尔的表现：1)51.31%控股达到合并报表要求，海尔电器收入并入青岛海尔，提升青岛海尔业绩；以青岛海尔和海尔电器2009年半年报为基础，将海尔电器以港币计价业务以2009年6月30日的汇率（1港币兑换0.88613人民币）兑换成为人民币计价，模拟业务收入合并后的收入变化可知，此次合并将直接给青岛海尔的主营业务收入带来28.62%的增长。图 27模拟合并前后收入对比数据来源：海尔电器、青岛海尔2009年半年报2)平滑收入季节波动，优化收入组成结构合并前，青岛海尔的收入高峰分布在每年的第二和第三季度，而在第一和第四季收入回落，有明显的周期性。图 28 青岛海尔收入分季度分布图资料来源：青岛海尔2007-2009年半年报、各季度报海尔电器主营业务热水器的销售旺季一般在冬季，与青岛海尔冰箱、冰柜以及空调的销售旺季错开，有利于平滑利润表的波动。另一方面，海尔电器业务并入后，冰箱冰柜业务收入从58.26%下降到50%以下，洗衣机、空调、热水器以及小家电等业务结构分布更加均衡。图 29 模拟合并前青岛海尔收入结构 图 30 模拟合并后青岛海尔收入结构资料来源：青岛海尔、海尔电器2009年半年报2、零库存管理提升管理效率，创新成为海尔品牌源动力 零库存管理是指公司实行按单生产、按单采购，避免了原有大规模生产下的库存积压，提升了营运效率，同时也一定程度上规避了原材料价格大幅波动的风险，以最快的速度将产品变成收入。从报表分析来看，管理层战略实施的效果是积极的，青岛海尔的存货周转率与总资产周转率都领先于竞争对手。但不能否认的是，高效的库存周转也会带来一定程度供给不足的风险。表 6 周转率对比存货20072008核心营运资本20072008总资产20072008海尔10.349.78海尔25.0542.32海尔2.82.6美的5.025.98美的21.2417.15美的2.252.23格力4.885.61格力15.0959.3格力1.81.5数据来源：青岛海尔、美的电器、格力电器2007、2008年年报 除了管理模式的创新外，海尔的业务创新已经成为常态，每个年度报告期内都有新的产品面世，并随之引领产品的升级换代，不断扩大市场容量，刺激更新需求，给企业带来了勃勃生机与商机。 表 7 青岛海尔历年技术创新不完全统计200620072008冰箱全方位集成智能保鲜系统法式对开门、六开门冰箱;电冰箱申请专利98项,其中发明专利22项、实用新型专利26项海尔冰箱申请专利55项:其中发明专利20项,实用新型专利7项;海尔冷柜申请专利40项:其中发明专利12项,实用新型专利18项空调“AIP电离净化”、“定温除湿”及“双新风”3项专利技术商用空调申请国家专利76项,获得国家专利50项海尔家用空调发布“智能调速省电技术(SVE)”;海尔商用空调申请专利22项(其中发明专利15项) 资料来源：青岛海尔2006、2007、2008年年报 3、高流动低负债，低杠杆无损企业盈利能力中经网数据显示，我国家用电力器具制造业平均的资产负债率为63.94%；而青岛海尔过去三个年度的平均资产负债率仅为35.56%，负债率远远低于行业平均水平。进入2009年，公司资产负债率开始逐步提升，到2009年上升至48.8%,为近年来的最高值。图31 家用电力器具制造业平均资产负债率数据来源：中经网，9:82/scorpio/aspx/main.aspx?width=1270&height=740 图32 青岛海尔资产负债率数据来源：青岛海尔2006、2007、2008年年报，2009年半年报，2009年第一、三季报较低的资产负债率拖累了青岛海尔净资产收益率的表现：虽然截止2009年三季度青岛海尔实现了12.81%的净资产收益率，为近三个年度最高，但是相比格力电器、美的电器高负债带来的杠杆效应，青岛海尔的ROE指标略显逊色。图 33 资产负债率对比 图 34 净资产收益率对比 数据来源：青岛海尔、美的电器、格力电器2006-2008年报，2009年半年报，2009年第一、三季报然而，低负债并不损害企业的盈利能力，青岛海尔的总资产收益率在2009年三季度优于美的电器以及格力电器。另一方面，在存货周转率较高的情况下，青岛海尔的流动比率依然维持在1.5以上，显示了公司稳健的财务状况。图 35 总资产收益率对比 图 36 流动比率对比数据来源：青岛海尔、美的电器、格力电器2006-2008年报，2009年半年报，2009年第一、三季报4、青岛海尔SWOT分析 图 37 青岛海尔SWOT分析SWOT评分（评分范围：-10分到10分）1)Strength（0-5分）：5分青岛海尔具有行业内其他竞争对手无法匹敌的优势，在冰箱等主营项目占有绝对优势。2)Weakness （-5-0分)：-1分弱势项目表现在2009年度都有好转迹象，且不影响企业未来良好的发展前景和盈利能力。3)Opportunity (0-5分)：4分机会源自宏观经济回暖和政府政策支持，是否能将机会转变为优势将考验公司的执行力。4)Threat（-5-0分）： -1分青岛海尔在同业竞争中暂处上风，威胁尚未威胁企业核心竞争力。综上，考虑青岛海尔在各个方面的表现，给予青岛海尔7分（最高分10分）的评分。四、盈利预测与估值（一）收入预测宏观层面上众多政策利好决定了白色家电行业在这一轮宏观经济复苏中的阶段性机会，另一方面，广大的农村市场需求成为青岛海尔保证高增长的基础；公司层面青岛海尔良好的品牌效应、市场占有率领先的产品、海尔电器主营业务并入对业绩有显著的增厚效果，预计公司2009、2010两年全年收入同比增速有望达到43.39%与11.75%。表 8 青岛海尔收入预测表项目单位：千元20082009E2010E2011E2012E2013E空调9,648,0179,937,45710,434,33010,956,04711,394,28911,736,117同比-7.15%3%5%5%4%3%占比31.73%22.24%20.64%19.32%18.16%17.02%毛利率23.18%22.89%23.03%23.50%23.50%23.50%冰箱冰柜15,537,78618,3