基于实物期权的高新技术项目投资决策研究.doc

南京航空航天大学硕士学位论文基于实物期权的高新技术项目投资决策研究姓名：陶旻申请学位级别：硕士专业：技术经济及管理指导教师：彭灿20080101南京航空航天大学硕士学位论文 i摘 要 随着我国高新技术产业的发展，以高度不确定性为显著特性的高新技术项目的投资决策已成为项目投资决策研究领域的一个热点问题，这也是本文研究的核心和重点内容。 本文围绕实物期权分析方法在高新技术项目投资决策中的应用这一主线展开研究工作。首先回顾了以DCF法为代表的传统投资决策方法，指出其在不确定性环境下的使用缺陷。然后引入了以金融期权理论和模型为基础的实物期权分析方法，指出其能正确评价项目投资在不确定性环境下的管理柔性价值，尤其适合于高新技术项目的投资决策。深入剖析了高新技术项目具有不确定性和投资的分阶段性，论证了高新技术项目投资的实物期权特性。在此基础上，本文构建了高新技术项目投资的实物期权决策分析框架，并尝试扩展了二叉树期权定价模型的应用以解决高新技术项目投资中的具体问题。最后用一个实例检验了模型扩展应用的合理性和有效性。 本文的研究成果对于完善高新技术项目投资的决策体系和方法具有一定的理论意义和实践意义。 关键词：实物期权，高新技术，投资决策，管理柔性，二叉树模型 基于实物期权的高新技术项目投资决策研究 iiABSTRACT With the rapid development of high technology industry in our country, it is a hot issue of the study on project investment decisions that how to evaluate the investments of high technology characterized by high uncertainty. This issue is also the main content of this paper. The research work is carried out around the application of real options approach to project investment decisions in high technology. Firstly, the paper reviews the traditional investment decision methods represented by the DCF method and points out their defects under uncertain environment. Secondly, real options approach based on financial options theory and models is introduced and it can correctly appraise the value of managerial flexibility in the project under uncertain environment, which is crucial to the evaluation of high technology project investment. Thirdly, the paper proves its real option characteristics by analyzing uncertainty and staged investment of high technology project. Then, decision analysis framework based on real options of high technology project investment is set up and the application of the binomial options tree model is tried to extend in order to solve the specific problems in investment. Finally, a case is used to test the rationality and validity of the extended application. The conclusion of the study has academic and practical values in a certain extent for completing decision system and method of high technology project investment. Key Words: Real Options, High Technology, Investment Decision, Managerial Flexibility, Binomial Options Tree Model 南京航空航天大学硕士学位论文 v图清单 图1.1 本文的技术路线.7 图3.1 单期二叉树.22 图3.2 四象限分析法.25 图4.1 不确定性增加价值.28 图4.2 高新技术项目的一般性投资机会.31 图4.3 高新技术项目的实物期权决策分析框架.32 图4.4 临界值判定执行过程.35 图5.1 高新技术项目的阶段性投资计划.38 图5.2 高新技术项目分阶段投资价值的四期二叉树模型.39 图5.3 高新技术项目分阶段投资的实物期权价值的二叉树模型.39 图5.4 项目的现金流量.41 图5.5 项目价值演变的二叉树模型.41 图5.6 复合实物期权价值的二叉树模型.42 图5.7 决策路径图.43 图5.8 可变波动率二叉树模型.44 表清单 表3.1 实物期权与金融期权的比较.16 表4.1 高新技术项目的不确定性因素分析.28 表5.1 项目价值运动的有关参数.41 承诺书 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含任何他人享有著作权的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人授权南京航空航天大学可以有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅,可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 (保密的学位论文在解密后适用本承诺书) 作者签名： 日 期： 南京航空航天大学硕士学位论文 1第一章 绪论 11研究背景及意义 21世纪是科学技术飞速发展的时代，世界经济已进入了新的发展阶段知识经济时代。知识、技术、人才和资金密集的高新技术产业受到了各国政府和企业的极大重视，成为社会经济发展的主要动力，其中以电子信息技术、生物工程技术、新材料技术、新能源技术和航空航天技术等为代表的一批高新技术产业已经成为世界各国经济发展和竞争的焦点，各国政府都制定了相应的高新技术发展计划以推动国家竞争优势的形成。 在全世界的新经济浪潮中，我国的高新技术产业也在蓬勃发展，在国民经济中所占的比重日益扩大。与传统项目相比，高新技术项目大都是创新型项目，存在着巨大的技术与市场的不确定性，即使经过严格筛选的高新技术项目，最终能成功的也只是一小部分。众多实践经验表明，拥有和把握投资机会以及机会价值大小是决定高新技术项目成功的至关重要因素，需要投资者做好高新技术项目的投资决策，这也是目前项目投资决策领域研究的一个热点问题，其核心是通过资本预算使投资者实现有限资源的最优配置。要实现这一目的，需要有科学的理论支撑和实际运作经验，找到行之有效的决策方法和机制。 高度的不确定性是高新技术项目投资决策时所面临的主要难题，很少有人能准确预知未来的变化，所能做到的只是在未来情况发生变化时迅速调整现有的决策，即所谓的柔性管理。在动态的商业环境中，最具价值的投资机会总是不确定的，要求投资者制定充满灵活性的投资策略。传统的投资决策方法中，应用最广泛的是贴现现金流量法。它隐含的基本假设是：投资策略是刚性的，要么立即投资，要么永远放弃；未来收益是确定的；投资是可逆的。在不确定性较高的投资决策中，贴现现金流量法往往是失效的，它忽略了项目投资中的管理柔性价值，从而低估了项目的投资价值，造成投资不足，丧失投资机会，导致决策失误。对传统投资决策方法的不满和争论促使理论界和实业界寻找到实物投资领域中一种新的评价方法实物期权法。实物期权法在投资决策中把投资看作一个受诸多不确定性因素影响的随机过程，侧重发掘投资过程中可以对既定方案进行灵活调整的阶段选择点，便于根据基于实物期权的高新技术项目投资决策研究 2不同阶段的最新信息更为灵活地分析、量化、评价投资项目的当前价值，从而规避和降低投资风险。实物期权理论将投资项目中的各种投资机会与管理弹性视作实物期权进行分析的因素，能够比较准确地评价投资项目的真实价值，使决策者可以实时、动态和客观地把握投资决策，尽可能地规避风险损失，获得最大投资收益1。实物期权法为投资者提供了一种全新的分析思路和分析方法，是投资决策理论方法领域的一大飞跃。 与发达国家相比，我国高新技术项目的发展还处于初级阶段，决策手段还比较落后，关于高新技术项目投资决策的理论和实践研究还很缺乏，极大地影响了我国高新技术产业的发展。有鉴于此，本文将深入探讨高新技术项目的投资特性，在此基础上引入实物期权分析方法，弥补传统投资决策方法的不足，提高项目投资决策的科学性。本文的研究成果旨在完善高新技术项目投资的决策体系和方法，具有一定的理论意义和实践意义。 12国内外相关研究述评 121国外研究状况 20 世纪 70 年代初， Black 和 Scholes 在期权定价领域取得了一个重大突破，推导出基于不支付红利股票的任何期权的价格必须满足的微分方程，并运用该方程推导出股票的欧式看涨期权和看跌期权的价值2，为解决金融期权的定价问题奠定了重要的理论基础。Black 和 Scholes 的成果启迪了项目投资的分析思想， MIT斯隆管理学院的Myers教授在1977年首先将金融期权理论拓展到实物投资决策中，提出把投资机会看作增长期权（Growth Options），并用“实物期权（Real Options）”这个术语来刻画金融期权与公司战略性计划之间的差别3，实物期权的概念由此诞生。实物期权其实是一种思维方式，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。其基本思路是，将投资过程中的种种机会视为期权，以此来分析实物投资的收益和回报。1979 年，Cox, Ross 和 Rubinstein 推导了二项式期权定价公式4，开创了离散时间的二项式期权定价法，与 BlackScholes 模型一起成为期权定价最有效的两个基本模型，是实物期权定价方法的主要理论来源。关于实物期权定价与期权定价理论的对接问题，Mason和Merton认为，实物期权可以按照标准期权定价理论模型进行估价，并指出作为动态组合的可交易孪生证券（twin security）在完善的市场条件下，如果与不能交易的实物资南京航空航天大学硕士学位论文 3产的风险特征完全相同，则实物期权的估价问题便可以迎刃而解5。Trigeorgis的研究证明这种有相同风险特性的“孪生证券”在完善的市场中确实存在，并对概念性的实物期权工作框架进行了构建和完善6。 利用期权定价理论，不少学者对单个实物期权的定价问题做了深入的研究。在大多数情况下，单个实物期权的定价都能得到解析解。Myers认为企业的价值应该等于所有项目的净现值再加上其未来成长机会的价值，而后者可以看作是增长期权3。Kester发展了Myers的思想，认为投资项目的总价值应包含预期现金流量的价值以及预期成长机会的价值。在进行投资项目评估时，对于净现值为负的项目，若增长期权的价值抵消了原预期现金流量的亏损，则应考虑对其进行投资7。McDonald和Siegel研究了收益和成本为连续随机运动时的延迟期权定价，结果表明当项目的净现值很大时投资才会执行8； Myers和Majd提出了放弃期权的评价方法,利用美式卖出期权模型估算了在项目已知生命周期内任意时点进行股利支付的投资项目的永久放弃期权，考察了项目残值为固定和随机变化的两种情况9。随着实物期权理论探讨的深入和项目投资评价与决策的实际发展，人们逐渐发现蕴含在投资项目中的经营灵活性和战略价值实际上大多数是以多个实物期权或实物期权组合的价值得以体现的，一部分学者开始关注复合实物期权的定价问题。Geske于1979年首先研究了复合期权定价问题，在BlackScholes模型的基础上推导出Geske模型，把作为标的资产的股票价值看作是公司资产价值的欧式看涨期权的价值10，这就隐含着早期投资机会是为后来的投资做准备时对复合增长机会的评估。Roberts和Weitzman发现，在序贯决策制定过程中，当不确定性非常大时，如果早期的投资能够带来关于未来项目收益的信息，对负的NPV项目投资也可能是一件可为之事【11】。Trigeorgis在研究了实物期权的相互作用的实质后，指出后续期权能够增加拥有较早期权的有效实物资产的价值，用数值分析方法研究了复合期权投资的价值估价向题12，并在1993 年用实际例子证明了这种相互作用存在，研究结果表明，实物期权之间不具有价值可加性13。Kulatilaka研究了存在于同一个投资项目中的多个实物期权的相互作用，并强调在同一个投资项目中的多个实物期权不能被单独估值14。这些研究成果有力地推进了实物期权方法从理论研究转向实际应用。Brennan and Schwartz 研究了具有高风险现金流的铜矿开采项目的价值评估问题15。Trigeorgis 使用期权定价的二叉树方法，分析了一个跨国企业自然资源项目的评估问题16。Perlitz, Peske and Schrank 指基于实物期权的高新技术项目投资决策研究 4出研发项目的投资是一种复合期权，应采用Geske模型评估，进而对一个制药研发项目进行了实证分析17。Sarkar分析了市场不确定性和企业投资之间的关系，认为对一些低增长、低风险的项目，增加其不确定性可能会提高企业的投资倾向18。 122国内研究状况 我国学者对实物期权的研究工作是从九十年代末开始的，起初主要是通过对发达国家公司估价思想和方法的研究进行有关实物期权概念的导入工作，随后一些学者从更多的方面开展了研究工作。范龙振讨论了经营弹性对投资决策的影响，并通过一个投资时间选择模型研究了投资时间选择期权的价值19。高佳卿在分析传统投资决策分析方法缺陷的基础上，运用期权理论构造了一个新的投资分析框架20。安瑛晖和张维针对项目投资估价和决策理论方法中存在的问题,将期权博弈理论方法应用到企业的项目投资评价中，并总结归纳出期权博弈方法的一般化分析框架 21。齐安甜和张维指出实物期权理论是针对柔性投资进行经济评价的有效方法，尤其适合于非正常的经济环境，能够给企业创造投资弹性，并从成长期权和风险控制两个角度对实物期权在企业并购投资中的应用作了一些初步探讨 22。王建华和李楚霖介绍了不确定环境下的投资项目的期权评价方法和最优投资规则，研究了单期项目和连续投资项目的投资决策问题，对传统投资理论和实物期权理论进行了比较研究，并分析了两者的最优投资规则的差异及影响因素，具有一定的实践意义23。李洪江等以研发成功的初创企业为例，针对两阶段投资决策问题，描述了柔性决策所具有的实物期权思想，建立起包括决策柔性价值在内的项目总价值的数学模型，指出阶段性投资最优比例的确定是保证实现柔性价值的关键所在24。何佳和曾勇提出由于技术创新的不间断性和不确定性，每一项新技术都可以看成实物期权链中的一环，从而新技术的购买决策受到一系列实物期权价值以及形成实物期权价值的技术环境因素的显著影响，基于此研究了技术创新速度对新技术购买时机的影响25。邓光军等分析了新兴技术初创企业的价值构成和来源，指出其存在着潜在的增长机会和极高的不确定性，必须结合实物期权方法对企业价值进行评估，并利用Copeland和Antikarov提出的求解实物期权的步骤作了具体的案例分析 26。安瑛晖、张维、李善民等分别利用我国上市公司的有关数据，进行了实物期权应用的实证检验2728，他们的研究在一定程度上证明了实物期权的价值创造功能的存南京航空航天大学硕士学位论文 5在，同时也在一定程度上弥补了国内实物期权理论及实证研究的不足。 123研究述评 可以看到，在投资领域不确定性日益扩大化的背景下，实物期权分析方法越来越显示出它的优越性，在理论上量化了投资项目面临的不确定性影响和投资机会的价值，同时在各项具体的实物资产投资领域也得到广泛的应用，取得了丰硕的成果。但是我国实物期权理论研究相对较晚，尤其是在对新兴的高新技术项目投资评价还处在初创阶段，具有可操作性和实用性的研究成果还比较少，特别是针对高新技术项目投资特点的决策分析框架的研究还不多见，已有的定价模型还需进一步完善，从而使投资者能够更加合理而有效地评价高新技术项目的投资价值，做出更加科学的决策。 13本文的研究内容与创新之处 将实物期权分析方法应用到高新技术项目的投资评价中，在我国目前还是一个全新的课题。深入地研究这一课题不仅具有重要的学术价值，而且对促进我国高新技术产业的发展有着积极的现实意义。 131研究内容 本文的研究内容主要有以下几点： 第一，回顾传统的投资决策方法，总结其在不确定性投资环境下的使用缺陷，说明传统投资决策方法已经不再适用于具有高度不确定性特点的高新技术项目的投资决策中。 第二，介绍实物期权的概念，论述几种主要定价方法及期权的风险中性定价理论，总结应用实物期权分析方法进行项目（特别是高新技术项目）投资决策的优越性。 第三，分析高新技术项目投资的特点，构建高新技术项目投资的实物期权决策分析框架。 第四，根据高新技术项目投资的不确定性和分阶段投资的实物期权特性，尝试对二叉树期权定价模型的应用进行适当的扩展，以解决实际应用中的问题。 基于实物期权的高新技术项目投资决策研究 6132创新之处 本文的主要创新之处在于： （1）根据高新技术项目投资的特点，构建了高新技术项目投资的实物期权决策分析框架，对实物期权在高新技术项目投资过程的应用具有一定的参考价值。 （2）根据高新技术项目投资的具体实物期权特性，对二叉树期权定价模型的应用进行了扩展，既有效地评价了项目的投资价值，又解决了投资过程中决策点处的多种期权选择问题，使之更加适用于高新技术项目的投资决策中。 14本文的研究方法与技术路线 141研究方法 本文的研究方法主要有： （1）理论研究与实证分析相结合的方法。本文综合运用项目评价与投资决策理论、研发与创新管理理论和实物期权理论等理论工具，对高新技术项目投资的特性（特别是其实物期权特性）进行了深入的理论探讨，并在此基础上构建了高新技术项目投资的实物期权决策分析框架，扩展了二叉树期权定价模型的应用，还应用一个具体的例子对该模型的扩展应用进行了检验。 （2）定性分析与定量分析相结合的方法。本文在回顾了几种传统的投资决策方法，总结了它们的局限性。详细介绍了实物期权的概念、类型和性质以及当前主要的三种定价方法：偏微分法、动态规划法和模拟分析法，并总结了实物期权分析法在项目投资中的优越性。将二叉树期权定价模型的应用扩展归纳成数学公式，并在风险中性的定价原理上详细说明了计算过程。 142技术路线 本文的技术路线如下： 南京航空航天大学硕士学位论文 7绪论传统投资决策方法实物期权分析方法高新技术项目的投资决策分析框架二叉树期权定价模型的扩展应用总结 图1.1本文的技术路线 基于实物期权的高新技术项目投资决策研究 8第二章 传统投资决策方法 目前常用的传统投资决策方法主要有折现现金流量法、敏感性分析法、概率分析法和决策树法等。 21折现现金流量法概述 传统投资决策方法中最具代表性的是折现现金流量 (Discounted Cash Flow，简称DCF) 法，它是应用最广、最为成熟的一种评价工具。折现现金流量法既是投资项目评价的基本方法之一，也是财务管理工作的重要工具之一。最早提出折现现金流量概念的人是Williams，但真正使这一概念在财务管理中得以重视并广泛运用的则是著名财务学家Cordon教授，他在对资本成本的研究中成功地运用了这一概念。 折现现金流量法是收益途径的一种估值方法，包括净现值(Net Present Value, 简称NPV)法、内部收益率 (Internal Rete of Return，简称IRR)法和动态投资回收期(Dynamic Investment Pay-back Period，简称DIPP)法等。标准的金融教科书认为，净现值法优于其他DCF法的评价指标。本章也主要介绍应用最广且最重要的NPV法，分别在确定和不确定两种情况下来讨论。 （1）确定情况下的NPV法 净现值法是指通过考察项目寿命周期内每年发生的现金流量，然后按照一定的投资收益率（折现率）将各年的净现金流量折现到计算基准年（通常是期初）的现值累加值，可以表示为: （21） 其中，n：投资项目的寿命周期； ：第t年净收益； r：投资收益率（通常是资本的机会成本）。 净现值等于零，表示项目刚好达到所预定的收益率；净现值大于零，表示除保证项目得到预定的收益率外，还可获得数值为NPV值的额外收益；而净现值小于零，则表示项目达不到预定收益率的水平。因此，净现值法的评价准则是：当NPV 0 ，可以接受该项目； 当NPV 0 ，应该拒绝该项目。 0()(1)ntttNPVCICOr=+()tCICO南京航空航天大学硕士学位论文 9净现值法是反映投资项目整个寿命周期内的获利能力的动态评价方法，评价模型的构建比较简单，很容易理解。但使用净现值法的前提条件是认为企业能够持续给投资者带来正的现金流，并且能够比较可靠地估计未来现金流的发生时间和发生数量。净现值法在理论上是无可挑剔的，然而在实际应用中会面临许多难题,集中表现在确定现金流量和贴现率上29。只要能在项目期间准确估计现金流和恰当选取折现率，就能得到精确的评价结果，对于一些成熟产业和稳定经营的项目来说还是比较适用的。 另外，在用净现值法比选多个方案时，净现值比较大的方案相对较优（净现值最大准则），但并不考虑各个方案投资额的大小，因而用净现值法难以反映资金的利用效率。 （2）不确定情况下的NPV法 在确定情况下，投资者可以将资本的机会成本对将来的现金流进行贴现，用上述的NPV法准则作为选择投资项目的标准。其实，同样的思想也可以用于不确定的情况下，只要在净现值法的基础上考虑到风险，如风险调整折现率(Risk-Adjusted Discount Rate，简称RADR)法即是这样一种更为实际的风险处置方法。 风险调整折现率法区分了时间和风险对项目价值的影响，既考虑了货币的时间价值又考虑了风险厌恶。这样，风险调整贴现率可以表示为： k = r + p （22） ：贴现货币时间价值的无风险利率； ：补偿项目的风险。 该方法的关键是如何根据风险的大小确定风险调整折现率。在实际当中，并不是对每个项目都确定一个特有的风险调整贴现率，而是根据风险特征对项目分类，然后对每一类风险确定贴现率以简化资本预算过程。例如，工厂扩建投资的贴现率一般为15，研发项目或新产品引入项目的贴现率一般为20。这种风险分类可能会使属于同一大类投资项目的风险之间的重要区别被忽视，造成有关具体项目的风险被忽略。另外，当在项目的整个生命期采用同样的贴现率k时，也不能正确反映项目在整个生命期内风险的变化。 22其他传统投资决策方法 除上述介绍的风险调整折现率法，传统投资决策方法中的敏感性分析法、基于实物期权的高新技术项目投资决策研究 10概率分析法和决策树法也可以用于不确定情况下的项目投资决策。这些方法虽然有助于管理者理解投资的决策结构，但对于较复杂的投资项目还不能提供有效的解决方式。 （1）敏感性分析法。 敏感性分析（Sensitivity Analysis，简称SA）法就是通过分析及预测投资项目的主要变量因素（投资额、生产成本、产品价格、项目寿命期等）发生变化时，对项目评价指标（如净现值、内部收益率、投资回收期等）的影响，从中找出敏感因素，并确定其敏感程度，从而对外部条件发生不利变化时投资项目的承受能力做出判断。具体步骤是：首先，确定项目评价指标；其次，选定不确定因素，并设定其变化范围；再次，计算因素变动对评价指标影响的数量结果；然后，确定敏感因素；最后，结合确定性分析进行综合评价，选择可行的投资项目。 敏感性分析对于识别对风险贡献最大的关键变量有很大用处。变量关键与否能够表明是否值得投入更多的时间和资金去搜集能够减少该变量不确定性的信息，以及是否值得首先去关注这种不确定性。敏感性分析有助于决策者更为详细地了解方案的各方面风险情况，但同时也存在着一些自身的局限性。首先，没有考虑各种不确定因素在未来发生变动的概率，这可能会影响到分析结论的准确性；其次，忽略各种变量因素的变化在时间上的某种序列依赖性，从而造成各后续年间的预测错误。 （2）概率分析法。 概率分析(Probability Analysis)，又称为风险分析，是研究各种不确定性因素按一定概率值变动时，对项目方案经济效果影响的一种定量分析方法。其目的是为了在不确定情况下为项目投资决策提供科学依据。概率分析的基本原理是在对各种不确定性因素进行概率估计的基础上，通过投资效果指标（如NPV）的期望值、累计概率、标准差及离散系数来反映方案的风险程度。在对投资方案进行不确定性分析时，有时需要估计方案经济效果指标发生在某一范围的可能性。例如当净现值大于或等于零的累计概率越大，表明方案的风险越小，反之，则风险越大。 然而，在实际投资评价中，往往会遇到缺少足够的信息来判断各种分析指标的概率分布，或者概率分布无法用典型分布来描述的情形。概率分析法从某种程度上说是敏感性分析的继续和补充。 南京航空航天大学硕士学位论文 11（3）决策树法。 决策树 (Decision Tree Analysis，简称DTA) 法经常被用来处理一些不确定性较大的投资项目。它按照一定的划分标准，如时间、项目进度等，将整个项目投资过程划分成不同的阶段，形成一系列的决策点。在每一决策点上对前一阶段的项目价值进行评价和总结，并根据新的信息对下一阶段可能产生的情景进行概率预期。如此下去，直到项目终了，便形成了一个树状的决策系统图，因此称为决策树。 决策树模型构建简单、形象，符合人们一般的预期处理。当不确定性出现在明确的离散时间点上，用决策树法分析复杂的连续投资决策十分有用，使得投资者能够清楚认识到初始决策与后续决策之间的关系，较之传统的NPV法更加合理。 但是，决策树法在现实中也有它的局限性。第一，决策树中不同路径的数目是以决策、结果变量或每种变化状态数目的几何倍数扩张，因此，决策树分析的变化状态有时会变得非常复杂，“树”变成“灌木丛”；第二，在现实世界中，项目价值表现为连续的变化过程，决策时机的选择需要持续关注，而不是仅仅考虑那些离散的时间点上；第三，不同决策点上的概率预期和折现利率的确定有很大的主观成分，难以确定。 23传统投资决策方法的局限性 随着外部经济环境变化速度的加快和变化幅度的不断加大，越来越多的研究者感觉到传统的投资决策方法已经不能适用于实际的投资过程，也不能解释一些现实的经济现象。传统投资决策方法的缺陷已日益显露，归纳起来主要有以下几点： 第一，传统投资决策方法没有考虑到项目投资过程中的管理柔性价值。传统投资决策理论认为要么马上投资，要么永远放弃，是一种“Now or Never”型投资决策方式，没有考虑到管理者的积极主动决策、有关投资项目内外信息的不断变化和项目技术的不确定性。事实上，投资者所面临的环境是各种各样的不确定性和竞争性，对项目的决策不是简单的接受或拒绝，要采用多种柔性的投资策略。比如，在市场条件好时，可以采取扩张经营策略；在市场条件不好时，可以采取收缩的投资策略，甚至放弃项目，进行清算。利用这些可变经营策略，一方面可以控制投资风险，减少损失；另一方面，又可基于实物期权的高新技术项目投资决策研究 12以不失去未来的投资机会，以获取更大的利润。所以，投资者所具有的这些管理柔性是有价值的，否则会低估项目价值，以至于会丧失一些投资机会，给企业造成损失。 第二，传统投资决策方法要求预测未来具体的现金流量和确定折现率，这是不现实的。首先，在不确定的投资环境下，技术和市场信息是随着时间和项目的进程而不断变化的，每阶段产生的现金流是很难预测的，风险标准也并非一成不变的。其次，如果决策分析只使用单一数据预测，就相当于将原本不确定的投资变成了确定性投资的假象，其预测结果的准确性必然受到质疑。虽然基于净现值方法而改进的风险调整贴现率法，尽量考虑了不确定性的存在，但这种方法会导致不确定性大的项目最后净现值较小，因为按风险调整折现率法中风险大的项目贴现率较高，净现值不容易成为正值，这就使得风险大的项目不容易被采用。企业的出发点就是尽量回避不确定性，如果有多个备选项目，被摒弃的往往是不确定性较大的项目。 第三，传统投资决策方法没有考虑到投资的不可逆性。传统投资决策方法认为投资是可逆的，这就意味着投资不存在沉没成本(Sunk Cost)，也就是说，即使在投资过程中放弃，也能够完全收回投资，不存在不可收回的成本，这与现实商业环境中的投资决策过程是不相符合的。如果项目投资失败，不可避免地要产生成本，必须利用其它财务项目中摊销才能抵消，也就是说不存在完全可逆的投资机会。 第四，传统投资决策方法只考虑了项目寿命期内的显性收益，而没有计算其隐性收益，对项目的长远利益和战略影响重视不够。传统投资决策方法以现金流量为评估基础，导致其偏向于评估有形资产，重视具有实际现金流量的投资项目，而竞争战略、知识产权等能带来企业未来发展机会，但不能在当期产生现金流量的无形资产就很难以此衡量和评价。现代经济的一个显著特点就是企业价值不仅仅取决于企业的实物资产的价值，更主要的是其掌握的未来发展机会的大小，传统投资决策方法在这方面表现出了一定的短视性，是不利于企业的战略规划和长远发展的，容易使企业丧失一些潜在的增长机会。 南京航空航天大学硕士学位论文 13第三章 实物期权分析方法 31实物期权概述 311期权概述 所谓期权(Option)是指一种选择权，即持有者通过付出一定成本可以在规定时间内有权利但没有义务按约定条件实施某种行为（如买卖某种资产）。而所谓金融期权（Finance Option），是指投资者按一定价格购买期权合约，进而获得在规定的时间内以约定价款买进或卖出某种金融资产的权利。金融期权是当今金融界最活跃的工具之一，可以用来规避风险和增加收益。 期权具有以下几个特征30： （1）持有者的权利和义务不对称。 持有期权者的义务是支付期权费，之后获得一个选择权，既可以在有利情况下实施约定的行为（行使权利），也可以在条件不利时不实施约定的行为（放弃权利）。权利和义务的不对称是期权的核心价值。 （2）期权的成本和收益不对称。 投资者只需要付出一定成本（期权费）就可以获得期权，当条件不利时，不执行权利，收益为零，只损失购买期权的成本；当条件有利时，行使权利，获得差价收益（总收入购买成本）。因此，不管情况如何变化，至多损失购买期权的费用，成本是固定的，而收益则是不固定的，可能为零，也可能很大。正是因为期权成本与收益的这种不对称性，所有以期权构成的衍生资产都是非对称性衍生资产。 （3）期权是有价值的。 创造、识别和利用期权将在降低投资风险的同时给投资者带来更高的收益。未来的不确定性是期权价值的源泉，不确定性越大，期权的价值就越大。 期权是金融衍生工具中非常复杂的一种合约，我们可以从多种不同的角度对期权合约进行分类，常见的有以下几种分类31： （1）根据期权持有者有权进行的行为可分为看涨期权和看跌期权。 看涨期权(Call Option)赋予其持有者在期权有效期内有权按约定的价格和规定的数量买入某种标的资产的权利；看跌期权(Put Option)赋予其持有者在期权有效期内有权按约定的价格和规定的数量卖出某种标的资产的权利。 基于实物期权的高新技术项目投资决策研究 14（2）根据期权的内在价值可分为实值期权、虚值期权和平值期权。 实值期权指有内在价值，立即执行就可直接获利的期权；虚值期权指不具有内在价值的期权；平值期权指履约价格与期权费用之和与相关市场价格相等的期权。 （3）根据期权合约有效执行时间可分为欧式期权和美式期权。 欧式期权（European Options）指仅在期权合约到期日才能执行的期权；美式期权（American Options）则指允许在有效期内的任意时间执行的期权。 （4）根据标的资产的性质可分为金融期权和实物期权。 标的资产（Underlying Asset）是指期权合约作为买权或卖权所对应的资产。金融期权指合约的标的资产为金融资产或相关金融资产的期权；实物期权指合约的标的资产为实物资产或相关实物资产的期权。 312实物期权的概念 实物期权（real options）的概念最初是由 MIT斯隆管理学院的Myers教授提出的3，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择32。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。从狭义上说，实物期权是金融期权的概念在实物领域的扩展，它是一种存在于实物资产当中的或有权利，往往是现实世界中某项投资或管理的选择权。从广义上说，实物期权是一种有助于投资决策者识别由于今天的投资支出所带来的战略选择与未来机会价值的思维方式。 313实物期权的基本类型 一般地，根据实物期权的特点，可以将实物期权分为以下几种类型： （1）推迟期权。 推迟期权（Option to Defer）指投资者可以选择对企业最有利的某个时机进行投资，而不需要马上投资，以便获取更多的信息减少项目所面临的不确定性。当产品的价格波动幅度较大或投资权的持续时间较长时，推迟期权的价值较大，较早投资则意味着失去了等待的权利。 推迟期权可类似看成美式看涨期权，标的资产为投资项目的预期价值 南京航空航天大学硕士学位论文 15V，执行价格为投资项目所需的支出 I，其价值为：Max（VI,0）。 （2）扩张期权。 扩张期权（Option to Expand）指投资者有权在未来的时间内，根据市场的状况和项目实际进展情况增加项目的投资规模，即在未来时间内，如果项目投资效果好，投资者有权扩张投资项目的投资规模。 若未来市场和项目进展情况较原先预期乐观，则可将投资规模扩大x%，所增加的资本支出为 IX ，此扩张期权如同是一种看涨期权，标的资产为x%V ，扩张期权的价值应是项目初始规模加上未来投资的看涨期权，其价值为：MaxV,（1+x%）VIX。 （3）收缩期权。 收缩期权（Option to Contract）是与上述扩张期权相对应的实物期权，指投资者有权在未来的时间内，根据市场的状况和项目实际进展情况减少项目的投资规模，即在未来时间内，如果项目投资效果不好，投资者有权收缩投资项目的投资规模。 若未来市场和项目进展情况比原先预期悲观，则可将投资规模缩减 c%，因缩减规模所减少的资本支出为 IC，此收缩期权也类似于金融期权中的看跌期权，标的资产是c%V，执行价格为潜在的成本节约数 IC，收缩期权的价值为： Max（ICc%V,0）。 （4）放弃期权。 放弃期权（Option to Abandon）是指在未来时间内,如果项目的收益不足以弥补成本或市场条件变坏,则投资者有权放弃对项目的继续投资，以控制继续投资可能造成的损失。 放弃期权价值可以看作是标的资产价值为项目现值V，执行价格为清算价值 A 的美式看跌期权，其价值为：Max(V,A)。 （5）转换期权。 转换期权（Option to Switch）是指在未来的时间内，投资者有权在多种项目投资决策之间进行转换。当未来市场需求、产品价格和技术进步等因素改变时，企业可利用相同的生产资源，选择生产对企业最有利的产品（即产品弹性），或是投入不同的生产资源来生产特定的产品（即生产弹性）。故投资者可根据未来各种因素变化，来决定最有利的投入与产出，即投资者拥有了转换期权。 基于实物期权的高新技术项目投资决策研究 16（6）增长期权。 增长期权（Growth option）是指投资者通过预先投资作为先决条件或一系列相互关联项目的联结，获得未来成长的机会（如新产品、新市场、新流程、新的商业模式等），而拥有在未来一段时间进行某项经济活动的权利。增长期权是研究最早最多的实物期权，远在对它进行定量化研究之前，公司管理者在决策中从战略的、整体的角度考虑问题就已涉及了增长期权。早期投资项目的价值与其说来自于其可以产生现金流的价值，不如说来自于它所能提供的将来增长机会价值，使企业能够持有着眼于未来发展的投资机会，构成了以未来投资项目为标的资产的期权，这些期权就是增长期权，相当于一个对后续投资机会的买权。 对于实物期权类型的划分，不同的学者有不同的分类方法，比如，Martha Amram和Nalin Kulatilaka就从期权的标的资产的角度提出实物期权可以划分为：经营期权（Operating Options）、投资和非投资期权（Investment and Dis-investment Options）以及合约期权（Contractual Options）33。Trigeorgis把实物期权分为八类：延迟投资期权、扩张期权、收缩期权(Option to Contract and Stop)、停启期权（Option to Shut Down and Restart）、放弃期权、转换期权、企业增长期权和分阶段投资期权(Option to Staged Investment) 34。但无论对实物期权怎样分类，每一种期权的实施都有一个共同的效果，即都是能够限制不利情