低利率物价稳定与资产价格上涨.doc

流动性、物价稳定与资产价格上涨-从理论模型看日本的经验教训罗忠洲（复旦大学应用经济学博士后流动站，上海 200433 ）摘要：本文以20世纪80年代中后期的日本为对象，从理论和实证两方面研究在低利率、物价稳定的背景下，资产泡沫形成的原因，以及日本银行货币政策失误的教训，并对我国当前低利率、物价稳定、资产价格上涨并存的现象提出政策建议。我们认为，应避免汇率升值对利率产生过大的影响，维持国内利率政策的独立性；货币政策以物价稳定为主要目标，但应密切关注持续的资产价格上涨；维持稳健的货币政策，防止货币政策矫枉过正。 关键词：流动性过剩；低利率；物价稳定；资产价格上涨 作者简介：罗忠洲, 经济学博士，复旦大学应用经济学博士后流动站研究员，研究方向：国际金融。中图分类号：F833/837 文献标识码：A问题的提出目前多数央行将物价稳定作为货币政策的主要目标。20 世纪90 年代以来，世界各国经济运行普遍呈现出一个新特征，即消费价格得到了一定控制，但资产价格的波动却明显加大。由于资本市场是货币政策的传导渠道之一，货币政策工具通过影响包括资本市场在内的广义金融市场，导致金融资产价格和收益的变化，从而对企业和居民的经济行为产生影响。而资本市场不稳定将导致其不能很好地发挥资源配置、价格发现等功能，并成为宏观经济不稳定和价格波动的来源。新开放宏观经济学认为，外部冲击会通过外汇市场的传导引发国内资产价格的波动。广场协议后，日元大幅升值，以稳定物价为目标的日本银行对日元升值的经济影响做出了过度反应，维持了低利率的政策，而持续的低利率并没有导致物价的上涨，却使土地、股票等资产价格大幅度上涨；20世纪90年代，大量资本流入美国使美元保持坚挺，但这也导致利率下降和股票价格的上涨，造成了巨大的资产价格泡沫；在19971998年的亚洲金融危机期间，大多数发生危机的国家出现了本币贬值和股票价格下跌的“双危机” (Twin Crises)现象。可见，在开放经济条件下，资产价格不仅受到其自身决定因素的影响。也越来越多地受到汇率变动的影响。自2005 年7 月21 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币兑美元开始升值以来，一直持续小幅、缓慢的升值过程，至2007年8月10日累计升值幅度达到9.336。然而，在央行按照主动性、可控性和渐进性的原则，不断完善有管理的浮动汇率制度的背景下，人民币持续升值的预期不断加强，经常项目和资本项目的双顺差继续扩大，国际游资大量涌入，外汇储备加速累积。虽然中央银行通过发行大量央行票据等手段来对冲外汇占款，但结构性的流动性泛滥造成了国内资产价格尤其是房地产和股票价格的大幅上涨。汇改以来，我国消费物价指数持续在低位运行，而以物价稳定作为货币政策主要目标的央行虽然加了4次利息，但目前的利率依然维持在偏低的水平。为什么低利率导致的流动性过剩没有带来通货膨胀？央行的货币政策是否应关注资产价格泡沫？本文拟以20世纪80年代中后期的日本为对象，从理论和实证两个方面研究在低利率、物价稳定的背景下，资产泡沫形成的原因，以及日本银行货币政策失误的教训，并对我国当前低利率、物价稳定、资产价格上涨并存的现象提出政策建议。理论模型我们先探讨封闭经济的资金运行模型，然后拓展到开放经济中，从理论上探讨超额货币供应量流向商品市场和资本市场可能带来通货膨胀和资产价格泡沫的情况。从微观的角度来看，各经济主体的行为在会计上表现为各经济部门的经常帐户和资本帐户，注释.以下经济结构分析主要参考保埃直达（1994）4。如图1所示。需要注意的是资本项目，具右侧为“负债项目”，表示经济主体筹措资金的途径。即资金筹措可以来自内部的“储蓄”，也可以来自外部的“负债”，资本帐户左侧是与之相对应的“资产项目”， 反映资金的运用方向。资金可运用于实物资产和金融资产。实物资产包括设备投资、库存和土地等，金融资产包括各种证券、外汇等。图1 经常帐户和资本帐户资本帐户实物资产的变化 金融资产的变化 储蓄S负债的变化经常帐户收入Y支出E储蓄S1. 封闭经济模型从微观各经济主体的资本帐户，可以得到公式： (1)由经常帐户可得到： (2)在封闭经济中，一国经济由进行消费和提供劳务的家庭、从事生产活动的企业部门和政府部门组成，由这三部门的资本帐户加总则可得到一国宏观经济的经常帐户和资本帐户。从宏观的角度来看，假定E为总支出，Y为总产出(GDP)，L为一国总负债（即为一国发行的通货M），K、A分别为一国的实物资产和金融资产，则由(2)式可得到一国的宏观经济关系： (3)由(3)式可知，表示商品市场的情况，表示金融资产的情况，反映实物资产的情况。考虑宏观经济中各市场的供需关系可导出公式： (4)右上角的d、s分别表示需求和供给。将(4)式变形为下式： (5)在(5)式中，如货币供给相对于货币需求增加，则（5）式左边的货币市场将产生货币供给过多现象，导致流动性过剩。其结果可能是商品市场发生超额需求，也可能是资产市场产生过度需求，也可能两个市场都产生过度需求现象。如果货币供给增加导致商品市场发生超额需求，则产生通货膨胀；如果货币供给增加导致资产市场发生超额需求，则导致资产价格上涨（主要表现为股票价格和（或）地价的上涨）。如果商品市场和资产市场发生超额需求，则既存在通货膨胀，又存在资产价格上涨。在商品市场中，货币供给增加也引致投资需求增加，进而使Y增加，则可能使 0，此时将不产生通货膨胀。在消费需求一定的情况下，的增加将导致投资需求（包括以商品市场、资本市场的投资）的增加。即使在货币供给不增加的情况下，两市场投资的资金量也会发生结构变化，因此，Y与A、K有某种联系。假设F表示投资于资本市场的资金需求，则 FF(Y) (6)F依赖于Y的水平（这里省略了利率对F的影响）。假设均衡国民收入为，则存在下式：; (7); (8)在经济膨胀阶段，生产投资的机会多，收益率高，如果该收益高于投资于资本市场的收益率，则投资于资本市场的资金就少。当经济过热，超过充分就业下的后，按企业边际收益递减规律，投资者进行生产投资的收益率低，投资机会少，进而影响了生产投资的预期。而由于前期经济的高涨，上市公司效益好，使投资者容易产生投资于资本市场可获得高收益的预期，从而使资金容易流入资本市场。Abel and Bernanke（2001）1也有类似的分析，他们的资产组合货币需求模型涵盖了所有货币资产与非货币资产的货币供求扩展均衡，用下式表示： Md+NMd=Ms+NMs (9)其中，NMs为非货币资产的供给，NMd为非货币资产的需求，Ms为货币供给，Md为货币需求。从模型我们可以看出，货币供应量分为两部分，一部分进入商品市场，影响实际产出和商品价格，另一部分进入资本市场，影响资产价格。考虑到商品市场与资产市场之间的连通性，超过商品市场需求的货币供应量如果没有引起商品价格的普遍上涨，这些超额货币供应量就会流入资产市场，成为推动资产价格泡沫的资金来源。2. 开放经济模型在开放经济中，一国的金融资产和负债可以分解为通货M，国内金融资产（负债）B和国外资产（负债）F，由(5)式可以导出一国的宏观经济关系： (10)上式中左上角的d、s分别表示需求和供给，e表示汇率，变形后得： (11) (11)式与(5)式多了（）项，此项表示以本币计价的国外资金净流入额。在开放经济中，国外资金流入是一国货币供给的内生变量。如果央行不进行公开市场操作，或干预力度不够，则外资流入会增加一国国内的货币供给，即所谓“外汇占款”。在一国资本项下开放程度不高的情况下，国外资金主要流向生产部门；在一国资本项下开放程度高时，国外资金为追逐高收益率，流向资本市场或房地产市场的资金会可能会增加。.值得注意的是，如果一国的对外开放度较高，在经常项目完全开放的前提下，跨国公司也可以通过转移定价等方式将资金转入国内。在国外资金能比较自由地进入一国市场的情况下，如果国外资金的流向与国内资金的流向一致，则可能因投资偏向加剧经济失衡。日本的教训从上面的分析我们看到，货币供应量对经济的影响分为两部分，一部分进入商品市场，影响实际产出和商品价格，另一部分进入资本市场，影响资产价格。当投资出现偏向资本市场时，就可能出现物价稳定和资产价格泡沫的情况，而以物价稳定作为货币政策主要目标的央行可能维持低利率水平，不能及时提高利率以防止泡沫经济的发生。一、20世纪80年代后期日本持续低利率的原因日本在贴现率和通知放款利率方面的政策与日元汇率的大幅度波动相关。Yoshino and Yosimura（1995）3认为，日本银行的主要政策手段是通过改变官方贴现率和指导通知放款利率，对短期利率进行管制，他们估计的政策反应函数表明，一旦国内经济状况和汇率发生变化，日本银行都会采取措施。日元升值则贴现率和通知放款利率下降，日元贬值则贴现率和通知放款利率上升，且汇率的变动先于短期利率几个月到一年（罗忠洲，2006A）6。广场协议以来，日本银行的利率政策是为了抵消而不是强化日元兑美元汇率的变动。它试图减弱升值完全扭转日元飙升的势头，减少因日元升值引起的通货紧缩对宏观经济的影响。从表1我们看到，日元升值则贴现率和通知放款利率下降，日元贬值则贴现率和通知放款利率上升，且汇率的变动先于短期利率几个月到一年。表1 19851995年日元升值与贴现率调整期 间日元兑美元汇率期 间贴现率(%)1985年2月1988年11月260.24 123.191986年1月1989年5月4.502.501990年4月1995年4月158.47 83.671990年8月1995年9月6.000.50资料来源：罗忠洲（2006B）7。在1986到1995年间，日本银行19次调整贴现率，并指导通知放款率与贴现率同步运动。1987年2月到1989年5月贴现率连续27个月保持在2.5%，之后，贴现率迅速提高，1990年夏天达到最高点，接着又是漫长的下滑过程。从19861995年日本贴现率调整的官方解释中，我们可以看到日本银行非常关注汇率冲击，19861987年日本银行试图遏制日元升值，并振兴萎靡不振的国内经济。19891990年提高利率则是为了防止日元贬值引发通货膨胀，当然这段时间收紧银根也是为了挤出国内的资产泡沫（Ueda5,1992）。为防止1990年4月开始的新一轮汇率升值给经济带来的不良影响，1991年7月开始，日本贴现率又开始向下调整。到1995年4月日元升值创出历史新高后，9月日本的贴现率也创历史的降到只有0.5%。这样做的目的是刺激国内经济，但因为资产泡沫破裂、日元持续升值，日本经济已停滞不前。表2 19861995年日本贴现率的调整日 期利率（%）调整理由1983年10月22日5.001986年1月30 日4.50刺激国内需求1986年3月7 日4.00遏制日元升值，刺激国内经济1986年4月19日3.50遏制日元升值，参与全球货币政策协调1986年11月1日3.00遏制日元升值，刺激国内经济1987年2月21日2.50遏制日元升值，刺激国内经济1989年5月31日3.25预先采取措施，防止通货膨胀1989年10月11日3.75预防日元贬值引发的通货膨胀1989年12月25日4.25预先采取措施，防止通货膨胀1990年3月20日5.25预防通货膨胀，使全国金融和证券市场降温1990年8月30日6.00预防通货膨胀资料来源：罗忠洲（2006B）7。20世纪80年代后期，在日本的金融界出现了永久低利率的观点。该观点认为，19世纪末20世纪初，英国是世界上最大的经常收支顺差国，也是世界上最大的债权国，英国的利率水平是世界上最低的。同样，二战后，取代英国成为世界经济最强国的美国一直也是经常收支顺差国，世界最大的债权国，其间美国的利率水平一直很低。广场协议达成后，日本的经常收支一直是世界第一，对外债权也是世界第一，日本的利率也应比美英国家低，因为如果日本提高利率，则作为世界最大的债权国和最大经常收支顺差国的资金将不能流向海外，从而引起美元暴跌，造成世界金融市场大混乱。因此，日本将是半永久性的超低利率。正是这个煞有其事的永久低利率神话，成为导致日本发生泡沫经济的重要原因（铃木淑夫,1993）5。二、20世纪80年代后期日本的资金流向分析在日本的20世纪80年代后期，持续的低利率带来的流动性泛滥并没有导致物价的上涨，却带来了资产的泡沫。通过分析这段时间日本的资金流向，我们可以得出其部分原因。对剑桥方程式M=KPY进行对数线形化，我们可以得到下式： （12）即货币供应量的增长率等于物价上涨率加上实际GDP增长率以及马歇尔的K的上升率。K的上升部分是货币供应量超过了实体经济需求（实际GDP增长率和物价上涨率之和）的部分。该部分货币游离于实体经济活动之外，成为证券市场的资金来源，K越大，进入证券市场的资金越多，证券价格越涨。.这里的K并没有考虑货币流通速度变化的影响。我们假设V的影响很小，可以忽略。由于日本银行采取连续的低率政策，贸易顺差内生为货币供给量的增加以及整个八十年代金融改革导致的银行信贷的扩张，使得货币供给的增长率在19811985年达到89%，而1987年1990年间高达两位数。之后由于利率的连续提高，以及银行不良资产的急增，货币供应量急剧减少。在整个八十年代货币供应急剧增长的情况下，消费者物价反而一路下跌，到1986年甚至出现了零增长,之后才缓慢上涨。在货币供应量增长达到两位数的19871990年，消费者物价仅增长0.5、0.8、2.9、3.3，批发物价在19851988年甚至出现了负增长。而除1988年外，其它年份的实际经济增长率都在5.1%以下。这样，因货币供给增长带来的增加的资金并没有带来物价的大幅增长，也没有主要流入商品市场，而是有相当一部分资金流入了证券市场。资产价格上涨之所以没有引起物价上涨，主要是因为：前所未有的日元大幅升值，造成了进口商品价格大幅下降；另外，资产价格的暴涨必然带来服务价格上涨的因果关系被切断了。在市场经济中，地价的暴涨必然带来房租、地租的上涨，但1980年代中后期，土地持有的动机不在于提高收益率，而在于地价上涨的资本收益，加之土地保有的实际税率明显较低（固定资产税的实际税率当时只有0.06%）,因此地价暴涨没有带来房租、地租的上涨（铃木淑夫,1993）5。表3 19811991年日本资金的主要流向单位：(%)年 份货币供给增长率实际经济增长率消费物价马歇尔的K股票投资资金增加额19819.73.342.411.519828.43.22.62.6-4.519837.53.71.91.931.919847.85.12.20.542.519858.74.51.92.338.619868.62.705.9132.9198711.24.90.55.898.2198810.860.84196.1198910.34.52.92.9220.9199010.25.13.31.8-29.5619912.63.42.8-3.6-7.8注：货币供应量为M2+CD。资料来源：罗忠洲（2006B） 7 。从马歇尔的K的变化也能看出这一变化。19861989年马歇尔的K上升的速度最快，1986、1987年甚至高达5.9、5.8。这种现象与进入股票市场资金增加额的数量是相吻合的,也从一个侧面证明了这段时间股价暴涨的原因。有趣的是1991年K出现了负增长，这说明投资者从股票市场抽走资金投资到实体经济部门。这与1991年股票投资资金的负增长相吻合。结论及政策建议我们从理论和实证两个方面，分析了20世纪80年代中后期日本低利率、物价稳定与资产泡沫形成的原因，以及日本银行利率政策的失误。针对我国当前低利率、物价稳定、资产价格上涨存的现象，我们可以并得到一些有益的教训。1避免汇率升值对利率产生过大的影响，维持国内利率政策的独立性“三难抉择”是国际金融理论中的一个基本原理，是指对任何一个经济实体而言，货币当局通常要寻求三个目标：拥有独立的货币政策、维持较为稳定的汇率、确保货币的完全可兑换性。但在实际操作过程中，这三大目标却是相互矛盾的，最多三者取其二。然而，一国虽然采取了浮动汇率制度，其国内的利率政策却不一定具有完全的独立性。1985年2月1988年11月，日元对美元汇率升值了111.25%，迫于升值可能会对实体经济产生负面影响，日本银行在此期间持续降低利率，并维持了低利率的政策。从某种意义上来说，这段时间，日本银行的利率政策缺乏独立性。人民币兑美元开始升值以来，一直持续小幅、缓慢的升值过程，最近有加速升值的趋势，在央行按渐进性的原则不断完善有管理的浮动汇率制度的情况下，利率上涨的幅度受到了人民币升值的压制。我们认为，中央银行在执行利率政策时应更具独立性，更多地考虑内部经济的运行状况，避免因为汇率波动幅度过大对国内经济可能带来不利影响而造成利率政策的过度反应。2货币政策以物价稳定为主要目标，但应密切关注持续的资产价格上涨如果货币供给增加进入商品市场，导致实体经济过热，则可能产生通货膨胀；如果货币供给增加进入资本市场，导致资产价格（尤其是股票、房地产价格）上涨，则可能产生泡沫经济；在流动性过剩的情况下，则可能导致通货膨胀和资产泡沫并存的情况。20世纪80年代中后期，除了受日元升值的压力，日本银行维持低利率的一个主要原因是物价稳定，而持续低利率带来的流动性过剩成为泡沫经济的直接原因。虽然对资产价格是否应该成为货币政策目标等问题的讨论一直没有定论，但日本的教训是低通胀并非总能保证金融和宏观经济的稳定，因此，面对持续的资产价格上涨，央行在制定货币政策时，不能仅仅关注商品市场。最近几年，我国的股票、房地产价格大幅上涨，.虽然有很多的研究者认为，本轮股票市场价格的上涨有着坚实的业绩支撑，但我们必须指出，这两年上市公司业绩的大幅度提高，有相当部分来自于会计准则的变更，如果从扣除非经常性损益的净利润来看，不少上市公司业绩的增长幅度是有限的，其业绩的高增长不具有可持续性。参考文献: 1 Abel and Bernanke ,2001，macroeconomicsM,Addison Wesley Longman,