房地产信托基金的法律模型之研究.doc

房地产信托基金的法律模型之研究本报告除前言外，共分6个部分，分别为房地产信托基金的组织形式、受托模式、管理方式、资金监管和运作流程、房地产信托基金的设立、房地产信托基金的风险控制、房地产信托基金的投资原则和投资方式、信托受益权凭证的流通问题、房地产信托基金的外部制度。本期刊发前言和房地产信托基金的组织形式、受托模式、管理方式、资金监管和运作流程、房地产信托基金的设立，其他部分另期刊发，敬请垂注。 前 言一、基本概念REITs定义：一种采取公司或者商业信托的组织形式，集合不特定的多个投资者的资金，由专业的投资管理机构，以多种方式运用于房地产投资领域，并将绝大部分收益分配给投资者的一种投资机构。根据REITs资金投资的对象不同，REITs可以分为抵押型REITs、权益型REITs和混合型REITs。REITs实际上是房地产证券化产品。其中抵押型REITs属于房地产债权的证券化产品；权益型REITs属于房地产权益的证券化产品。依照商业信托原理设计是指信托机构面向公众公开发行或定向私募发行房地产投资信托受益凭证筹集资金，将其投向房地产项目、房地产相关权利或房地产证券等，投资所得利润按比例分配给投资者。REITs的主要分类类别主要内容收入来源权益型REITs拥有及经营房地产项目物业租金收入抵押型REITs向房地产项目持有人及经营者提供贷款贷款利息混合型REITs投资于房地产项目，也发放贷款租金收入和贷款利息二、“软金融”的魅力尽管位列“支柱产业”，但由于政策机构担忧经济过热以及金融风险，自2003年以来，我国房地产宏观经济政策“一直从紧”。2008年，随着民生新政、土地新政、金融新政的实施，政府次第出台更严厉的政策措施。结果，全国房价趋降，预售相继出现困难，而随着股市的萧条与房地产信贷政策收紧，房地产业的冬天已悄然来临。房地产最敏感的问题是资金问题，是金融问题。房地产资金的三大主流渠道（预售、信贷、上市）相继出现梗阻，民间借贷利率迅速攀升。如何在困境中寻找更多的融资途径，成为各个房地产企业生存之命门。由于大量土地囤积在流通环节，客观上导致土地资产被严重高估。上市房企非理智的屯地行为，无形中将土地价值高估的风险转嫁到证券市场。同时，通过开发贷款，土地风险又转嫁给银行，造成了严重的金融风险。央行和银监会8月底联合下发关于金融促进节约集约用地的通知，要求严格商业性房地产信贷管理。其中，禁止金融机构向房地产开发企业发放专门用于缴交土地出让价款的贷款；对国土资源部门认定的建设用地闲置2年以上的房地产项目，禁止发放房地产开发贷款或以此类项目建设用地作为抵押物的各类贷款（包括资产保全业务）。此举表明了中国人民银行及银监会严格控制房地产信贷风险的决心，同时杜绝开发商囤积土地。我们认为，采取强硬的宏观政策是必要的，但还应该考虑政策的刚性所带来的烂尾成风的风险面。在最近的政策中我们已经看到，管理部门为了谋求经济平稳发展与减少银行坏账风险所做的平衡努力。房地产信托、准房地产基金、房地产信托基金以信托产品之灵活性，将对僵硬的投融资政策形成一定软化、调适作用。我们应该记得，在贷款不允许进行股本权益投资的刚性约束下，过桥贷款、软贷款、信托投资发挥了调节作用。这就是“软金融”魅力所在。本文拟对我国房地产信托基金的法律模型进行初步研究，以对我国房地产信托融资实践有所启发。我们研究房地产信托基金的目的有两个层面，第一个层面是为当前我国房地产信托、准房地产基金的实践提供启发，因为规范的REITs遵循的原则、原理、交易结构对相对较低层次的该类金融产品具有显著的指导意义和参考价值，第二个层面是为信托公司试点规范的房地产信托基金进行制度设计方面的前瞻研究，同样是为将来的规模化、规范化实践提供若干有益之思路。目前，房地产信托成为刚硬的房地产政策的缓冲层，一些信托公司在防范风险的同时，也在探索信托融资的模式，包括债权信托、资金信托、房地产信托、夹层融资等。2008年6月24日，中信信托宣布，已和新加坡嘉德置地集团在京合资成立“中信凯德科技园区投资基金”。这是国内投资者参与的首只按照国际私募基金模式设计和管理的房地产股权投资基金。该信托产品是经中国银行业监督管理委员会批准的第一支按照国际标准REITs经营管理模式设计的，信托财产盈利模式是稳定的租金收入、资产升值和退出时项目股权溢价的收益，该产品的出现是一个积极的信号。我国房地产宏观经济政策概览2003年4月央行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知2003年8月关于促进房地产市场持续健康发展的通知2005年3月老国八条出台2005年5月国务院办公厅转发建设部等七部委关于做好稳定住房价格工作的意见（新国八条）2005年10月国家税务总局发布了关于实施房地产税收一体化管理若干具体问题的通知2006年5月国务院常务会议提出了促进房地产业健康发展的六项措施（国六条）2006年5月国务院办公厅关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见2006年5月国税总局关于加强住房营业税征收管理有关问题的通知2006年7月建设部联合国家发改委、国家工商局关于进一步整顿规范房地产交易秩序的通知2006年7月建设部联合其他5部委下发关于规范房地产市场外资准入和管理的意见2006年7月国税总局关于住房转让所得征收个人所得税有关问题的通知2006年8月招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规范和协议出让国有土地使用权规范正式施行2007年9月央行和银监会关于加强商业性房地产信贷管理的通知2007年12月国土资源部、财政部、中国人民银行土地储备管理办法2008年1月国务院办公厅国务院关于促进节约集约用地的通知2008年1月国务院办公厅关于严格执行有关农村集体建设用地法律和政策的通知2008年2月国务院土地调查条例2008年4月国家税务总局关于房地产开发企业所得税预缴问题的通知2008年4月国土资源部土地违法案件查处办法2008年5月中纪委、监察部、人力资源和社会保障部、国土资源部违反土地管理规定行为处分办法2008年8月央行和银监会关于金融促进节约集约用地的通知中信凯德1号科技园区股权投资集合资金信托计划介绍资金用途：投资于中国重点城市科技园区内用于办公、研发、试验、数据处理等用途的处于开发或运营阶段的商务房地产项目募集规模：人民币2亿5.4亿元信托期限：自信托计划成立日起4年，经2/3以上参加受益人大会的受益人同意，信托可延长1年信托财产盈利模式：稳定的租金收入、资产升值和退出时项目股权溢价的收益预期投资：收益率1020%/年流动性安排：信托期间投资者可转让其信托受益权项目合作方：新加坡嘉德置地集团中信凯德产品特点（来源于其产品介绍）1.投资于房地产的创新金融信托产品：中信-凯德1号科技园区股权投资集合资金信托计划是经中国银行业监督管理委员会批准的第一支按照国际标准REITs经营管理模式设计的，专门投资于科技园区商务房地产项目的信托基金。为更好的管理好信托计划，银监会还特别批准成立专门的投资管理公司-中信凯德（北京）管理咨询有限公司。2.专业的投资管理团队：由中信信托与新加坡嘉德置地集团（CapitaLand）共同设立“中信凯德（北京）管理咨询有限公司”，作为本信托计划的投资管理人，双方将发挥各自在金融和房地产领域的专业优势，执行项目评估与收购、项目运营与资产增值，及退出策略等职责。3.中长期较高收益信托产品：信托计划期限4年，经受益人大会同意可延长1年，预期投资收益率IRR1020%/年，属中长期投资品种，免去您频繁挑选理财产品的困扰，给您提供有效避免通货膨胀的保值增值的投资工具。4.投资风险共担：每个投资项目，嘉德置地均以自有资金与信托计划按4：6的比例共同投资、共同退出、共担风险。5.组合投资、分散风险：信托计划主要投资于北京、上海等重点城市科技园区的商务房地产项目，提供给投资者一种全新的参与商务房地产投资、分享资产增值收益的创新产品。6.优质的种子项目和项目储备有效降低了信托计划投资风险：信托计划的启动种子项目为位于中关村软件园的红钻大厦，其租客为IBM中国研发和创新中心，目前出租率100%，项目2007年-2011年平均年租金收益率为8.29%。同时信托计划目前已具备多个储备项目，收购谈判进展顺利。 我们认为，业界应当沿着标准REITs的模式去构造中国的房地产投资信托产品，而管理层也应当进一步推进制度建设，以期引导信托公司向正确的方向前进。当然，我们也要看到西方投行过分使用资产证券化产品所带来的一些消极影响，例如，次贷危机与信贷资产权益的过度证券化就不无关系。我们不能把手段当成目的。但是，应该承认，推进房地产信托基金对实体经济具有正面作用，因此建立房地产信托基金制度体系的根本目的还是围绕促进房地产市场健康稳定发展为主旨。未来信托公司的业务提升和转换，实现规模效应，必须从被动融资向主动融资提升，从佣金收入型向投资收益型提升。房地产冬天过后，并不是“一地鸡毛”。精明的投资家应该从中看到高额利润的机会。如果房地产市场从混乱走向秩序有“熵”（成本）的存在，那么，金融机构在房地产下一个繁荣周期到来前，应该在特殊时期做好以融资者（例如股权投资）的角色“攫取”投资者的高额利润的准备。其中最主要的就是积累和探索风险与收益匹配的投融资模式。银行与信托公司将是以股权控制房地产企业以获得投资收益的先行军。然而，固定收益的银行理财产品与风险较高的房地产股权投资信托如何对接，需要REITs提供更多的风险利益分割与组合的结构产品。三、中宏观金融价值推出我国的房地产信托基金，是利大于弊的。一个设计较好的房地产信托基金，其稳定的实物资产支持、低负债率、避免双重纳税、专业化营运管理与风险控制、规模效益、高透明度与适度的流动性等竞争优势，会对社会公众投资者有吸引力。例如，受美国次贷危机的持续影响，国际股市普遍受压，香港市场亦在所难免，在股市蓬勃时备受冷落的REITs此时开始显现其投资价值。从政策背景看，房地产信托基金有利于投融资体制改革的深化和实施，完善金融产业结构和金融产品结构，调整金融供需格局，完成由间接金融向直接金融的转化。中观意义上，它有利于我国的房地产投融资体制在大规模城市化建设过程中进入一个良性互动的轨道，而不仅仅是依靠银行间接金融的支撑，又能另劈蹊径，缓解社会公众稳定庞大的投资需求。有利于让社会各界正确认识与运用信托制度，降低交易成本，尽快发挥信托业应有的社会、投资、金融功能，给我国的房地产业乃至实体经济增添活力。对我国引入房地产投资信托基金的金融作用，列举如下：# 引入房地产投资信托基金有利于完善中国房地产金融架构。房地产信托投资基金在国外既参与房地产一级市场金融活动，也参与二级市场活动，是房地产金融发展的重要标志，也是促进房地产金融二级市场的重要手段。房地产信托投资基金直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。因此，推出房地产投资信托基金，将大大地提高房地产金融的完备性，是房地产金融走向成熟的必然选择。# 引入房地产投资信托基金有助于分散与降低系统性风险，提高金融安全。从房地产金融的角度来看，引进具有市场信用特征的房地产信托基金，将一定程度提高房地产金融当期的系统风险化解能力，提高金融体系的安全性。# 引入房地产投资信托基金有助于疏通房地产资金循环的梗阻。房地产投资信托基金的引入，可以避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，减缓某些特定目的的政策对整个市场的整体冲击力度，有助于缓解中国金融体系的错配矛盾。房地产的固有特性决定了房地产投资信托基金具有保值增值的功能，因此房地产投资的收益相对比较稳定。有人可能会提出疑问，认为通过允许以国内物业为支撑到香港、新加坡等境外发行REITs并上市，可以起到同样的作用。从宏观战略层面，我们认为一国的金融制度与金融资源是综合竞争力的重要后盾，没有完善的金融产品，就如同制造业没有流水线一样，尽管我们有很好的企业，也只能成为国际投行的投资与保荐对象。其次，从微观层面看，以国内物业为支撑，发行国际REITs产品，需要克服的法律难题比较多，融资成本较高。四、金融系统工程对房地产信托基金的推行与试点，我们必须十分关注受益人尤其是社会公众投资者利益的维护。因此，需要我们研究房地产信托基金法律模型中的制度配套、组织形式、受托模式、财产的管理与监管、资金设立与募集、信息披露、投资原则、信托受益权的流动性问题等构件与要素。房地产信托基金的推行是一项系统工程。这项系统工程凝结着政府的普遍认识和选择，需要一系列的制度安排。中国房地产REITs的鼻祖可以追溯到1992年海南房地产热潮中出现的“三亚地产投资券的案例”，这个案例已经具备了资产证券化的雏形，是当时地方政府积极推动的结果。但是这个案例也表明了“如果在中国大规模推广资产证券化，就不能指望每一次证券化操作所需的良好外部环境都能靠类似的政府支持来获得，更何况政府支持往往是非制度性的，获取这种支持所需花费的成本以及这种支持可靠程度的高低都将直接影响到证券化的运作进程。解决这一问题的根本办法是建立一套适合中国国情的有关资产证券化的法律法规，让制度性的法律支持而不是非制度性的行政支持来确保实施资产证券化所需的外部环境。”当前，许多信托公司在实践各类“准REITs”，这些实践一方面从理性上应该借鉴规范的REITs的合理内核与特征，另一方面，为REITs的制度出台也提供了经验的支撑。此外，中国REITs的先行者精瑞基金之所以采取特殊的组织结构与运作模式，与国内REITs立法之严重缺漏密切关联。股市急下挫 香港房地产信托基金魅力再次显现2008年1月25日第一财经日报例如：资产注入方式、外汇问题、SPV设立、房地产外资政策等。至少包括：产业基金立法、资产证券化立法、上市规则、登记规则与税收规则。目前内地许多规模较大的房地产发展商以及一些境内外的投资机构均在探寻将中国内地的优质资产以房地产投资信托基金（REITs）的方式拿到中国香港、新加坡上市。我国香港特别行政区于2005年6月修改了其房地产投资信托基金守则，放宽了房地产投资信托基金（REITs）的地域限制，允许在香港上市的此类基金投资香港地区以外的房地产。资产证券化理论及其在中国实践-对中国一个早期案例的研究作者：何小锋 刘永强 来源：北京大学金融与产业发展研究中心学术研究1999年2期中国住宅产业精瑞基金2004年7月，由住宅产业商会发起的精瑞基金完成招募，成为国内企业为数不多的成功运行案例。精瑞基金最初计划在产业基金法出台后正式发行募集，但获知出台日期尚未确定，要使募集资金“合法化”，只有在境外注册基金。所以，先在香港建立中国住宅产业精瑞基金有限公司，并注册中国住宅产业精瑞基金管理公司。随后，以契约形式全权委托国内注册的投资管理公司即精瑞联合投资公司，对基金在国内的住宅产业项目投资进行管理。这样，既规避了政策障碍，方便募集国内外资金，又能成功在内地着陆。而实际上，香港的基金管理公司跟内地注册的精瑞投资公司是一套人马两个牌子。精瑞基金基本情况基金名称：中国住宅产业精瑞基金（简称“精瑞基金”）基金注册地：香港基金规模：1亿美元基金性质：离岸、私募、封闭、公司型投资基金基金管理机构：在香港注册的中国住宅产业精瑞基金管理公司以契约形式全权委托北京精瑞联合住宅产业投资有限公司精瑞基金组织结构图中国信托公司准房地产投资基金早期实践# 2005年1月22日，联华国际信托投资有限公司（下称“联华信托”）推出国内首只准房地产信托基金“联信宝利”1号。该产品是按照房地产投资信托基金（REITs）的标准来设计的，并借鉴了香港领汇房地产信托基金、美国REITs和内地证券市场基金的成熟管理模式，基本接近于契约型封闭式投资基金的模式。与以往房地产信托产品先有项目再募集资金不同，“联信宝利”不指定用途，先募集资金，然后在国内房地产行业前景看好的地区投资房地产行业，投资方式多样，包括贷款、股权投资、成熟物业产权购买等多种方式。同时“联信宝利”可以采取分期发行的方式，并采取了类似证券投资基金的分红制度，在预期收益以外增加浮动收益。# 2005年12月初，联华信托发行了“联信宝利”7号，该信托计划成为国内“夹层融资”的先例，其融资形式介于股权与债权之间。“联华宝利”7号还引入了一定的流动性创新，即信托成立一年后，联华信托采用类似做市商的方式，承诺使用3000万元自有资金按时间顺序溢价受让优先受益人的信托受益权。# 2005年第二季度，北京国际信托投资有限公司发行了“沁春家园”、“郦城”两个商业房产与“万象新天”一个住宅房产信托基金。该房产信托基金的创新在于成熟物业交易和回购方式的有机结合。即购买已建成物业从而避免了开发建设风险。同时，通过预售方式（尚未到必须缴纳税金的最后期限）避免了缴纳房产税与契税；通过预售登记从而避免物业被重复销售，能够对抗第三人，进而保护了信托财产的安全。此类房产信托基金的出现，既达到为开发商融资的目的，又避免了信托公司物业开发建设阶段风险。# 2005年6月，深圳国际信托投资有限公司推出的“嘉德深国投雨花亭（长沙）中心项目”：信托资金购买的资产主要为附租约的成熟商业物业，物业原始持有人为深圳国投的关联方。该房地产投资信托的创新之处是在信托期满时，设计了三种信托财产退出渠道：包括境外机构投资者收购或上市、由深圳市深国投商业投资有限公司回购和由深圳国投提供最终的回购等其他方式。 第一节 房地产信托基金的组织形式、受托模式、管理方式、资金监管和运作流程一、组织形式国外的房地产信托基金的组织形式大致分为公司型和契约型两种，契约型又分为开放式和封闭式两种。公司型的房地产信托基金相当于专业的房地产开发公司，契约型的房地产信托基金以信托为工具。从我国目前情况看，房地产开发公司发展成为房地产信托基金需要申请上市并且其资质并不符合投资信托基金的要求，障碍较大，依托已有的信托模式和信托公司已经操作的房地产信托实践来运作房地产信托基金更具有现实合理性。美国REITs大部分以公司型模式进行运作，是由专业的房地产公司通过上市演变而来。我国台湾地区以契约型进行运作，由专业的信托公司管理不动产信托基金。我们认为：1、由于现行法律和税收制度对于建立公司制REITs的障碍较大，本阶段我国应建立契约型REITs。2、由于我国在发展房地产信托基金方面缺乏相关经验，如果成立开放式信托基金，受托人很难掌握流动性与收益性的平衡。另外，在房地产信托基金的运作初期，投资者的不成熟可能会给开放式带来流动性的危机。因此宜先成立封闭式契约基金作为实验模式。二、受托模式采取契约型模式运作房地产信托基金，涉及房地产信托基金的受托机构的受托模式。可以采用单独受托和共同受托模式，共同受托模式又可以分为信托公司共同受托和管理机构共同受托两种模式。（一）单独受托模式投资者和信托公司之间构成信托关系，其法律关系清晰、责任明确。但是由于管理房地产信托基金对于信托公司的要求很高，目前部分信托公司尚难以完全胜任。（二）信托公司共同受托模式多个信托公司作为共同受托人，相互之间承担连带责任，因此其赔偿能力增强，市场渗透力也加大。由于不同信托公司共同参与信托财产的管理，形成互相牵制的制约机制，可以更好的保证信托财产的利益，降低一个信托公司运行房地产信托基金时可能出现的道德风险。但是信托公司之间对于信托财产管理及决策一旦产生分歧意见，如无良好的协调管理制度，无法保证信托财产的运用效率。（三）管理机构共同受托模式该模式将房地产信托基金的多个相关方均作为受托人共同履行职责，将多方主体的利益与信托财产的利益挂钩，能够有效发挥各相关方在房地产市场中的作用。但是，该模式不利于划清各相关方的责任界面，并且共同作为受托人使各相关方的利益趋于一致，会造成相关方相互串通，不利于对信托财产的管理、运用。三、管理方式（一）两种操作模式现行国际通行的房地产信托基金的操作模式主要有两种，一种是内部管理，一种是委托外部管理。在美国REITs发展初期，法令要求REITs必须通过第三组织管理其资产，直至1986年税法改革，允许REITs直接经营其资产，现在，美国的大部分REITs都是以内部管理为主要操作模式。而日本则以委托外部管理为主要操作模式，由信托公司委托专业的房地产管理机构（如Japan Real Estate Asset Management Ltd.）进行管理。我国台湾地区规定可以内部管理，也可以委任不动产管理机构进行管理。香港则明确规定了受托人与管理公司的职责，明确规定两者相互独立。香港房地产投资信托基金结构（受托人、管理公司模式）越秀房托基金组织架构来源：越秀房产信托基金招股章程 冠君产业信托组织架构来源：冠君产业信托招股章程（二）两种操作模式的利弊内部管理模式与委托外部管理模式各有利弊，各国均有采用。内部管理比较有效率，能提升房地产信托基金的绩效，但对信托公司的专业性要求较高，如果信托公司本身不具备管理能力，采用内部管理反而适得其反。委托外部管理，能够提升专业化水平，在信托公司不具备管理能力的情况下，外部管理可以提供更为规范的房地产管理服务，提升房地产信托基金的效益。但委托外部管理增加了交易成本，法律关系也较内部管理复杂。（三）操作模式的选择从立法的稳定性角度考虑，我国在规范房地产信托基金时，可以参照我国台湾地区的规定，即可以采用内部管理，也可采用委托外部管理的方式。但从我国的现状分析，绝大多数的信托公司并不具备房地产经营和管理的专业能力，无论是从人员配备，还是专业素质上，都无法担任一个适格的房地产管理专家的角色。所以，在房地产信托基金发展初期，我们认为宜以委托外部管理的模式为主。（四）受托人与房地产管理机构的资质香港和新加坡均对担任房地产信托基金的受托人和房地产管理机构的资质进行规定，例如注册资本、从业经验、人员要求等。REITs 结构发展美国REITs 的主要结构大致经历三次变迁：UPREITs和DOWNREITs：UPREITs不直接拥有房地产，而是通过拥有伞型结构中的合伙人制的实体，间接拥有房地产；DOWNREITs是在传统的REITs基础上，通过成立下属合伙人实体，间接拥有新购入的房地产；“双股”（Paired-share）和“合订”（Stapled）结构：两者在形式上有差别，但在本质上都是由REITs 和运营公司组成。股东同时拥有两个公司的股票，两个公司股票合订在一起以一个单位进行交易；“纸夹”（paperclip）结构：是近年来发展起来的一种结构，该结构具有上述“双股”和“合订”结构REITs 的优势，又可避免税收立法的限制。“纸夹”结构与“双股”和“合订”结构的主要差别在于各实体之间的联系比较松散。在澳大利亚，LPT的结构可分为传统的单一独立信托或者“合订”结构。传统的单一信托基金，又称外部管理信托基金，通过一个责任机构或者一个独立的基金管理公司进行房地产买卖交易和管理。根据资产管理的业绩，LPT会支付给责任机构或者基金管理公司由底薪和业绩奖金组成的管理费用。“合订”结构通过把资产管理和房地产开发公司股份捆绑在一起，使投资者可以同时享受在房地产资产组合和公司承担的开发建设项目上的收益。“合订”结构证券是不能分开交易的。这个结构包含了美国“合订”结构REITs的一些特征，能更好的平衡基金管理公司和信托投资者的利益。亚洲国家（包括香港地区）REITs的结构强调受托人和管理公司的功能。亚洲国家的REITs借鉴了美国REITs的结构，依然以信托计划（或房地产地产公司）为投资实体，由房地产地产管理公司和信托管理人提供专业服务，但在REITs专项法规中规定了各参与方的资格和责任，特别强调受托人和管理公司的相互独立性，从结构上避免资产管理过程中潜在的利益冲突。四、资金监管从美国和我国台湾地区、香港等关于房地产信托基金的规定上看，并没有对房地产信托基金的资金保管和监督做出具体规定。从我国的情况分析，对房地产信托基金进行监管具有一定的必要性。可以考虑以下几种模式：（一）银行监管参照现行通用银行监管方式，每笔资金运用由银行进行监管。银行监管模式只能对存放于监管银行的资金运用进行监管，一旦房地产信托基金运用于房地产后，由于房地产登记于受托人名下，受托人完全可以脱离银行自行处分，银行监管将失去其作用和意义，故该种方式难以达到监管的目的，并且增加交易成本（银行监管费用等）。（二）信托监察人监管由信托监察人对信托资金的使用情况及信托财产的状况进行监管。信托监察人对信托账户中的资金、有价证券以及信托持有的房地产等进行核查，资金存放银行、证券公司等提供账单进行协助。一旦核查有异，应按信托契约之约定处理，但此模式对信托监察人的要求较高。综上，银行监管模式与信托监察人监管模式各有利弊，都需要通过一定的制度化规范进行管理。五、运作流程房地产信托业务的品种可以分为房地产投资信托和房地产资产信托，我国台湾地区明确规定了房地产投资信托和房地产资产信托两种业务。目前中国的实践来看，房地产投资信托和房地产资产信托都具有可行性。就房地产资产信托而言，由于已经有现存的房地产，更易于被投资者接受，更具有可行性。 （一）房地产投资信托交易结构图说明：（1）信托公司向主管机关申请募集房地产信托基金；（2）主管机关经审核，核准募集的申请；（3）信托公司向社会公众募集资金，投资者交付价款；（4）信托公司向投资者发行信托受益权凭证；（5）信托公司将房地产投资信托基金运用于房地产及房地产相关权利；（6）信托公司委托房地产管理机构对房地产进行经营管理；（7）信托公司聘请中介机构估价师、会计师、律师提供咨询服务；（8）受益人会议直接或者通过信托监察人对信托公司运作房地产投资信托基金进行监督，信托监察人由信托契约约定或者受益人会议选任。（二）房地产资产信托说明：房地产资产信托是房地产权利人将房地产信托给信托公司，信托公司以该房地产为基础发行信托受益权凭证，向投资者募集资金支付给房地产权利人，其他的运作模式与房地产投资信托类似。此处的房地产指已有稳定收入的成熟物业。领汇基金的架构与运作流程运作流程根据领汇基金发售通函显示，其基本运作流程是：1、香港房屋委员会组建领汇基金管理公司，领汇基金管理公司在香港注册成立FinanceCo，在开曼群岛注册成立HoldCo和PropCo两个公司，由PropCo作为承接香港房屋委员会旗下商场及停车场等物业的主体；2、根据有关合约，领汇基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委会附属公司，一旦上市成功，领汇基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司代为拥有，并为基金单位持有人之利益而持有；HoldCo公司成为PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司则在领汇发售后作为领汇融资工具；3、PropCo公司向香港房委会购买有关物业，支付基金发行所募集的资金作为对价；4、领汇基金管理公司及受托人为投资者提供管理服务，并收取适当的费用。在领汇全球发售中还安排了新加坡嘉德置地集团作为策略伙伴持有相当份额的基金，以便提供相应的顾问服务。来源：领汇房产基金招股章程第二节 房地产信托基金的设立一、基金规模由于我国的房地产信托基金的试点刚刚起步，缺乏相关的发展经验，基金规模不宜太大，规模太大对信托公司的要求很高。但是从分散投资、分散风险的角度考虑，基金规模也不宜过小，否则无法实现房地产信托基金分散风险的功能。我们认为应在对中国市场进行实证分析后确定基金的具体规模。二、基金期限一般房地产信托基金的期限应在10年以上，但由于我国目前投资市场的不成熟，投资者对10年期的投资信托产品认同度较低，可能没有市场，而房地产信托基金由于其投资对象的长期性、流动性差的特性必然要求期限在一定年限以上，否则房地产信托基金容易进行大量短期投资，与其业务类型不符。美国REITs有公司型和契约型，公司型的REITs没有期限的问题，契约型的只限于私募，私募的对象限定为特定投资者，包括保险机构、年金等机构投资者，该类投资者是长期投资者，流动性要求较小。日本的REITs分为公司型和契约型，契约型的REITs并无特殊的期限要求，实践中有无期限的REITs产品。我国台湾地区采用契约型，对于期限并无特殊要求。为此，我们认为：一方面通过对中国房地产市场的实证分析确定房地产信托基金的具体期限，另一方面通过房地产信托基金信托受益权的流通化设计解决投资期限长的问题。三、募集方式目前对于信托公司发行信托产品有自然人人数的限制，从而导致资金募集规模小，对于房地产信托基金而言，只有较大的资金募集规模才能实现基金的分散投资，降低风险，实现规模效应，因此在募集方式上应该允许采取公募方式。目前信托公司采取的私募方式仍可以作为募集方式的一种，但对于公募和私募应当规定不同的标准，并严格限定私募的标准。我国台湾地区从对象、人数和转让方面对私募进行限制，私募的对象限定为银行业、信托业、保险业、证券业或其它经主管机关核准之法人或机构以及符合主管机关所定条件之自然人、法人或基金，私募的人数不得超过35人，另外对于私募受益证券的转让，规定必须在符合条件的人之间进行。美国对于私募的对象和人数也做出规定，严格限制私募的范围。四、设立条件房地产信托基金作为金融产品，审核程序设立条件宽严之度值得研究。从国外的房地产信托基金看，美国立法并未对房地产信托基金本身做出限制性规定，而是从税收优惠的取得角度对房地产信托基金做出一定的规定，日本、新加坡、香港等则明确规定了房地产信托基金的设立条件。国家设立条件美国（1）必须是公司、商业信托或类似机构（2）由董事会或受托人管理（3）股份必须完全可转让（4）至少有100个股东（5）将不低于95%的利润作为红利分配给股东（6）在税收年度的下半年，少于5人的股东不可拥有50%以上的股份（7）至少75%的投资在房地产业（8）至少75%的毛利来自房地产租金或房地产贷款的利息收益（9）所持有的下属子公司的应征税资产不超过总资产的20%日本日本上市REITs（J-REITs）（1）净资产必须不低于10亿日元（2）总资产必须不低于50 亿日元（3）信托单位不少于4000 份（4）信托单位持有人不少于1000人（5）在财政年度结束时，所发凭证的持有人不低于50个（6）对上市的J-REITs，至少75%的投资是房地产（7）至少50%以上的资产必须是收入产生型（ incomeproducing）,而且一年内不可能被出售（8）不可以拥有另一家公司50%以上的股份（9）贷款必须是来自于合格的金融机构新加坡（1）至少70%的投资在房地产以及与房地产有关的资产（2）至少70%的资产是房地产或与房地产有关的资产（3）每年必须将至少90% 的收入分配给投资者香港（1）必须是信托形式（2）必须有一个从职能上独立于REITs 管理公司的受托人，并以信托单位持有人的利益为行为准则（3）必须委托（appoint）一家为香港证监会所接受的公司为管理公司（4）必须委托（appoint）一个独立的地产评估人（5）必须在香港交易所上市（6）可通过全资拥有的特殊目的载体（SPV）持有房地产（7）必须每年对REITs 进行评估（8）必须投资于可持续产生租金收入的房地产（9）收入中的大部分来自于房地产的租金（10）每年必须将至少90% 的净利润以红利形式分配给信托单位持有人第三节 房地产信托基金的风险控制一、治理结构（一）国外治理结构说明：（1）投资者投资于REITs，享有股东权利。（2）投资者选举董事会成员，引入独立董事机制，较好的避免了内部人控制。除私募型REITs外，均要求大部分董事必须独立于管理层，董事会下的各个委员会的多数成员也必须是独立董事。（3）董事会任命经理层人员，REITs高级管理层大多为原私人房地产企业的所有者，REITs上市后其持有股份也转化为REITs股票。这种转制过程有利于对房地产的专业管理和建立有效的激励机制。（4）董事会和经理层对REITs进行管理。（5）由证监会、证券交易所和会计师事务所等机构进行外部监督。美国的REITs按照上市公司的标准建立了完善的内部控制制度，并且使管理层的利益与投资者趋于一致。说明：（1）监管机构对信托公司设立房地产信托基金进行核准，并对信托公司的业务经营进行日常监管。（2）律师、会计师、估价师、承销商等机构按照自己的行业标准执业，并由自己行业的主管部门进行检查；信用评级机构、信用增级机构为发行的房地产信托基金进行评级和增级服务，提升产品的投资价值。（3）受益人通过受益人会议行使权利，并选举独立于受托人的信托监察人对受托人的行为进行监督。（4）信托监察人代表受益人为受益人的利益对信托公司进行监督。我国台湾地区的REITs是按照标准的信托模式，引入信托监察人进行管理，并由主管机关对受托人及其他当事人的行为进行监管，各方责任易于划分，但是对信托公司的内部控制的要求较高。（二）我国REITs治理结构的设想说明：（1）监管机构建立完善的房地产信托基金相关的法律法规及操作规则，负责核准房地产信托基金的设立，负责对信托公司的经营、信息披露以及对信托受益权凭证交易价格的监督和管理。（2）估价师对于重大信托财产的交易行为，依照估价规则事前进行评估，制作相关的估价报告书，作为交易价格的参考依据；会计师每年对信托财产的财务状况和经营成果以及信托公司是否按照相关法规和契约的规定运用信托财产发表审计意见；律师对于信托财产的重大投资项目出具法律意见书；承销商为信托公司发行基金提供服务。（3）受益人通过受益人大会拥有修改契约，更换受托人，选举信托监察人等权利。由于中介机构可以对受托人的交易行为进行监督，因此，应由受益人行使对中介机构的聘任权利。在信托成立前聘请的中介机构，信托公司应在募集说明书中进行披露，信托成立后，如要继续留用或更换中介机构，需由受益人大会对此作出决议。如果受托人将信托财产委托房地产管理机构进行管理，也应在募集说明书中予以披露，如要更换需由受益人大会对此作出决议。（4）信托监察人：由受益人大会选举产生，可以为多人。主要职责为日常监督受托人是否按照相关法规和契约的规定尽职、尽责履行受托人的职责。我们认为：委托人和受托人之间构成信托关系，受托人和其他中介机构之间构成委托关系，其法律关系清晰。监管机关、信托监察人负责对受托人履行职责进行全面的监管，各方中介机构作为独立的第三方对受托人的交易行为作出判断，可以达到规避风险的目的。信托公司的内部治理结构由于受托人对信托财产进行管理和运用，或委托房地产管理机构进行管理，并对信托财产的运行结果承担责任，是房地产信托基金的核心。因此必须建立一套完善、有效的内部控制制度。（1）法人治理结构的管理由于我国目前有的信托公司的法人治理结构不完善，存在内部人控制的情况。因此，必须建立一套科学、完善的法人治理结构，保障信托公司的规范经营。信托公司应严格按照信托公司治理指引的要求建立和完善内部治理机构，并使独立董事和专业委员会等机制有效运作起来，降低内部人控制风险。（2）房地产信托基金内部控制制度信托财产管理制度保证信托财产的安全运用，监督收益的收取，日常监督房地产管理机构。投资决策制度建立内部投资决策制度，使研究部门、业务部门、决策部门、风险管理部门的职责和人员进行分离，保证决策程序的合理，防范风险。风险管理和控制制度在房地产信托基金运行的各个业务环节，制定风险发现及管理控制制度，做到事前、事中、事后均能有效地控制风险。信息披露制度应建立信息披露的相应制度，保证信息披露的真实、及时、完整。二、关联交易信托公司管理办法和信托公司集合资金信托计划管理办法对关联交易分别作出了规定。信托公司管理办法第35条规定，信托公司开展关联交易，应以公平的市场价格进行，逐笔向中国银行业监督管理委员会事前报告，并按照有关规定进行信息披露。信托公司集合资金信托计划管理办法第27条规定，信托公司管理信托计划，不得将信托资金直接或间接运用于信托公司的股东及其关联人，但信托资金全部来源于股东或其关联人的除外，不得以固有财产与信托财产进行交易，不得将不同信托财产进行相互交易。我国台湾地区严格限制关联交易，规定参与房地产信托业务的管理机构与受托机构无关系人或实质关系人之情事。香港采取了较为严格的原则限制关联交易，关联交易必须遵循以下原则：公平的进行、公开招标；评估师估值；与投资目标相一致；维护持有人利益；恰当地向持有人披露；另外关联交易分为三个层次：无需批准的；公告的；持有人大会普通决议通过的，一般的关联交易都必须经过持有人大会决议通过。三、信息披露（一）国外房地产信托基金的信息披露日本J-REITs的信息披露（上市型）（1）J-REITs必须披露财务报表，其中包括预期股利和所管理资产的价值；必须披露 J-REITs 拥有房地产的详细情况（包括其使用状况和每项房地产的价值）、租金收入（包括租户数目等）。（2）对J-REITs要求和东京证券交易所上市公司一样的内容。（3）投资公司必须披露有关再次发行和销售投资单位、进行投资单位分割等决议。其他应披露事项包括接到监管部门要求其改善业务的指令，以及有关基金管理承包人的信息。（4）超过一定比率的资产变动必须披露。我国台湾地区不动产信托基金的信息披露（上市型）（1）以信托财产借入款项。（2）运用不动产投资信托基金进行一定金额以上的不动产交易。（3）每三个月对信托财产进行评审。（4）每日公告不动产投资信托基金净资产价值。（5）受托机构变更。（6）终止与不动产开发或管理机构之委任契约。美国REITS的信息披露美国按REITS是否公开上市交易等进行分类要求：（1）公开上市交易 REITs，按照上市公司的要求来监督其信息披露，因此必须向投资者定期披露财务信息，包括季度和年度经审计的财务信息，并报送证监会。（2）非上市交易 REITs，必须向证监会定期披露财务信息，包括季度和年度财务信息。（3）私募REITs，没有相应的规定。（二）建立我国房地产信托基金的信息披露制度1、根据不同的信托品种分级披露原则由于房地产信托基金可分为：上市、公募、私募。不同类型的信托品种其流动性不同，因此应根据不同的信托类别制定不同披露制度。原则应为：流动性越强的信托产品其披露的要求就越高。2、建立信息披露的法律根据多数国家均对信息披露建立了完备的规则，我国应考虑在以下三个层次上为信息披露提供法律依据：（1）房地产信托基金管理办法中专门规定关于信息披露的内容；（2）监督管理部门应制定信息披露规章和披露指引；（3）根据基金契约约定的信息披露规则。3、信息披露的平台对于公募的信托产品来说，其投资者可能是社会上不特定的多数。因此，披露的平台应公开。建立的披露平台应考虑：在信托公司网站和交易场所及全国性的报刊上予以披露。使广大的投资者能够公平的获得信息。4、信息披露的管理部门对契约型REITs，信托公司的监督部门，应该负责对房地产信托基金的信息披露进行监督管理。5、信息披露的内容由于公募型房地产信托基金比目前信托产品的受益人更多，其流动性更大，产品价格具有一定波动性。因此公募型房地产信托基金的信息披露要求应比私募的信托产品更加严格。其主要的信息披露内容如下：（1）募集时的信息披露募集时应详细披露招募说明书、投资说明书和基金契约内容。（2）定期报告制度应定期公布季度报告、半年度报告和年度报告，详细披露报告期内基金运作情况，经营成果和报告日的财务状况。年度报告应经注册会计师审计。（3）临时报告制度基金在运行过程中还应对基金净值产生重大影响的事项和对基金市场价格产生重大影响事项进行及时披露。第四节 房地产信托基金的投资原则和投资方式一、房地产信托基金的投资原则（一）资金的运用范围与运用比例应有严格限制“房地产信托基金”必须名副其实，其资金运用的范围主要为房地产行业及其相关权益，用于非房地产项目的范围和比例应有严格限制，避免借房地产信托基金之名行证券投资基金或其它产业投资基金之实，突出房地产信托基金的专业特点。这也是国际上对房地产信托基金的普遍要求，例如美国要求房地产信托基金至少75%的资产是由地产、现金或现金等同物、或政府发行的证券组成；日本规定上市的J-REITs，至少75%的投资是房地产。即对投资于非房地产项目的资金实际上进行了限制。我们认为，应明确规定房地产信托基金资产中房地产类资产的最低比例，以及闲置资金的运用范围和投资比例。（二）资金安全性要求房地产信托基金首要考虑的是资金的安全性，其次才考虑资金的收益率，所以应以低风险投资为主，对于高风险性投资应予以严格限制。从资金的安全性考虑，我国台湾地区和美国的REITs虽没有限制房地产信托基金投资于有价证券，但对于投资比例均有明确限制，美国规定房地产信托基金所持有的任何一家公司的证券的价值不得超过总资产的5%，所持有的任何一家公司的有表决权证券不得超过该公司总价值的10%；我国台湾地区