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硕士学位论文 a 股平均市盈率影响因素实证研究 a stock-market overall p/e influencing factors positive analysis 张宇欣 哈尔滨工业大学 2010 年 6 月 国内图书分类号：f832.51 学校代码：10213 国际图书分类号：336.7 密级：公开 硕士学位论文 a 股平均市盈率影响因素实证研究 硕 士 研 究 生： 张宇欣 导师： 邱继洲教授 申 请 学 位： 管理学硕士 学科： 技术经济及管理 所 在 单 位： 管理学院 答 辩 日 期： 2010 年 6 月 29 日 授予学位单位： 哈尔滨工业大学 classified index: f832.51 u.d.c: 336.7 dissertation for the masters degree a stock-market overall p/e influencing factors positive analysis candidate: zhang yuxin supervisor: professor qiu jizhou academic degree applied for: master of management specialty: tech-economics and management affiliation: school of management date of defence: june, 2010 degree-conferring-institution: harbin institute of technology 摘要 -i- 摘 要 市盈率是对股票市场进行价值判断、风险判断、收益判断的重要依据，是 判断一个股票市场能否健康持续发展、是否具有泡沫的重要标准。研究股市市 盈率对指导投资者投资、给政府调控股市提供参考都有重要的意义，因此成为 国内外学者、投资者广泛研究和探讨的课题。 根据宏观经济因素影响证券市场长期走势的论点，对影响股票市场平均市 盈率的宏观因素进行了归类和总结，在理论层面论述了其对股票平均市盈率发 生作用的机理。依据对宏观因素的表达程度和与股市的关联程度选择了合理的 指标，并提出了相应假设。 以 2005 年 1 月至 2009 年 12 月间的五年共计 60 组指标为基础，采取计量 经济学建模的实证分析方法对沪市 a 股平均市盈率和深市 a 股平均市盈率影 响因素进行了系统的分析。 经实证研究发现，理论研究中考虑的 25 个可能的影响因素中，有 14 个因 素与沪市平均市盈率是显著相关的，有 15 个因素与深市平均市盈率是显著相 关的。对沪市平均市盈率、深市平均市盈率与其影响因素之间的关系，又通过 多元线性回归分析方法建立了拟合优度较高的计量经济模型，模型中涵盖了印 花税、货币供应量等宏观经济变量。将 2010 年 1 月至 4 月的四组数据代入模 型，进一步验证了模型的有效性。对模型中印花税、货币供应量等变量对股市 平均市盈率的影响机理和具体路径进行了更为深入的分析和阐述。 关键字关键字：a 股平均市盈率；多元线性回归；上市公司 abstract -ii- abstract an essential basis for judging the stock-markets value, risk and reward, p/e is also a key standard for deciding whether the stock market is healthy. as an import reference index for investing and government adjusting of the stock market, p/e is widely and deeply researched both domestically and abroad. based on the theory that macroeconomic factors influence the long-term trends of the stock market, this thesis firstly classifies and sums up the influencing factors; secondly presents the effective mechanism on theoretical aspect; and then proposes corresponding hypothesis after choosing reasonable factors according to the association they have with the stock market. in the thesis, the p/e of shenzhen stock market and shanghai stock market from jan. 2005 to dec. 2009 is analyzed with econometrical model systematically. through the analysis, fourteen factors are found to be related with the shanghai stock market and fifteen factors are found to be related with the shenzhen stock market. after the multiple regression, a high degree regression model is established. the countrys financial revenue growth and the growth of m1 are included in the p/e model of the shanghai stock market. the countrys financial revenue growth and stamp duty on stock transfers and the growth of m1 are included in the p/e model of the shenzhen stock market. the equation of p/e is deeply explained in this thesis. keywords: a stock-market overall p/e，multiple regression，the listed company 目录 -ii- 目 录 摘 要 . i abstract . ii 第 1 章 绪论 . 1 1.1 选题背景 . 1 1.2 研究目的和意义 . 2 1.2.1 研究目的 . 2 1.2.2 研究意义 . 2 1.3 市盈率的概念及计算方法 . 3 1.3.1 市盈率分析理论基础 . 3 1.3.2 市盈率的计算方法 . 4 1.4 国内外在相关方面的研究现状 . 5 1.4.1 国外在相关方面的研究现状 . 5 1.4.2 国内在相关方面的研究现状 . 9 1.5 研究思路、方法及研究框架 . 13 1.5.1 研究思路 . 13 1.5.2 研究方法 . 14 1.5.3 研究框架 . 15 第 2 章 a 股平均市盈率影响因素及关系假设 . 16 2.1 a 股平均市盈率影响因素分析 . 17 2.1.1 国民经济总体指标 . 17 2.1.2 投资指标 . 19 2.1.3 消费指标 . 20 2.1.4 金融指标 . 21 2.1.5 财政指标 . 23 2.2 a 股平均市盈率影响因素关系假设 . 25 2.3 本章小结 . 26 第 3 章 样本与数据选择. 27 3.1 样本时间端点选择 . 27 目录 -iii- 3.2 平均市盈率选择 . 28 3.3 数据来源选择 . 30 3.4 本章小结 . 31 第 4 章 对 a 股平均市盈率影响因素的实证分析 . 32 4.1 实证方案设计 . 32 4.2 描述性统计分析 . 32 4.3 a 股平均市盈率与其影响因素相关性分析 . 33 4.3.1 平均市盈率与其影响因素的 pearson 相关性分析 . 33 4.3.2 相关性分析总结 . 35 4.4 a 股平均市盈率与其影响因素多元线性回归分析 . 36 4.4.1 共线性问题检验 . 37 4.4.2 模型选择 . 38 4.4.3 回归结果及解释 . 39 4.4.4 对模型有效性检验 . 41 4.5 对 a 股平均市盈率与关键因素关系的分析 . 43 4.5.1 财政收入中证券印花税增速和股票交易印花税 . 43 4.5.2 m1 增速 . 46 4.6 本章小结 . 49 结 论 . 50 参考文献 . 52 附 录 . 56 攻读学位期间发表的学术论文 . 58 哈尔滨工业大学硕士学位论文原创性声明 . 59 哈尔滨工业大学硕士学位论文使用授权书 . 59 哈尔滨工业大学硕士学位涉密论文管理 . 59 致 谢 . 60 哈尔滨工业大学管理学硕士论文 -1- 第1章 绪论 1.1 选题背景 市盈率从 20 世纪 20 年代出现于华尔街以来，经格雷厄姆和戴姆在其 1934 年的名著证券分析中正式表述得以流传，已成为股票发行定价和股市评价 投资价值最常用的类比估价模型，具有简洁应用特征。 尽管市盈率的跨国比较受到各国不同的经济背景和经济制度的影响，但由 于其综合对比了股票这一金融资产的两大核心要素：价格和收益，表明了股价 的相对高低，因而被世界各国证券监管当局和投资者作为一个标尺广泛采用。 在进行各个股票市场的总体比较时，仍具有不可替代的重要实践意义。从国际 股票市场来看，美国市值最大的 500 家公司表现的标普 500 指数的平均市盈率 基本维持在约 20 倍，道琼斯工业指数平均市盈率大致在 1619 倍的水平；日 经 225 指数市盈率中枢约为 25 倍左右，香港恒生指数市盈率稍低，但大部分 时间都维持在 15 倍以上的水平。即使与美国股市初期相比，中国股市的市盈 率也偏高，美国纽约市场 19282006 的 79 年间，其股票市盈率基本上没有超 过 25 倍，其中市盈率不到 10 倍的有 12 年，1015 倍的有 26 年，1520 倍的 有 30 年，2025 倍的有 7 年，超过 25 倍的只有 4 年。沪深两市的总体市盈率 在 2006 年初还维持在 20 倍左右水平，2006 年年底到了 30 倍，至 2007 年 4 月 底，平均市盈率已经飙升到了 40 多倍，即便到了 08 年 5 月，中国股市经过半 年的急跌之后，沪市平均市盈率仍高达 28 之多倍，深市平均市盈率为 34 倍之 多倍，我国股市市盈率波动确实很大。 由于不同公司获利能力不一样，股价自然会产生差异。外部投资者进行股 票投资决策时，直接通过股价的高低来判断投资价值是不科学的。在进行企业 价值评估过程中，市盈率指标是被投资银行和投资者广为使用的可比公司法评 估乘数。它作为最重要和最常用的价值评估方法之一也必然受到重视。但是， 虽然市盈率指标是所有乘数中应用最广泛的，同时也可能是被误用程度最高 的。由于各种原因，上市公司股票价格短期内背离企业价值的现象是存在的 （表现为市盈率的过高或过低） ，从长期来看，它最终是要回归于公司价值， 过高的市盈率终究要回归其内在合理水平。那么，上市公司的市盈率是由哪些 因素决定的，中国股市客观的市盈率上下限或最优区域应该是多少，对这些问 哈尔滨工业大学管理学硕士论文 -2- 题进行分析和研究，可以引导众投资者理性投资，对公司的 ipo 也有借鉴作 用。 本文的研究基于我国股票市场的快速发展： （1）股票市场规模和投资者队 伍逐渐壮大使市场走向成熟。截至 2009 年底，我国沪深两市上市公司数目达 1700 余家；资本市场证券化率超过 100%；a 股投资者开户数已经突破 1 亿 户；证券市场机构投资主体呈现多元化发展格局，证券基金已经成为投资的重 要力量。这些因素使得市盈率对投资决策的影响越来越大。 （2）股权分置改革 达到预期目的。股权分置改革的基本完成，使证券市场能充分地发挥其创造资 本和优化资源配置的功能，使国民经济真正走上稳定持续发展的轨道。股权分 置改革基本完成的同时也宣告了关于我国上市公司平均市盈率计算方法上的最 大争议的结束，从而确定了沪深交易所公布的市盈率计算方法的有效性。 1.2 研究目的和意义 1.2.1 研究目的 本文研究预期要达到的目标有以下几方面： （1）通过对市盈率影响因素的研究，以揭示出影响市盈率的一些因素， 尤其是具有我国股市特色的因素。使得我们定量的知道各种因素在多大程度上 影响市盈率，进而分析这些因素影响市盈率高低的合理性，使得我们知道是否 可以从市盈率这个角度来判断股市的投资价值，进而通过市盈率及其它关键指 标判断出某个企业的投资价值。 （2）通过对市盈率影响因素的研究，使得投资者在利用市盈率指标时， 知道应该关注哪些方面的宏观经济信息。通过关注这些与市盈率紧密相关的基 本面经济信息，以使得通过市盈率来判断投资价值的信息更加综合，而不仅仅 是通过市盈率本身。 （3）通过一定模型的建立，为市盈率的计算以及合理性的判断提供模型 参考和理论判断基础，为 ipo 的定价提供更为科学实用的理论模型依据。 1.2.2 研究意义 本文通过对沪市和深市 a 股上市公司市盈率影响因素进行系统的实证研 究，试图揭示我国股市市盈率的现实影响因素、这些因素对市盈率的影响程度 哈尔滨工业大学管理学硕士论文 -3- 以及建立市盈率的预测模型，具有较强的实用价值。具体可从以下几方面来说 明： （1）市盈率可以作为股票定价的依据，由于市盈率是股价与每股收益的 比率，当某只股票首次发行时，首先就要对其进行定价，而市盈率是可以通过 一些既定的方法比如基础分析法、类比分析法和回归分析法来测算出来的，而 本文的回归分析就是其中的一种预测方法，所建立的模型可以用来预测市盈 率，这样在每股收益已知的情况下便可以得出一只股票的发行价格。 （2）政府金融监管部门可据此判断股市泡沫度、健康度。市盈率作为一 个衡量股票投资相对价值的指标，也得到了政府决策部门的广泛应用。政府决 策部门常常依据市场的平均市盈率水平来判断市场的冷热，以采取相应的调控 措施。在实际中，沪深市场平均市盈率的高低，就是国内财经管理当局对股市 态度的一个方向标。市盈率过高，容易让决策层产生如下判断：股市过热，系 统风险加大，投机性太强，由此就可能采取一些对股市进行降温的措施。 （3）机构、个体投资者价值判断的重要依据。市盈率给人们评判股票投 资价值提供了一个简单的标准，成为股票投资分析的基本指标。一般来说，在 现实的投资决策中，要判断一个股票的价格相对高低，投资者首先要考察整个 市场的平均市盈率，以此判断整个市场的风险；其次再对个股进行选择，以其 所属行业平均市盈率水平作为比较标准来判断某个股票的价值。而这一价值判 断的过程就可以参考本文有关整个股市、行业以及个股影响因素的分析结论来 做判断，特别是着重参考对市盈率影响作用比较大的一些因素。 1.3 市盈率的概念及计算方法 1.3.1 市盈率分析理论基础 市盈率（price to earning ratio)亦称“本益比” ，市盈率等于股票市场价格 与其特定时间的每股税后利润的比值，该指标把外在的市场价值和内在的收益 加以对比，反映两种价值对比状况，既体现了风险性，也反映了收益性。市盈 率可以简单的理解为投资回收期，市盈率越高表明为获得这种权利所支付的成 本越高，投资回收期也越长，反之则成本越低，投资回收期越短。例如，市盈 率为 20 倍的股票，假设每股税后利润保持不变且都以现金股息形式回报股 东，不考虑时间价值，则该股票投资可在 20 年后全部收回。市盈率的倒数可 以被看作是市价收益率，因而市盈率就成为比较股票投资相对价值高低的重要 哈尔滨工业大学管理学硕士论文 -4- 指标。市盈率的高低通常也作为市场是否看好公司股票的信号，市盈率高，说 明公司的经营前景预期较好，说明公司被高度看好。 个股市盈率是股票市场基本分析方法中用于分析股票投资价值的重要指标 之一，正确判断股票市场市盈率水平的高低也具有重要意义，它不仅是政府金 融监管部门制定合理调控措施的一个重要依据，也可以帮助广大投资者选择适 当的投资策略，市盈率在各国都被广泛的用作投资的主要参考数据，市盈率对 于股票实际价值的重要性，在美国等成熟的股票市场表现得尤为明显。由于市 盈率的分子即每股市价为时点指标，一般采用当日收盘价，而分母即每股税后 利润为时期指标，通常以年度每股税后利润计算，而每股市价并非总是围绕股 票内在价值波动，因而股票市盈率也总是处于不断变化之中。当股票市盈率较 低时，一方面说明股票具有相对较高的投资价值，但另一方面也有可能说明公 司发展前景欠佳，对投资者缺乏吸引力。当股票市盈率较高时，一方面说明股 票具有较高的风险，但另一方面也可能说明投资者对公司发展前景看好。因 此，很多学者反对用市盈率指标评价与衡量股票的投资价值。对股票投资价值 进行判断，除使用市盈率指标外，还可以使用每股净资产、净资产收益率、每 股税后利润、每股现金红利、公司成长率等指标。尽管市盈率存在各种局限与 不足，但是市盈率结合了股票市场价格波动和业绩特征，便于从相对水平和横 向比较方面判断评估，在对不同市场、不同国别、不同行业和不同企业的横向 比较中具有难以替代的作用。 股市的平均市盈率依据计算方法不同而定义不同就是买下股市所有流通的 股票所需的投入与这些股票产出的税后利润之比，而买下所有股票的投入就是 股市流通股的总市值，故股市平均市盈率的计算公式如下：市场平均市盈率由 于变化相对平稳，不像个股市盈率那样容易受到各种干扰，因而，进行市盈率 的分析比较尤其是对市场平均市盈率的分析具有十分重要的意义和作用。 1.3.2 市盈率的计算方法 市盈率可分为历史市盈率和预期市盈率。一般常用的市盈率是历史市盈 率，即以有关股票的现价除以最近的每股盈利来计算。由于上市公司平时难以 提供每股税后利润，只能用上年度财务报告提供的数据，而每股市价为报告期 日或报告期日以后的任何一日的实际金额，这就造成了两个基本指标确认的时 间差异，如果每股市价日与去年每股税后利润日相距越远，市盈率指标就越不 哈尔滨工业大学管理学硕士论文 -5- 可靠。实际上，在历史市盈率中，市盈率高低基本由即期股价波动所决定，而 与未来经营业绩的变动无关，这显然是不合理的。在买股票应买其前景的前提 下，投资者更应考虑股票的预期市盈率。在实践中，为了修正历史市盈率的缺 陷，可以通过预测的方法得到每股收益指标。预期市盈率是以有关股票现价除 以每股的预期盈利来计算的。但是，实践证明这些预测的可靠性并不强。由于 下一年度税后利润的预测常会因一些不确定因素而影响其准确性以致误导投资 者，所以国际上通行的做法是不作预测，预期市盈率也就不如历史市盈率用得 广泛。由于预测的无效性，用最近历史年度已实现收益信息作为替代预期的收 益，虽然这样界定无法满足每股收益与股票价格在时间上的一致性，却也是实 践操作领域中最通常、最简便的作法。在实际分析运用中市盈率有单个上市公 司股票的市盈率和市场的平均市盈率之分。前者用于分析比较单只股票，后者 则用于判别整个股票市场或行业，本文用的是后者。 （1）个股的市盈率 p/e=p/e 式中：p 是每股市价，e 是每股税后盈余 （2）市场或行业市盈率 p/e=p/e 式中：p 是个股股价的平均值，e 是个股 盈利的平均值。市场或行业市盈率中个股股价和盈利的平均值 p 和 e，常见的 计算方法主要有三种：第一种是不作加权处理，直接取 p 为个股股价的简单算 术平均值，e 为个股盈利的简单算术平均值。第二种方法是以上市公司股票的 发行数量即总股本为权数计算个股股价和盈利的加权算术平均值。第三种方法 是以上市公司股票的可流通数量即流通股本为权数计算个股股价和盈利的加权 算术平均值。虽然采用上述三种方法都能计算市场或行业的市盈率，但第一种 计算方法没有考虑到上市公司股票的发行数量、流通数量等因素对市场或行业 市盈率的影响，第二种方法计算的平均市盈率实际上就是市场或行业的总市值 与总盈利之比，与市盈率的定义相吻合，也是各国股票市场通用的计算方法。 第三种方法在我国有重要意义。我国股票分为流通股与非流通股，以流通股为 权重计算的市盈率和国外用第二种方法计算的市盈率有更多的共同点。 1.4 国内外在相关方面的研究现状 1.4.1 国外在相关方面的研究现状 （1）解读本杰明角度的市盈率影响因素 国外有关市盈率研究的理论已比较完善，现代证券分析理论奠基人 benjamin graham 等最早在证券分析1一书中对市盈率作过较为正式的表 哈尔滨工业大学管理学硕士论文 -6- 述，他们认为：一只普通股的价值是其当期收益的一定倍数，这一倍数或乘数 部分决定于当时的人气，另一部分决定于企业的性质与记录。其实道出了对市 盈率的两种影响因素，即宏观的和微观的。宏观的因素应该是所说的人气，而 这人气应该是指对股票的信心，是从宏观政策层面上来判断的因素。微观的因 素应该是企业本身的修行结果，就是本杰明所说的企业的性质与记录，这些因 素是决定股票价值的本质因素。 另外，他们还提出投资性股票最高估价的推荐标准：在对一只股票进行谨 慎估价时，平均收益必须成为一个判断的根据，而大约 16 倍于平均收益是投 资者购买普通股可以支付的最高价格。除此之外，这种估价还应该得到任何可 获得的有关未来的指标的支持。从这里可以知道他们认为的市盈率包含了已经 过去的企业业绩和未来企业成长的前景信息。 以上是首次提出市盈率概念的 benjamin 对市盈率影响因素的大致看法。 总结来说，他从两个大的方面揭示出了影响市盈率的因素，即：1）微观的和 宏观的；2）过去的和未来的。而影响市盈率的具体因素他并没有说明。 （2）其他国外学者的相关文献回顾 fama 提出了著名的有效率市场假说，这一现代投资理论的基石将竞争均 衡理论运用到了资本市场的分析中，从而推动了大量的理论和经验研究上作， 其中也包括对市盈率的研究。这是因为，人们在对有效率市场假说进行检验的 过程中，发现了一些与有效率市场假说的“公平博弈”不一致的反常现象，即 所谓的“异象”2。 关于市盈率和公司业绩方面的讨论，较早的一些学者通过研究美国股市的 数据，发现了所谓的“无序增长”理论。linter、 brealey 和 linter 与 glauber 通过实证研究声称，公司的业绩是成随机状态的，市盈率并不能反映公司未来 的业绩预期。他们声称，即使现期公司的业绩出现高增长的态势，也不能表明 下期公司的业绩就一定是好的。他们采取了各种方法来论证这个现象，其中最 简单的方法就是通过检验公司 t 期和 ty 期(y=1.2)的每股收益的自相关系 数，发现这些相关系数几乎为零，即它们之间几乎是不相关的3-5。 basu 发现了低市盈率效应，即：低市盈率股票经风险调整后的平均收益率 高于高市盈率的股票。这一结果显然与有效率市场假说(或者说资本资产定价 模型)有所背离。因为根据资本资产定价模型，风险系数 是决定股票收益率 的唯一因素，其它诸如市盈率、厂商规模、账面价值与市场价格比等因素均不 能解释收益率。这说明或者资本资产定价模型不成立，或者检验方法有误。正 哈尔滨工业大学管理学硕士论文 -7- 是这一发现，理论界开始对市盈率有了重新的认识，它也越来越得到理论界的 重视6。 传统看法认为市盈率是“盈利资本化乘数”,即投资者预期回报率的倒数， 经验研究 beaver 发现市盈率反映了当期盈余中“持续性”和“暂时性”盈利 的结构，只有暂时性盈利为零时，市盈率才是资本化乘数。因此市盈率既反映 了暂时性盈利占当期盈余的比重，又反映了盈余资本化的可能即未来盈余的变 动，因为当期持续性利润可预测未来，即市盈率是盈利增长指数7。 reilly 在对 19621980 年 s&p400 指数季度数据的研究中也考虑到了商业 周期(商业景气度)这一指标。而且包括了杠杆比率和过去 20 个季度的每股收益 的离差系数指标，在回归方程中其它的变量包括一年期、三年期和五年期 s&p400 指数的增长率、公司债券的调整收益率、cpi 的实际增长率、股利支 付率和资产负债率等变量。在把市盈率做为被解释变量进行回归分析后，发现 商业景气度与每股收益离差系数跟市盈率的相关性并不显著。而当在分析中使 用滞后的而不是实时的回归量时，商业景气度与市盈率的关系是显著的，而且 具有正相关的迹象。我想这可以说明由于财务年报公布的滞后性，因而使得市 场对企业经营业绩的反应也表现出了一定的滞后性8。 penma 探讨了市盈率对未来投资收益预测的可能进行了解释，他肯定了市 盈率的预测能力，并发现了市盈率对收益的预测与会计数据对收益的预测负相 关，可能的解释一是这二者是对本身就负相关的两种未来风险的度量，二是反 映了负相关的两种“市场错误定价”(market mispricing)，会计数据对收益的预 测能力说明市场未充分理解财务报表中关于未来盈余的信息，市盈率对收益的 预测能力说明市场未能充分理解财务报告中关于当期盈余的信息9。 penman 从费森-奥尔森模型出发详细讨论了市盈率的理论实质以及它与当 前/未来净资产收益率的关系，并通过对美国 1968-1986 年公司财务数据的分析 认为，市盈率由当前的和未来的净资产收益率联合决定，并且与当期净资产收 益率负相关，与未来的净资产收益率正相关9。 fuller 通过研究 19731990 年的美国数据，认为不同市盈率的公司的业绩 是不同的，高市盈率的股票预示着公司较好的经营业绩，反之亦然，这预示着 公司业绩和市盈率之间总是正相关的，而这与“无序增长”理论是相反的11 12。 martin 分析了市盈率的经济含义，认为市盈率高预示了未来超额盈余的 增长率高。他利用美国 19701984 年的数据证明了这种关系，并根据净资产倍 哈尔滨工业大学管理学硕士论文 -8- 率、市盈率将所有的股票分成 9 组，分析了每组股票的经济特征，研究了它们 未来 5 年留在原有组合的可能性，说明市盈率对未来股价具有一定的预测能力 13。 loughlin 在对从 19681993 年的 s&p500 指数的市盈率影响因素的研究 中，发现市盈率和股利支付率以及预期每股增长都存在正相关的关系14。 除了决定市盈率的这些基本的因素外，研究者们还发现了许多潜在影响市 盈率的变量。kna 在利用自 19541993 年的市场指数数据的研究中，检验了市 盈率、市场波幅与商业周期阶段之间的关系。同时股息率、真实利息率以及通 货膨胀率也被纳入到了这一回归模型中。结果他们发现市场波动、通货膨胀 率、真实利息率与市盈率是负相关的，而股息率与市盈率是正相关的15。 white 利用了更为长期的样本得出了相似的结论。大多先前的研究都把必 要回报率分解为无风险报酬率和风险报酬率。在对 s&p500 指数数据进行的时 间序列研究中，研究者们通常都会证明在市盈率和无风险报酬率之间存在负相 关关系个别考虑了通货膨胀变量的模型往往会得出通涨率与市盈率存在正相关 关系。除了股息支付率和历年每股收益增长率，white 在涉及从 19261997 年 的时间序列回归研究中还包括了 10 年期债券收益的倒数、股利收益、通货膨 胀、m2 货币供应量、s&p500 指数的所有每季度回报率以及 s&p500 指数每月 回报的标准离差这些变量做为解释变量。由于他是采用 e 护做为被解释变量， 所以他发现每股收益、股利支付、s&p500 整体回报率以及真实 gdp 增长率都 与 e/p 是负相关的关系。而股利收入、通货膨胀率以及 10 年期债券收入的倒 数都与 e/p 是正相关的16。 jain 专门研究了宏观经济变量与市盈率倒数之间的关系。在他们的研究模 型中包括预期通货膨胀率、真实利率、预期真实 gdp 增长率以及财政收入曲 线斜率这些指标外，而且还考虑了消费者情绪这一指标。结果显示，在这个多 元回归分析所考虑到的变量中，只有预期通涨率和预期真实 gdp 增长率对于 从 1952000 年期间的样本具有显著性解释作用。jain 得出结论认为市盈率的 这种随时间的变化不易用一组一致的宏观经济变量所解释，并且发现消费者情 绪在影响市盈率的诸指标中并不是一个显著性的指标17。 robert 研究发现是股票价格的波动主导了市盈率的波动，而不是每股收 益。利用纽约银行提供 1962 年 6 月份的 135 个股票数据计算了影响了 p/e 的 三个变量：股息支付率、每股收益率和风险。回归结果为前两者与 p/e 呈正向 关系，风险与 p/e 成负向关系18。 哈尔滨工业大学管理学硕士论文 -9- dudney 等认为以往的对市盈率的基本影响因素的时间序列研究通常是根 据戈登模型而提供一种经验性的支持。然而，早期的研究忽视了税收变化对市 盈率倒数的影响，而且除了 jain 都忽视了投资者信心的改变对市盈率倒数的影 响。19该论文对以往的研究整个股市市盈率决定因素的主体内容做了扩充。他 们使用了有限的几个有一定理论依据的变量，以此来发展他们的模型。并利用 所建模型检验了历史上从 19641999 年这一时期 s&p500 指数中的一些影响市 盈率倒数变化的因素。研究结果几乎解释了这一时期市盈率的所有的变化轨迹 （r2=95%） 。他们使用了一种新的对税收的测量即边际税率。他们发现消费者 情绪这一指标用密歇根大学消费者情绪指数来衡量)的变化与市盈率的改变是 负相关的。而且发现相比较于专家看法以及相关经济变量的改变消费者情绪变 化的波动幅度更大。那么如果专家的意见能充分的体现市场相关的信息，这可 能就是投资者对市场过度反应的一个证明。而且投资者似乎并没有对这种过度 反应加以利用。他们主要对影响市盈率的投资者信心和税收进行了研究。结果 显示税收与投资者情绪变量对市盈率具有显著的影响作用，这与他们的预期也 是一致的。而同时也得出股利支付率、资产负债率、财政收入曲线斜率、短期 利息率以及预期成长率也是对市盈率显著的解释变量。他们基于利文斯顿的调 查预测(livingston survey forecasts)使用两种对成长率测量的方法：历史的增长 趋势和预测的增长趋势，结果发现有着相似的结论。 从国外学者对市盈率的影响因素的研究文献来看，对市盈率的影响因素有 两派观点：一是价格主导派，二是公司主导派。价格主导派认为“人气”主导 了市盈率的高低；公司主导派认为，影响到市盈率高低的主要因素有股息支付 率、每股收益率和风险因素，并且在这三个因素中股息支付率和每股收益率和 市盈率呈现正向关系，风险则呈现负向关系。 1.4.2 国内在相关方面的研究现状 相比于国外对市盈率影响因素比较多的实证研究，国内的研究多在于对市 盈率的讨论以及一般的描述性统计分析上，而采用大量的数据进行实证分析的 并不多，可能的原因在于我国股市经历的时间还很短暂，因此存在数据样本的 时间限制，以下总结出了相关的一些研究。 李恒光将市盈率表述为基础市盈率与增长乘数之积。由于同一股市中不同 股票的基础市盈率是相同的，因此企业盈利增长率越大，市盈率增长系数就越 哈尔滨工业大学管理学硕士论文 -10- 大，市盈率就越高。基于这一点，就可以说明为什么有些投资者会选择市盈率 相对较高的股票20。 朱武祥、郭志江构造了一个公司股票上市初期股票价格影响因素的计量模 型,考察股票市场对上市公司非流通股比例高低的价格反应程度,以及股票价格 中隐含的投资者对政府是否解释非流通股上市限制的预期信息。结果发现全部 一次性通过股票市场释放非流通股对股票市场整体价格水平影响甚大。因此,不 宜在短期内大规模通过股票市场释放非流通股21。 朱武祥等以 19972001 年的上市公司为样本，分析了市盈率和流通股本等 因素对股价的影响，但唯一的缺陷在于他的模型并没有直接分析关于市盈率的 影响因素22。 何治国了我国股市 19951999 年的数据，实证分析了各风险因素与股票资