南宁化工债转股筹资案例分析.docx

南宁化工债转股筹资南宁化工债转股筹资 案例分析案例分析王 翠 王棣华南宁化工股份有限公司成立于 1998 年 6 月 15 日，经广西壮族自治区人民政府桂政函 199857 号文批准，由南宁化工集团有 限公司（以下简称“南化集团”）作为主要发起人，联合南宁统 一糖业有限责任公司、南宁味精厂、邕宁县纸业有限公司及广西 赖氨酸厂共同发起成立的股份有限公司。南化集团是全国化工 500 强企业，广西最大的综合性化工企 业，南宁市工业发展十佳企业。公司 2001 年通过 ISO9002 质量 体系认证，并拥有国家级“一类质监机构”。南化集团以氯碱产品生产为主，是全国重要的基础化工原料 生产基地。农药、聚氯乙烯、山梨酸、氯乙酸等产品产量占广西 总产量的 70% 以上，烧碱产量占 60% 以上，强氯精在国内首家 实现工业化生产，是该产品目前国内生产规模最大的厂家。公司自 1998 年开始不断采用现代化先进技术改造传统工艺 装置，进一步提升了生产工艺和装置的技术水平。从日本引进具 有当今国际先进水平的离子膜烧碱生产装置，运行平稳，技术性 能优异，被日方视为中国离子膜烧碱生产典范装置。公司设有省 级技术中心和博士后科研工作站，拥有各类专业技术人员 330 人， 近年来，公司科研项目先后荣获广西科技进步奖 3 项，区党委、 区人民政府重奖一等奖 1 项、二等奖 1 项，以及广西石化设计奖、 石化系统科技进步奖、广西新产品百花奖、南宁科技进步奖等 20 多项荣誉称号。公司 1998 年 8 月在上海证劵交易所成功发行 1.5 亿元可转 换公司债，同年 9 月上市流通，成为我国第一家发行可转换公司债劵并上市的试点企业。2000 年 6 月发行 4 000 万 A 股，同年 7月上市流通。2001 年 5 月原“南化转债”全部转为“南化股份”股票。2003 年，在全国 1324 家上市公司中，按每股收益排序， 公司位于 381 位，在 18 家氯碱行业上市公司中排第三位。截止2003 年 12 月 31 日，公司总资产为 8.61 亿元。 公司的发展战略：在未来几年内建成我国华南、西南地区规模最大、竞争力最强的氯碱化工和精细化工上市公司，兼顾产品 经营和资本运营，实现快速有序健康发展。围绕这一战略思想， 公司截至 2007 年，将先后实施离子膜法烧碱、聚氯乙烯、三氯 异氰尿酸、敌百虫等产品的改扩建以及氯碱、精细化工新产品开 发、兼顾环保治理、供汽、供电改造；优化资源配置，做强做大 优势产品。届时，烧碱、聚氯乙烯、三氯异氰尿酸产能将分别达到 20 万吨，10 万吨和 3 万吨。发行可转债1997 年 3 月 25 日，国务院证券委员会发布了可转换公司债券管理暂行办法（以下简称暂行办法），同时国务院决定 在 500 家重点国有企业中未上市公司进行可转换债券的工作。作 为正式试点的第一家公司可转换债券“南化转债”在距暂 行办法颁布 16 个月之际，终于揭开了我国又一金融创新活动 的序幕。“南化转债” 的成功运作，是国企拓展融资渠道的又一 典范。经中国证监会证监发字 207 号和证监发字 208 号文批准，公司于 1998 年 8 月 3 日至 7 日向社会公开发行可转换期限为 5年（1998 年 8 月 3 日 2003 年 8 月 2 日）的公司债券（简称“南 化转债”）15 000 万元人民币，债券每张面值 100 元，共计 150 万张，并于 1998 年 9 月 2 日在上海证券交易所挂牌交易。本次 可转换债券发行所筹集到的资金，将主要用于三项扩大再生产建 设项目，见效时间分别为 1998 年、2000 年。另外，还将其中的6 900 万元用于偿还长期借款。股）时发行价的一定比例的折扣（发现价将根据中国证监会当时规定的计算方式确定）。设定发行价为 P，初始转股价为 P0，如 该公司股票在：1999 年 8 月 3 日（含此日）至 2000 年 8 月 2 日（含此日） 间发行，则 P0=P98%；2000 年 8 月 3 日（含此日）至 2001 年 8 月 2 日（含此日）间发行，则 P0=P96%；2001 年 8 月 3 日（含此日）至 2002 年 8 月 2 日（含此日） 间发行，则 P0=P94%；2002 年 8 月 3 日（含此日）至 2003 年 8 月 2 日（含此日）间发行，则 P0=P92%。一旦该公司 A 股发行并上市，初始转股价格将按照上列条 件之一计算确定，在以后的可转债存续期内不再根据折扣率逐 年变化。（2）转股价格的调整方法转股价格调整的计算公式当该公司初次发行 A 股后，每送红股、增发新股或配股时， 转股价格将进行如下调整：设初始转股价为 P0，送股率为 N，配股或增发新股率为 K， 配股价或增发价为 A，则调整价 P1 为：送股 P1= P0（1+N）增发新股或配股 P1=（P0+AK）（1+K） 二项同时进行时 P1=（P0+AK）（1+N+K）转股价格调整的手续 因送红股、配股或增发新股而调整转股价时，该公司将公告确定股权登记日，并从公告日开始至股权登记日止可暂停可转债 转股。从股权登记日的下一个交易日开始恢复转股并执行调整后 的转股价。4.强制性转股条款（1）到期日前有条件强制性转股条件。该公司股票上市后，如：收盘价在 1999 年 8 月 3 日（含 此日）至 2000 年 8 月 2 日（含此日）之间持续高于转股价 250% 或 250% 以上达 35 个交易日以上；收盘价在 2000 年 8 月 3 日（含 此日）至 2001 年 8 月 2 日（含此日）之间持续高于转股价 180% 或 180% 以上达 25 个交易日以上；收盘价在 2001 年 8 月 3 日（含 此日）至 2002 年 8 月 2 日（含此日）之间持续高于转股价 100% 或 100% 以上达 15 个交易日以上；收盘价在 2002 年 8 月 3 日（含 此日）至 2003 年 8 月 2 日（含此日）之间持续高于转股价 30%南化转债的主要条款1.利率及付息可转债按面值从 1998 年 8 月 3 日开始计息，首年票面利率 为 1，以后每年增 0.2 个百分点。每年 8 月 2 日及到期后 15 个 交易日内付息。利息计算公式为：I=BIO，其中，I 为支付的利 息额，B 为可转债持有人持有的可转债票面总金额，I0 为按上述 执行利率。2.申请转股的程序（1）转股申请的手续及转股申请的申明事项 转股申请通过上海证券交易所交易系统以报盘方式进行。 可转债持有人可将自己账户内的可转债全部或部分申请转为公司股票。申请转换的股份数额是整数（每股面值一元）。不足 转换一股的可转债，公司将于到期日后 15 个交易日内兑付这部 分可转债的剩余的票面金额。转股申请已经确认不得撤单。（2）转股申请时间 自愿申请转股时间为该公司股票上市日至可转债到期日之间的交易日内，但该公司股票因送红股、增发新股、配股而调整转 股价格公告暂停转股的时期除外。（3）可转债的冻结及注销 上海证券交易所对转股申请确认有效后，将记减（冻结并注销）投资者的债券数额，同时记加投资者相应得股份数额。（4）股份登记事项及因转股而配发的股份所享有的权益 可转债经申请转股或强制性转股后所增加的股票将自动登记入投资者的股票账户。因可转债转换而增加的该公司股票享有与 该公司原股票同等的权益，并可于转股后下一个交易日与该公司 已上市交易的股票一同上市流通。3.转股价格的确定和调整方法（1）初始转股价格的确定初始转股价确定为该公司将来公开发行人民币普通股（即 A101中国纳税人第9期财 务 管 理Financial managementunting或 30% 以上达 10 个交易日以上；则该公司有权将剩余可转债强制性地全部或部分转换为该公司股票。到期日前有条件强制性转股的转股价格。强制性转股价格 为强制性转股登记日时正在生效的转股价。到期日前有条件强制性转股手续。如该公司决定行使强制 性转股，在条件满足后 10 个交易日内，该公司将在中国证监会 指定的上市公司信息披露报刊上刊登强制性转股公告 3 次。公告 正式刊登后，股价变化不影响该公司行使强制性转股的决定。（2）到期无条件强制性转股在可转债到期日（2003 年 8 月 2 日）前未转换为股票的，将 于到期日强制转换为公司股票，若 2003 年 8 月 2 日并非上海证 券交易所的交易日，则于该日之下一个交易日强制转换为该公司 股票。可转债持有人无权要求该公司以现金清偿可转债的本金，但 转股时不足一股的剩余可转债该公司将兑付剩余的票面金额。实施到期无条件强制性转股时，转股价将进行调整，即以可 转债到期日前 30 个交易日股票收盘价的平均值及当时生效的转 股价两者较低者作为转股价格。但该转债价不应低于当时生效的 转股价的 80。5. 回售条款公司股票未在可转债到期日 12 个月以前上市，投资者有权 将部分或全部可转债回售发行公司，其回售价计算公式为：可转 债回售价可转债面值 （1+4 5.60）- 公司已支付利息。 式中，5.60为年利率，且为单利。因 此， 可 转 债 回 售 价 =100（1+45.60 ） 100（1.0%+12%+1.4%+1.6%）=117.2（元张）。南化转债发行情况根据 1998 年 9 月 1 日南化转债上市公告书，截止 1998 年 8月 11 日止，本次公开发行的 150 万张南化转债已经全部由社会 公众认购。经深圳同人会计师事务所审验，南化公司已收到投资 者投入资金 15 000 万元人民币，扣除发行费用后的实际可使用 筹集资金为 14 528 万元人民币。具体分析根据暂行办法第 9、10 条规定，结合南宁化工股份有限公司主要财务指标，认定该公司基本符合发行可转债公司债券条 件，经批准于 1998 年 8 月 3 日向社会公开发行“南化转债”。为 取得可转债筹资资金，公司制订和执行了较为成功的筹资策略：南宁化工股份有限公司低成本筹资策略南化转债“附带公司的股票期权”和“回售条款” 为南宁化工股份有限公司的低成本筹资策略提供了基本前提，即：发行的 可转换债券，附带了公司的股票期权，使其可转换债券的利率低 于普通的公司债券；“附带回售条款”是对到期可转债持有者收 益的保护性条款，附带回售条款的转债对投资者的吸引力更强。 因此，“南化转债” 采用的是“变动” 的票面利率，即：第一年 为 1，以后逐年递增 0.2。而 1998 年 8 月 3 日发行可转债 时的银行存款利率为 4.3，同期上市的国债票面利率为 5.26， 南宁化工股份有限公司的现有长期债务（绝大部分为银行贷款） 的年利率多在 10左右。由此可判断，南化转债的票面利率是很 低的，实现了低成本筹资的目的。南化转债发行人近3年的主要财务指标表1南宁化工股份有限公司近三年的主要财务指标南宁化工股份有限公司可转债发行时间决策选择适宜的发债时机，是南化有限公司取得成功的关键之一。一般地讲，可转债的发行时机应该 选择在宏观经济由谷底开始启动，股市由熊转牛时 期为最佳时机。此时，宏观经济处于启动阶段，股 市疲软，交易清淡，投资者对股权投资热情低下， 发行可转债容易被市场认可，这样既能降低筹资成102中国纳税人第9期财务指标1997年1996年1995年流动比率0.761.361.94速动比率0.581.031.45资产负债率（）67.8665.7856.03应收账款周转率4.317.27存货周转率6.265.63净资产收益率11.9711.0726.79每股净利（元/股）0.14F财务与会计inance &Acco本，又能降低债券发行风险。南化有限公司就是利用了投资者对股票投资的“淡季”，成功地发行了 1.5 亿元人民币低成本可转 债，这不仅为公司的各项扩大再生产建设项目及到期债筹集所需 资金，缓解了公司对资金的需求，而且突破了公司以前筹资渠道 单一，简单依赖银行借款的被动局面。通过资本市场直接融资实 现了筹资渠道的多元化，还有助于公司资本结构的自然优化。当 然，也不排除当公司经营出现困难时，投资者放弃股票期权，继 续持有公司债券。这样，可转债的转换失败将导致公司的负债比 率继续偏高，削减公司的再融资能力，在可转债缺乏“强制性转 股条款” 的情况下，将为公司带来巨大的到期还本压力，使公司 承担的财务风险大大提高。产性部门和长期项目，而且还可能降低可转债转换成功的概率，加大公司还本付息的压力。为此，一般认为可转债期限偏长为 宜。南化转债本次向社会公众公开发行的可转债预计可募集资金14 258 万元，将投入由年产 5 万吨扩建至 8 万吨烧碱技改项目、 由 5 000 吨扩建至 1 000 万吨三氯异氰尿酸项目和年产 2 000 万 吨 AC 发泡剂技改项目，此外还用于偿还 1998 年度到期长期借款6 900 万元，以减轻“烧碱由年产 5 万吨扩建至年产 8 万吨技改 项目”前期投入的财务费用负担。从投资回收期来看，前两项都 在 5 年以内，只有第三项达到 5.66 年，但第三项投入募集资金 占总的募集资金的比重只有 6.71%，由此，南化可转债以暂行办法所允许的上限（5 年）为期就是比较合理的。南宁化工股份有限公司可转债票面利率决策总体评价对于发行人来说，债券票面利率越低越好。由于可转债为投资者提供了一个可以将债权投资转换为股权投资的期权，使投资 者有可能享受到公司股票溢价的好处。为此，发行人的确可以相 应降低可转债的票面利率，使其低于普通债券利率，甚至低于银 行利率。暂行办法第 9 条规定；“可转换公司债券的利率不超 过银行同期存款的利率水平。”但是企业也不可能一味地追求更 低票面利率，因为票面利率低虽可降低资金成本，但会加大债券 发行的风险，甚至可能导致发债的失败。作为“南化转债”，确 定可转债票面利率第一年为 1，以后逐年递增 0.2，每年 8 月 2 日及到期日后的 15 个交易日内完成付息工作，当南化公司 股票能在距可转债到期 12 个月（即 2000 年 8 月 2 日）以前上市， 可转债持有人有权将持有的可转债全部或部分回售给南化公司， 回售价为可转债面值加上按年利 率 5.6%（该利率为单利）计算 的四年期利息再减去公司已支付的利息，即按 117.2 元张价格 回售，如果按照五年期利息兑付计算，其收益率可达 7%，高于 同期银行存款利率 5.22，也高于 1998 年 7 月 3 日后凭证式国 债同期利率 6.42%，很显然南化转债和选择很明智。.自从 1992 年深保安发行的第一只可转换债券以来，到 2001年第一季度中国市场批准发行 16 只可转债，其中 14 家发行成功。2001 年 4 月 28 日，中国证监会颁布了上市公司发行可转换公 司债券实施办法和 2002 年 1 月颁布可转换债券发行细则后， 越来越多的上市公司开始发行可转换债券。截至 2002 年 10 月 31 日，已经有阳光转债、万科转债、水运转债、丝绸转债以及燕京 转债等 5 家陆续在沪深两大证券交易所上市。而在此前，沪深两 市共试点发行了丝绸转债、南化转债、茂炼转债、机场转债和鞍 钢转债等 5 例可转换公司债券。可转换债券作为一种新的投资品 种逐渐成为市场的亮点。可转换债券的筹资的优势1. 筹资成本较低。发行公司之所以能取得低成本的资金，其原因主要可归纳为两方面：一方面，可转换债券给予了债券持有 人以优惠的价格转换公司股票的好处，故其票面利率低于普通的 公司债券。另一方面，在可转换债券转换为普通股时，公司无需 另外支付筹资费用，又节约了股票的筹资成本。此外，暂行办法 中规定了有利于投资者的保护性条款，使投资者对其兴趣更高， 在票面利率与赎回权收益率平衡的条件下，还允许其票面利率进 一步降低。从具体分析中我们可以看到“南化转债”比较充分地 利用了各种有利条件，不仅保证了低筹资成本，也吸引了投资者 的眼光，从 1998 年 8 月 3 日 11 日仅一周多的时间，该次公开南宁化工股份有限公司可转债期限决策暂行办法第 14 条规定：“可转换公司债券的最短期限为三年，最长期限为五年。”发行公司可根据筹资用途、自身财务 能力和暂行办法的规定，设计可转债的期限。因为可转债 的期限过短，对于发行人来说，不仅不利于将所筹资金用于生103中国纳税人第9期财 务 管 理Financial managementunting发行的 150 万张“南化转债”已经全部由社会公众认购。2. 可实现多元筹资，优化资本结构。公司通过发行可转债， 打破了从前那种筹资渠道单一，简单依赖银行借款的被动局面， 通过资本市场直接融资实现了筹资渠道的多元化。另外，由于可 转债同时兼有债券和股票期权的双重性，它对公司的资本结构会 产生特殊的影响。当公司经营状况良好，公司股票价值增值，市 场价格超过转换价格时，债券持有人将执行其股票期权，将所持 债权转换为股权。这样，公司的资本结构将在投资者的投资决策 过程中得到自然优化，债务资本在公司资本结构中的比例就会逐 渐降低，而股权资本的比例就会逐渐提高。3. 可减轻还本付息压力，使可转债筹资成为公司的稳定资金 来源。（1）与其他筹资方式比，可转债的票面利率很低，每年需 支付的债券利息数额不大，压力较小。（2）可转债的“可转换性”， 可使转债投资者在转换期内按照转换价格行使其转换权，将其所 持有的债券转换为转债发行公司的股票。根据暂行办法的“到 期无条件强制性转股”条款规定，在债券到期日，公司只需支付 金额极低的部分债券本金（即转股时不足一股的剩余可转债的票 面金额）。债券的还本压力将随着投资者身份的转变而自然消失。（3）可转债期限较长，为大、中型投资项目所需资金提供了稳定的来源。应收账款周转率和存货周转率都大幅上升，而资产负债率和净资产收益率、每股净利都明 显下降。“南化转债”是在非上市的国有企业进行的转券试点，没有 股价同转换价格的比值，即可转换债券的“理论价格”，加上该 公司上市转股的时间难以确定，目前我们能够参照的就是南化公 司披露的生产经营状况。从盈利预测来看，1998 年度主营业务收入预计实现 41 496.9 万 元， 较 1