基于股权激励的公司投资效率研究.doc

基于股权激励的公司投资效率研究基金项目：安徽省软科学研究项目（09030503004）和安徽省教育厅人文社科项目（2009sk014）资助。作者简介：赵惠芳（1952-），女，江苏泗洪人，合肥工业大学管理学院教授、硕士生导师，研究方向：财务管理，技术创新。刘曼（1987），女，河南商丘人，合肥工业大学管理学院硕士研究生，研究方面：财务管理。潘立生（1963），男，安徽桐城人，合肥工业大学管理学院副教授、硕士生导师，研究方向：会计理论与实务，资本市场与投资研究。赵惠芳 刘曼 潘立生（合肥工业大学管理学院 合肥 230009）摘要：我国上市公司普遍存在着过度投资现象，股权激励作为一种基于委托代理理论的激励制度，通过经理人与股东的利益趋同，从而达到降低代理成本、减少过度投资行为目的。本文选取实施股权激励的22上市公司作为样本，实证研究了股权激励对投资效率的影响。研究结果表明，股权激励能够有效提高公司投资效率。关键字：投资效率，过度投资，股权激励A research about Investment Efficiency based on Equity Incentive in companyAbstract: The phenomenon of over-investment is common in listed companies in China. Equity incentive, as a system based on principal-agent theory, in order to reduce agency costs as well as over-investment behavior, So it makes the interests of managers and shareholders converge. This paper selected the implementation of equity-based incentives of 22 listed companies as samples, empirical studies of equity-based incentives for investment efficiency were investigated. The results show that equity-based incentives can effectively improve the efficiency of investment.Key Words: Investment efficiency, Over-investment, Equity incentive一、引言投资活动是公司的一项重要经济活动。美国次贷危机演变为国际金融危机后，对世界经济产生了广泛而深刻的影响，也给处于转型期的中国经济带来巨大的挑战。国家统计局数据显示，自2003年开始，我国实际投资连续四年保持20%以上的速度递增，而GDP增长率为10%左右，表明我国的GDP增长主要由较高的投资支出所拉动。2009年上半年，固定资产投资增长率达到33.5%，增速创下近年新高，且新开工项目总投资增长了近九成。可以看出，我国上市公司普遍存在着过度投资问题，投资的大幅增长带动了生产能力的扩张，在外需持续不振，内需动力不足之际，加大了部分行业产能过剩的压力。而过度的投资势必存在一些非效率投资项目，由此造成了产能的巨大浪费，对国家和社会带来了很大的负面效应。在此背景下，如何降低过度投资，提高投资效率成为一个亟待解决的问题。二、文献综述自20世纪50年代以来，公司投资问题一直是现代公司财务理论研究的核心。1958年,美国学者Modigliani和Miller在其论文资本成本、公司财务与投资理论中,阐释了完美资本市场中公司投资决策与融资决策无关的观点。然而, 由于现实的资本市场存在信息不对称、交易成本、代理问题，投资决策往往会偏离价值最大化的目标，产生非效率投资行为，即公司可能接受一些净现值小于零的投资项目过度投资，或者放弃一些净现值大于零的投资项目投资不足。（一）投资不足相关研究Myers（1984）融资秩序论认为，由信息不对称产生的融资约束会导致公司投资不足。Jaffee和Rusesl(1976)认为，当公司通过债务进行融资时，公司内部所有者和外部债权人之间由于信息不对称，当债权人合理预期到在涉及投资项目未来现金流量方面处于信息劣势者的地位，并有可能承担因信息不对称而招致的逆向选择风险时，债权人可能会减少甚至放弃对企业的投资，或者提高贷款利率，从而增加了融资成本，使按市场均衡下的债券利率计算出的投资项目净现值从大于0变成小于零，造成公司不得不放弃投资项目，发生投资不足现象1。Fazzari、Hubbard和Petersen(1988)在分组样本的基础上考察投资现金流量敏感性差异，研究结果表明融资约束与公司投资现金流敏感性之间呈正向关系2。国内学者赵剑锋，尹航（2006）对2000年至2003年沪市上市公司划分为不同融资约束的样本组，证明了融资约束程度与投资现金流敏感度显著正相关3。李延喜等（2007）运用主成分分析法构建了度量融资约束的指标体系,实证结果表明,融资约束对投资有制约作用,公司受到的融资约束越大,投资支出就会越小4。（二）投资过度相关研究管理机会主义认为，由于代理成本的存在，经理人具有投资于非盈利项目谋求私利的激励和能力，它的结果往往导致过度投资。Jensen(1986)认为，由于公司所有者与管理者之间存在利益冲突，管理者并不愿意把自由现金流量返还给所有者，而是很有可能把资金投资到净现值为负的项目上，从而产生过度投资5。Blanchard, Jean, Lopez-de-Silanes和Shleifer (1994)选取了11家由于胜诉而获得大量现金的公司为样本，对其投资行为进行实证研究。结果发现，11家企业的管理者均实施了虽毁损企业价值但有利于个人利益的投资行为，从而证明了由于代理问题而产生的过度投资行为6。国内学者研究也证明了相似的结论。何金耿，丁加华(2001)基于Vogt(1994)模型的动因检验表明，上市公司的投资现金流敏感性主要源于代理成本7。刘怀珍和欧阳令南(2004)从委托代理理论出发，认为经理人追求私人利益是过度投资的直接原因8。连玉君，程建（2007）在控制托宾Q衡量偏误的前提下，对投资现金流敏感性进行研究，结果表明融资约束程度轻的公司倾向于过度投资，代理问题是导致现金流敏感性的主要原因9。上述研究表明，过度投资行为大多是由公司代理问题所致。本文从代理问题入手，针对我国上市公司过度投资现象，分析其影响因素，并探讨公司通过实施股权激励，是否能够降低代理成本，缓解过度投资，提高投资效率。三、我国上市公司过度投资影响因素分析我国上市公司普遍存在过度投资现象，可以从政府政策导向和公司内部自身因素两个方面来解释。（一）政府因素2004年国务院颁布实施了国务院关于投资体制改革的决定(以下简称决定)，明确表示要转变政府管理职能，确立企业的投资主体地位。这项改革的基本出发点,就是充分发挥市场配置资源的基础性作用,实行政企分开，减少行政干预；确立企业在投资活动中的主体地位,实行企业自主投资,自负盈亏,自担风险。决定在很大程度上给予企业更大的投资决策权，给企业在投融资领域更大的自由度。但近年来，地方政府的一部分行为，在某种程度上对我国上市公司的投资行为仍起着推波助澜的作用。在我国上市公司中，国有上市公司仍占有较大比例。这些由政府控制的公司由于具有“政治关系”，因此更容易从银行获得贷款；且在获得贷款以后，往往面临较低的还本付息压力。这从政府控制的公司普遍存在“预算软约束”可以看出。这就为公司提供了直接的资金支持，也为公司的过度投资行为埋下伏笔。（二）公司因素由于公司所有者自身能力的局限性，公司不得不选拔一些有经验、有能力的专业性人才对公司经营管理，为公司所有者服务，以更好地实现股东利益及公司价值的最大化。上市公司所有权与经营权的分离，导致委托代理关系的产生。在这种关系中，代理人（即管理者）由于相对优势而代表委托人（即公司所有者）行动。但由于信息的不对称和契约的不完备，公司管理者不可能全心全意为公司的股东谋求价值最大化，由此产生代理问题。1所有者与管理者之间的目标不一致。公司所有者希望依靠管理者的经营管理，实现财富的积累、公司价值最大化以及公司的长远发展。而公司管理者的需求是在公司经营管理中，充分发挥自己的才能，确立自己的社会地位，同时获得与其贡献相称的劳动报酬和人力资本报酬。由此可见，二者目标的不一致，使得双方在利益、信念、能力、道德等方面存在冲突的可能。管理者的任职期限一般是有限的，因此他们有动机倾向于追求在职时的收入水平，从而产生过度投资行为，这种投资活动可能对公司的长期利益产生不利的影响。2所有者与管理者之间的契约不完备。由于信息不对称，管理者拥有所有者所不知、且难以验证的信息，管理者的一些行为或决策是所有者无法观察和监督的，致使企业主与职业管理者之间不可能签订完备的契约，在契约履行过程中，时时都会出现新的不确定，管理者行为选择的机会主义空间非常大。契约的不完备性隐含着代理风险，代理人有可能为了自己的利益而偏离委托人目标要求，从而发生损害委托人利益的非效率投资行为。正是由于代理问题的客观存在，使得公司所有者无法对管理者的投资决策以及投资行为实行有效监督与控制，由此导致我国上市公司过度投资行为的发生。四、股权激励对投资效率的影响我国上市公司过度投资现象的存在表明，管理者与股东之间的利益冲突的确存在，由于治理机制的不完善，管理者有利用企业内部资源通过投资行为谋取个人利益的倾向。因此需要从公司管理者入手，找到解决公司过度投资问题的有效途径。这就要求有一定的激励制度对管理者行为进行引导，促使管理者能从公司利益为出发点进行经营管理活动。股权激励作为我国最近几年发展起来的一种新型激励制度，恰恰是一种行之有效的方法。股权激励的最早模式是股票期权，于20世纪60年代产生于美国，至今已有50多年历史。且在八九十年代，股权激励在国外得到了迅速的发展。目前，在全球排名前500位的大型工业企业中，有89的公司已对其高级管理人员采取了股权激励机制。我国上市公司股权激励的实践发展较晚，始于20世纪90年代。由于无章可循，且存在一定的法律障碍，使得我国上市公司并未在真正意义上实行股权激励机制。直到2006年1月1日中国证监会发布了上市公司股权激励管理办法(试行)(以下简称办法)、并于同年9月30日国资委、财政部联合下发了国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法，股权激励才在我国如火如荼地开展起来。办法中指出，股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。股权激励大致有以下几种模式：股票期权模式、虚拟股票激励模式、股票增值权模式、业绩股票激励模式、延期支付模式、经营者持股激励模式等。我国实施股权激励的上市公司大部分使用了股票期权模式，但无论是哪种模式，其本质都是依据公司业绩或股价作为实施股权激励的价值评价基础，以股权、期权作为价值支付方式10。股权激励是基于委托代理理论的一种激励约束机制，而委托代理理论的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励代理人，使代理人与委托人的利益尽可能地趋于一致，从而利用代理人的优势来弥补委托人的不足，最大限度地增加委托人的利益。股权激励通过使管理者获得公司股权的方式给予管理者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策分享利润承担风险，在进行投资时，管理者会更加慎重地考虑投资项目的性质，选择最有利于公司长期价值增长的项目，从而与股东追求的目标相一致。可以看出，股权激励使公司所有者不再处于无法控制管理者过度投资的窘境，降低了因委托代理关系产生的代理成本，避免了管理者盲目投资的过度投资行为以及公司价值的损失。总之，股权激励的核心是将管理者对个人利益最大化的追求转化为对公司利益最大化的追求，或两者追求一致，使个人利益增长成为企业利益增长的增函数，使管理者更加关心公司长远价值。所以说，股权激励可以使管理者最大限度地发挥其自身管理潜能，合理经营，避免管理者由“逆向选择”和“道德风险”产生非效率投资行为。五、实证研究（一）样本选取及数据来源本文研究的样本是从2006年初办法实行之日起,到2008年初之间实施股权激励的我国沪深两市上市公司，并依据以下原则对样本进行筛选：（1）考虑到极端值对统计结果的不利影响，首先剔除业绩过差的ST和*ST公司，以及数据不全和数据异常的公司。（2）由于国内投资者主要关注的是A股上市公司，加上B股和H股对A股的信息披露有所影响，我们剔除了同时发行B股或H股的A股上市公司。（3）考虑到新上市公司的业绩容易出现非正常波动，而且公司内部各方面的运行机制还不够健全和完善，所以剔除2006年以后上市的公司。按照以上原则，本文共选取22家上市公司在股权激励实施前与实施后共44个样本。本文数据来自国泰安数据库、和讯资讯网和各上市公司的相关公告，所有数据利用EXCEL和SPSS软件完成计算和分析过程。（二）变量定义及模型构造投资效率的度量。根据刘昌国(2006)的研究，可以用公司的实际投资水平(Iit)对适度投资水平(Iit)的偏离来度量公司投资行为扭曲的程度(Iit)11，即 Iit= Iit- Iit 式（5-1）其中， Iit0表示i公司第t期存在过度投资； Iit0表示i公司第t期存在投资不足。Iit的绝对值则代表投资扭曲的程度。由现代企业投资理论可知，公司成长性（git）是公司投资需求的内在驱动因素，其成长性越好，其投资需求就越高。公司适度投资水平与成长性之间的函数关系如下：Iit=0+1git +mit 式（5-2）其中，mit是误差项，Iit是不能直接观测的，所以不能直接做回归估计出参数值。本文借鉴动态回归模型中的部分调整模型的思想(partial adjustment model) (古扎拉蒂， 2005)的思想，我们假定企业实际投资水平的变化是适度投资水平的一部分，且股权激励会对实际投资水平的变化产生影响，即下式成立： Iit- Iit-1 =(Iit- Iit-1)+D 式（5-3）为一待估参数，D为控制变量，当公司实施了股权激励时D=1；反之，D=0。把式(5-2)代入式(5-3)得： Iit =0+1git +(1-) Iit-1 +D +mit 式（5-4）鉴于我国股市的特殊情况，托宾Q值和市盈率等不能准确反映公司的成长性，本文采用营业收入增长率来度量成长性；投资水平以上市公司会计报表中的固定资产、在建工程、工程物资的总和的本年年末与上年年末的差值除以上年年末总资产来衡量。（三）实证回归结果及分析式（5-4）的回归结果见表5-1。表5-1 样本回归结果变量系数标准误T统计量P值成长性git滞后一期投资Iit-1控制变量D-0.0310.302-0.0980.0240.1350.040-1.2172.241-2.4390.2110.0310.019模型有效性指标：调整R2=0.145 F=3.421 P=0.026表5-1的回归结果显示：本期投资支出与成长性在相关性不显著，与滞后一期的投资支出在5%水平上显著正相关，与实施股权激励的控制变量D在5%水平上显著负相关。模型调整R2可以接受。根据模型的回归系数可以计算出d=0.698，1=-0.044，=-0.098。接着用式（5-2）计算出适度投资水平Iit，用式（5-1）计算出投资偏离值，其描述性统计分析见下表5-2。表5-2 投资效率统计分析表观察值最小值最大值均值标准差投资不足投资过度实施前22-0.190.54-0.01770.172157实施后22-0.060.260.03130.073913从上表可以看出，公司实施股权激励后，实际投资与适度投资的偏离值显著减小，过度投资及投资不足程度均有明显的减弱，说明股权激励可以有效提高公司投资效率。六、结论及政策建议本文对2006年初至2008年初实施股权激励的22家沪深上市公司进行了实证研究，研究结果表明，股权激励可以有效降低代理成本，提高上市公司投资效率。但实证结论并未能说明股权激励可以解决我国上市公司的过度投资行为，这是因为我国股权激励发展较晚，许多上市公司虽推出股权激励计划，但并未真正实施，使得本文的研究样本相对较少，从而使研究结果存在一定的局限性。但总的来说，股权激励是一种行之有效的激励制度，在提高上市公司投资效率上发挥着积极的作用。现阶段我国上市公司在实施股权激励过程中还存在着很多问题，比如由于上市公司治理结构不健全、证券市场的监督力度不够、经理人市场不完善以及公司股权激励形式单一、制定股权激励计划时对标的股票数以及行权指标的设定等，这些问题的存在都会对股权激励效果产生影响，因此本文提出以下政策建议以使股权激励能更加有效地提高公司投资效率12。1.改善公司治理结构。进行股权分置改革，改变我国上市公司“一股独大”股权结构；改善董事会结构，引进独立董事，解决内部人控制问题；建立独立薪酬委员会，对高管人员加强监管。2.加强证券市场监督。提高我国证券市场的有效性，完善证券市场法制建设，并使其规范化，完善证券市场信息披露制度，为我国上市公司股权激励的实施创造良好的市场环境。3.完善职业经理人市场。公司应通过市场机制来实现经理人的选择，形成一种具有公平竞争性质的管理者选择机制,按照公开、平等、竞争、择优的原则,摒弃“任命制”；并对他们进行专业知识、管理能力、道德品质以及团队合作等方面的综合培训，促使优秀经理人队伍的形成和健康成长，以利于股权激励的有效实施。4合理制定标的股票数及行权指标。标的股票数比例过少会使激励对象的预期收益过低，从而起不到激励效果；过多则容易引发道德风险，给公司带来损失。行权指标过低则不能起到激励效果；过高则会使激励对象产生怠工情绪，这也不利于股权激励的顺利开展。因此，公司应根据实际情况，综合考虑，谨慎制定激励计划，实现预期效果。参考文献1 Jaffee, D.M. and T. Russell: Imperfect Information, Uncertainty, and Cr