国内企业买壳上市的运作研究——以金融街建设集团兼并重庆华亚为例.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本 文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：z 盛日 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名磁导师签名：日 期：堡丝主：乡 山东大学硕士学位论文 摘要 买壳上市是一种企业间特殊的并购行为和间接上市的捷径。近年来，随 着我国证券市场的发展，非上市公司为达到上市的目的，并购上市公司以实 现间接上市的行为买壳上市大量发生。买壳上市案例众多，但成功率却 不高。本文对企业如何运作买壳上市进行了深入分析总结，并辅以北京金融 街建设集团兼并重庆华亚现代纸业股份有限公司这一买壳上市案例为佐案以 使研究更具针对性。全文共分四部分： 第一部分对买壳上市作了一般性的概述。先后界定了有关概念，分析了 企业买卖壳的原因，阐述了买壳上市的运作程序。 第二部分介绍了北京金融街建设集团兼并重庆华亚现代纸业股份有限公 司这一买壳上市案例。 第三部分分析了案例的重组效果与各方收益，从而论证了北京金融街建 设集团兼并重庆华亚现代纸业股份有限公司是一起非常成功的买壳上市案 例，为第四部分以此案例佐证如何运作买壳上市提供了依据。 第四部分是本文的重点所在，对企业如何成功运作买壳上市做了深入分 析，分析时辅以北京金融街建设集团兼并重庆华亚现代纸业股份有限公司案 例为佐案，使理论更具实践性和说服性。企业欲成功间接上市以实现低成本 扩张，必须做到如下几点：谨慎选择目标公司；分析客观环境，把握适当的 收购时机：选择适合的收购方式与恰当的支付方式；置入能给上市公司带来 持续盈利的优质资产；选择专业的财务顾问等。 关键词：买壳上市上市公司运作研究 a b s t r a c t b a c k d o o rl i s t i n gr e f e r st oas p e c i a lk i n do f m e r g e ra n da c q u i s i t i o nb e h a y i o r a n das h o r t c u tt oe n t e rt h es e c u f t y m a r k e ti n d i r e c t l y w i t ht h e d e v e l o p m e n to f t h e s e c u r i t ym a r k e ti nc h i n a ，b a c k d o o rl i s t i n g ，i nw h i c hc a s eap r i v a t ec o m p a n y a c q u i r e sap u b l i co n et oe n t e rt h es e c u r i t ym a r k e ti n d i r e c t l y , o c c u r sf r e q u e n t l yi n r e c e n ty e a r s a l t h o u g ht h e r ea r eal o to f b a c k d o o r l i s t i n gc a s e s ，t h es u c c e s sr a t ei s v e r y l o w i nt h e p r e s e n tt h e s i s ，t h ew a yf o rb a c k d o o r l i s t i n go p e r a t i o n i s t h o r o u g h l ya n a l y z e da n ds u m m a r i z e d o nt h i s b a s i s ，t h e c a s ea b o u t b e i j i n g f i n a n c est r e e tc o n s t r u c t i o ng r o u p sm e r g i n gc h o n g q i n gh u a y am o d e m p a p e r s c o m p a n yl i m i t e di sp r e s e n t e da s a l l e x a m p l et o e n h a n c et h ep e r t i n e n c eo ft h e r e s e a r c h t h et h e s i sf a l l si n t of o u r p a r t sa sf o l l o w s ： t h ef i r s t p a r tg i v e s a l lo u t l i n ea b o u tb a c k d o o r l i s t i n g ，i n w h i c hr e l a t i v e d e f i n i t i o n sa r ei n t r o d u c e da n dac o n c r e t ea n a l y s i st ot h e r e a s o n sw h yt h eb a c k d o o r l i s t i n gc a nr e a l l yw o r kf r o mt h ev i e w p o i n t so ft h eb u y i n gp a r t ya n dt h es e l l i n g p a r t y i s p r e s e n t e d t h e nt h e o p e r a t i o np r o c e s s o fb a c k d o o r l i s t i n g i sa l s o e x p o u n d e d i nt h i sp a r t t h es e c o n dp a r tp r e s e n t st h eb a c k d o o rl i s t i n g c a s ea b o u tb e i j i n gf i n a n c e s t r e e tc o n s t r u c t i o ng r o u p sm e r g i n gc h o n g q i n g h u a y am o d e mp a p e r sc o m p a n y l i m i t e d i np a r tt h r e e ，t h er e s t r u c t u r i n ge f f e c t sa n dt h ep r o f i t so f a l lp a r t i c i p a n t si nt h e c a s ea b o u t b e i j i n g f i n a n c es t r e e tc o n s t r u c t i o n g r o u p sm e r g i n gc h o n g q i n g h u a y am o d e r np a p e r sc o m p a n yl i m i t e d a r e a n a l y z e d t o p r o v e i tt ob ea s u c c e s s f u lb a c k d o o l l i s t i n gc a s e t h es u c c e s s f u lr e s u l tf o r m sas t a r t i n gp o i n tf o r 4 t h ea u t h o r sp r o o f t ot h ew a y o f o p e r a t i n gb a c k d o o rl i s t i n g ，w h i c hi st ob el a i do u t i np a r tf o u r p a r tf o u ri st h em o s t i m p o r t a n ts e c t i o no f t h i st h e s i s t h ew a y f o re n t e r p r i s e s t o o p e r a t eb a c k d o o rl i s t i n gs u c c e s s f u l l yi s t h o r o u g h l ya n a l y z e di nt h i s 口a r t o n 锄a l y z i n g ，t h ec a s ea b o u tb e i j i n gf i n a n c es t r e e tc o n s t r u c t i o ng r o u p s i i l e r g i n g c h o n g q i n gh u a y am o d e mp a p e r sc o m p a n yl i m i t e di st a k e na s a i l e x a m p l et o m a k ef h et h e o r ym o r ep r a c t i c a l a n dp e r s u a s i v e t o g op u b l i ci n d i r e c t l ya n d 8 u 。c c s s f u l l ys o a st o e x p a n dw i t hl o w e rc o s t ，e n t e r p r i s e sm u s ta c h i e v es e v e r a l p o i n t 8 8 s f o l l o w s ：c h o o s et h e t a r g e tc o m p a n yc a r e f u l l y ；a n a l y z e o b j e c t i v e c o n d i t i o n sa n dc a t c ht h ep r o p e r a c q u i s i t i o no p p o r t u n i t y ；e h o o s et h ep r o p e rf 0 h no f 8 c q u i s i t i o na n da p p r o p r i a t em e a n so f p a y m e n t ；i n j e c th i g hq u a l i t ya s s e t sw h i c h 。a n g a i ns u s t a i n e dp r o f i t sf o rt h ep u b l i c c o m p a n ya n dc h o o s eap r o 角s s i o n a l f i n a n e i a la d v i s o te t c k e yw o r d s ：b a c k d o o r l i s t i n g , p u m i cc o m p a n y , o p e r a t i o nr e s e a r c h 5 = = = ! 竺! = = = ! ! 竺= = 竺! ! 生苎达兰堡主兰垡丝苎 刖昌 在经历了2 0 多年的改革开放和经济持续增长之后，我国经济体制正由计 划经济转向市场经济，经济增长方式由粗放型向集约型转变，这就不可避免 地要求对我国国民经济结构、产业结构、产品结构进行相应调整。同时，随 着国企改革的日趋深化以及我国证券市场的发展和完善，也必然要求对上市 公司进行结构调整和资产重组。资产重组作为市场经济条件下优化资源配置 的一种手段，随着我国经济体制改革的不断深入以及证券市场的发展，其作 用的层次、范围和力度越来越大。据资料显示，自1 9 9 3 年5 月深宝安收购上 海延中实业以来至2 0 0 2 年底，中国上市公司共发生大大小小的资产重组案例 2 0 0 0 余起。买壳上市作为一种复合的公司并购重组形式，近年来也是大量发 生。虽然深沪两市已经有几百起买壳上市案例，但是成功率并不高，据有关 资料统计。，只有1 5 左右的壳公司在买壳上市后两年内都能保持净利润增 长；有6 5 的壳公司只是在买壳后的当年内实现了收益增长，而且这种增长多 是通过剥离不良资产、注入优质资产等关联交易形成的：另外有2 0 的壳公司 买壳上市后的收益反而更加恶化。从收益角度来看，买壳上市的成功率只有 1 5 左右，完全失败率则高达2 0 。 在笔者看来，分析总结如何成功买壳上市对于调整我国的产业结构，促 进产业结构升级换代，实现国有经济的战略性重组，完善我国证券市场，规 范上市公司资产重组行为，提升上市公司整体素质，保护中小股东利益，促 进企业低成本快速发展都具有重大的理论与实践意义。因此，正是带着对中 国上市公司资产重组浪潮中不断涌现出来的新现象、新特点、新问题的反复 追踪和思考，笔者从收集整理的大量有关中国上市公司资产重组资料中选取 了买壳上市作为研究对象。 。龙磕茕，赵军利资本之道：如何买壳上市- w s in a ( 0 1 1 1 c i i 2 0 0 2 年9 月1 8 。由于未能找到从 其它角度统计的成功率数据，此处只用了从收益角度进 1 缱h 的城抛。 山东大学硕士学位论文 本文首先对买壳上市做了一般性介绍，然后引入了北京金融街建设集团 兼并重庆华亚现代纸业股份有限公司这一成功的买壳上市案例，介绍了案例 的背景与运作过程，随后分析了北京金融街建设集团兼并重庆华亚现代纸业 股份有限公司的重组效果、重组意义与各方收益，从而论证了此案例是一起 非常成功的买壳上市案例，为下一部分以此案例佐证成功运作买壳上市提供 了依据，最后笔者对企业如何成功运作买壳上市傲了深入分析，分析时辅以 北京金融街建设集团兼并重庆华亚现代纸业股份有限公司案例为佐案，以使 理论更具实践性与说服性。在论述如何成功买壳上市中，笔者首次提出了买 壳上市的时机选择是影响买壳上市能否成功的因素之一，在国内目前有关资 产重组的理论著述和实践总结中尚属首创，这也是笔者在对企业买壳上市研 究中力求创新的部分。 虽然笔者的研究参阅了不少国内外有关壳资源和买壳上市的理论著述与 报刊文章，但限于水平有限，在研究中难免存在一些不足之处，敬请各位老 师批评指正。 山东大学硕士学位论文 1 买壳上市概述 1 1 相关概念的界定 lu 壳公司 所谓壳公司是指在证券和资本市场上，拥有上市资格，但业务规模较小 或停业，业绩一般或较差，总股本与可流通股规模小或即将停牌终止交易， 股价较低或股价趋于零的上市公司西。 1 1 2 买壳上市 所谓买壳上市，是指非上市公司通过收购“壳”公司，获得上市公司的 控股权之后，再由被收购的上市公司通过配股等“反向收购”的方式，注入 优良资产，达到母公司间接上市的行为 。这里的“壳”实质上是一个公司的 上市资格。买壳上市实际上包含了收购与反向收购两大步骤，前者为买壳交 易，即非上市公司通过股票二级市场或协议转让的方式取得上市公司的控股 权；后者为资产转让交易，上市公司反向收购非上市公司有发展潜力和很强 获利能力的优质资产，同时剥离掉壳公司的不良资产。一般而言，收购公司 完成买壳上市以后，可以自己名称改变原有公司( 企业) 名称或以双方名称重 新命名，并获得目标公司的财产权、所有权等其它权利。 非上市公司以获取上市资格、置入自身优势业务、募集资金为主要目 的，通过购并壳公司成为上市壳公司第一大股东，有相对控制权，即称为买 壳上市。非上市公司当然也可以购并业务规模大、股本规模大、业绩优良的 上市公司，但购并成本高，购并上市公司以后，业务会以原有业务为主，非 上市公司合并的自身业务为辅，或者两者并举，这种购并的主要目的是购并 上市公司业务和资产，与非上市公司买壳上市的主要目的一一低成本获取上 市资格，合并自身业务，筹集资金、扩大发展不同，因此，这种购并不属于 买壳上市范畴。 。赵昌文壳资源岍，中国i 市l - ，d 并均删论。案例西南财经大学i “版社，2 0 0 2 赵昌文壳资源研究中国l ：市0r d 井赌理| 仑0 案例西南财经大学出敝社，2 0 0 2 山东大学硕士学位论文 1 1 3 借壳上市 所谓借壳上市，是指集团公司或某个大型企业先将一个子公司或部分资 产改造后上市，然后再将其他资产注入，实现重组上市。借壳的对象是集团 或跨国公司中的子公司。借壳上市是与买壳上市非常类似且往往密切相关的 企业问兼并收购行为。 买壳上市与借壳上市的共同之处在于：都是一种对上市公司壳资源进行 重新配置的活动，都是为了实现间接上市。他们的不同之处在于：买壳上市 的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有 了对上市公司的控制权。同时，借壳上市首先是集团公司先剥离出一块优质 资产上市，然后通过上市公司的配股筹集大量资金，将集团公司的重点项目 注入到上市公司中去，最后再通过配股将集团公司的非重点项目也注入到上 市公司；买壳上市则是先收购或控股一家上市公司，之后通过这家上市公 司，将买壳者的其他资产注入到此家上市公司中去。 1 2 我国壳公司的成因及企业买壳上市行为的形成与发展 i 2 1 壳公司的成因 2 0 世纪8 0 年代中期至1 9 9 2 年，是我国证券市场初建时期，当时上市公 司的质量不高，发行规模小，抗风险能力差，经营机制不规范，在市场竞争 中处于不利地位，亏损上市公司大量出现。1 9 9 2 年以后，大批国有企业开始 向社会公开发行股票并上市交易，由于管理制度的不完善，为壳公司的形成 提供了新的制度条件，壳公司的形成并不是充分竞争的市场制度产物。这主 要表现在额度管理制、两级审批制，这种制度有利于规范证券市场，但在政 府主导证券市场的制度条件下，非完全市场竞争行为直接导致了壳公司产 生：有的地方政府为了用足额度，使许多不具备上市资格的企业跻身股票发 行公司行列；额度管理和数量控制使不同区域不同行业的同样经营业绩的企 业得不到同等的上市机会，出现了上市的不公平性和非市场性，壳公司应运 。赵昌文壳资源咿f 究中国卜市公司并购理论t 案例西南财经大学山敝社2 0 0 2 l o 山东大学硕士学位论文 而生；退市机制不健全造成上市公司在某种程度上的终身待遇，上市公司隐 性亏损扩大，从而最终形成空壳。 目前我国的上市制度正逐渐向核准制过渡，证券市场市场化程度明显增 强，但政府为防范可能的市场风险，不可避免的会采用一些行政的、法律的 规范和数量控制方式，这对同性质的市场竞争主体就不可避免的产生不平 等，壳公司仍有其产生的制度基础；不仅如此，壳公司的存在还具有客观 性：随着市场环境的改变、技术的进步和制度的创新，同样存量或增量资产 的盈利能力差距会越来越大，由资本的趋利性原则可知，这时的资本就必然 会产生很高的流动性，而壳公司的利用与重组正好满足了这种需要。 1 2 2 企业买壳上市行为的形成与发展 1 9 9 2 年以来，我国的股票发行制度一直实行指标控制方式( 2 0 0 1 年4 月 以后实行的“通道制”实际上还是一种指标制) 。在这种制度下，公司发行 股票必须预先获得发股指标。由于每年发股指标相当有限，使得大量的公司 难以获得指标实现发股募资。多年来，一些高质量的公司之所以需要买壳上 市，一个基本原因就在于他们难以通过正常安排获得发股指标，再加上如上 所述我国证券市场壳公司大量产生，因此买壳上市大量出现。由于买壳上市 成本很高，通过上市公司盈利回报收回这些成本需要较长时间，一些收购人 就选择了调用上市公司募股资金、关联交易等途径来收回成本。所以要克服 买壳上市引起的种种不规范行为，必须在时机成熟时调整股票发行制度，变 指标制为登记制。在登记制条件下，高质量的公司可以通过登记方式发股募 资，选择买壳途径实现上市目的的就会大为减少，将来我国登记制条件下的 所发生的买壳上市会象欧美成熟的证券市场一样源于非上市公司对低成本、 高效率上市融资方式的追求，而不是因为受到诸多非市场化因素的制约。 研究我国目前股票发行制度下企业买壳上市行为对于发现现阶段我国股 票发行制度的不足，最终走向发达市场通行的登记制有重要的指导作用。 山东大学硕士学位论文 1 3 企业买壳上市的原因分析 在中国现阶段，由于上市申请受到诸多非市场化因素制约，使得上市公 司成为稀缺资源，买壳上市便成为实力雄厚的大型公司或集团公司、具有潜 力和高成长性的新兴产业中的新兴公司开启资本市场大门的选择。民营企业 借助买壳上市实现曲线融资则是该行为的又一推动力。从长远看，买壳上市 在资本市场尚未发育成熟的环境下，还将成为风险资本的重要撤出机制。 作为买壳上市的直接原因，通常包括如下方面： ( 1 ) 实现从证券市场直接融资的目的 企业收购股权的目的主要是为了扩大生产规模，形成规模效益，或获得 目标企业被低估的资产，或扩大经营范围，实现多元化发展，或消灭竞争对 手，壮大自身实力等等，总之，主要是为了获得企业现有的有形资产。与此 不同，买壳上市最直接的目的就是获得上市资格这个壳的无形资产并注入优 质资产上市，再通过配股、增发新股等形式从证券市场筹集资金，实现发展 自身业务的目的。 ( 2 ) 对上市资格的旺盛需求和有限供给使得上市公司成为稀缺性资源和重 要的无形资产。 一方面，我国现有国有资产7 1 万亿，国有企业近4 0 万家，其中特大型 企业4 2 6 家，大型企业7 0 3 3 家，中型企业4 万余家，小型企业2 6 2 万家。 随着现代企业制度的建立，大批国有企业纷纷寻求上市。同时，由于国有商 业银行贷款政策的倾斜，8 0 以上的贷款投向国有企业，使在整个国民经济中 三分天下有其一的民营企业依靠银行贷款实现扩大再生产的可能性极小，迫 切希望获得上市资格从证券市场直接融资。另一方面，目前在深沪两地上市 的公司不过1 3 0 0 余家，在股票市场存在高溢价的情况下，只要拿出- 4 , 部分 国有资产上市就足以使资金面与股票数量的关系发生逆转。因此，管理层需 要考虑市场的承受能力，重点支持能源交通等基础设旋行业的大小型企业上 。吴婺刚a 股市场* “壳”i ：市若十问题研究对外经济贸易大学m b a 学位论奠，2 0 0 1 2 山东大学硕士学位论文 市，对企业上市进行规模控制，在需求和供给之间寻找一种平衡。因此，通 过控制现存l 上市公司的捷径间接上市就存在着合理之处。 ( 3 ) 买壳上市具有巨大的新闻和宣传效应 由于壳资源的稀缺性及对上市公司相对严格的预选制度，“上市”本身 已成为重要的无形资产，上市公司随其股票的买卖也成为千万投资者瞩目的 对象。因此，控股一家上市公司的行为本身能够产生很大的新闻效应，引起 投资者对控股股东的研究和关注。而随着优质资产的注入，上市公司的行业 属性、资产质量、盈利水平都可能发生翻天覆地的变化，从而带来股票价格 的飙升。在买壳上市过程中，出现了若干“明星”：如泰达控股美纶使其每股 收益从0 1 8 3 元上升为0 5 2 7 元，阳光集团收购广西虎威，使其每股收益从 0 1 4 1 元猛增为0 7 2 1 元，其股价在证券市场表现也极为引人注目。对于产品 为直接消费品的企业，买壳上市可以为之带来“无声胜有声”的广告效应。 ( 4 ) 获得上市公司的政策优惠 上市公司的良性运作、盈利状况、快速发展和壮大以及所处的政策环 境，通过在深沪两市的信息披露而不断为广大投资者所了解，从而成为展示 地方经济发展的窗口、宣传地方投资环境的窗口和吸引投资者直接投资的窗 口。一个地区上市公司的整体市场表现和股价的高低甚至成为反映当地经济 发展状况的一个重要“指数”。因此，为了促进上市公司的发展，地方政府 纷纷为其提供各种优惠政策，如提供税收优惠，并购国有优质资产等政策支 持。税收优惠是其中较为重要的一项优惠政策，有学者曾对2 0 0 0 年上市公司 的所得税率进行过研究，统计得出上市公司的平均所得税率仅为1 6 7 ，而绝 大多数企业是按3 3 的税率上缴所得税。这些优惠政策也成为买壳方决定购 买行为和对象的个重要影响因素。随着市场化程度的提高，各种优惠政策 虽会逐步减少，但其它因素仍旧会是企业买壳上市的原因。 ( 5 ) 合理避税的实现 张馗宅t 二市公i d 壳资源研究西安交通大学出版社。2 0 0 2 在税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规律的作用下，合理避税贯 穿整个买壳交易过程。其中最常见的就是亏损递延条款的运用，所谓亏损递 延条款的运用是指如果某企业在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当 年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵消以后几年的盈利，从而达到一定 年度内免税的目的。因此，当一家上市公司连续几年亏损或亏损额达到一定 数量时，往往成为被收购的壳。此外，随着资本市场的发展和不断创新，j 股 票置换及可转换债券的发行，还可以降低所得税并减少资本收益税。 ( 6 ) 二级市场投机的需求 目前，由于资本运作在企业的普遍开展，国内一家企业控制三五家j 二市 公司的情况己不罕见。通过观察分析可以看出，不少企业收购上市公司后， 并未将精力真正投入到发展企业中去，而是热衷于二级市场的炒作，部分企 业从中谋取暴利。( 虽然这是违法行为，但很多公司在利益的驱动下已经这 么做了。) 1 4 企业卖壳的原因分析 天下没有免费的午餐，对于买壳企业而言，关于卖壳企业为什么卖壳的 问题如果得不到满意的回答，买壳者的顾虑就难以消除，买壳上市交易就难 以真正成功。一般而言，企业卖壳的原因衄纳起来不外乎如下几类： ( 1 ) 上市公司经营不良，面临被摘牌的压力是大多数企业选择卖壳的主要 原因。随着上市公司退出机制建立和完善，经营业绩不佳的上市公司面临越 来越大的被摘牌的压力。现有控股股东在无力改变上市公司亏损局面的情况 下，为了避免被摘牌而丧失上市资格这一无形资产，导致股权的贬值，出让 所持上市公司股权便成为一种必然的选择，尤其是在上市公司所在地政府的 推动和支持下，卖壳几乎成了一些企业的唯一选择。 ( 2 ) 由于股份制公司特有的股权结构复杂的特点，尤其是在股权比较分散 的情况下，当股东内部分歧较大、各股东难以合作管理上市公司的时候，就 4 山东大学硕士学位论文 可能出现股权之争，这时就可能需要第三者股东的介入。这种情况不仅过去 有、现在有，将来还会有，这一点是由股权分散的性质决定的。 ( 3 ) 大股东因公司资金紧张，被迫将股权出让或质押，从而最终导致卖 壳。 ( 4 ) 大股东不善于管理上市公司，对企业缺乏经营经验，企业上市后，赚 钱退出。这种情况在我国上市公司中并不罕见，有的还正在进行中。 ( 5 ) 资产变现，将所得资金投入新项目。 当然，很多出让方的出让动机是综合性的，而不仅仅是其中单一的某个 动机。 1 5 买壳上市的运作程序 买壳上市的过程是非上市公司通过对上市公司的控股达到间接上市目的 的过程。一个企业若欲实施收购，必须根据事先确定的企业发展目标制定相 应的规划和流程来进行，其中，收购的操作流程如下： ( 1 ) 战略规划：包括确定收购目标、制定收购规划、制定收购程序等。 ( 2 ) 目标公司调查：包括目标公司搜寻、目标公司分析、目标公司审查 ( 主动出售动机审查、法律面的审查、业务上的审查、财务上的审查、收购风 险评估) 。 ( 3 ) 收购价格分析：包括公司资产评估( 包括成本法、市场比较法、净现 值法、盈余倍数法、盈余资本化法、股东价值分析法) 。 ( 4 ) 收购筹资：包括筹资渠道( 企业自有资金、未使用或未分配的专项基 金、企业应付税利和利息) 、外部筹资渠道( 专业银行信贷资金、非银行金融 机构资金、其他企业资金、民间资金、外资) 、筹资分析( 普通股筹资、优先 股筹资、债券筹资、可转换债券、购股权证筹资) 、筹资决策( 包括资金成本 计算、企业筹资方式的确定) 。 ( 5 ) 收购技术：包括公关技巧、谈判技巧、投标技巧、付款技巧( 现金支 付、证券支付、分期付款) 、合同签订技巧。 j 6 ( 6 ) 收购后的整合发展：鉴于收购后有诸多的失败案例，所以在收购后应 加强战略协同、文化融合、制度整合、经营整合等；在整合阶段的人事政策方 面，应强调稳定人才、管理沟通、人事整顿、组织变革等。 2 北京金融街建设集团兼并重庆华亚 _ 现代纸业股份有限公司案例介绍 2 1 重庆华亚现代纸业股份有跟公司( 目标公司) 简介 重庆华亚现代纸业股份有限公司是经中国包装总公司批准，以华西包装 集团公司为唯一发起人，对其下属全资国有企业重庆华亚现代纸业有限责任 公司进行整体改组基础上设立的股份有限公司。公司于1 9 9 6 年6 月2 5 曰在 深交所上市，采取上网发行方式发行3 0 0 0 万股，募集资金1 1 0 4 0 万元。主营 业务为制造、加工、自销包装材料，主要产品是重型瓦楞纸板、各类包装纸 箱、彩色纸箱、彩色纸盒。 公司前身为重庆第一纸盒生产供销合作社，是一家集体所有制性质企 业，成立于1 9 5 4 年，1 9 6 2 年发展成为重庆第一家以机械化生产纸箱的专业性 厂家，1 9 6 6 年底更名为重庆红旗纸箱厂，1 9 8 4 年划归重庆包装工业公司。 1 9 9 2 年3 月，中国包装总公司与重庆市人民政府签署交接协议，将原厂扩建 为全民所有制的重庆红旗纸箱总厂，划为中国包装总公司直属企业，接受中 国包装总公司和重庆包装工业公司的双重领导。1 9 9 2 年1 1 月2 8 日，中国包 装总公司和重庆包装工业公司签署确认书，将双方在重庆红旗纸箱总厂 的投资全部转为对华西包装集团公司的投资，从此，该厂成为华西包装集团 公司的全资下属公司。1 9 9 4 年1 0 月，为建立现代企业制度并实现向股份制企 业过渡，改组为重庆华亚现代纸业股份有限公司。 该公司上市后，一直没有进行过送配，也未发生过任何股权变化。股权 结构见表2 一l ： “本案例自以下资料搜集整理：“重庆华- 弧现代纸业l j 5 份有限公司股禁l 市公告_ _ 5 ”、“重庆毕亚现代 纸业股份有限公司1 9 9 6 年1 9 9 9 年度搬告”、“金融街控股股份有限公司2 0 0 0 年2 0 0 3 年年度报 告4 、。重庆华亚现代纸业股份有限公司资产冒换独训时务顾问报告”( 申银万周证券股份肯限公t d 2 0 0 0 年5 月1 7f ) ，查看资料的同址为：_ w e h a n t a n 8 c o i n l7 山东大学硕士学位论文 表2 - 1重庆华亚现代纸业股份有限公司股权结构 股权性质股数( 单位：万)比例( ) 流通股3 0 0 0 0 3 8 1 2 发起法人股4 8 6 9 ，26 1 8 8 总股本7 8 6 9 21 0 0 资科来源：重庆华亚现代纸业股份有限公司股票上市公告书，查看年报的网址为： w w e h a n t a n g c o 公司第一大股东华西包装集团公司，持有4 8 6 9 2 万股，占总股本的 6 1 8 8 ；其他股东均为社会流通股股东，流通股股东合计持有3 0 0 0 万股，占 总股本的3 8 1 2 。华西包装集团公司( 下称“华西包装”) 经中国包装集团 总公司批准，以唯一发起人的身份募集设立了重庆华亚。目前，华西包装7 0 的股权由中国包装集团总公司持有，3 0 e h 重庆市国资局持有。重庆市国资局 又将其股权授权给重庆市包装资产经营管理公司经营管理，而实际上重庆市 包装资产经营管理公司是完全附属于华西包装。目前，华西包装是重庆市包 装行业的龙头，既对下属资产进行管理，又对重庆市整个包装行业进行行业 管理，提供行业服务。华西包装集团公司与其下属公司关联关系见图2 1 ： 图2 1华西包装集团公司与其下属子公司股权关系 山东大学硕士学位论文 2 2 重庆华亚业绩逐年下滑，经营逐渐陷入困境，成为绩差壳公司 重庆华亚上市前，其主要产品为重型瓦楞纸板及重型( 双拱) 瓦楞纸箱 等包装纸制品，当时国内生产包装制品的企业近2 0 0 0 家，市场竞争较为激 烈。重庆华亚凭借其先进的技术水平、卓越的产品质量、完善的售后服务与 积极灵活的销售策略，使产品畅销西南各省，占据西南市场6 0 的份额，其 主要客户有中国嘉陵工业集团股份有限公司、重庆建设工业集团公司、四川 五粮液酒厂等；其双拱力学型瓦楞纸箱在我国包装行业屡获殊荣，国内市场 占有率达1 0 0 。重庆华亚1 9 9 5 年度取得销售收入l1 3 2 9 万元、实现利润总 额1 5 9 9 7 万元、净利润1 0 7 1 8 万元的优秀业绩。 1 9 9 6 年6 月2 6 日，重庆华亚凭借其良好的经营业绩与国家对该产业的扶 持，用中国包装集团总公司额度在深圳证券交易所首次公开发行股票上市， 扣除发行费用共募得资金1 0 3 8 0 万元。重庆华亚的首发上市成功为其发展募 得了必要的资金，增强了公司实力。重庆华亚在推动技术进步、加强产品开 发与市场开发、提高员工素质、实行科学管理等方面下了一番功夫，并计划 用募集资金对其重型( 双拱) 瓦楞纸板及纸箱生产线进行技改并新上彩色瓦 楞纸盒生产线与多色瓦楞纸箱生产线。但重庆华亚此时却面临众多的不利因 素：包装行业有较强的配套性，受其他行业影响大，1 9 9 6 年来重庆华亚用户 企业产品销售出现疲软，降低对产品包装在质和量上的要求，并降低包装价 格；同行的企业以倾销方式争夺市场，市场竞争空前激烈；销售地域范围受 运输成本的限制，如果扩大市场地域，则运输成本增大；重庆华亚以生产 中、高档纸容器为主，进口原材料和国内优质原材料价格上涨幅度较大，致 使成本增加：为适应国家环境保护政策要求，部分产品生产受限。公司上市 第一年，其主营业务收入、利润总额、净利润比招股说明书预测数分别降低 5 5 、6 9 、6 9 。 至1 9 9 7 年与1 9 9 8 年，重庆市支柱行业如汽车、摩托车、机电、化工产 品销售继续滑坡，与包装密切相关的生活资料消费品生产发展相对滞后，市 场仍继续萎缩。包装用户由于本身销售不畅，相应降低包装需求的数量和价 9 山东大学硕士学位论文 场仍继续萎缩。包装用户由于本身销售不畅，相应降低包装需求的数量和价 格，1 9 9 8 年公司传统业务缺口达3 0 2 0 万元，其中五粮液系列酒箱包装销售额 下降1 1 0 0 万元、茅台系列酒箱销售额下降1 6 0 万元、嘉陵建设摩托车箱销售 额下降1 4 0 0 万元、奥妮化妆品系列纸箱销售额下降3 6 0 万元，为巩固和扩大 市场份额，公司加大新产品的开发和原有产品改进的投入，加强促销工作， 使销售费用较大幅度增加。由于进入本行业“门槛”较低，行业管理乏力， 纸容器包装行业新设企业增多且低水平装备重复建设控制不利，1 9 9 8 年重庆 市新增加纸容器生产线7 条，占过去1 5 年投产生产线的4 0 ，此时重庆市纸 容器年生产能力已达2 5 亿平方米，纸容器包装生产能力远大于市场容量， 使纸容器包装市场尤其是中、低档包装品市场竞争更为激烈。沿海地区部分 名优产品企业进入重庆市和三峡库区，产生了一定的市场增量，但尚未达到 应有规模，新增市场需求仍远小于本市生产能力的增加。包装市场供大于求 的特点更为显著，市场降价竞争加剧，公司为巩固和增大市场份额，降低公 司产品销售价格，公司利润减少。 至1 9 9 9 年，市场消费继续低迷，对包装的需求没有明显增长，重庆市内 同行企业增多和原有企业规模扩大使纸箱生产能力与实际需求的差距进一步 扩大。瓦楞纸板纸箱总生产能力达到5 2 亿平方米，实际生产量为1 3 5 亿平 方米左右，仅占生产能力的2 6 ，比全国同行业3 5 的平均水平低9 个百分 点。买方市场特征突出，用户普遍把拖欠纸箱企业货款和压价作为订货的前 提，使整个行业平均利润进一步降低趋近于零。重庆华亚计划用募股资金对 其重型( 双拱) 瓦楞纸板及纸箱生产线进行技改并新上彩色瓦楞纸盒生产线 与多色瓦楞纸箱生产线，至1 9 9 9 年底只有半数计划项目完工并投入生产运 营；重庆华亚于1 9 9 7 年控股的子公司重庆华达纸制品有限公司、成都哈泰纸 制品有限公司、涪陵华亚现代纸业有限责任公司也由于以上因素业绩不佳。 重庆华亚虽加强管理，千方百计降低成本，但是由于行业特点，利润率 不可能发生质的飞跃，重庆华亚1 9 9 6 1 9 9 9 年业绩基本呈逐年下滑趋势。具 体情况见表2 2 ； 虫丕盔兰堡主芏垡笙塞 表2 2重庆华亚现代纸业股份有限公司上市以来1 9 9 6 1 9 9 9 年经营情况 项目1 9 9 9 年中期1 9 9 8 年度1 9 9 7 年瘦1 9 9 6 年度 主营业务收入 8 2 4 5 0 71 5 8 9 9 1 51 2 8 7 i 5 01 0 2 5 5 9 7 主营业务利润 1 6 3 4 1 63 1 2 5 1 52 8 4 0 3 42 3 9 7 6 3 净利润 2 5 5 0 34 9 7 1 89 3 2 3 35 7 7 5 5 每股收益( 元股) 0 0 2 90 0 6o 1 2o 0 7 净资产收益率 l 3 6 3 0 5 5 5 1 3 6 1 资料来源；重庆华亚现代纸业股份有限公司1 9 9 6 年一1 9 9 9 年年报查看年报的隔址为： t w e h a n t a n g c o r n 重庆华亚上市以来的业绩表明，净资产收益率长期低于中国证监会规定 的最低配股标准，无法发挥上市公司直接融资和整体资本运作的优势。这使 华西包装集团公司产生了出让壳资源的想法，期望通过壳资源的转让及资产 整体置换，股权变现，获得继续经营的宝贵资源，同时盘活存量资产，达到 国有资产保值增值的目的。 2 3 北京金融街建设集团( 收购方) 简介 北京金融街建设集团系北京市西城区国资委全资拥有的以资本运营和资 产管理为主要任务的全民所有制企业，成立于1 9 9 6 年5 月2 9 日，注j l | 资本 1 6 1 9 9 亿元，经营范围为房地产建设投资咨询、房地产经营管理咨询，租赁 建筑施工设备，销售建筑材料、机械电器设备、化工产品、金属材料、汽车 配件、百货、五金交电、包装食品、土产品。技术开发、转让、咨询、培 训，组织展览展销，投资管理咨询服务。 金融街建设集团主要资产可分成以下五大块： ( 1 ) 房地产开发经营 主要是对北京金融街地区进行成片开发，沿西二环一线建设成以金融机 构办公、营业大厦为主的金融中心区，沿太平桥大街一线建设成以居住为主 的与金融办公区配套的高档住宅区。同时承担北京市危房改造任务，还在京 郊开发建设高标准配套齐全的现代化住宅新区及高级公寓。 2 1 山东大学硕士学位论文 ( 2 ) 物业出租 通过北京金融街开发项目所获得的部分高档房地产产权的出租，获得稳 定的现金回报。 ( 3 ) 物业管理 通过为北京金融街地区提供保安、保管、供热、供水、停车等配套设施 的服务，获得稳定的服务收入。 ( 4 ) 其他优良资产 利用自身的优势和丰富的经验，进行房地产投资与房地产开发咨询；发 展金融街地区配套的服务业，如餐饮、商业等；发展其他与金融有关的周边 服务行业等。 金融街建设集团自成立以来，在北京市与西城区两级政府及有关部门的 大力支持和指导下，已经建立了二套完善的现代企业管理机制，并形成了以 房地产开发为龙头，金融服务、宾馆餐饮、商贸和高科技开发齐头发展，多 元化经营的格局，取得了显著的经济效益和社会效益。从1 9 9 6 年到1 9 9 9 年，集团的资产规模与销售收入每年均大幅度增长，成为区内经济发展最迅 速的集团之一( 主要财务状况见表2 3 ) 。经过多年的努力，金融街建设集 团已经步入持续高速发展的良性轨道。 表2 - 3金融街建设集团19 9 7 19 9 9 年主要财务状况 项目1 9 9 9 年度1 9 9 8 年度1 9 9 7 年度 资产总额( 万元) 6 7 8 2 96 5 1 7 85 9 3 3 2 负债总额( 万元) 4 0 5 1 85 0 9 2 55 3 1 4 2 净资产总额( 万元) 2 7 1 0 l1 4 1 4 46 1 3 4 资产负债率( ) 6 07 88 9 营业收入( 万元) 1 0 6 2 94 0 3 4 39 1 9 9 利润总额( 万元) 3 3 0 5 3 7 62 7 9 2 利润净颥( 万元) 2 2 0 32 6 51 9 0 9 净资产收益率( ) 8 1l93 1 资料来源：北京市金融街有关背景资料w w ws i n ac o r nc n ，2 0 0 3 年1 0 _ r 10 | | 来往i w 怍存 山东大学硕士学位论文 北京金融街建设集团的战略目标是：吸引更多的国内金融机构入住，迸 一步确立北京金融街作为国内金融中心的地位；抓住我国加入世界贸易组织 后，金融服务业对外开放广度和深度不断加大的有利时机，加强宣传，创造 条件，吸引更多的海外金融机构入住，为北京金融街在2 l 世纪发展成为国际 金融中心奠定良好的基础，使北京金融街成为一个具有2 l 世纪水准的金 融、商务中心区。 然而金融街建设集团的下述不足影响到其宏伟战略目标的实现，金融街 是国家重点建设和规划的项目，但金融街的发展是依靠金融街建设集团自有 资金滚动开发，其开发的规模和速度远远没有达到规划的要求，因此，资金 不足是制约其发展的首要问题；金融街建设集团是西城区政府全资拥有的国 有独资企业，一直以来未进行彻底的公司制改造，更缺少现代企业管理制度 的规范，这在定程度上也制约了企业的发展：金融街的知名度及市场影响 力仅局限于一个区域的概念，与其规划中的国家级金融中心及北京市的经济 增长点的地位不相匹配。 2 4 北京金融街建设集团申请直接上市受阻 对于资金密集型的房地产行业来说，融资工具一直比较单一。房地产公 司通常通过自有资金、银行贷款、发行企业债券和上市融资四种渠道筹集开 发资金。但是能够获准发行企业债券的房地产企业还很少，企业的自有资金 往往也很有限，而且银行的贷款条件也较苛刻，很多急需资金的房地产企业 不得不转而寻求资本市场的支持。 北京金融街建设集团为