【精品论文】我国国债市场投资者结构研究.pdf

【精品论文】我国国债市场投资者结构研 究 影法出品 必属精品 更多内容 更多内容 3.2 影响我国国债市场投资者结构演变的因素. 16 3.2.1 国债市场的成熟. 16 3.2.2 国债券种的多样化. 16 3.2.3 我国国内形势的转变. 17 3.3 我国国债市场投资者结构现状. 17 3.4 我国国债市场的投资者的基本分类. 19 3.4.1 按照投资期限分类. 19 3.4.2 按照投资者主体划分 . 19 4 中美国债市场投资者结构对比分析. 20 4.1 美国国债投资者结构发展简介. 20 4.2 美国国债投资者结构现状. 21 4.3 中美国债市场中银行机构投资者对比分析. 23 4.3.1 美国银行机构在国债投资者中的情况分析. 23 4.3.2 我国银行机构在国债投资者中的占比情况. 23 4.4 中美国债市场中非银行机构投资者对比分析. 24 4.4.1 美国社保基金在国债投资中的占比. 24 4.4.2 中国社保基金在国债投资中的占比. 25 4.5 其他国债市场中的投资者对比分析. 26 4.5.1 国外投资者. 26 4.5.2 个人投资者. 26 4.6 中外国债市场投资者结构的总体比较. 27 4.7 美国国债投资者结构对我国国债投资者结构发展的启示. 29 4.8 我国国债投资者结构的可能发展趋势. 30 5 我国国债市场投资者结构与国债市场稳定相关性实证分析. 31 5.1 基本前提和变量定义. 31 5.2 样本选取和数据来源. 32 5.3 描述性统计与相关性分析. 32 5.3.1 描述性统计模型 1. 32 5.3.2 描述性统计模型 2. 33 5.3.3 相关性分析. 34 6 优化我国国债投资者结构的思考. 37 6.1 优化我国国债投资者结构的思路. 37 6.2 优化我国国债投资者结构的制度保障. 37 6.3 优化我国国债投资者结构的政策选择. 38 6.3.1 大力发展非银行机构投资者投资国债. 38 6.2.3 加快国债市场投资者国际化进程. 38 6.3.3 改革国债发行体制. 38 6.3.4 逐步引入国债衍生品种. 39 参考文献. 40 附 录. 43 硕士期间发表的文章. 48 致 谢. 49 i 摘摘 要要 自从我国发行国债以来，我国国债市场投资者结构也在不断的发生着变化， 从只允许个人购买国债到银行机构的加入再到非银行机构的参与， 投资者队伍正 在朝着多元化、机构化、合理化的方向发展。国债市场稳定发展依赖于投资者结 构的不断完善， 而投资者结构的完善与否在一定程度上与机构投资者占投资者总 数的比重有关，同时也与机构投资者的构成密切相关。投资者是国债市场的主要 参与者，所以投资者结构的合理与否直接关系到国债市场的可持续发展。而投资 者结构不仅影响国债市场的稳定性，而且对国债的发行价格、市场的流动性、货 币政策的实施都有至关重要的作用， 因此研究我国国债市场投资者结构问题有一 定的现实意义。 文章首先对我国国债市场投资者结构发展状况作简要的介绍， 通过对统计资 料的整理，分析了机构投资者的结构演变过程及影响因素；其次，在简述美国国 债市场投资者结构发展的基础上对比分析了我国与美国国债市场投资者结构的 差异，并得到一些启示；接着通过实证研究分析了我国国债市场投资者结构与国 债市场稳定性的关系。通过检验发现，非银行机构投资者与市场波动性之间存在 着负相关关系， 非银行机构投资者变动率与国债市场波动性之间存在着正相关关 系，因此加大非银行机构投资者比重有利于国债市场稳定；最后，根据我国的国 情和中外对比得出的结论提出了调整和优化我国国债市场投资者结构的思路与 对策。 关键字： 关键字：国债 投资者结构 理论 实证 对策 ii abstract since chinas national debt, the investor structure of chinas bond market is also constantly changing, from the only to allow individuals to buy treasury bonds to the involvement of financial institutions to join the non-financial institutions, investors team is towards diversification, mechanism, reasonable direction. the treasury bond market and stable development is dependent on the continuous improvement of the structure of investors, so investors in mature to a certain extent, is related to proportion of the total number of investors and institutional investors, at the same time, it is closely related to the composition of institutional investors . investors are the main participants in the national debt market, so investors structure reasonable or not directly related to the sustainable development of national debt market. structure not only affects the stability of national debt market and investors, but also to the issue of bond prices, market liquidity, the conduct of monetary policy has the vital role, therefore, studies our country bond market investors structure problem has certain practical significance. the article first introduces briefly the treasury bond market development status in china, then through to the statistical data, analyzes the structure change of institutional investors ; subsequent articles was discussed from the perspective of chinese and foreign contrast on mainly bank institutional investors to non-bank investors structure transformation; then through the empirical research to our country bond market investors structure and the bond market stable relations has carried on the inspection. through the inspection found that non-bank investors and market volatility, there exists a negative correlation relationship between non-bank investors rate of change and there is positive correlation between the treasury bond market volatility, therefore increasing proportion of non-bank investors is advantageous to the bond market stable . finally, according to chinas national conditions and chinese and foreign contrast conclusion put forward the adjustment and the thinking and countermeasures of optimizing the structure of chinas bond market investors. key words：pubic debt investors structure theory demonstration strategy 1 1 导论 1.1 研究背景和意义 1.1.1 研究背景 投资者结构多元化已成为国债市场的一大发展趋势。在欧美一些发达国家， 社保基金，保险机构等一些非银行机构在国债市场上占据重要的位置，以非银行 机构为投资主体的欧美发达国家的国债市场表现出较强的稳定性。 而我国国债市 场并没有出现相类似的情况，2009 年社保基金投资国债总额为 2,806.10 亿元， 占比为 5.26%；2010 年社保基金投资国债总额为 3,644.85 亿元，占比 6.11%。可 以看出我国非银行机构投资者在国债市场上的比重与一些发达国家相比较而言， 还有较大的差距。 从美国国债市场的投资者结构来看， 非银行机构投资者占国债市场的主体是 国债市场合理发展的必然趋势，这种趋势也是国债市场成熟与稳定的表现。 与 发达国家国债市场相比，我国国债市场发展较晚，但自 1981 年以来，经过了几 十年的发展，我国国债市场投资者结构的数量和结构发生了深刻的变化，机构投 资者在国债市场上的投资占比日益突出， 尤其是以商业银行为代表的银行类机构 投资者在国债市场上处于绝对的优势地位，非银行机构投资者占比较小。与发达 国家国债市场的投资者结构相比，我国国债投资者结构仍然不够完善，这对我国 国债市场的稳定性会造成一定的影响。 鉴此， 基于完善我国国债市场投资者结构、 稳定发展国债市场的需要和考虑，有必要研究这一课题。 1.1.2 研究意义 投资者结构问题是新时期我国国债市场面临和亟待完善的重要问题， 这不仅 关系到投资者自身的发展， 也对维护国债市场稳定健康发展具有重要意义。 首先， 调整和优化投资者结构有利于促进国债市场走向成熟；其次，有利于投资者提高 自己的资金使用效率。此外，国债市场中银行机构投资者比例过高将会制约交易 品种的创新，投资者结构的调整与优化有利于金融衍生产品的发展创新。因此， 在新的历史时期，研究我国国债市场投资者结构问题，实现我国国债投资者结构 由银行机构投资者占优势到非银行机构投资者占优势的转变， 从而对实现国债市 场稳定与经济和谐发展的目标无疑具有深远的现实意义。 2 1.2 文献综述 国债投资者结构的研究不是一个新的话题，我国学者王利华（1995）在我国 国债结构刍议中， 分析了我国国债投资者结构在当时的情况以及对国债市场等方 面的影响，国债投资的主体应该主要是银行、非银行金融机构及各类基金组织构 成的机构投资者，而不是个人，这样可以提高闲置资金的利用效率。他建议要减 少个人投资者，加大机构投资者的比重，尤其是非银行类的机构投资者。 杨光焰（1991）在对国债持有者结构的分析中从各个投资者持有率对经济的 影响入手发现我国国债的持有者结构存在着一定的问题， 并根据当时的经济情况 提出了一个相对合理的持有结构：居民个人大量持有，金融机构适当持有，企业 事业单位少量持有。 唐祥来，方泰峰（2002）在他们的文章我国国债持有人结构亟待调整中 通过对国债市场流动、 我国国债投资者结构的现状及特点以及国外一些国家国债 投资者结构的现状及特点的分析，发现我国国债投资者结构存在着一定的问题： 我国国债持有人结构单一而且过于集中，商业银行较大比例持有国债，不仅影响 国债持有人结构的平衡，且对其自身经营产生不利影响，并根据我国当时的经济 情况提出相应的建议：培育机构投资者和发展外国持有人，是国债市场化改革的 重要一环。 储征（2002）在关于国债投资对提高银行资金净利润率的贡献的研究中通过 对贷款、投资国债和其他投资的收益分析，得出国债投资在经营中的灵活性和安 全性以及无资金性质方面的要求是贷款等高收益业务所不可比拟的， 同时它对合 理运用资金，提高资金净利润率有着不可低估的贡献。 伊志宏，曹淮扬（2006）在对投资者结构的研究当中指出，我国国债投资由 于一级市场的阻碍，使得大量的国债都掌握在商业银行手中，还有很多有实力的 投资机构，比如保险公司、养老保险基金及偏好比较大的个人投资者只拥有一小 部分的国债投资额。 杨艳（2000）在文章论保险资金在国债市场上的应用中通过阐述保险资 金的特殊性与投资国债市场的安全性和收益性等几个方面， 认为保险资金投资国 债市场是比较有保证的，但是同时也存在一定的不足。 龙昱（2002）在文章中国国债市场结构分析及发展建议中阐述，我国个 人投资国债的占比比较符合实际， 机构投资者投资比重在 60%以上， 而机构投资 者内部的持有比例也应加以调整，一方面要鼓励非银行机构投资者，如社保基金 3 投资基金等持有更多的国债； 另一方面应给予国有商业银行按照资产组合要求自 行决定购买国债数量的自由，而不是按国家的要求被动的组合资产。 王秀珍（2006）在文章关于我国社保基金投资运用的思考中通过对社保 基金的特点做综合性的评述之后，认为社保基金应该用于比较稳定的投资。通过 几年社保基金资产结构的分析，发现社保基金大多用来存银行和购买国债。 郑春荣（2008）在论基本养老保险基金投资国债的流程重塑中根据投资 国债的风险率和回报率，认为养老保险基金投资国债市场是合理的。 杨大楷（1998）在文章关于个人投资国债中研究提到个人是国债市场上 很有潜力的投资者，可以促进国债交易市场的发展；并通过实际调研，发现我国 在对个人投资国债方面存在的一些缺陷，提出了大力做好宣传、创新金融工具、 改进推销策略等建议。 南宁市发改委（2012）在养老保险基金投资国债的收益中提出养老保险 基金投资国债是一个很好的方法也是首选方法。其理由：随着人口老龄化速度的 加快，人口的抚养率也正在降低，养老保险基金保值增值一直是改革的焦点，也 是难点问题之一，由于我国养老保险基金的投资渠道偏少，目前大都以银行存款 的形式存在，随着存款利率水平的降低，通货膨胀的加剧，致使以银行存款的形 式存在的养老保险基金的回报面临大幅下降甚至负回报的挑战。 加之有的部门对 养老基金管理不善，使原本就有的风险人为地加大了，某些地区甚至出现了隐性 亏损。因此，只有投资国债才有可能有稳定的收益。 海通证券分析师姜超评论称，从美国经验看，上世纪 80 年代以后银行占债 市投资比重趋于下降，而居民、基金和海外机构是债市主要新生力量，中国或许 也将如此。 胡汝银在腾讯财经（2010-11-12）通过对国际国债市场的比较，加之我国国 债投资者结构的现状的占比分析中得出， 我国的债市投资者结构存在着根本性的 缺陷，这样就偏离了国际直接融资的发展方向，隐藏着相当高的系统风险。 陈珊，申世军在金融时报（2011-3-24）中表明这样的观点：国债市场要实 现大发展，不仅需要有良好的政策环境和科学的发展理念，而且也需要多层次的 投资者结构。只有投资需求多元化，投资者结构得到优化，才能推动债券市场进 一步成熟，更好地服务国民经济。经过多年发展，我国银行间债券市场的投资者 结构逐渐完善，参与类型不断丰富，参与范围日益广泛。与此同时，投资者结构 中所存在的结构失衡和投资同质等问题也要引起足够的关注。 4 钟帅，陈珊在中国证券报（2011-5-27）中以投资者结构优化迫在眉睫为题 阐述了在国债市场的参与主体中，尤其是市场投资者的结构丰富与否，在很大程 度上决定了金融市场配置资源的效率，而投资者结构单一、风险偏好趋同是我国 国债市场的一个明显特征， 两位学者根据我国国情从四个方面提出了丰富我国国 债市场投资者结构的建议：一是加快债券市场对外开放，二是健全养老保险金制 度，三是健全投资者保护机制，四是适度监管有利于投资主体的培育。 2011 年 04 月 22 日中财网发表文章 银行间债券市场亟待优化投资者结构 ， 文章中提出债券市场存在的问题：投资者类型过于集中，造成债券市场风险偏好 特征趋同，不利于债券发行主体的继续扩容；而投资者结构单一，使得债券市场 在动员机构资金与社会储蓄满足各类主体融资需求从而提高整个社会资源配置 效率方面无法充分发挥应有作用。 谷小青，钟帅在中国证券报（2013-3-7）中阐述投资者结构在债市占有重要 的位置，商业银行在债市中占有非常的优势，而随着金融结构特点的转化及债市 的完善，商业银行在债市的绝对主导地位必将会成为历史。 1.3 研究内容与研究方法 1.3.1 研究内容 本文紧紧围绕我国国债市场投资者结构这一核心问题展开讨论， 首先我国国 债投资者的演进过程、投资者结构现状，以及影响我国国债投资者结构的发展的 各种因素。其次对比了中外投资者结构，且存在着一些差异，美国的国债市场投 资者以非银行机构投资者为主，国外投资者在国债市场上也是主要力量，而我国 以银行机构投资者为主， 其他各个投资者占比都不是很大， 基本没有国外投资者； 接着从理论分析和实证研究两个方面对我国国债市场的投资者结构对国债市场 稳定相关性的研究，最后提出了调整和优化我国股市投资者结构的思路与对策。 1.3.2 研究方法 1.3.2.1 图表分析法 本文利用了大量的图表来分析我国国债投资者结构的发展的状况， 也通过中 外投资者持有国债比重的图表分析来说明我国国债投资者结构与西方一些发达 国家的投资者结构的不同之处， 这样能更鲜明的表现出我国国债投资者结构存在 的差异之处。 5 1.3.1.2 比较分析法 由于国债市场在一些发达国家的研究比较早，他们的规范体系，法律体系等 各个方面都有比较的优势， 因此本文把西方一些发达国家国债投资市场与我国国 债投资市场、投资者结构等多个方面进行了对比分，结合我国国债投资结构发生 的变化，了解我国国债投资市场可能存在的一些不足之处。 1.3.1.3 规范分析法 文章运用了大量的规范分析方法， 分析了影响我国国债市场投资者结构的各 种可能性因素，根据我国现阶段国债市场的发展情况，在通过对国外的借鉴，提 出完善我国国债市场的投资者结构的各种思路。 1.3.1.4 实证分析法 本文利用了实证分析的方法， 通过描述性分析和相关性分析对我国国债市场 投资者结构对国债市场稳定性的影响， 非银行机构投资者与国债市场波动性之间 呈负相关关系， 非银行机构投资者的投资变动率与国债市场波动率呈现正相关关 系，尽管这些关系不够显著，但仍然具有积极的指导和现实意义。 1.4 研究的创新点和难点 1.4.1 研究的创新点 以往的学者在分析国债市场投资者结构时， 只是把它作为国债市场结构的一 部分进行分析，分析的比较概括，并且不同的学者研究的侧重点也不相同。而本 文是把国债市场投资者结构作为一个主要研究对象进行分析。 在统计数据基础上 对非银行机构投资者结构变化趋势进行深入分析，以丰富投资者结构的内涵；对 投资者结构与国债市场稳定之间的相关性进行了实证分析， 得出非银行机构投资 者持股比重与国债市场波动性呈负相关关系， 非银行机构投资者的变化率与国债 市场的波动率呈正相关关系。在理论分析和实证研究的基础上，提出了调整和优 化国债市场投资者结构的思路与对策，具有较强的理论价值和实践指导意义。 1.4.2 研究的难点 完成本文的研究面临四个难点：1.参考文献的有限性：我国国债投资结构方 面的文献并不多见， 而是更偏重于个别投资机构在投资国债的过程中存在的一些 问题。因此只能在个别的文献中得到有限的信息，把这些信息加以整合。2.数据 收集的合理性： 我国国债投资结构中的各个投资机构在不同的年限投资国债的比 6 率是本文的重要数据，然而在不同的文献中，这个数据存在一些差异，所以数据 的合理性也是一个选择的难点。 并且各个机构在国债投资方面信息披露的数字信 息有时并不能直接利用。3.数据披露的间接性：一些投资机构对本机构的投资数 据的披露并不是那么的直接，而且并不是每年的投资数据都及时、完整披露，所 以在本文中使用的数据，可能是不对应年限的数据对比，或者是不连续的数据分 析。 1.4.3 研究的不足之处 本文研究的主要不足在于将国债市场上的投资者简单地分为银行机构投资 者和非银行机构投资者，而银行机构只是以比较有实力商业银行作为其代表，非 银行机构以社保基金和保险基金等成员为代表。 这种简单的划分具有一定的片面 性。事实上在国债市场上，国债投资者不是只有银行机构投资者和非银行机构投 资者，其中还包括一些散户和其他的投资者，因为其占比相对较小，在本次实证 中并没有提到。同时，银行机构投资者只是以有代表性的全国性商业银行作为其 代表， 非银行机构利用社保基金和保险基金等一些有代表性的机构作为比较的对 象，而实际上银行机构投资者还有外资银行、城市商业银行、农村商业银行等， 非金融机构中还有证券公司、基金管理公司、信托公司、实业投资机构、外国投 资机构也参与国债投资。 7 2 国债市场投资者结构基本分析 2.1 国债作为金融资产的特征 国债，即为国家公共债务，是建立在国家信用的基础之上的，按照债券的基 本原则，通过向广大社会筹集资金而形成的债权债务关系。国债是由国家财政部 根据需要发行的有价债券，是中央政府为筹集财政所需而发行的一种债券。政府 向投资者出具并承诺按照某种方式支付利息，且到期偿还本金的债权债务凭证， 由于国债的发行主体是国家，所以信用度很高，被广大投资者认定为最安全的投 资产品。因此，国债素有“金边债券”之称，因此它作为金融资产必定有自己的 特征。 从私人、企业、事业部门的角度看，货币和国债都是金融资产，都是以国家 信用为担保的，没有安全性的差别。我们以货币为比较对象来阐述一下国债作为 金融资产的特征：（1）货币提供了一种收益流，即产生了作为交换媒介的服务。 而国债产生了至少多余货币两种利益的收益：向国债持有者支付利息；在持有国 债期间由于债券价格上升时所能得到的资本收益。（2）货币的流动性较强，盈 利性较差，而国债与之相反。 国债与其他债券相比（公司债、企业债等）的特征：（1）两者的信用风险 不同；前者是以国家信用为担保的而后者以部门的资产和资产收益为担保。 （2） 从某种意义上来讲部门的生命是有限的，其债务必须在某个时点上偿还，而国家 的生命是无限的，国债与国家一样永存，不会在某一个时点上偿还。 2.2 影响国债投资者结构的因素 国债市场中投资者持有国债的最终目的就是使投资国债的净效用最大， 投资 者都希望投资那种收益大风险小的债券。 所以国债收益率和投资风险是决定国债 投资者结构的两个内生因素。 除了国债本身的客观特性吸引国债投资者外， 一些外生因素也会影响投资者 投资国债的意愿。例如，国债的规模、国债的种类、国债的期限结构、国债的利 率结构等等。 2.2.1 内生因素 2.2.1.1 国债的收益率 8 国债的收益率分为两种：一种是直接收益率，即购入国债的利息收入；另一 种是间接收益，它主要有三项：第一项是购买国债国家给予的免税的待遇，绝大 多数国家都规定，购买国债的投资者，其收益可以享受优惠的税收待遇。我国现 行的所得税规定， 购买一般债券所得利息应纳 20%的个人所得税， 而购买国债的 利息收益免征税。第二项是通过国债的交易差额（买入价与卖出价的差额）来获 取收益。第三项是利用国债的至高信誉及其较高的担保价值将其作为抵押品，已 获得其他的经济便利。 综合国债收益，可得国债的收益率，用两个指标表示： 收益率 i()100%=国债利息 国债价格 收益率 ii()=-100% 卖出价 买入价买入价 2.2.1.2 国债的投资风险 投资风险包括两个方面的内容，一是国债投资者的投资本金遭受损失的可 能，二是国债投资者在投资期内不能获得预期报酬的可能性。 国债投资风险包括经济风险和非经济风险两个方面，（1）经济方面的风险 是指经济的波动与发展总会给人们的经济利益带来一定的影响， 这种影响会波及 到国债投资者， 国债投资者在经济发展过程中面临的经济损失的可能性称之为经 济风险，它包括：利率损失、购买力损失、流动损失。（2）非经济方面，称之 为非经济风险，它包括一些政府的颠覆或者严重的政治危机、国家面临的财政困 难或者严重的经济危机。 总起来讲，对于国债投资者而言，国债是一种风险小，收益低的投资方向， 很安全，很稳定，没有太大的风险和投机性。 2.2.2 外生因素 2.2.2.1 国债规模 国债规模主要是指国债的发行额，国债发行额是投资者投资国债的瓶颈，国 债规模大那么自然而然的就会吸引更多的投资者，投资者结构趋于多样化发展。 国债规模小那么就会挤出一些在国债市场上不占优势的投资者， 使得投资者结构 过于简单，国债市场的流通不顺利。由此可见，国债规模在一定程度上刺激了国 债投资者在国债市场上的参与度。 2.2.2.2 国债券种结构 国债的种类是国家发行不同类型的国债之间的系列组合和量的比例关系， 国 家发行不同的国债主要是为了适应投资者的需求。 国外国债种类设置一般由按照 9 流通与否分为可转让国债和不可转让国债组成，其中，前者是世界各国的主要形 式，后者是世界各国国债的各种补充。 发行可转让国债的主要对象是商业银行、保险公司和养老基金等；不可转让 的国债中，一类是对居民个人发行的储蓄债券，另一类是向特定金融机构发行的 债券，也就是所谓的特别发行债券。我国发行的凭证式国债就是针对于个人、养 老保险基金和社保基金。而一些短期可流通国债，主要是针对非金融机构投资者 发行，如工商企业等。 2.2.2.3 国债期限结构 国债期限是指国债从发行到偿还的时间间隔。根据一般的期限分类，短期国 债的期限在 1 年以下，中期国债的期限在 1 年到 5 年，长期国债的期限在 5 年以 上。一个国家的国债，往往是由各种不同长短期限的国债所组成。国债期限结构 的不同也会影响到投资者的参与程度，有些投资者比较适合短期的国债投资，而 有些则会偏向于中长期的国债投资。 2.2.2.4 国债利率 国债投资者投资于国债的最主要的目的就是获得最多的利益， 国债的利息收 入是投资者最直接的收益， 因此国债利率的高低会影响到国债投资者对国债投资 的参与度。 2.2.2.5 国债的发行机制 我国对国债招标的参与者的资格有比较严格的限制， 我国规定只有银行间债 券市场和交易所债券市场的国债承购包销团成员， 才有权利参加竞争性投标和非 竞争性投标。个人、其他机构投资者等只能向参与国债投标的参与者购买国债， 而不能直接参加到国债投标当中。 这样就无形中阻碍了一些投资者进入国债市场 的投资额度。 2.2.2.6 政策环境的影响 政策环境对国债投资者结构的影响也是不言而喻的。国债市场的每一步改 革，虽然有其发展的必然要求，但是必须有政策法律的支持，显而易见，针对国 债市场作出的改革，也引导者国债投资者结构形成的方向。 2.3 投资者结构对国债市场发展的作用 国债市场是我国证券市场乃至整个金融市场的基石， 国债投资者是国债市场 的重要组成部分，国债投资者购买了国债后，国债市场才能形成；国债市场若不 10 能满足投资者的经济利益，国债发行就会变的困难，流通市场也会清淡，国债市 场就谈不上形成。 国债交易市场指一切既发国债买卖、转让的场所。国债作为一种信誉极高的 金融商品，其内在属性离不开流通，因而交易市场的存在和发展是国债机制运行 的内在必然要求。一个高度灵活、发达的国债交易市场是国债机制正常运行和稳 步发展的基础和保证。国债投资者结构是国债交易市场发展的基石。重视对国债 市场中投资者结构的研究，将有利于国债交易市场的健康发展。 2.3.1 投资者结构对国债发行价格的影响 国债价格的本质是一种虚拟资本价格。 虚拟资本价格围绕真实资本价格适度 波动，虚拟资本价格波动的大小，符合经济学中市场条件下均衡价格、市场结构 和消费者需求等基本原理。也就是说，从市场的供求关系上看，发行国债表现为 国债的供给，承购或投资国债表现为国债的需求。 从本质上说，国债作为比较特殊的商品，其价格的决定过程，受到市场供求 关系力量的左右。结合消费者预期偏好和特殊的国债拍卖机制，我们认识到国债 发行市场的价格是由国债投资者之间的竞争而形成， 从而得出投资者结构对国债 发行价格存在很大的影响。 国债市场的投资者结构对国债发行价格的影响主要体现在三个方面：（1） 投资者的数量影响国债发行价格，根据市场的供求原理，可知，当有很多消费者 购买某种特定数量的商品时，商品的价格会上升，若没有大量的消费者，那么价 格自然会回落，国债的发行价格也会受市场需求量的影响；（2）投资者的实力 影响国债发行价格，我国国债实行的是招标制，招标参与者若实力雄厚，又想获 得数额庞大的国债认购额，势必会在招标的底价上有所改动，会提高底价，由此 来影响国债的发行价格；（3）投资者预期、偏好影响国债发行价格，消费者偏 好理论和理性预期理论告诉我们，行业、类别和历史渊源不同的国债投资者，其 自身的经验和性质特征决定了其投资时具有不同的目的和预期， 因此他们的投资 行为不可避免地会从行业要求和特点出发，投资风格有一定的差异。 2.3.2 国债投资者对国债市场流动性的影响 我国国债市场的投资者主要有：商业银行、保险公司、基金、社保、个人等 投资者。因为不同的投资者持有国债的目的不同，即使是同种类型的投资者，他 们就可能具有不同的风险偏好或者投资策略，当然就会有不同的反应，国债市场 11 的投资者对资产价值的不同看法会改变持有不同债券的比例，对风险的喜好程 度， 对信息的敏感程度， 以及所掌握的信息等都是国债市场的投资者差异的表现， 这种差异使得他们投资组合多样化，对增加市场的流动性有一定的促进作用。相 反，如果市场参与者基本一致的话，那么他们都会按照同样的方式进行交易，会 大大降低市场的流动性。投资者购买国债的不同目的，直接导致投资者持有的国 债流动性不同，例如，个人投资国债主要就是为了可以获得比存款更高的利息， 交易性不强，再者个人投资者持有的国债数量相对很小，也不容易获取的市场信 息，所以流动性一般较低。而机构持有者持有的国债流动性却很强，这是因为对 大部分机构投资者来讲，投资国债是为了优化自己的资产结构，在他们看来进行 流动性管理要比仅仅获得国债利息收入更为重要，因为相对其他债券或股票，国 债利率低的多；假如个人持有者持有国债量相对较大，就会引起二级市场交易不 活跃； 而如若机构投资者持有比重较大， 则国债市场的调节功能就能发挥得更好， 国债市场的流动性也会较强。 但是，我国国债机构投资者绝大部分都是商业银行，他们基于相同的目的持 有国债，表现出较大的市场偏向性和垄断性；由于其他机构投资者群体力量相对 薄弱；况且国债承销商、公开市场一级交易商、做市商、结算代理人等角色仍大 多数甚至完全由商业银行担当。 这种缺乏非金融类投资机构的国债市场参与者结 构必然导致市场投资理念，投资行为严重趋同，使得国债市场只能够发挥一定的 筹资功能，市场的同向性和单边性造成了市场的买方垄断，导致市场活力和流动 性严重缺失。 2.4 投资者结构对货币政策的影响 众所周知，国债是中央银行进行公开市场业务的主导操作工具，对货币政 策能否良好的进行有着举足轻重的作用。 央行的公开市场业务操作必须是建立在 较多的机构投资者参与国债市场的基础之上的。根据国际货币基金组织统计，发 达国家国内个人持有国债的份额在 10%左右，国外投资者持有份额在 20%左右， 其余都为机构投资者，由此不仅提高了国债的发行效率，而且活跃了国债流通市 场，有利于公开市场业务的发展。 然而，机构投资者内部又有一定的差别，里面包含了银行类机构投资者与 非银行类机构投资者。 商业银行持有国债是央行实行公开市场操作的前提条件之 一，央行可以通过买进或卖出国债增加或减少货币供给。如果商业银行没有或者 12 不愿意持有国债，那么央行在二级市场上进行国债吞吐，就无法直接影响商业银 行的存款准备金，货币政策就无法进行下去。但是，如果商业银行过多的持有国 债也并不能支持货币政策的顺利进行。这是由于商业银行是个特殊的金融机构， 它们既不缺乏资金，又没有良好的投资渠道，国债的交易欲望并不是很强，于是 它们持有国债是相对较好的资产选择，不愿意出售给央行。如果商业银行持有大 量的国债，由于我国利率是非市场化的，商业银行对公开市场业务操作的效果敏 感性差，缺乏足够的认识与意识，那么央行的货币政策必然会受到阻碍。 因此商业银行持有国债量和是否进行国债交易对中央银行公开市场业务的 操作至关重要。 13 3 我国国债市场投资者结构发展概况 3.1 我国国债投资者结构的演进历程 我国国债投资者结构随着不同时期政策的转变随之发生了很大的变化， 从只 有个人持有的国库券到银行机构投资者加入并慢慢挤出个人投资再到各个非银 行机构投资者的参与；国债投资者结构从单一化向多元化过渡，现在国债投资者 结构内基本包括：中央银行、商业银行、合作社、证券公司、保险机构、社保基 金、和个人投资者等。 3.1.1 我国国债市场投资者的最初形成 1950 年-1988 年是我国国债市场的形成阶段， 此时我国国债还未出现流通市 场，因此国债投资者只有一级投资者，1950 年，政府发行了新中国第一种国债 人民胜利折实国债，发行对象是：大中城市的工商业者、城乡殷实富户和富有 的退职官吏。1953 年1958 年，连续发行了五年国债，即国家建设公债，发行 对象是：个人、事业单位。之后由于我国的特别政策，在此之后的 13 年间我国 又经历了一个无国债的历史。 由于 1979 年1980 年，我国出现了大量的财政赤字。我国从 1981 年开始 恢复了发行国债，作为平衡和调节财政支出，筹集经济建设资金之需。我国主要 发行中、长期国库券。发行对象也进一步发生了变化，由原来的少数个人及企业 发展到除此之外的政府部门、机关、团体部队、农村社队、个人工商户等等，当 时我国的国债主要是通过分配认购的方式对个人、企业、事业单位和政府机构发 行，但是主要发行对象是个人。而此时的国债发行量并不大，因为当时国债还没 有自由流通的二级市场，投资者买了国债后觉得活钱变成了死钱，所以一般不情 愿买国库券。从表（1）中可以看出在整个 80 年代个人投资者在国债持有者结构 中一直处于主导地位。这个时期银行不持有国债，非银行金融机构只持有少量的 国债。 我国 1981-1990 年国债持有结构及变动情况1 1 数据引用：曾军中国国债问题研究 ，2003 年四川大学博士论文 14 单位：% 年份 19811982 1983198419851986198719881989 1990 单位持有 100 55 50 48.136 36.661.353.4 19.1 52.1 个人持有 0 45 50 51.964 63.448.846.6 80.9 47.4 （1） 注：表中的单位持有包括各级机关事业单位、企业和金融机构 在 1988 年二级流通市场出现之前，发行的国债基本上都是依靠摊派或者变 相摊派，并且不允许转让，使得我国国债投资者队伍并不稳定。国债行政分配式 的发行，又缺少流通市场，使得国债黑市猖獗。这些中间商就是国债黑市交易的 最初国债投资者。 3.1.2 我国国债市场投资者结