白糖期货对广西糖业发展的促进作用实证研究.doc

白糖期货对广西糖业发展的促进作用实证研究2008年第4期(总421期)广西金融研究JournMofGuangxiFinanciMResechNo.4,2008GeneralNo.421白糖期货对广西糖业发展的促进作用实证研究梁权熙(广西大学商学院,广西南宁530004)摘要:糖业是广西的支柱产业,对广西经济发展具有举足轻重的作用.文章借助ADF检验,协整检验,Granger因果检验和基差分析等方法,从价格发现和风险转移功能的发挥两方面实证分析郑州白糖期货市场对广西糖业产业的促进和保障作用,提出通过期货市场促进广西糖业的发展的结论.关键词:广西;白糖期货;价格发现;风险转移中圈分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:10026452(2008)4一OO4404一,引言广西地处北回归线,糖料种植及食糖产量一直居全国首位,2005/2006年制糖期蔗糖产量537.7万吨,占全国总产量的61%,制糖工业约占全区规模以上工业增加值的10%和利润总额的20%,作为广西的支柱产业,对全区经济发展有着举足轻重的作用.2006年1月郑州商品交易所白糖期货上市对促进广西经济,特别是糖业经济的发展具有重要的战略意义.自治区政府对此高度重视,提出要抓住白糖期货上市的契机,结合广西经济和糖业发展实际,认真分析研究期货市场对我区经济发展的影响,趋利避害,加快推动广西期货市场发展,充分利用期货市场为我区经济服务.理论上,白糖期货市场主要从两个渠道保障和促进广西糖业经济的发展:一是充分发挥期货市场在发现价格方面的优势,整合和完善广西糖业市场的价格形成机制;二是为糖业生产和经营过程中面临的价格风险提供一个流动,分散和再配置的机制,增强广西糖业整体的风险承受能力.白糖期货在我国上市的时间不长,白糖期货市场对广西糖业发展的作用究竟如何,需要进一步的验证.二,郑州白糖期货市场价格发现功能实证研究从国内已有的研究成果来看,1999年之前,以童宛生教授为代表的国内学者运用期货价格与现货价格的相关性分析,期货价格与现货价格的因果性分析以及基差分析方法对我国商品期货市场的价格发现功能进行了实证分析.从1999年起,国内学者开始运用ADF单位根检验法,Johansen协整检验法与Granger因果检验法以及误差修正模型和冲击反应模型实证研究我国期货市场的价格发现功能(如华仁海(2002),徐信忠(2005),李慧茹(2006),刘庆富(2006),祝合良(2007),李海英(2007).从已有的研究结果来看,相对于现货市场而言,我国的期货市场在价格发现中占主导地位,发现价格的效率不断提高.(一)数据来源与数据整理本文研究的时间跨度为2006年1月6日一2007年9)q28日.由于期货合约都有一个存在的时限,到期后合约不复存在,而白糖期货合约有1,3,5,7,9,11共6个交割月,同一交易日内有多个合约交易,为研究需要,按以下方法构造连续的期货价格序列.选取距离交割月最近月份合约的结算价为代表,合约到期则选取下一个最靠近交割月合约的结算价,这样就得到一个连续的期货合约价格序列,记为FP,对应的现货价格序列记为sP.白糖期货价格来自郑州商品交易所网站,现货价格选取广西食糖中心批发市场的站台报价,数据来自中国食糖网.(二)ADF单根检验收稿日期:200801一l1作者简介:梁权熙(1979一),男,广西南宁人,广西大学商学院金融系硕士研究生,研究方向为金融衍生产品市场.一44广西金融研究2008年第4JN首先检验期货和现货价格序列是否为平稳时间序列.如果检验结果表明期货价格序列和现货价格序列都存在单位根,需要对时间序列进行一阶差分.若通过检验,表明期货价格与现货价格的一阶差分序列为平稳时间序列(即一阶单整),可以建立协整模型,进行协整检验.ADF检验结果如表1所示:表1:ADF检验结果变量检验类型(C,t,)ADF统计量临界值(1%)FPC(c,0,1).0,960749.3,4541AFPC(c,0,1).9,258421.3,4541SPC(c,0,1).1.36O46.3,4541SPC(c,0,1).11.7l91.3,454l说明:表示一阶差分;C和t分别表示带有常数项和趋势项,表示所采用的滞后阶数由表1可知,序列FP和SP均不能通过检验,即存在单位根,为非平稳序列.而一阶差分后的FP与ASP均可以在1%的显着水平下拒绝原假设,即不存在单位根.因此,FP和sP都为一阶单整序列,可用来进行协整分析.(三)协整检验采用Johansen最大似然估计法对一阶单整的FP和SP进行协整检验,得到结果如表2.表2:Johansen协整检验结果变量原假设H0特征值迹统计量5%1临界值不存在整关系0.03842218.5188715.41FP与SP至多存在一个协整关系O.OO46931.9850553.76由表2可知,FP与sP之间有且只有一个协整关系,反映了郑州白糖期货价格与广西地区现货价格之间存在长期的均衡关系.用最小二乘估计法对FP和sP进行回归,得到协整方程为SP=I.007279FP一95.04792拟合优度R=O.827313,表明82.7%的现货价格变化信息可为期货价格所解释.协整检验结果表明:郑州白糖期货价格与广西现货价格之间存在稳定的互动关系.(四)GrangerIN果检验在协整检验基础上通过Granger检验进一步分析期货价格是否如理论上描述的那样在一定程度上领先现货价格的变化.Granger因果检验结果如表3所示.表3:GrangerlN果检验结果5%显着1%显着原假设H.样本数量F统计量P值水平1水平sP不是FP的Granger原因421575495001796拒绝J接受FP不是sP的Granger原因3568020000000拒绝l拒绝由表3可知,在5%的显着水平下,两个原假设均被拒绝,表明郑州白糖期货价格和广西现货价格之间存在双向的Granger因果关系;在1%的显着水平下,期货价格是现货价格的GrangerN因,而现货价格不是期货价格的GrangerN因的原假设则被接受,说明了现货价格对期货价格的影响明显弱于期货价格对现货价格的影响,期货价格在价格发现过程中占据主导地位,对现货价格具有引导作用.综上所述,郑州白糖期货价格与广西白糖现货价格之间具有长期稳定的互动关系,期货市场在发现价格的效率上明显优于现货市场,期货价格对现货价格具有较强的预测和引导能力.三,郑州白糖期货市场风险转移功能实证研究风险转移是期货市场的核心功能之一.对期货市场风险转移效果的实证研究主要采取基差分析法和套期保值有效性方法.本文主要采用基差分析法进行分析.(一)数据的选取本部分选取2006年5月至2007年9月的期货价格数据和现货价格数据,构建白糖期货价格和现货价格序列.具体包括交割月分别为06050709共9个合约在各自合约期内的每个交易日结算价格序列,分别记为FP0605,FP0607,FP0609,FP0611,FP0701,FP0703,FP0705,FP0707FP0709对应的现货价格序列分别为SP0605,SP0607,SP0609,SP0611,SP0701SP0703SP0705SP0707,SP0709.计算得到的基差序列分别为BS0605,BS0607,BS0609BS0611BS0701BS0703,BS0705,BS0707,BS0709,基差图如图1所示.(二)数据检验过程1.根据现货价格和期货价格计算各合约在整个合约期间的基差均值,标准差和到期日基差,现货价格均值,标准差,计算结果如表4所示.-45-IiI.月合约基差图表4:现货与期货的基差与波动合约基差均值基差波动现货均值现货波动到期日基差O605一l22.852l3.054867.97240.5037O607103.Ol208.704789.2l235.84210609-23.67290.534614.7l371.7257O6lll83.10312.074573.04348.66341O70l251.68334.884485.41396.25470703237.68346.274380.24463.6357O7o5271.35321.164075.38358.33ll70707177.50337.103928.46324_3964o7o952.21307.393872.49310.7097说明:基差均值和基差波动指在整个合约期间,基差的平均值和整个合约期间基差波动的标准差厂四釜献钟r艽2008午弟4明离到期合约基差均值基差波动现货均值现货波动日时间0609219.152275.615694131.196202.2272个月070316.8378446.202763650.94673.80377070713.8222257.739733602.55649.112840609220.7031673544246.406253.20873个月070337.6491288.411883712.Ol8112.89560707-4.67213160.022973628.52562.338750609196.022588.034474376.685300.52794个月0703168.3038261.43533874.367323.5979070739.0602479.095863677.34999.08218(三)实证结果分析1.从基差图形看(如图1),94郑州白糖期货合约在临近交割日时基差明显缩小,趋近于零,说明临近交割时,所有合约的期货价格和现货价格具有趋同性,期货市场可以提供转移白糖现货价格波动风险这一任务.2.由表4可知,94交割月合约中除了0707在整个合约期内的基差波动稍大于现货波动之外,其他8个合约的基差波动均明显小于现货价格波动,说明在整个合约期内,基差风险明显小于现货价格风险,套期保值的对冲交易达到了转移现货价格风险的目的.但也应该看到,除了0609和0709两个合约,其他合约的基差均值都比较大且波动幅度较大,说明在郑州白糖期货市场和广西白糖现货市场之间进行套期保值的对冲交易仍会面临一定的基差风险.3.从整个合约期间的基差,2个月基差,34月基差和4个月基差看,各合约的基差波动均小于现货波动,充分说明了利用期货和现货两个市场之间的对冲交易,能够较好的实现了锁定风险的目的;在最后交易日前2,34月的基差,无论是大小还是稳定程度,都好于最后交易日前4个月的基差情况,说明了离到期日越近,进入市场进行套期保值的效果越好.综合风险转移功能实证分析的结果不难看出,虽然仍会面临一定的基差风险,但在郑州白糖期货市场和广西白糖现货市场之间进行套期保值的对冲交易已能够较好地实现转移风险的目的.蝴日06o9,07答四,协调广西期货市场与白糖远期现货34fiJ日和对,时基差市场一一丌一一一贝值,标准差和对应的现货价格均值,标准差,得到ll刚促戚结果如表5所示.实证分析结果充分说明了通过期货市场保障表5:三种不同到期合约的基差与波动和促进广西蔗糖产业发展的市场机制已经具备.如一46广西金融研究2008年第4期何处理期货市场与被称为变相期货的白糖远期现货市场的发展关系,这是一个迫切需要回答的问题.广西食糖中心批发市场(桂糖现货市场)是广西最大的白糖远期现货交易市场和全国最大的大宗商品交易中心之一.自1999年成立以来,桂糖现货市场在反映食糖的供求关系,预示价格走势,指导蔗农做好生产计划,降低食糖流通成本等方面都发挥了重要的作用.但由于大量地借鉴类似期货市场的交易机制使其脱离了远期现货交易的本诣,这些机制引入时又不够完整,存在诸多漏洞,使得市场的风险很容易被放大.从2000年的买方违约事件,2001年的交易数据作废事件到2003年的0ll0恶性逼空事件,无不暴露出这个市场在制度设计方面存在的缺陷.现阶段广西期货市场与远期现货市场之间更多的是相辅相成的关系而非相互冲突.期货市场和远期现货市场同是糖业市场体系的有机组成部分,场内期货交易的繁荣能够促进场外的远期交易.若将商品流通看作是物流,商流和信息流的转移,物流和商流主要还是在现货市场和远期市场上完成,期货市场的核心是通过投机者,套期保值者和套利者的博弈提供一个有效的价格信息,仅仅完成部分物流和商流的转移,期货市场上到期合约的交割比例一般比较低.广西作为全国糖料主产区,仅通过期货市场并不能满足大量的现货交易需求.白糖远期现货市场引入期货市场特有的交易机制是在期货市场发展相对滞后,不能满足大宗商品交易需求的条件下市场选择的结果,有其内在的合理性.解决变相期货的问题,宜疏不宜堵,一方面发挥期货交易的优势,大力发展期货市场,消除变相期货交易机制存在的市场基础;另一方面完善相应的监管体制,规范白糖远期现货市场的发展.五,几点建议为有效利用期货市场指导广西糖业的生产,加工和流通,充分发挥白糖期货的市场功能,为广西蔗糖产业健康发展服务,本文提出几点建议:一是加快推进广西期货市场的发展,扩大市场规模.以白糖期货为契机,争取中国证监会的支持,在区内的中心城市设立期货经纪公司,在各蔗区主要城市设立期货营业部;积极引进区外有实力的期货经纪公司到广西设立营业部;继续加强期货市场主体的培育,加快期货市场基础设施建设.二是建立健全期货信息传播渠道和网络,用期货市场