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浅议私募股权投资项目风险管理迟晓燕（中央财经大学管理科学与工程学院北京100081）【摘要】 私 募 股 权 投 资作为我国资本市场新兴的一种事 物 ，正在蓬勃的发展之中 ，由于其投资周期长 ，涉 及 环 节 多 ， 因 此项目管理风险较大 。 本 文 将私募股权投资项目划分为设立 、 项 目 筛 选 、投 资 管 理 、退 出 四 个 子 项 目 ，并针对每个子项目进行 了 风 险 识 别 、风 险 评 价 、风险应对方面的研究 。【关键词】 私 募 股 权 投 资 项 目 风 险 管 理私募股权投资是金融领域发展的一个分支，美国私募股权 可追溯到 19 世纪末期，现代意义的私募股权投资基金始于二 战后，在中国从萌芽到逐渐被人们接受经过了 20 年的时间。本 文从项目管理的角度对私募股权投资过程中的风险管理进行 简要的剖析。一、私募股权投资及其项目风险管理界定作为一种新的资金集合投资方式，私募股权投资包括了多 种投资模式，如风险投资基金、直投、杠杆收购、并购基金、 pre- ipo 资本等。本文所指的私募股权投资，是指通过私募形式 对非上市企业进行的权益性投资，并以上市、转让或管理层回 购等恰当方式出售股权获利为目的的行为，通常以私募股权基 金（private equity）的形式来体现。从项目管理的角度看，私募股 权投资就是投资人、基金经理、被投资企业投入相关资源，在一 定的时间限度内，运用系统的管理方法来计划、组织和实现各 自的项目目标的一个过程。根据运作流程，私募股权投资项目可以划分为私募股权成 立、通过项目筛选购买公司股权、管理投资企业、退出投资企业 等四个子项目。在实际项目运作中，第一阶段和第二阶段的划 分阶段并不明显，也有可能先有目标项目再进行私募筹资，而 且各子项目有可能由同一项目团队管理也有可能根据阶段由 不同的项目团队负责。由于私募股权投资有自身的特点，因此其项目管理也有自己的特色。一是周期长、流动性差，由于是非上市企业的股权投 资，因此从项目筛选、资金募集到投资、退出通常要经历 3 年以 上一个较长的时间周期；二是风险高、收益高，风险高体现在两 方面，一方面投资项目在产业发展、企业运作等方面的本身高 风险，另外私募股权投资项目流程长、环节多，存在多重委托代 理关系；三是专业性强，分工明确，私募股权投资充分发挥了金 融领域的专业分工，通过专业化中介进行投资。正是由于私募股权投资项目管理的上述特点，其运作风险 也较高。can kut 等人将私募股权投资过程中可能遇到的风险 分为 5 种，即投资前评估风险、委托代理风险、被投资企业内 部风险、投资组合风险、宏观风险等。gompers 认为三种机制可 以有效降低委托代理风险：一是融资契约；二是辛迪加投资；三 是分阶段融资。这三种方式实际上是针对私募股权投资运作过 程的前三个阶段私募股权成立、通过项目筛选购买公司股权、 管理控制投资企业而相应的应对策略。国内也有许多学者对私 募股权投资风险进行了研究，汪波等将私募股权投资风险分为 内在风险和外在风险两类。内在风险包括逆向选择风险和道德 风险，外在风险包括法律风险、执行风险和退出风险。王慧彦等 也认为，私募股权投资包含诸多潜在的风险，包括过高的杠杆 融资比例、市场操纵、利益冲突、市场不透明、非法融资等。还有 一些学者对私募股权投资的风险控制进行了研究。王开良等将 pe 投资中的风险分为系统风险和非系统风险，并按 pe 投资的 三个阶段即选择、管理和退出来分析风险控制。另外还有许多 学者从不同角度对私募股权投资风险进行了研究，但从项目管 理的角度对其风险管理进行研究的论述尚不多见。风险管理作 为全面项目管理的一部分，着眼于充满不确定性的未来，并制142 当代经济2011 年5 月 （下 ） 理 论 探 索c o n t e m p o r a r y e c o n o m i c s定出适宜的行动计划以防可能给项目带来不利影响的潜在事件。一般风险管理是指处理风险的行为或实践活动，包括风险 计划、评估、提出应对风险的处理方法以及对风险的监控。二、私募股权投资的风险识别风险识别是指对私募股权投资的运作过程中的不确定因 素识别，不同的投资阶段其风险表现有所不同。私募股权投资设立阶段风险主要表现为法律风险和委托 代理风险。私募股权设立阶段是投资人为了实现投资目的而委 托基金公司成立私募股权投资基金的过程。法律风险体现在我 国尚未针对私募股权投资设立专门的法律法规，而是散见于证券投资基金法、证券法、信托法之中，因此运行过程中 存在一定的法律风险。委托代理风险则是因为投资者委托基金 管理人进行投资理财，双方是典型的委托代理关系，而法律法 规的不健全则使私募股权投资基金公司治理结构、信息披露等 方面都不容易监管，这增大了投资者对管理者的监管难度，也 增大了委托代理风险。私募股权投资项目筛选阶段涉及的风险因素较多，筛选阶 段是指通过项目筛选购买目标公司股权的行为，包括项目初 选、审慎调查和价值评估，与被投资企业签订投资协议进行投 资方案设计等。投资者需要从产业发展、行业和企业规模、成长 性、管理团队、预期回报等角度考察投资对象，因此系统风险和 非系统风险都存在，系统风险包括政策风险、产业风险、法律风 险、宏观经济风险等，非系统性风险包括技术风险、企业发展风 险等方面。私募股权投资项目投资管理阶段涉及的风险主要是委托 代理风险，该阶段是指私募基金按照股权投资比例参与公司治 理、推进公司发展战略实施、导入新的管理理念和方法、提升公 司价值等。这个阶段最容易发生企业家的道德风险问题。因为 私募股权投资的对象大都为非上市企业，企业家在内部信息方 面掌握绝对优势，如果经营状况不佳的企业恶意隐瞒相关信 息，甚至通过捏造和虚报的手段获得投资者青睐，将造成优秀 企业因融不到资而逐渐退出市场，从而使私募股权投资形成劣 币驱逐良币的柠檬市场。私募股权投资项目退出阶段涉及的风险主要有政策风险、 资本市场风险及基金管理者的专业素质等方面，该阶段是指实 现预期目标或满足一定条件下，投资者从所投资企业退出并实 现投资收益的过程。投资退出的方式通常有 ipo 、并购、次级销 售、回购、清算等多种方式。投资收益的实现与资本市场的发育 程度、产权交易政策、退出时机、退出程度等有直接的关系，因 此退出阶段的主要风险体现在政策风险、资本市场风险、基金 经理人的专业管理风险等方面，比如基金经理专业素质不够， 不能设计最好的退出路径，或者由于资本市场交易和波动以及 政策审批等影响，都可能导致无法实现潜在的收益。总之，私募股权投资周期长、风险点多，仅仅依靠财务杠杆、 现金流分析已不能满足项目管理的需要，因此不仅需要有不同 阶段的风险规划，而且需要有控制整个项目周期的动态管理。三、私募股权投资风险评价及分析目前，用于项目风险评价的方法主要的有定性和定量两 类，定性评价最典型的是专家判断法，定量评价包括主成分分析法、层次分析法、模糊综合评判法、灰色评价方法、蒙特卡罗分析法等。另外，还有如人工神经网络法等介于定性和定量之 间的方法。每种评价理论和方法都有各自的假设条件和前提， 都有本身的侧重点及优缺点。重要的是根据市场的规律、投资 者的风险偏好和项目的特点选择适合的评价的方法，以尽量提 高评价的科学性和准确性。不同的评价方法适用于私募股权投资不同的阶段。设立阶 段主要是投资者与基金管理者的谈判博弈过程，涉及的法律及 政策风险较多，可以通过建立博弈模型的方法进行分析，也可 以使用德尔菲法或集合意见法等定性评价方法。项目选择筛选 阶段既涉及宏观经济环境、又涉及中观产业政策、还涉及微观 企业发展，因此对不同产业和企业的不同方面都可以使用不同 的风险评价方法。比如，主成分分析法和层次分析法可用于不 同产业的企业核心竞争力分析，将企业核心竞争力的多个评价 指标转化为少数几个综合指标，抓住复杂问题中的主要矛盾进 行分析。蒙特卡罗分析则常被应用于技术领域评价。灰色评价 方法可以用于企业人力资源价值的评价，模糊评价法可用于企 业财务风险的评估。投资管理阶段，风险主要存在于所投资企 业内部的委托代理问题上，这涉及企业管理的方方面面，单一 的评价方法难以揭示整体投资风险，因此需要综合采用多种方 法进行评价，定性和定量相结合、主观判断和客观评价相结合， 不同的方法相互补充，以取得更加客观的评价结果。作为最后 一个环节，投资退出时，更多的是对财务收益的计算，因此以在 定性分析与定量分析之间建立联系为专长的模糊评价法和以 善于从原始数据中提取主要信息的主成分分析法比较适用。四、私募股权投资的风险应对风险应对主要指以降低风险至理想程度为目标的计划和 执行过程，包括用特定的方法和技术处理已知的风险，识别风 险事件责任人，确定风险分担比例，并估计因降低风险所产生 的成本及影响。风险应对通常有四种方法：风险自留、风险规 避、风险控制、风险转移。风险应对通常遵循以下原则：第一，风 险应由最能控制和影响风险后果的一方承担；第二，风险承担 一方付出的成本应是最低的。在私募股权设立阶段，投资者以货币资金投入，基金管理 者以人力资本或加一定数量的现金投入，彼此投资数额与获取 收益比例的划分是委托代理关系的焦点。因此其风险应对的措 施主要是风险转移，即投资者与基金管理者在各自的目标下， 通过谈判和博弈，确定各自的风险分担比例。私募股权的设立 通常有三种方式：公司制、有限合伙制、信托制及契约制等形 式。有限合伙型作为全球私募基金的主流模式，实践证明，有限 合伙制的创立有效地解决了投资者与中介机构之间，以及中介 机构与被投资企业之间的双重委托代理关系所产生的高度信 息不对称问题。有限合伙制以特殊的规则促使投资者和基金管 理者的价值取向实现统一，实现激励相容，从而在一定程度上 规避了委托代理中存在的道德风险，并降低投资者在投资失败 后需要承受的损失。合伙契约的具体规定构成对基金经理人的 各种约束机制：第一，责任约束机制，基金经理作为普通合伙人 对合伙承担无限责任；第二，利益约束机制，基金经理投资一定 比例，当发生错误或市场发生不利变动时，首先以基金经理的 当代经济2011 年5 月 （下 ） 143理 论 探 索c o n t e m p o r a r y e c o n o m i c s资金和财产弥补损失，可有效的保护投资者的利益，强化对基金经理的利益约束；第三，信息披露约束机制，基金经理通常被 要求定期向有限合伙人披露风险投资运营和财务状况等有关 信息；第四，“无过离婚”和市场信誉约束机制，有限合伙协议通 常规定，有限合伙人在承受一定注资比例的损失的情况下，若 对基金经理丧失信心，就有权放弃继续投资或提前撤资，有效 的基金经理信誉评价体系也会减少逆向选择问题。这就促使基 金经理人不得不约束不良行为，选择对投资者效用最大化的运 作，努力创造良好的经营业绩，提高自己的市场信誉。另外，有 限合伙制私募基金是非独立法人资格的营业组织，适用合伙制 的税收规定，不需要缴纳企业所得税，当基金投资盈利并分配 时，合伙人只需按分配的投资收益承担个人所得税纳税义务， 从而避免了公司制的“双重纳税”问题。在投资筛选阶段，投资资金尚未进入企业，因此应使用风 险规避的应对防范。首先，应在对国家宏观经济环境准确把握 的前提下，对不同产业进行对比分析，择优选择有增长潜力的 行业，并对所进入的产业领域进行深刻的洞悉和了解，这可以 通过聘请行业专家以及召开专家研讨会的形式来实现。选准了 产业领域，就要对产业中的相关企业进行梳理，并选择目标企 业开展尽职调查，最后根据尽职调查的结果分析制定投资方 案。鉴于这些是投资前的工作，因此风险相对可控，可采取以下 措施来规避风险：一是相关调查研究工作要彻底、仔细，通过不 同专长的人才配备确保投资科学；二是可以采取分散投资、分 散风险的策略，在科学计算和准确预测的基础上，对所投资的 产业和企业进行不同程度的组合，以达到分散风险的目标。sahlman 在其研究中指出，在项目投资管理阶段，通常采取 四种方式来应对风险：一是分阶段投资；二是为企业主及员工 提供股权激励计划；三是积极参与被投资企业的管理；四是在 投资协议中设计相应的条款以保证投资的可赎回性，如 pef 所 持股份的强制回售权、使用可转换优先股的投资形式等。在这 四种方式中，分阶段投资是最重要也是现实运作中采用最多的 方式。所谓分阶段投资，是指并非一次性投入项目所需的全部 资金，而是视项目进展分多次投入。通过分阶段投资，基金经理 对项目不断进行评估，当项目出现重大不确定性或有不利因素 时，基金经理可以及时终止后续投资以避免更大的损失。分阶 段投资也为基金经理建立实物期权定价模型提供了可能，基金 经理可以根据项目的经营情况计算期权价值，从而确定投资数 额和风险承受的匹配程度，并通过后期不继续投资来设立一个 可置信的威胁来减轻企业经营者委托代理中的道德风险。投资 管理阶段另一个风险应对措施是设立对赌协议。对赌协议又称 “估值调整协议”，是投资方与所投资企业在投资协议中对未 来不确定情况进行的一种约定，这也是一种常见的解决未来不 确定性和信息不对称问题的手段。如摩根士丹利与蒙牛的对 赌、与上海永乐电器的对赌都是对赌协议的经典，也实现了双方 的共赢。从对赌协议条款来看，大多以财务绩效为“赌注”，即约 定未来需要实现的一系列财务指标，如若不能实现，则丧失一定 比例的股权等。如昌盛中国地产有限公司 2006 年与高盛旗下的 创投基金 gssia 签订协议，以 20%股权作抵押，发行可转换债 券，若上市受阻，则可转债到期无法偿还，只能出售项目。对赌协议实际上是一种高风险、高收益的期权形式。利用对赌协议，投资方可以较低的代理成本实现自己的权益并锁定自身的投 资风险。在投资管理阶段，投资者重要的是进行风险控制。从私募股权投资实践看，国内私募股权在搜寻项目和筛选 项目阶段是花费心思较多的，认为选对了项目则投资成功了一 半；而国外私募股权投资则在投资管理和退出阶段付出努力较 多，他们引入新的管理理念和方法提升所投企业的价值，并通 过资本市场的成功运作来获利退出。退出时机、退出程度和退 出策略直接决定了投资收益。在不同的退出方式中，ipo 因回报 率高、分散企业控制权等因素，是私募股权基金理想的退出渠 道，但其能否实现还取决于资本市场是否完善。这个阶段投资 者可以通过与所投企业签订可转换证券协议，或广泛搜集新的 投资者信息，或将自己的财务投资转让给战略投资者以规避无 法退出的风险。另外政府也应提供活跃的资本交易市场为私募 股权投资的退出拓宽渠道。吴晓灵（在 2007 年中国私募股本市 场国际研讨会上的演讲）认为，国内很多私募股权基金投资的 企业到海外上市的原因是国内退出渠道有限。对此，可以采取 三个方面的措施：一是建立多层级的场内市场；二是建立合格 投资人的场外市场；三是尝试制定鼓励中资投资企业股权协议 转让的外汇政策。五、结论本文将私募股权投资项目划分为设立、项目筛选、投资管 理、退出四个子项目，并针对每个子项目进行了风险识别、风险 评价、风险应对的研究。应该指出，私募股权投资各个子项目的 风险并不是孤立的，往往随着项目经理采取的行动而相互影 响，需要项目经理在子项目的基础上对整个项目的风险进行整 体管理和控制。【参考文献】1 can kut， bengt pramborg and j