风险投资的选择方向_好苹果_抑或_坏苹果_基于中国创业板上市公司的经验证据.docx

2014 风险投资的选择方向： “好苹果”抑或“坏苹果”*基于中国创业板上市公司的经验证据杨晓艳（中国人民银行金融研究所博士后流动站，北京 100800）摘 要 ：本文以中国创业板 355 家上市公司为样本，对其上市前三年到上市后两年连续六年的业绩与市场表 现进行分析。研究结果表明 ：不同时期风险投资与上市公司业绩呈现出不同的关系特征，不同类型的风险投资与 上市公司业绩表现也截然不同。vc 选择的是上市前平均业绩表现更差的公司，但上市当年该类公司的业绩和市场 表现便超越了其他公司。pe 选择的是上市前业绩表现相对较好的公司，但上市当年、上市后一年该类公司的业绩 及市场表现显著低于其他公司。vc/pe 投资的公司在上市后两年与市场其他公司表现无显著差异，vc/pe 的“增 值服务”尚有待提高。关键词 ：风险投资 ；私募股权 ；创业板中图分类号 ：f830.9文献标识码 ：a文章编号 ：1007-9041-2014(6)-0054-06一、引言 风险投资是一个循环的过程，风险投资者以自身的专业知识与实践经验积极地参与所投项目的发展、 成长，在企业发展到一定阶段后，风险资本通过公开 上市、收购兼并、清算破产等渠道从企业中退出。我国的风险投资业始于上世纪 80 年代，创业板 的缺位制约了风险投资的发展。风险投资公司少，实 际项目投入更少，难以满足科技成果转化的资金需要。 而且，我国风险投资 70% 来源于政府财政拨款和银行 科技开发贷款（美欧等发达国家该比重约 9%），没有 充分挖掘个人、企业、金融和非金融机构等社会投资 的力量。创业板创设前，主板市场门槛高，风险投资 公司所投资项目无法公开上市，风险投资缺乏重要的 退出渠道，成为制约我国风险投资发展的因素。2009 年 10 月 30 日，创业板正式启动，为我国风险投资业带来了历史性发展机遇。截至 2012 年底，共有 355 家企业登陆创业板，融资规模达 344.45 亿美元（ 约合 2150 亿元人民币 ）， 其中，vc/pe 支持的 ipo 企业融资额达 214.19 亿美元（约合 1337 亿元人民币），占比达到 62.2% 。共 249 家 vc/pe 机构实现了 463 笔 ipo 退出，账面退出回报合计 609.1 亿元，平均账 面回报率为 9.15 倍。面对如此之高的回报率以及风险投资自身的运作 方式，vc/pe 机构对创业板情有独钟，拟上市的创业 板公司又急需多方面的资源支持，造就了风险投资机 构与上市公司之间“结了婚又离”的故事。而这背后， 究竟是风险资本主动选择公司下注投资，还是公司借 道风险资本以成功上市？风险资本在创业板上市公司 中是否发挥了证明效应、监督职能、提供了增值服务？近期，证券业机构发布的榜单让 ipo 撤单企业 背后的 vc/pe 机构浮出水面 ：在撤销 ipo 申请的 166 家企业中，有 63 家企业共计获得了 91 家 vc/pe 机构收稿日期 ：2014-04-01作者简介 ：杨晓艳（1982-），女，山东临沂人，中国人民银行金融研究所博士后流动站在站博士后，供职于广州市发展和改革委员会。* 本文仅代表作者个人观点，不代表作者所在单位意见。数据来源于清科研究中心。证监会进行 ipo 财务自查，要求业绩下滑公司须撤销 ipo 申请。2014 的支持。这其中既有红杉资本中国基金、idg 资本 等知名外资风险投资机构，也有招商局科技、中国高 新投资集团公司这类央企背景的机构。此外，有风险 资本投资的创业板公司业绩变脸也是屡见不鲜。据统计，创业板公司连续 3 年整体业绩增速处于下滑态势，对 2011 年以前上市的 153 家创业板公司进行统计，仅有 14 家公司近三年复合增长率超上市前三年增幅。这 153 家公司中有风险资本投资的有 69 家，占比达 45%。显然，风险资本并没有筛选出优质 的公司。或许正是业绩欠佳的公司才需要借助风险资 本的资源疏通得以上市圈钱。本文通过分析风险投资介入对创业板上市公司上 市当年及随后两年的业绩及市场表现的影响，对比上 市前三年的平均业绩表现，将 pe 和 vc 剥离出来分 别考量，细化研究风险资本的作用和影响，为进一步 完善创业板的监管和规章制度提供思路，促进风险投 资市场的完善，为投资者判断投资标的提供新方法。二、理论分析及假设的提出风险投资和创业板是一对“孪生兄弟”。其中， 创业板为风险资本提供退出通道，有效促进风险投资 事业的发展。风险投资事业的发展，又将不断孵化科 技成果和前景良好的成长型创新企业，为创业板和资 本市场培育优秀的上市资源，从而促进多层次资本市 场扩大容量、优化结构、提高素质。megginson 和 weiss（1991）研究发现，风险资 本支持的企业 ipo 抑价度比没有风险资本支持的企业 抑价度要低，并由此提出了“证明说”，即风险投资 为了保护自己作为 ipo 市场参与者的声誉，ipo 定价 接近企业的内在价值，导致了更低的抑价度。通常在 ipo 的过程中，引入承销商和审计机构等第三方认证 以确保发行成功。但风险投资实施第三方监督似乎更 恰当。相对于其他中介机构，风险投资者通常占有董 事会席位，与管理团队关系更密切，也更持久，因而 对发行公司也更了解。假如风险投资注入的公司发行 失败，将有损其声誉，风险投资者将尽可能降低认证 失误。barry（1990）采用样本配对方式（所处行业与发行规模尽可能相近），对美国 1978-1987 年间上市的 320 家风险资本支持的企业及与之配对的 320 家 没有风险资本支持的企业 ipo 表现进行比较，发现前者的抑价度明显低于后者，前者在发行后的第一个季 度末吸引了更多的机构投资者，并且前者吸引了更高 质量的承销商和审计师参与 ipo。在发行费用方面， 有风险资本支持的企业要低于没有风险资本支持的企 业，由此认为风险资本支持的企业比同期上市的没有 风险资本支持的企业质量要高，即“筛选说”。同时 他们认为，即使在风险资本加入之前这些企业不一定 比其他企业质量要好，但风险资本加入后，风险资本 的监督监管作用使得这些公司的质量得以提升，即“监 督说”。但是，风险资本的参与对其支持的企业也可能会 产生负面的影响。gompers（1996）的研究表明，有 经验的风险投资支持的企业比欠缺经验的风险投资家 支持的企业 ipo 抑价度更低，并由此提出了“躁动效 应说”，即在风险资本的存续期内（通常是十年），风 险资本必须定期在资本市场上募集后续资金以持续经 营下去，尤其是欠缺声誉的情况下，风险资本投资的 首次融资对于后续融资变得尤为重要，他们需要好的 ipo 记录提升声誉，维持作为市场参与者的活跃度。 这样一来，欠缺经验的风险投资支持的企业可能会较 早地被推上市，并以糟糕的表现收场。然而，中国创业板市场与西方不同，风险资本的 投资时间明显较短，基于中国市场的研究所得出的结 论也与西方市场大为不同。吴琼（2012）认为有风险 投资背景的公司在获利能力和发展能力上优于没有风 险投资背景的公司，而偿债能力和运营能力没有显著 性差异。李玉华和葛祥宇（2013）发现，有风险投资 参与的公司 ipo 前的盈余管理程度较低、ipo 时抑价 率较低，风险投资发挥了“监督”“核证”作用，但 上市后有风险投资参与的公司的业绩并不显著优异， 表明风险投资的“增值服务”作用还不太明显。根据上述文献分析，提出本文的两个假设 ： 假设 1 ：风险资本的投资会改进公司业绩及市场的表现，风险投资数量越多、期限越长、知名度越高， 公司的业绩及市场表现会更好。假设 2 ：风险资本投资的公司上市后业绩变差。 与以往研究侧重 ipo 抑价不同，本文主要关注上市公司上市当年及随后两年的业绩和市场表现，从 风险投资个数、持股时间、持股份额、持股成本和质具体来看，九鼎投资有 6 家企业的被投项目撤回了 ipo 申请，包括湘北威尔曼制药、领亚电子科技、海南中化联合制药、裕 华光伏新材料、联嘉祥科技和凯天环保科技 ；中科招商投资的赛瓦特动力科技、丰康生物、龙煤矿业、尚风科技和瑞华建设这 5 家企业也撤回了申请 ；盛桥资本、浙商创投、深创投、国信弘盛分别有 3 个被投项目撤回申请 ；松禾资本、同创伟业、上创信德、秉原秉鸿、上海永宣、天堂硅谷、软银中国、平安财智、长江资本、海达投资各有 2 个被投项目撤回申请 ；其余 75 家机构仅各有 1 个被投项目撤回。2014 量等多个纬度全面分析风险资本投资对上市公司的作 用。同时，由于 vc 和 pe 投资对象、参与企业管理的 程度和资金投入方式的不同，本文将 pe 和 vc 做了区 分，主要考察不同类型风险投资对创业板上市公司的 作用。三、研究设计（一）样本选择。本文选择创业板 355 家上市公司作为总样本，根 据上市年限划分为上市前三年，上市当年，上市后一 年和上市后两年三个子样本，样本容量分别为 355， 282，154 和 36。所选上市公司风险资本投资的个数、 入股时间、入股成本、持股份额根据金融界网的股 本演变公告披露信息手工整理，上市公司成立时间、 ipo 发行价、上市首日收盘价、研发支出、资产负债 率等财务数据和 ipo 相关数据来源于国泰安公司财务 数据库，上市前三年以及营业收入增长率等相关财务 比率由锐思金融数据库补足。风险投资排名采用清科 网 2012 年风险投资机构排名。（二）变量与模型设计。 设定模型变量及其定义如表 1 所示。 根据研究假设及变量，本文构造如下回归模型进行检验 ：performance=+1size+2history+3r&d+ 4pe+5vc+6vcnum+7vcshare+8vccost+9 vctime+10vcrank5+11owncon1+12inddirp ct+13dbastrt +四、实证结果及分析（一）描述性统计。如图 1 所示，自 2009 年创业板成立以来，在创业板上市的公司逐年增多，但 2012 年大幅减少。每年上市公司中约 40% 有风险资本持股。 创业板上市公司集中分布在东部沿海经济较发达地区，其中 67.3% 的风险资本持股企业分布在北京、 上海、山东、浙江、江苏、福建和广东。这表明风险 资本的投资存在明显的地域集聚效应。创业板上市公司主要由社会服务业、传播与文化 产业、制造业、信息技术业构成，占 356 家创业板上 市公司的 94.10%，其中有风险投资介入的公司占上述 行业上市公司总数的 94.12%，体现了风险资本的行业 集聚效应。统计结果显示，有风险资本投资的创业板上市公司的上市前三年平均资产回报率显著低于没有风险 资本投资的公司的上市前三年平均资产回报率（见表 2）。这与假说背道而驰，风险资本并没有筛选更优质 的公司，在持有投资至公司上市的期间，风险资本改 善公司业绩水平的作用并没有显露出来。换言之，或 许业绩表现更差的公司更需要依靠风险资本支持以实 现 ipo。表 1 变量定义变量简写定义风险投资vc虚拟变量，当公司有风险投资公司进入 时为1，否则为0私募股权pe虚拟变量，当公司有私募股权公司进入 时为1，否则为0风险投资数量vcnum风险投资公司介入的数量风险投资持股比例vcshare进入同一家创业板公司的风险投资的持 股比例之和风险投资介入时间vctime从风险投资进入到被投资公司上市的时 间（年），以各风险投资持股相对比例 为权重加总取平均值风险投资介入成本vccost风险投资初次入股以及后续增资的股本 加权平均成本，以各风险投资持股相对 比例为权重加总取平均值风险投资质量vcrank5虚拟变量，当风险投资公司排名为前5时 为1，否则为0研发投入r&d研发支出/营业收入公司规模size总资产自然对数公司历史history公司成立时间自然对数ipo抑价率pre上市公司首日收盘价与发行价之差/发行 价股权集中度owncon1第一大股东持股比例公司治理inddirpct独立董事比例资产负债率dbastrt总负债/总资产营业收入增长率opeincmgrrt（本期营业额-上期营业额）/上期营业 额营业利润增长率opeprfgrrt（期末营业利润-期初营业利润）/期初 营业利润个股年回报率yretwd（年末价-年初价）/年初价，包含现金 股利及再投资所得每股收益增长率epsgrrt（年末每股收益-年初每股收益）/年初 每股收益资产收益率 增长率roagrrt(年末资产收益率-年初资产收益率)/ 年 初资产收益率净利润增长率netprfgrrt(年末净利润增长率-年初净利润增长率)/ 年初净利润增长率融资规模nshripo发行数量（万股）二级市场情绪nvaltrd上市首日总交易量（万股）市盈率pedlt发行后全面摊薄市盈率网上发行中签率plotonln成功的申购单数量/总申购单数量vcnon-vct-value平均值标准差平均值标准差averoa18.39249.140920.23889.85741.8029表 2 上市前三年平均资产回报率配比描述性统计根据招股书中披露的机构的经营业务范围判断是否是 pe 或者 vc。若主营业务为股权投资且不是通过股权激励公司内部员工 的公司是 pe，主营业务为创业投资、创业投资管理、产业投资的，为严格定义的 vc。这样划分能更清晰地展现不同特质的投 资机构与创业板上市公司上市后的业绩表现的关系。2014 表 3 上市前三年平均资产回报率的分组描述性统计vc&pevc&non-pepe&non-vcnon-vc&non-peanova平均值标准差平均值标准差平均值标准差平均值标准差f-testaveroa18.87999.737517.47277.899521.307410.549919.27109.12792.1029将样本分为有风险资本投资的公司和没有风险资 本投资的公司两组，对样本进一步细分，结果显示四 类公司上市前三年平均资产回报率存在较为显著的差 异（见表 3）。其中，只拥有 vc 的公司的上市前三年 平均资产回报率最低，体现了风险资本追求高风险高 收益的特征，只拥有 pe 的公司上市前三年平均资产 回报率最高，一定程度上表明 pe 具备比风险资本更 好地筛选能力。乎发挥了监督的职能，提升了公司毛利率。图 3 创业板 vc 的行业分布图 1 2009-2012 年创业板 ipo 企业数量在对样本进一步细分后，可以看到没有风险资 本投资的公司三年毛利率增长率相对稳定，有 pe 投 资的公司业绩表现较差，有 vc 投资的公司虽然上市 当年表现不佳，但在上市后两年显著高于其他组别。 从营业利润增长率指标来看，上市当年和上市 后两年有风险资本投资的公司营业利润增长率高于没有风险资本投资的公司。从营业利润增长率来看，同时拥有 vc 和 pe 的 公司三年表现相对较差，只拥有 vc 的公司营业利润 增长率在上市当年和上市后两年都是最高。值得关注 的是，没有风险投资的公司三年的营业利润增长率都 稳定在 20% 左右，没有在上市后一年骤然下降。从净利润增长率指标看，有风险资本投资的公司 在上市当年和上市后一年表现都略差于没有风险资本 投资的公司，而在上市后两年却远高于没有风险资本 投资的公司。在上市后净利润增长率的分组统计中，只有 vc 投资的公司上市当年及后两年的总体表现最好，vc、 pe 都有的公司上市当年的净利润增长率最低，上市 后一年骤降，上市后两年有所回升，但仍未达到上市 当年水平。表 4 其他特征变量描述性统计变量样本容量均值中位数标准差最小值最大值history3550.81390.92510.3454-0.38021.3802pe3550.497210.497701vc3550.436600.496701vcnum3550.823001.162606vcshare3550.058100.097100.7347vccost3552.205503.6197021.12vctime3550.8801.386807.58vcrank53550.042100.201201pre3550.34330.26580.3756-0.44872.0973图 2 创业板公司地域分布利用毛利率增长率、营业利润增长率、净利润增 长率、资产回报率增长率以及个股年回报率对上市后 三年公司的业绩走势和市场表现进行分析，上市当年 有风险资本投资的公司的毛利率增长率低于没有风险 资本投资的公司，上市后两年有风险资本投资的公司 的毛利率增长率都高于没有风险资本投资的公司，而 且上市后两年两组公司的表现差异显著。风险资本似从市场回报率指标看，似乎同股价的公司业绩 迥然不同。同时拥有 vc 和 pe 的公司虽然在上市当 年平均个股年回报率最低，但上市后两年最高，并在2014 上市后两年与其他组别的公司有显著差异。而既没有 vc 也没有 pe 的公司平均个股年回报率逐步走低。这 表明 vc 和 pe 确实成为市场的信号，没有 vc 和 pe 的公司受到了市场质疑，不被看好。从其他变量来看，有风险资本投资的公司在成立 时间、总资产、资产负债率上与没有风险资本投资的 公司并没有显著的差异。有风险资本投资的公司抑价 度高于没有风险资本介入的公司，“证明说”不成立（见 表 4）。（二）模型回归结果与分析。本文选择分组差异较大的净利润增长率指标作 为因变量对上市当年及后两年的数据进行回归。通过 white 异方差检验，发现风险资本、风险投资数量、 风险投资平均持有成本、风险投资平均入股时间和风 险投资质量与上市当年净利润增长率的回归方程存在 异方差，因而使用 wls 进行修正。变量（1）（2）（3）（4）（5）（6）c-3.6394* (1.5855)-3.2444* (1.5960)-3.4336* (0.8654)-3.8638* (1.5816)-4.1167* (1.5782)-4.0102* (1.5838)size0.4189* (0.1738)0.3708* (0.1749)0.4230* (0.0963)0.4865* (0.1735)0.4579* (0.1727)0.4551* (0.1740)his tory-0.1751* (0.1050)-0.1807(0.1047)-0.0176(0.0607)-0.1729(0.1063)-0.1648(0.1061)-0.1516(0.1092)r&d1.5725(3.1098)1.4787(0.4959)-0.8125(0.4949)0.4170(3.1165)2.3080(3.2971)2.1162(3.1054)pe-0.1740* (0.0812)-0.1664* (0.0811)-0.0776* (0.0428)-0.1762* (0.0823)-0.1788* (0.0815)-0.1859* (0.0816)vc0.1544* (0.0831)vc num0.0903* (0.0358)vc share-0.1656(0.2138)vc cost0.0046(0.0111)vc time0.0031(0.0321)vc rank50.0917(0.1604)own con1-0.0911(0.2540)-0.0568(0.2553)-0.2150* (0.1183)-0.0938(0.2550)-0.0251(0.2603)-0.0800(0.2567)ind dirpct0.0122*（0.0059）0.0125* (0.0058)0.0022(0.0031)0.0131* (0.0058)0.0154* (0.0059)0.0139* (0.0058)dba strt-0.0014（0.0033）-0.0012(0.0034)-0.0019(0.0020)-0.0006(0.0033)-0.0005(0.0035)-0.0001(0.0033)n282282282282282282adj_r20.07110.08280.05490.07640.06060.0586f3.6806*4.1596*3.0346*3.8941*3.2594*3.1789*表 5 因变量为净利润增长率的多元统计回归结果表 5）。因而，从短时期来看，有 vc 投资的公司上市 当年表现显著优于其他公司。这与我国集团化、伞状 化的创业风险投资资金网络现象吻合。2010 年，一 些大型创业风险投资企业（集团）通过设立母子基金 的方式，加大资金杠杆化率。全国共有 61 家创业风 险投资机构（集团），通过与地方政府合作或与其他 投资主体（如大型生产、商贸企业）联合设立子基金 278 支，总资产规模达 987.6 亿元。此外，净利润增 长率与公司规模显著正相关，与独立董事比例显著正 相关，公司产能越大，公司治理程度越高，公司表现 越好。变量（1）（2）（3）（4）（5）（6）c-2.2475(1.3612)-2.3806* (1.3487)-1.5809(1.3484)-2.0778(1.3526)-2.3123* (0.1517)-2.1267(1.3439)size0.2991* (0.1539)0.3180* (0.1521)0.2280(0.1507)0.2744* (0.1526)0.3059* (0.1517)0.2850* (0.1509)his tory0.2432* (0.0874)0.2519* (0.0871)0.2326* (0.0863)0.2431* (0.0874)0.2497* (0.0872)0.2336* (0.0889)r&d-0.8379* (0.4466)-0.8237* (0.4433)-0.8399* (0.4389)-0.8616* (0.4456)-0.8298* (0.4443)-0.7811* (0.4652)pe-0.1466* (0.0685)-0.1521* (0.0678)-0.1420* (0.0667)-0.1390* (0.0678)-0.1474* (0.0677)-0.1421* (0.0677)vc-0.0416(0.0678)vc num-0.0418(0.0294)vc share-0.6783* (0.3183)vc cost0.0023(0.0083)vc time-0.0298(0.0255)vc rank5-0.0780(0.1334)own con1-0.4997* (0.2635)-0.5504* (0.2645)-0.5604* (0.2604)-0.4752* (0.2620)-0.5206* (0.2627)-0.4983* (0.2633)ind dirpct-0.0063(0.0050)-0.0065(0.0050)-0.0058(0.0050)-0.0058(0.0051)-0.0060(0.0050)-0.0063(0.0051)dba strt-0.0008(0.0029)-0.0007(0.0029)-0.0006(0.0029)-0.0009(0.0029)-0.0007(0.0029)-0.0009(0.0029)n154154154154154154adj_r20.07490.08540.10090.07310.08130.0748f2.5372*2.7749*3.1327*2.4979*2.6816*2.5353*表 6 因变量为 netprfgrrt1 的多元统计回归结果注 ：“*”表示在 1% 的显著性水平下显著，“*”表示在 5% 的显著性水平下显著，“*”表示在 10% 的显著性水平下显著。下同。回归结果显示，上市当年 pe 与净利润增长率有 显著的负相关关系，即 pe 投资的公司的净利润增长 率比没有 pe 投资的公司低大约 0.17，但 vc 投资却 与净利润增长率有着较为显著的正相关关系，并且 vc 数量越多，公司净利润增长率越高，表现越好（见上市后一年，pe 投资仍然与净利润增长率显著 负相关，vc 投资与净利润增长率关系不显著，但 vc 投资持有的股份额与净利润增长率显著负相关。说明 可能本身资质更差的公司才会将更多的股份额售予风 险资本。此外，总资产对数与净利润增长率有比较显 著的正相关关系，总资产越大，净利润增长率越高 ； 公司的成立年限同净利润增长率显著正相关，成立年 限越久，累积起来的各种资源越全面，净利润增长率 越高 ；最大股东持股比例与净利润增长率有比较显著 的负相关关系，股权过于集中，净利润增长率反而会 更低。上市后两年，净利润增长率与上述自变量与控2014 制变量之间就不再存在显著的相关性，pe 与 vc 投 资的各种特征变量对净利润增长率影响不显著。（三）稳健性检验。 本文使用其他能够衡量公司盈利能力的指标（包括营业利润率增长率、每股收益增长率、资产收益率 增长率）作为替代变量，对回归结果进行稳健性检验。 结果显示，pe 投资仍然与上市当年和上市后一年的 净利润增长率负相关，vc 投资的持股份额仍然与上 市后一年净利润增长率负相关，与回归结果吻合（见 表 6）。五、结论与建议 第一，风险投资选择的公司上市前业绩没有显著优势，平均资产回报率甚至低于没有风险投资的公司。 业绩差的公司或许更需要风险投资的资金和提高上市 审核通过率的能力。风险资本投资的公司上市当年表 现出众，风险投资数量越多，公司的市场表现越好， 但上市后一年风险资本投资的持股份额与净利润增长 率显著负相关。说明市场对风险资本的短期行为做出 反应。第二，风险资本没有发挥促进公司上市后持续成 长的作用。有风险投资的公司上市后两年与无风险投 资的公司业绩与市场表现没有显著差异，风险资本推 动公司上市实现收益，而非切实关注公司成长。为避 免风险投资的短期行为以及扰乱投资者判断，应增加 风险资本投资锁定期，或者规定不能在上市前 1 年内 入股，降低对价格带来的利得的关注度，促进风险资 本为企业提供增值服务。从长远来看，风险投资需要 从 ipo 投机到回归本源，实现创投业的一次产业升级。 关于上市公司引入风险投资与风险投资的利得责任应 该得到更好地权衡，风险投资应注重“增值服务”的 提供，在投资后的管理环节中，系统地为企业解决成 长中遇到的问题，以获得资本增值。第三，vc 和 pe 从筛选公司到对公司管理的影 响都有区别。一是 pe 筛选创业板公司的能力更胜一 筹，pe 投资的公司上市前业绩优于 vc 投资的公司。 二是 vc 短期内发挥了一定的监督效应，vc 选择的 公司实现了增长。但 pe 与上市当年和上市后一年的 公司业绩负相关。这部分说明 vc 投资专注于风险投 资，高风险高收益，通过积极参与企业管理能力的 提高过程，实现收益。pe 更注重利益交换，欠缺 增值服务和监管职能的履行。三是在融资成本方 面，pe 确实给公司带来了更低的抑价率，降低了 成本。第四，创业板市场相关制度建设有待加强。创业 板需要更加完善的发行制度，以真正成为促进中国的科技创新的市场 ；需要更加完善的市场退出机制，让 不符合条件的公司及时退出股票市场，维持市场的健 康与活力 ；拓宽风险资本退出的渠道，保证风险投资 健康持续发展，通过并购等更加灵活地方式实现风险 资本退出。由于投资者倾向于向机构投资者看齐，是 否有风险资本投资成为判断股票好坏的标杆之一，为避免风险资本选择差公司包装退出，应对拥有 pre-ipo pe 的企业严加审核，要求风险资本至少超过两年 才能推动企业上市甚至可以要求上市前两年内引入私 募股权类投资者的企业不得申请上市、必须等待两年 期满后提出申请。参考文献1 sun ming, fang sihai. the role of venture capital in listed companies ：evidence from mainland chinam/ 21st academy of entrepreneurial finance 2009. chicago illinois usa ：icmsem, 2009.2 hu zhiying, cai weixing, han jinjin han and rula sa. an empirical study of the effect of venture capitalparticipation on the accounting information quality of ipo firmsj. china journal of accounting research, 2012, 5(3).3 chemmanur thomas j., loutskina elena and tian xuan.corporate venture capital, value creation, and innovation eb/ol. 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